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專題
對癥下藥應對疫情沖擊／張斌　等

數字經濟支持中小企業復蘇／黃益平

疫情攻堅戰需在戰略層面因勢利導／劉曉春

疫情對全球供應鏈的影響／徐奇淵　等

新冠疫情對中國房地產行業的影響／鐘偉

德國銀行為什么“雨天少收傘”——德國銀企關系研究／《德國金融體系比較研究》課題組

通過債務置換化解民營企業債務風險的思考／黃金老

貨幣政策
安全資產荒與利率之錨／彭文生

貨幣政策的銀行風險承擔渠道及其異質性測度／李伏安　等

金融監管
如何有效地實施宏觀審慎政策／何東

宏觀經濟
從經濟轉型升級看國際收支變化新格局／紀敏

理論探討
非線性資本流動稅：中國資本流動管理與金融危機防范機制／鞠建東　等




　　摘要：疫情給經濟運行帶來了一次性短期沖擊。政府已經采取了有針對性的政策幫助企業復工，幫助最需要支持的小微企業和勞動密集型服務業，接下來仍需關注尚未充分暴露的損失和風險，包括短期內的信貸塌方風險、地方政府收支缺口放大的次生傷害風險，以及疫情可能在國內長期持續、國外大面積傳播的風險。財政政策具有精準定向、暫時性、政策滯后時間短等特征，應該發揮主導作用，需要盡快發行特別國債彌補政府收支缺口；貨幣政策中的總量政策工具不適合應對疫情沖擊，其主要任務是確保市場流動性充裕，建議與時俱進地調整房地產信貸相關政策。新冠肺炎疫情是一場危機，應該反思危機背后的深層次矛盾，推進社會公共管理和服務改革。政府的目標和職能需要及時從發展型政府向服務型政府過渡，這依托于合理的問責機制和寬松的輿論環境。
　　關鍵詞：小微企業　財政政策　服務型政府　新冠疫情
　　注：中國金融四十人論壇（CF40） 2019 年第四季度宏觀政策報告，報告經CF40 組織專家進行討論和評審。執筆人為CF40 高級研究員張斌、CF40 項目研究員朱鶴、CF40 青年研究員張佳佳、鐘益。
　　
　　摘要：此次疫情沖擊下，數字經濟在消費與宏觀經濟中發揮了穩定器的作用。以餐飲業為例，疫情對線上、線下業務都造成了嚴重的負面沖擊，但如果沒有線上業務，餐飲業的跌幅將會更大。專家認為，目前勞動就業、金融穩定這兩個指標正在急劇惡化，疫情沖擊直接引發了中小企業的生存危機，形成了系統性的風險。政府應該竭力避免在中小企業倒閉、失業率上升與金融不良資產增加之間形成惡性循環，關鍵在于阻止大面積的中小企業現金流斷裂。防止現金流斷裂有三個方向，一是增加業務收入，二是減少經營成本，三是獲得外部融資，排序越往后越緊迫。其中，增加業務收入最主要的手段是盡快控制疫情，讓經濟活動回歸正常；更加迫切的是要通過各種途徑降低中小企業的經營成本，短期看降費比減稅更加重要；解決現金流問題最重要的手段是利用金融工具，中央銀行與監管部門的支持政策應該向網絡銀行或者城市商業銀行傾斜。
　　關鍵詞：數字經濟　中小企業　新冠疫情
　　注：作者黃益平系北京大學數字金融研究中心主任。本文為中國金融四十人論壇（CF40）“戰疫”系列要報的部分成果。

