2018年第6期（總第38期）
時間：2018-12-26
專題
積極財政政策的變遷/劉尚希
財政政策“開前門”/張斌等
為什么財政赤字率應該突破3％？/彭文生
積極財政會有多積極？/伍戈
理論探討
金融危機的預警、傳染與政策干預/馬駿
異質性人民幣有效匯率研究/徐奇淵 楊盼盼
金融實務
債券市場支持“一帶一路”多元化融資體系建設的路徑研究/中國金融四十人·青年論壇課題組
宏觀經濟
應適時適度調整房地產調控政策/孫明春
積極財政政策的變遷
劉尚希
摘要：最近一段時間，市場非常關注積極財政政策，這并非僅由前一段時間的爭論引發，還由大家對當前形勢如何應對的看法引發。我國當前經濟形勢非常復雜，亟需積極財政政策進行應對。我國實行積極財政政策的時間跨度非常之長，其演變過程可分為三個階段：第一階段，1998 年至2004 年，積極財政政策主要在支出方面發力，并未采取減稅手段，且中央積極，地方不積極。第二階段，2009 年至2012 年，此次實行了結構性減稅，且不僅中央積極，地方政府更為積極，我國地方債問題在此期間出現。第三階段，黨的十八大至今，積極財政政策在收入側、支出側同時發力，赤字率不斷攀升，政策擴張力度尤為顯著。從這三個時期的不同特點來看，我國財政政策已經發生轉型：其一，從單純的需求管理轉型到推動供給側結構性改革；其二，從單純的經濟政策轉型到包括社會政策的綜合性政策。十八屆三中全會以來，國家提出“財政是國家治理的基礎”，財政政策的制定需考慮經濟、社會、政治、文化、生態文明等各個方面，財政風險與公共風險的平衡逐漸變為財政政策制定和調整的依據。當前，面對不確定性的現實世界，我們更需采用不確定性的決策思維和常態化的風險意識制定財政政策，有效平衡財政風險和公共風險。
關鍵詞：積極財政政策 變遷 經濟形勢
注：作者劉尚希系中國財政科學研究院院長。
財政政策“開前門”
張斌等
摘要：2018 年以來，資管新規和財政部加強對地方政府債務的管理，兩者疊加使得社融增速急劇下降。中國經濟目前處于下行通道中，要拉動下一步經濟增長，基建投資是其中最重要的一個方面。但是，目前財政預算中對基建的資金支持無法滿足現實中的合理需求。所以，財政政策需要更積極。許多學者爭論2019 年赤字率是否要超過3%，對于這個問題，要與地方債務和歷史債務聯系起來。根據估算，在對歷史債務認賬的前提下，政府債務率會提高到65%，對公益和準公益類的新增建設項目買賬，需要未來十年財政赤字率額外增加3~6 個百分點。政府需要避免債務率過高，但債務率也不是越低越好。總之，中國應該將地方政府債務劃清界限，為地方政府合理舉債關上后門打開前門，將財政債務和赤字顯性化、規范化。
關鍵詞：財政政策 基建投資 赤字率 政府債務率
注：作者張斌系中國金融四十人論壇高級研究員，其他作者包括王沈南、朱鶴、張佳佳。
為什么財政赤字率應該突破3％？
彭文生
摘要：中國當前的宏觀經濟存在諸多不平衡，財政政策更應突破傳統理念，以宏觀經濟總體平衡為導向的功能財政正當其時。從供給側改革來看，減稅不一定需要增加赤字，可以通過壓縮政府支出來實現，但從總需求管理和有序去杠桿來看，減稅應該靠增加赤字來實現。赤字增加可能帶來一些疑問，例如對政府債務的可持續性、增加赤字影響主權信用評級、通脹上升壓力，以及對私人部門造成擠壓等方面，有些人表示擔心，但通過論證，這些擔心都似是而非，沒有必要。
關鍵詞：財政政策 赤字率 功能財政
注：作者彭文生系光大證券全球首席經濟學家。
積極財政會有多積極？
伍戈
摘要：過去20 多年我國預算赤字率未有破3%的先例，即便是國際金融危機、PPI 持續通縮等困難時期也無例外。養老金缺口掣肘赤字率抬升，若未來還降低社保費率，將進一步加劇財政壓力。預計明年預算赤字率有所提升，但難以突破3%。盡管當前減稅呼聲很高，但歷史經驗表明，經濟下行時期政府往往面臨著稅收減少的壓力，與此同時還不得不增加支出以刺激經濟。上述矛盾客觀上制約了政府主動減稅的空間。我們預計明年減稅力度有望大于今年，但規模仍相對有限。明年穩增長仍需基建發力。“開前門、堵后門”，在財政嚴整頓和金融強監管的大背景下，信托、委托等表外及非標融資擴張有限，而信貸、債券融資有望成為彌補基建融資缺口的發力點，尤其是不受預算赤字率所限的專項債明年有望顯著增加。
關鍵詞：積極財政 赤字率 減稅 基建缺口
注：作者伍戈系長江證券首席經濟學家。長江證券宏觀研究員高莉、實習研究員王彩泥對本文亦有貢獻。
金融危機的預警、傳染與政策干預
馬駿
