上海新金融研究院研究員
2012年以來，受外需較為疲弱等因素影響，外匯占款投放流動性較上年同期有所減少。央行一方面主動調減公開市場對沖操作規模，另一方面適當發揮存款準備金工具的流動性調節作用。在5月18日央行年內第二次下調存款準備金率之后，促使央行再次下調存款準備金率的呼聲始終存在。
法定存款準備金率是中國央行最為倚重的貨幣政策工具，但是在本文將證明，金融創新產生新的金融業態、新的金融工具和新的金融機構等，削弱了調整法定存款準備金率的效力，促使央行更多地利用其他貨幣政策工具。
當前貨幣政策調控倚重存準率
存款準備金是中央銀行根據法律的規定，要求各商業銀行按一定的比例將吸收的存款存入中央銀行開設的準備金賬戶。商業銀行繳存準備金的比例，就是準備金率。因此，所謂的存款準備金政策就是貨幣當局通過制定和調整商業銀行交存中央銀行的存款準備金率，來控制商業銀行的信用創造能力，從而間接地調節貨幣供應量的活動。
事實上，目前發達國家的中央銀行一般已不再將法定存款準備金率作為常規性的貨幣政策調控工具，甚至部分國家已從有限存款準備金變為零存款準備金制度，即允許商業銀行完全可以按照意愿持有準備金，即便有法定存款準備金的要求，一般也不超過5％。此外，在金融創新大背景下，貨幣的定義逐漸擴大，從而準備金與貨幣和流動性之間的聯系就逐漸弱化，從而也就削弱了法定存款準備金率的效力。例如，美國2007年廣義貨幣達到7.25萬億美元，而其中應提準備金存款僅為6000億美元，僅占美國當年廣義貨幣的約8％。通過調整法定存款準備金率，從而調整信貸和貨幣供給的渠道在美國已經基本無效。
與發達國家淡化法定存款準備金率政策形成鮮明對照的是，雖然中國的準備金制度的初衷是為了“集中資金、配置資金”（先通過較高的準備金率征收高額的“準備金稅”，而后通過再貸款的方式，支持農副產品的收購和某些重點產業、重點項目的資金需要），但目前法定存款準備金政策卻是貨幣當局最常用、最為倚重的貨幣政策工具之一。
特別是在2003年之后，為了對沖外匯占款造成的中長期流動性過剩，法定存款準備金率更成為央行常規的，與公開市場操作互為搭配的流動性管理工具。一方面，央行調整存款準備金率的頻率有加快趨勢，例如2003年至2012年7月底，中國共調整存款準備金率39次，其中2003年-2011年分別調整1次、1次、0次、3次、10次、9次、0次、6次、7次，2012年前7個月2次。另一方面，中國法定存款準備金的調整基本上以調高為主，例如2003年以來，法定存款準備金率共調高32次，調低7次（其中大型金融機構調低6次）。
但是近年來，在利益驅動下，金融創新此起彼伏，各種新的金融機構、新的金融工具等都層出不窮，商業銀行等傳統間接融資之外的新金融業態的相對壯大會削弱調整法定準備金率的效力，其原因主要有以下兩點：
一、法定存款準備金制度的作用范圍縮小。
第一，金融創新使得資本市場、貨幣市場逐漸成熟，融資證券化趨勢明顯，促使了金融業從專業化經營向混合經營轉變，進而銀行金融機構和非銀行金融機構之間的界限模糊，銀行金融機構可以將資金轉移到非銀行金融機構，這樣可以繳納較小比例的法定存款準備金，或者根本就不繳納法定存款準備金。例如，信貸類理財產品能增加信托公司等非銀行金融機構的存款，而這些存款并不需要向央行交納法定存款準備金，因此通過發行理財產品，銀行能夠有效規避存款準備金和信貸規模控制的要求。在存款準備金不變的情況下，仍多發放貸款，這實際上縮小了法定存款準備金率的影響范圍，在一定程度上削弱了法定準備金率政策工具的效力。