劉曉春

　　摘要：疫情給經濟帶來了史無前例的影響。結合疫情對經濟沖擊的特點以及疫情自身的臨時性，在應對疫情時，需要從戰略角度因勢利導，有針對性地借力發力。第一，疫情對人們的生活和工作方式，以及原有的產業鏈和供應鏈帶來巨大改變，這本身有利于經濟結構改革和產業結構調整，因此服務于疫情的政策刺激需符合供給側結構性改革的目標。第二，中小企業面臨的是不能經營的生存困難問題，應該采取各類財政政策給予中小企業以一次性的補助。第三，政府對企業的救助是臨時性措施，避免對金融機構的行政要求，充分發揮銀行等金融機構在市場資源配置中的決定性作用。第四，加大對在此次疫情中凸顯的新興科技、醫療健康等行業的研發和產業化應用投入。第五，堅持推動“一帶一路”倡議的實施，支持企業“走出去”積極參與國際產業結構調整競爭。第六，加快建設上海國際金融中心成為“一帶一路”建設投融資中心，在新的國際產業結構、全球供應鏈調整中占得先機。第七，高度關注其他國家疫情發展，提前制定疫情再傳入的應對預案。
　　關鍵詞：中小企業　產業結構　供應鏈　新冠疫情
　　注：作者劉曉春系上海新金融研究院副院長。本文為中國金融四十人論壇（CF40）“戰疫”系列要報的部分成果。


　　摘要：疫情沖擊下，武漢三大支柱產業可能帶來蝴蝶效應。相對于集成程度較低的醫療制造業，以及進口替代為主的光電子產業，武漢汽車工業在全球供應鏈中的地位更為關鍵。
　　目前，疫情全球供應鏈的影響已進入第二階段，即中國出口的中間產品無法交貨，導致其他國家生產過程出現中斷。若疫情持續發酵，全球供應鏈的沖擊將沿兩條主線展開：一條主線是，對我國中間品依賴度普遍較高的新興市場和發展中國家的供應鏈危機，但對應的產業集成度較低，破壞相對有限。另一條主線是，供應鏈沖擊在歐美日之間擴散、放大，一些集成度較高的供應鏈將遭到破壞，全球經濟將陷入灰犀牛式的沖擊。
　　盡管概率較小，但如果悲觀情形發生，中國目前在全球供應鏈中的地位也將受到沖擊。此次疫情之后，跨國公司有可能紛紛開始重新審視其全球供應鏈戰略。在全球貿易保護主義盛行以及本次疫情沖擊之下，全球供應鏈戰略將走上多元化布局的道路，以規避風險。這些都需要引起我國的高度重視。
　　關鍵詞：全球供應鏈　全球經濟　新冠疫情
　　注：作者徐奇淵系CF40 研究部主任，其他作者包括楊悅珉、祝修業，系CF40 青年研究員。本文為中國金融四十人論壇（CF40）“戰疫”系列要報的部分成果。

　　摘要：新冠疫情可能成為深刻改變中國乃至全球經濟短期和中長期運行的不確定性因素，不能將其簡單看成是一場外部事件沖擊。本文首先比較了新冠疫情和非典疫情對中國經濟和房地產行業的影響，兩者之間存在六點差異：新冠疫情的影響范圍更廣，當下中國的經濟體量更大，城市化率更高，人口流動的速度和規模更大，經濟處在下行周期，房地產領域政策已發生變化。因此，不能簡單將新冠疫情對經濟的影響與非典疫情相比較。本次疫情是一次真實的中國經濟和世界經濟的短暫脫鉤，會帶來對全球產業鏈、全球貿易鏈的重新思考。這樣的思考一定會帶來產業遷徙，既包括跨境的產業遷徙，也包括中國境內企業、資本和人員的遷徙，更多的資本、企業和產能將向政府治理能力相對較強的區域集中。
　　房地產行業有兩點特征：一是其為不可貿易品，需求都是本地化的；二是房地產需求可以被推遲，但不會消失。這決定了新冠疫情對房地產的影響可能跟其他領域不一樣。可以把疫情對房地產的影響概括為以下八點：第一，房地產政策不會出現重大調整；第二，房地產市場需求仍在，只是被延遲；第三，老舊小區改造可能成為值得關注的領域；第四，涉房企業可能會有治理和管理方式上的改變；第五，房地產企業必須重新考慮持有型物業推出REITs的必要性；第六，綠色住宅、中低密度住宅、第二居所概念會有所提升；第七，政策對改善型需求的限制可能放松；第八，房地產產業布局可能進一步向東南沿海遷徙。
　　關鍵詞：房地產行業　新冠疫情　產業遷徙
　　注：作者鐘偉系北京師范大學金融研究中心主任。