摘要：我國面臨的許多金融風險帶有“灰犀牛”的特征。為了避免在危機事件爆發后手忙腳亂、匆忙決策，監管層需要建立金融危機的預警和監測系統，充分理解金融風險的傳染機制，并準備好應對危機事件的預案。本文是“金融危機的預警、傳染和政策干預” 課題的階段性成果。首先，我們構建了一組以宏觀指標為基礎的金融危機預警模型，并開發了以高頻數據為基礎的，用于監測金融市場系統性風險的“中國金融壓力指數”（中國CISS）。其次，我們從理論和實證模擬兩個層面研究了金融風險傳染機制，對我國的風險傳染路徑進行了沙盤推演，并用兩種創新的方法來識別我國的系統重要性金融機構。最后，我們在梳理了國際上五次重大金融危機的經驗教訓和本課題沙盤推演模型的基礎上，就如何準備應對系統性金融風險的干預政策提出了若干建議。
關鍵詞：金融危機 危機預警 金融壓力指數 金融風險傳染 政策干預
注：作者馬駿系清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心主任。本文為中國金融四十人論壇（CF40） 課題“金融危機的預警、傳染與政策干預”的階段性成果，課題經CF40 組織專家進行評審。課題負責人為馬駿，課題組成員包括何曉貝、唐晉榮、王立升、賈彥東、楊堅、鄒昊軒、劉姝睿、張勛。
異質性人民幣有效匯率研究
徐奇淵 楊盼盼
摘要：在全球生產網絡日益復雜化的背景下，基于傳統貿易流數據構建的傳統有效匯率，越來越難以適應這一重要的現實變化。傳統有效匯率不僅掩蓋了結構性問題，而且高估了中間品貿易權重，低估了最終品貿易的重要性。而異質性有效匯率不僅可以運用于觀察中觀、微觀層面主體的國際競爭力，而且還能更為有效地分析匯率的傳遞效應。基于此，本文介紹了課題組在異質性有效匯率方面的研究進展，具體包括：（1） 行業人民幣有效匯率;（2） 基于增加值的行業（包括服務業在內） 人民幣有效匯率; （3） 分省人民幣有效匯率; （4） 企業層面人民幣有效匯率。
關鍵詞：異質性人民幣有效匯率 分行業 增加值 分省 企業層面
注：作者徐奇淵系中國社會科學院世界經濟與政治研究所經濟發展研究室主任，楊盼盼系中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室副主任。本文為中國金融四十人·青年論壇課題研究成果的簡版，課題經中國金融四十人論壇組織專家進行討論和評審，當然文責自負。課題組主要成員還包括徐建煒、戴覓、李曉琴、蘇慶義。
債券市場支持“一帶一路”多元化融資體系建設的路徑研究
中國金融四十人·青年論壇課題組
摘要：本文圍繞“一帶一路”建設的市場化融資模式這一主題，在重點探討債券市場發展與開放、“一帶一路”多元化融資體系建設、深化國內金融改革開放三者關系的基礎上，系統性回答了“一帶一路”推進中“什么是多元化融資體系、債券市場的功能與定位、如何建設這一體系”等問題。“一帶一路”多元化融資體系建設，不僅是“一帶一路”建設的重要內容，更是中國金融自身改革開放的重要推動力。債券市場在“一帶一路”多元化融資體系中發揮基礎設施功能，主要定位于提供直接融資支持、拓展金融創新、形成高效透明的市場化機制、帶動其他融資、完善金融治理等。為更好發揮債券市場的支持作用，本文分別提出產品模式創新、制度模式創新和治理模式創新三種實現路徑。產品模式方面基于擔保結構、項目生命周期、融資方式組合進行創新。制度模式方面基于試驗性“分層分類”探索，以發行主體分層、投資人分層、賬戶分層拓展創新。治理模式方面以東盟10+3 為基礎，通過開展跨市場融資實踐、加強監管規則協調、加強與歐洲市場連通，從完善金融治理層面支持“一帶一路”。
關鍵詞：一帶一路 多元化融資 債券市場 制度模式 金融治理
注：本文為中國金融四十人·青年論壇課題“債券市場支持‘一帶一路’多元化融資體系建設的路徑研究”的部分成果，課題報告經中國金融四十人論壇組織專家評審。
應適時適度調整房地產調控政策
孫明春
摘要：2019 年中國經濟面臨較大下行壓力。分析表明，經濟運行能否實現“穩中求進”的目標，很大程度上取決于房地產投資增速。如果維持當前的房地產調控政策，房地產投資增速有可能在2019 年出現較大下滑，影響宏觀經濟穩定。宏觀決策部門應做好預案，及早采取措施，防患于未然。適時適度調整房地產調控政策，并非只是短期內“穩投資、穩預期”的權宜之計，它也有利于縮小我國房地產市場長期以來一直存在的供需缺口，更有效地抑制房價過快上漲，改善廣大民眾的福利。作為一個城鎮化率不足60%的發展中國家，我國房地產市場還有廣闊的發展空間，房地產行業并沒有過度投資，未來還有巨大的投資需求。因此，在當前經濟下行壓力較大的宏觀背景下，穩定房地產市場，尤其是穩定房地產投資，并非“飲鴆止渴”或“寅吃卯糧”，而是兼顧短期目標與中長期目標，達到“一箭雙雕”的效果。
關鍵詞：中國經濟 房地產調控政策
注：作者孫明春系博海資本首席經濟學家。
