危機后我國金融衍生產品發展路徑選擇
廖岷 許臻 著
中國金融出版社
作者簡介
廖岷：
現任中國銀行業監督管理委員會上海監管局局長、中國金融四十人論壇成員、上海新金融研究院學術委員。1993年獲北京大學經濟學碩士學位，2006年獲英國劍橋大學工商管理碩士學位（MBA），曾先后在中國人民銀行、中國光大集團、中國銀行和中國銀監會工作。
廖岷先生也是全國政協委員、上海市青聯副主席、瑞士世界經濟論壇（達沃斯）全球金融體系理事會副主席、中國經濟社會理事會理事。被國家人力資源和社會保障部確定為“新世紀百千萬人才工程”國家級人選，享受政府特殊津貼。
許臻：
現任上海清算所黨委書記、董事長，上海新金融研究院監事長、上海金融業聯合會副理事長，中歐陸家嘴國際金融研究院理事。2005年獲廈門大學博士學位，曾先后在中國人民銀行上海分行、中國人民銀行支付結算司工作，全程參與了《票據法》的起草和實時全額支付系統、境內外幣支付系統等的設計開發，主持創建了我國場外金融市場統一的中央對手清算服務體系，建成了我國公司信用債全國發行托管結算中心。
許臻先生也是上海市第十三屆、十四屆人民代表大會代表，上海市第十次黨代表大會代表；2011年榮獲上海“首屆滬上十大金融行業領袖”，2012年榮獲上海“滬上十大金融家”，2015年榮獲“上海國際金融中心建設2015年度貢獻人物”稱號。
書稿簡介
歷史的一頁堪比邏輯的一卷。本書回顧了發達國家與地區的金融衍生品發展演化的歷程，全面呈現“次貸危機”之后全球金融衍生品的市場動態和特點，提煉出發展規律，證明標的物市場波動性和管制強度對一國金融衍生品發展起到關鍵作用，進而提出我國發展的次序。
“次貸危機”之后，全球治理金融衍生品的重點是規范場外市場，中央對手方（CCP）交易機制的優點得到普遍承認，G20正在大力推進有關工作。以上海清算所的設立為標志，我國場外金融衍生品中央對手清算的建設與國際齊步共進。本書也是一本關于CCP的專著，展現了兩位作者從理論到實務的探索和思考。
目錄
前 言
第一章 金融衍生產品發展最新動態
第一節 全球金融衍生產品市場的總體狀況
第二節 此次金融危機后金融衍生產品市場的發展特點
第三節 我國金融衍生產品的發展和相關金融監管制度
第二章 金融衍生產品發展路徑研究
第一節 各類金融衍生產品發展路徑研究
第二節 演進模式、價格波動和風險規避
第三章 金融監管對衍生產品的影響
第一節 金融監管理論簡介
第二節 美國金融監管體制的發展歷程
第三節 英國金融監管體制的發展歷程
第四節 日本金融監管體制的發展歷程
第五節 金融衍生產品創新的兩個必要條件
第四章 發展我國金融衍生產品的路徑設想
第一節 基礎資產波動系數
第二節 金融監管環境系數
第三節 各類衍生產品發展系數
第四節 從產品發展系數得出的產品發展路徑
第五章 推進合格中央對手方建設奠定金融衍生產品發展的基礎
第一節 危機后金融衍生產品透明度與系統性風險監管的趨勢
第二節 危機后推進中央對手方清算機制建設的國際共識
第三節 大力推進我國中央對手清算的建設
參考文獻
前言
過去50年間，作為現代金融發展相對高級階段的產物，金融衍生產品在歐美發達國家和一些新興國家獲得了巨大的發展，但在我國，由于各種原因，其發展速度相對較慢，避險功能和價格發現功能還沒有得到充分地發掘。順應現代經濟金融發展內在規律，提升金融衍生產品對實體經濟的服務能力，是我國經濟金融界的共識。然而，具有廣度和深度的金融衍生產品市場不可能一蹴而就，需要立足我國經濟金融實際，借鑒國際經驗，特別是要吸取美國“次貸危機”的教訓，有序穩步地推進有利于金融衍生產品發展的市場建設。
國內外對金融衍生產品的研究領域主要集中在衍生產品的定價理論和風險管理等領域，對于衍生產品發展路徑的研究相對較少。
關于衍生產品的發展順序。1996 年George Tsetsekos對29國家75個交易所的統計顯示，最普遍的衍生合約產品是指數型產品，其后是利率型產品，最后是農產品。而標的出現的順序依次是農產品、非貴金屬、貴金屬、貨幣、利率、股票、能源和指數。一般而言，新興市場國家比發達國家引入衍生產品所需的時間更長，但新興市場國家引入股指類產品的速度比發達國家要快。數據顯示，早期的交易所往往先引進農產品衍生產品，新近建立的交易所則先發展利率衍生產品、指數衍生產品和股票類衍生產品，商品市場全球化及農產品市場開放的新興市場國家更愿意發展金融衍生產品。在新興市場國家，率先引入指數類和利率類的產品更為容易。George Tsetsekos（1996）實證表明新興市場國家和發達國家的衍生產品發展順序不同：新興市場國家往往先產生指數類衍生產品，然后是股指類和利率衍生產品，之后是貨幣衍生產品；發達國家先發展農業衍生產品，然后才是股票和利率衍生產品。這主要是因為發達國家建立交易所的時候農產品在經濟中的地位十分重要。Tsetsekos試圖通過研究發達國家和新興市場國家宏觀經濟環境及資本市場環境的不同，來揭示其衍生產品交易發展程度的差異，但結果顯示，兩者沒有顯著的相關性。
