上海新金融研究院研究員 唐 杰
自6月下旬以來，央行持續大規模逆回購，目前存量規模在7000億元左右。而法定存款準備金率自5月18日以來一直保持在20%的高位，市場的降準預期屢屢落空。
逆回購之所以取代降準成為央行投放流動性的主要手段，筆者以為有以下幾個原因。
首先，逆回購更加靈活。逆回購一般期限較短，以7天和14天為主。到期之后，資金就會回籠。通過逆回購既可以投放流動性、支持實體經濟，又能隨時根據形勢變化及時調整規模甚至轉變方向。在當下，這種靈活性尤為重要。一方面，CPI同比已降至2%左右的較低水平，隨后很可能反彈，貨幣政策有可能需要重新趨緊；另一方面，外匯占款有望重新增長，恢復其貨幣投放主渠道的地位。9月外匯占款相比上月新增1307億元，總規模繼3月份之后再創新高，扭轉了此前徘徊不前甚至有所下降的趨勢，充分說明了趨勢轉變的可能性和政策保持靈活的必要性。
其次，逆回購更加低調。逆回購操作頻率高，一周可以有兩次操作，不斷有逆回購到期并有新的逆回購取而代之。鑒于這樣的特點，逆回購的社會關注度較低。相比之下，降準最多一個月才有一次，公眾已對準備金率的作用以及降低準備金率的意義有了較好的認識。一旦降準，所有人都知道央行又在“放水”了。在房價仍然較高、各界抱怨強烈的情況下，逆回購在某種程度上具有“暗渡陳倉”的效果，在投放流動性時遇到的批評更少，可以在技術上增加央行的操作空間。
再次，逆回購可以實現對市場利率的引導。逆回購的利率是短期利率，作為基準利率的一種選擇，能影響其他利率。央行逆回購可直接、及時反映利率政策信號，有利于加強引導市場預期，發揮市場利率調節資金供求的作用。央票利率也能發揮類似作用，但央票發行已停了九個多月，央行需要新工具。
最后，逆回購讓央行處境更有利。央行主要職責是投放或者回收流動性。相比回收流動性，投放流動性時央行更有話語權。比如在外匯大量流入的情況下，為了回收外匯占款投放造成的流動性，央行可以發行央票。但是央行沒辦法控制央票的需求量，能不能發行足夠多的央票具有不確定性。在如今需要投放流動性的情況下，投放多少流動性則是央行說了就能算的。降準能夠相對穩定長期的投放流動性，而逆回購在投放流動性方面更加不確定。通過采取逆回購，央行可以一直處于比較有利的地位，而市場需要不斷關注央行的看法和操作。
盡管逆回購具有上述優點，但與降準相比也有其不足。
第一、對于流動性的需求方（商業銀行）而言，逆回購的成本較高，而降準的成本較低。法定準備金目前的利率僅有1.62%，而最近7天期逆回購的利率是3.35%，14天期逆回購的利率是3.45%，它們都比法定準備金利率高了1.7個百分點以上。這1.7個百分點的年利差相當于0.14個百分點的月利差。對于目前的7000億元逆回購存量而言，如果這些資金不是通過逆回購提供而是通過降準提供，商業銀行每個月可以少付資金成本9.8億元，四個月可以少付39.2億元。從央行角度而言，一方面通過維持法定準備金率，從商業銀行強制獲得低息資金；另一方面又通過逆回購，將資金高息貸給商業銀行。這很難說是常規做法。從道理上說，當需要投放流動性時，央行首先應減少強制性的資金回收。在老牌市場經濟國家，公開市場操作（包括逆回購）是央行推行貨幣政策的主要手段，而調整法定準備金率是非常罕見的。但對于中國而言，法定準備金率遠高于國際平均水平，在可能的情況下需盡快恢復到常態。
第二、央行逆回購主要面向幾家大行而非面向所有銀行，貨幣政策傳導的過程更加間接而冗長，難以像降準那樣有迅速而廣泛的影響。
除了需要看清降準的好處，還要避免對于降準的誤解。實際上，降準對于樓價的影響比較間接，最能推動房價的是降低利率。更低的利率不僅意味著存款者的利息收入更低、買房的機會成本更低，還意味著買房的利息負擔更低。出于控制樓價的目的，需要保持利率的穩定，而不是避免降準。降準會影響貨幣量，進而影響市場利率，但不會影響官方利率，特別是不會影響官方制定的存款利率。
因此，當新增外匯占款不足時，需要考慮綜合采用逆回購與降準來投放流動性。
——本文發表于2012年11月7日《上海證券報》