　　摘要：德國長期以來維持著較為良好的銀企關系，“雨天少收傘”是德國銀企關系富有韌性，能夠經受住重大沖擊的壓力測試的形象表達。本文從四個方面對德國銀行“雨天少收傘”的典型性事實進行了總結。德國富有韌性的銀企關系，與中國形成了一定程度的反差。當前中國銀行業抽貸斷貸壓貸問題比較突出，企業抱怨較多，使銀企關系惡化。以當前中國面臨的問題為導向，本文從銀行供給端、企業需求端和制度環境三個方面分析了德國銀行“雨天少收傘”的原因。借鑒德國相關經驗，有助于改善中國銀企關系，防控金融風險，更好地服務實體經濟。本文就此得出了四個方面的啟示：一是借鑒管家銀行經驗，探索建立有中國特色的核心銀行制度；二是內源融資是企業發展的根本，構建非金融企業債務約束機制勢在必行；三是參考“三支柱銀行體系”，保持金融機構多樣性和差異化，有助于促進非利潤最大化導向與提高金融質效相統一；四是優化信貸期限結構，完善銀行長期再融資機制，培育中國式債務型耐心資本。
　　關鍵詞：銀企關系　管家銀行　內源融資　三支柱銀行體系德國
　　注：本文為中國金融四十人論壇（CF40） 課題“德國金融體系比較研究”的部分成果，執筆人：成暉、朱鴻鳴。


　　摘要：本文在借鑒國內外債務問題處置經驗的基礎上，提出了通過債務置換方式化解民營企業階段性債務問題的可行方案。通過債務置換方式化解債務風險，需要政府作為第一推動力，通過發行債券、購買企業有效資產的方式，聯合金融機構和民營企業，將民營企業對金融機構的債務轉換為對金融機構定向發行的特殊債券。相比現行資產處置方式，債務置換方案實現了專款專用，形成了資金閉環，有效解決了債務處置過程中的資金難題。但同時也要從三個方面做好政府出資方的風險防控：一是發揮政府對資產的盤活能力，設立資產回購和處置機制；二是撬動市場化資金參與；三是爭取中央和省級政府補貼和優惠政策。
　　關鍵詞：民營企業　債務風險　債務置換
　　注：作者黃金老系蘇寧銀行董事長兼蘇寧金融研究院院長。


　　摘要：本文從資產配置視角解釋利率，認為無風險利率趨勢性下降是因為安全資產供不應求，存在安全資產荒。發達國家是安全資產的主要生產者，而新興市場國家是安全資產的主要需求者。由于發達國家經濟增長低于新興市場國家，在安全資產需求相對經濟規模比例穩定的前提下，增長差必然導致全球安全資產供不應求。其背后的原因是主要經濟體人口老齡化、技術進步和公共部門占用安全資產，此外還受到短期不確定性的沖擊。安全資產荒不僅會導致無風險利率下降，還會導致風險溢價上升，影響全球經濟。應對安全資產荒，遏制低利率，避免陷入負利率陷阱，需做好三點：一是財政擴張，同時增加國債供給以緩解安全資產荒；二是在全球范圍內開始探討財政政策新機制，建議設立類似貨幣政策的政策咨詢和決策機制，財政和央行協調政策操作；三是反思央行擴表方式，央行應增持風險資產而不是國債等安全資產。
　　關鍵詞：安全資產荒　低利率　貨幣政策　財政政策
　　注：作者彭文生系光大集團研究院副院長、光大證券首席經濟學家。