第二，金融創新改變了金融機構的負債結構比例，存款在金融機構負債中所占比例逐漸下降，而通過國內外貨幣市場如同業拆借、回購協議、歐洲美元借款等短期借入款和發行金融債券其他較長期負債的比重卻穩步增加。由于這些負債無需繳納存款準備金，使得大量資金繞開了存款準備金的限制。
第三，商業銀行可以通過創造介于活期存款與定期存款之間的金融產品來減少存款準備金的提取，或是創造出新型債務種類來減少法定存款準備金的繳納，也就是所謂的“基數漂移”和“金融脫媒”。
作為應對舉措，中國政府也不斷將新的資產類別納入法定存款準備金繳存范圍。例如央行自2011年9月5日起將商業銀行信用證保證金存款、保函保證金存款及銀行承兌匯票保證金存款等3類保證金存款，納入存款準備金的繳存范圍。但是這種應對舉措具有明顯的滯后性。
二、增強了金融機構超額準備金率的彈性。
超額存款準備金是金融機構存放在中央銀行、超出法定存款準備金的部分，主要用于支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金。一般情況下，我們所討論的通過調節法定準備金率來調節信貸或貨幣供應，其前提是金融機構的超額準備金率不變。只有滿足了這個前提，增加或減少法定存款準備金率才能通過貨幣乘數的數倍收縮或者擴張來提高貨幣創造能力，而金融創新則破壞了這個基本前提。
金融創新使銀行調整超額準備金率的途徑豐富而便利，銀行超額準備金率的剛性減少而彈性加大。例如當經濟陷入過熱時，貨幣當局調高法定存款準備金率以求縮小貨幣乘數，促使商業銀行縮小貸款規模，減少市場流動性，但此時銀行可能不愿意收縮信貸，它們可以通過減少超額準備金來保持其貸款規模，流動性不足的問題可以通過貨幣市場來彌補。另一方面，如果經濟陷入衰退，貨幣當局欲通過降低存款準備金率來增加市場流動性，但此時商業銀行為了自身利潤最大化和防范風險，可能不愿意擴張信貸，則可以通過增加超額存款準備金率來維持信貸規模。其結果便削弱了調整法定存款準備金率的效力。
調整存準率的效力下降
在中國，頻繁、大力度的法定存款準備金率調整在對沖外匯占款上確實起到了一定的作用，因此盡管近年來中國流動性仍然快速增長，但如果沒有央行的法定存款準備金等對沖操作，流動性增速可能會更快，對中國宏觀經濟金融環境造成更大沖擊。
如圖1所示，2006年年中之前由于法定存款準備金率調整的頻率和力度還不是很大，并且其影響也被其他因素削弱，因此，法定存款準備金率的調整對貨幣乘數影響不大，此階段中國貨幣乘數上升主要是由于超額存款準備金率、現金比率和定活比率等因素變化所致。2006年年中至2008年下半年，央行調高存款準備金率的頻率顯著加快，導致貨幣乘數下降。2008年年末開始，為應對金融危機，央行調控方向逆轉，幾次下調法定存款準備金率，又導致貨幣乘數出現一定反彈，之后調高存款準備金率應對通脹壓力時，貨幣乘數再次出現下行。
盡管如此，中國調整法定存款準備金率的效應，仍被金融創新等因素部分抵消。
第一，現金與電子貨幣的靈活轉換削減了存款準備金率的調整范圍。隨著中國支付結算體系建設加快以及銀行結算服務的不斷創新，轉賬結算的速度和便利程度越來越高，居民持有通貨的機會成本上升，相對減少了公眾的通貨持有量，促使通貨-活期存款比率下降，從而增加了貨幣乘數。而最近一段時間，現金比率的上升導致的貨幣乘數下降（2月份以來，流通中的貨幣M0的月度增速均高于狹義貨幣M1），也同樣部分抵消了法定存款準備金率下調的影響。
第二，如圖2所示，通過擴充資本金或增加無需繳納存款準備金的同業存款規模，納入廣義貨幣的存款在金融機構總負債中的比重傾向于下降，特別是在法定存款準備金率大幅上調的時期，例如2006－2008年，及2010－2011年年中。這自然削減了調整法定存款準備金率所能起到的作用。