關于交易所的清算制度。清算制度設計的合理與否直接關系著衍生產品交易風險控制的有效性。George Tsetsekos（1996）認為，清算是交易所一個非常重要的職能，最佳的選擇是采用保證金制度。大部分交易所有自己的清算機構，超過50%的交易所有初始保證金要求，并通過自身的清算機構進行清算。大約30%的交易所通過獨立的公司進行清算。只有3 家交易所通過央行清算或在結算中通過銀行擔保。在保證金交存具體方式是總值還是凈值，以及清算機構可接受的擔保品等方面，各國的交易所存在差異。十國集團央行支付和清算體系委員會（1997）的《交易所衍生工具的清算安排》報告指出，期貨和期權市場的金融交易完整性依賴于交易清算和結算安排的完善性。該報告描述和分析了十國集團交易所衍生產品的清算安排，重點關注交易所的清算機構。報告分析了清算機構風險的主要來源：由于價格波動導致違約風險，及其導致的難以應對的損失和流動性問題；缺乏監控及處置當日風險的體系；貨幣結算安排的缺陷。針對這些風險問題，該報告提出了強化清算安排的對策：使用壓力測試識別并限制由于價格波動導致的潛在風險，以確保清算機構有足夠的金融支持來應對此種情況；通過更多實時交易撮合、更頻繁地計算風險暴露和更頻繁的結算來降低當日的交易風險。
關于發展金融衍生產品市場的基礎條件，Fratzscher( 2006)指出，標的資產的市場流動性，穩健的會計、稅收及監管標準，以及成熟的市場環境是比較重要的指標。韓立巖等(2009)對Fratzscher所主張的重要指標在我國的現狀進行了分析，表示有關基本條件仍然不成熟。關于衍生產品的演進模式，陳晗（2008）指出金融衍生產品發展過程中存在兩類演進模式:強制性演進模式和誘致性演進模式。在相當長的時期內，金融衍生產品市場的發展屬于誘致性制度變遷，衍生產品的出現完全是自發的，政府從未有意識地推動衍生產品市場的發展，甚至法律常常成為衍生產品發展的障礙。發達市場更傾向于誘致性制度變遷，以美、英為代表，而新興市場更偏向于強制性制度變遷，以日本、韓國、新加坡、印度以及我國的香港和臺灣地區為代表。強制性變遷的國家和地區中，日本和印度都有失敗案例，韓國和新加坡的政府介入迅速而準確，取得了較大的成功。
本文共分為五章。第一章，介紹了金融衍生產品的基本概念、功能、全球最新的衍生產品發展概況和特點。第二章，從“產品維度”對商品類、匯率類、權益類、利率類和信用類衍生產品在各國產生的必要條件進行了考察分析，也從“國別維度”考察了幾個具有典型意義的發達和發展中國家的衍生產品市場發展路徑，證明交易標的物的價格的波動是衍生產品產生的核心條件之一。第三章，較為系統地介紹了金融監管理論，并考察美國、英國和日本的金融監管體系，研究管制和創新的關系，證明金融監管的放松也是金融衍生產品推出的核心條件之一。第四章，報告認為有兩個重要的變量影響衍生產品的推出，即衍生產品對應基礎資產價格的波動率和政府對相關領域的監管程度。只有衍生產品對應的基礎資產價格波動劇烈且政府對該領域管制寬松的時候，此類衍生產品市場才能產生。我們選取南華中國商品綜合指數、滬深300指數、人民幣NDF、FR007（與10年固定利率國債到期收益率的平均值）和不良貸款率，分別代表商品類、權益類、匯率類、利率類和信用類衍生產品的基礎資產，得出波動系數。對于金融監管環境，我們采取專家問卷調查的方式，向上海轄內銀行業金融機構、證券公司、期貨公司和信托公司的相關專家發出調查問卷，將調查結果量化后得出了管制環境系數。兩個系數結合得到了各類衍生產品的發展系數，據此提出我國五大類衍生產品發展路徑，即優先發展利率類衍生產品，進一步發展商品類衍生產品，穩健發展權益類衍生產品，加快發展匯率類衍生產品和信用類衍生產品。第五章，我們介紹了危機后國際衍生產品系統性風險監管的新趨勢，重點是推動合格中央對手方（CCP）清算機制建設，并結合我國實際，提出當務之急要加快推進我國合格中央對手方建設，奠定金融衍生產品發展的市場基礎設施。
本書的創新點體現在三個方面。第一，通過“國別維度”和“產品維度”的研究，總結出衍生產品市場發展的兩個必要條件：基礎資產的波動率和金融監管程度。第二，建立了一個簡單的量化評估體系，提出我國金融衍生產品發展路徑。第三，系統地分析了中央對手清算機制在金融衍生產品市場中的積極作用。本書立足于豐富的數據與事例，梳理了國際上金融衍生品發展脈絡，希望能對我國研究金融衍生產品創設、市場發展和監管優化起到一定的參考作用，更希望能夠促進合格中央對手方（CCP）建設和中央對手清算機制在國內健康發展。
本書得到了上海新金融研究院的資助。在課題評審會上，復旦大學的袁志剛教授、上海交通大學的吳沖鋒教授、交通銀行的涂宏總經理等專家給予了非常中肯的評估意見。在研究過程中，上海清算所的專家們提了很好的建議。上海銀監局創新處、衍生品與交易業務小組的陳小鵬、趙光南、管申一、吉玉萍、葛亮等同志幫助收集了大量數據并整理了文稿。中國金融出版社編輯同志細致和專業的服務也讓我們受益良多，在此一并感謝。本書屬于宏觀系統演進研究，對金融衍生產品市場這個復雜系統做了高度的簡化，對演進過程的認識還是初步的，有待今后進一步研究更深刻的機理，請各方面的專家指正。
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