　　摘要：2008 年國際金融危機爆發后，貨幣政策的銀行風險承擔渠道成為學術界關注的焦點，既有研究認為貨幣政策對銀行風險承擔具有顯著影響，但對不同銀行的風險承擔水平的影響程度是否存在差異，還沒有文獻進行探討。本文基于2010—2017 年60 家商業銀行的平衡面板數據，采用交互固定效應模型測算出貨幣政策的變動對單個銀行風險承擔水平的異質性影響。研究結果顯示，寬松（緊縮） 的貨幣政策導致銀行風險承擔增加（減少）。除了外資銀行之外，價格型貨幣政策代理變量對國有大型商業銀行風險承擔水平的影響程度最強，對全國性股份制商業銀行風險承擔水平的影響程度次之，對區域性商業銀行風險承擔水平的影響程度相對最小；相比之下，數量型貨幣政策代理變量對區域性商業銀行風險承擔水平的影響程度最大，對全國性股份制商業銀行風險承擔水平的影響程度次之，對國有大型商業銀行風險承擔水平的影響程度相對最小。
　　關鍵詞：貨幣政策　銀行風險承擔　銀行異質性　交互固定效應模型
　　注：作者李伏安系渤海銀行股份有限公司董事長，其他作者包括張嘉明、王鑫杰。張嘉明系渤海銀行股份有限公司博士后工作站、南開大學經濟學院博士后流動站博士后，王鑫杰系渤海銀行股份有限公司戰略發展與投資管理辦公室副主任。


　　摘要：本文基于國際貨幣基金組織關于宏觀審慎政策的研究和對國際經驗的總結，介紹有效宏觀審慎政策框架的基本要素。有效宏觀審慎政策框架必須以一個良好的制度與機構安排為基礎。當政策行動的收益有待確定而成本往往立刻顯現時，決策者可能會有無所作為或不及時行動的偏差。應該設計機構安排，來克服這些偏差，強化采取行動的意愿和能力。有效宏觀審慎政策也需要細化專門的政策程序。該政策程序應涵蓋以下幾個關鍵步驟：評估系統脆弱性、根據風險評估采取政策行動、校準應對風險的政策響應、評估政策有效性以及與公眾進行有效的政策行動的解釋與溝通。
　　關鍵詞：宏觀審慎政策　金融體系脆弱性　政策設計
　　注：作者系國際貨幣基金組織貨幣與資本市場部副主任。本文只代表個人觀點，特別借鑒了IMF (2014)、IMF-FSB-BIS (2016)以及Adrian、He、Liang 和Natalucci (2019)。


　　摘要：本文梳理了部分高收入經濟體轉型過程中的國際收支變化，認為近一時期以來，我國國際收支順差收斂，甚至經常賬戶一度逆差，反映了人均收入水平上升到一定階段后，經濟結構轉型升級的客觀變化。經常賬戶和非儲備資本金融賬戶的窄幅“雙順差”或“順逆互補”，將是今后國際收支格局的新常態。對此，一方面需理性看待，另一方面，無論是外部環境巨變，還是我國經濟轉型升級中要素成本上升和需求結構變化，都對加快高質量發展提出了更為迫切的要求，也是實現國際收支順差量的合理增長和質的穩步提升的關鍵。
　　關鍵詞：經濟轉型　國際收支
　　注：作者紀敏系中國人民銀行參事室主任。作者感謝對外經濟貿易大學博士研究生李沅的助研工作。


　　摘要：資本市場開放與金融危機防范是中國國際金融體制改革面臨的核心兩難問題。本文通過理論上的突破，創新性地提出“非線性（累進） 資本流動稅”，試圖解決這一兩難問題，從而為中國的國際金融體制改革奠定理論基礎，并提供可以操作的路徑與方案。我們通過兩部門開放模型發現，當本國居民對外借款需要用本國的實際產出作為抵押時，其匯率和資本流動水平存在正常或危機的多重均衡，從而建立第四代的金融危機模型。我們進一步提出，對資本外流加征非線性資本稅，即邊際稅率隨資本流出量的增大而增加，可以解決多重均衡的問題，避免金融危機。本文還討論了該非線性資本稅在微觀層面的具體實現機制，提出了相應的政策建議。
　　關鍵詞：資本賬戶開放　資本流動管理　金融危機　非線性資本流動稅
　　注：作者鞠建東系清華大學五道口金融學院教授，其他作者包括施康、魏尚進、黎莉、聶光宇。施康系香港中文大學經濟系副教授，魏尚進系美國哥倫比亞大學商學院教授，黎莉系上海財經大學國際工商管理學院助理教授，聶光宇系上海財經大學國際工商管理學院副教授。本文的英文版發表在Chinaand World Economy, 2019, Vol 27, No 4: 1-28。