第三，超額存款準備金率彈性增加。如圖3所示，在中國法定存款準備金率以不斷調高為主的變動中，金融機構超額存款準備金率出現明顯的下降。更重要的是，超額存款準備金的彈性有增加的趨勢。此外，股份制商業銀行的超額準備金率高于國有大型商業銀行，所以緊縮性法定存款準備金政策對國有大型商業銀行的調控力度強于股份制商業銀行，因為央行上調法定存款準備金率后，那些超額存款準備金率較高的商業銀行，可以通過減少其在央行的超額存款準備金賬戶中的存款來增加法定存款準備金賬戶的存款，而無需對信貸等做出調整，當然股份制商業銀行在同業拆借市場上拆借資金的難度高于國有大型商業銀行，會限制其利用超額存款準備金調劑法定存款準備金率的能力。相反，如果央行下調法定存款準備金率，商業銀行也可能增加其在央行的超額準備金存款，以避免在經濟低迷時增加自身風險。
轉變貨幣政策調控機制
綜合以上論述，金融創新導致的新的金融工具、新的金融業態、新的金融機構等新金融的發展使得很多金融業務游離在正規的貨幣政策調控范圍之外，使得法定存款準備金率政策的效力下降。這對中國長期依賴法定存款準備金率調整的貨幣政策機制提出了挑戰，中國的貨幣政策機制需要做出調整。
在金融創新削弱法定存款準備金率的效率時，卻可以提高公開市場操作等貨幣政策工具的效力。金融創新所帶來的證券化趨勢和金融市場的高度發達，有利于貨幣當局開展公開市場業務，并擴大了這一工具的影響范圍，增強了其力度。
一是金融創新為公開市場操作提供了大量可供買賣的工具。中央銀行可以通過對政府債券、央行票據等金融工具的買賣來吞吐基礎貨幣。而且在創造出回購協議等靈活有效的買賣方式下，貨幣當局能夠在金融市場上更為主動地按既定的時間和數量調整基礎貨幣。
二是金融創新引起了金融機構資產負債結構的變化。政府債券或央行票據因兼備流動性、安全性、營利性而成為各金融機構舉足輕重的二級準備和流動性資產，因此，金融機構在補充流動性資產或進行資產組合調整中日益依賴公開市場，積極參與市場買賣，這不僅在客觀上配合了貨幣當局的操作，而且也有利于增強政策效果。
三是金融創新加強了公開市場業務的“告示效應”。隨著信貸來源從銀行放款向可上市買賣的債務證券轉移，證券日益成為公眾及經濟主體所持有的重要資產形式。中央銀行的公開市場業務通過變動政府債券或央行票據的收益率和價格來影響一般證券的收益率和價格，調控貨幣供給量和信用總量，并引導公眾和金融機構對經濟前景的預期，更加擴大了公開市場業務的影響范圍。
因此，為應對新金融的發展對貨幣政策帶來的挑戰，貨幣政策當局應弱化存款準備金等貨幣政策工具，強化公開市場操作等工具。為此，要堅定不移地推動利率市場化改革，發揮價格型工具在宏觀調控中的重要作用，綜合運用利率、匯率等工具，提高貨幣政策有效性。
此外，法定準備金率效力的下降也促使金融監管的轉型。由于法定存款準備金率調控力度的弱化，并且很難覆蓋眾多作為表外項目的新金融工具，因此應該與國際接軌，降低對法定存款準備金率調控的依賴，而加強對資本充足率的監管。
資本充足率監管的覆蓋范圍可以有效地擴展到銀行的表外項目。并且，對銀行來說，存款準備金是客戶的資金，約束力不夠，而資本充足率要求的是自有資金，約束力高。所以，在銀行大量從事表外業務的今天，資本充足率監管顯然比存款準備金制度更為全面、更為可靠，也更為強硬。因此，要通過加強對資本充足率的要求和監管，彌補法定存款準備金率調控力度的弱化。同時，結合宏觀審慎理念和流動性管理的需要，對差別準備金制度作進一步的規則化、明晰化，作為一種支持、激勵性工具加以運用。
——本文發表于2012年9月11日《東方早報.上海經濟評論》
