上海新金融研究院特邀研究員
我國資本流入的穩定性好于其他“金磚”三國
首先，我國資本流入具有較強的穩定性。外國直接投資是“金磚國家”最主要的資本流入渠道，我國尤為明顯。在流量方面，2005-2011年外國直接投資累計凈流入1.15萬億美元，占資本凈流入的121%，超過印度、俄羅斯、巴西流入總和；同期，外國證券投資累計凈流入1689億美元，僅占同期資本凈流入的18%，印度、巴西分別為31%、47%。在存量方面，2011年末外國直接投資占我國全部對外負債的61%，明顯高于印度、俄羅斯、巴西，而證券投資的比重僅為8%，遠低于上述三國。跨境資金流入以穩定性高的外國直接投資為主，意味著即使外部環境惡化，對風險最敏感、波動性大的證券投資撤離我國的影響也低于其他新興市場。
其次，全球銀行業對我國凈敞口規模偏低。在國際收支平衡表上，貿易信貸、貸款和存款是其他投資的主要項目，前一項記錄跨境商業信用活動，后兩項主要反映跨境銀行信用活動，均具有較強的順周期性和波動性。過去幾年，我國在跨境商業和銀行信用活動渠道的資金有進有出，2005-2011年累計凈流入101億美元，低于同期印度、俄羅斯、巴西凈流入水平。2011年末，我國跨境商業和銀行信用活動項下對外凈負債863億美元，同期上述三國對外凈負債。
根據國際清算銀行的統計，2011年末全球銀行業對中國、印度、俄羅斯、巴西的凈資產規模分別為1746億、1696億、390億、1908億美元，相當于同期各國儲備資產規模的5.4%、57.6%、7.8%、54.2%。在國際債權人分布上，2011年末歐、美、日三大經濟體銀行業對我國的債權比重分別為50.9%、19.1%、10.3%，歐美銀行業的比重低于其他三國，而國內債務人以銀行部門為主。這意味著歐美銀行業的去杠桿化對我國的影響低于其他新興市場，特別是實體經濟可以從銀行體系獲得一定程度的中間緩沖。
最后，我國貿易狀況好于其他“金磚國家”。貿易赤字與短期資本流入的結合通常被視為貨幣危機甚至是金融危機的前兆，1997年亞洲金融危機中的泰國就面臨這種狀況。2011年，“金磚國家”中同為經常項目逆差的印度、巴西本幣出現較大貶值，而同為順差的中國、俄羅斯本幣則保持升值和僅小幅貶值，貿易狀況盡管不是唯一原因，但對于資本流動和匯率走勢具有重要影響。回顧過去幾年的國際收支狀況，我國的跨境資本流動貼近實體經濟活動，對于外部沖擊具有較強的韌性。在國際金融危機最嚴重的2008年四季度，我國資本凈流出475億美元，僅占國際收支交易總額的4%，主要是跨境商業和銀行信用活動因全球流動性驟緊出現暫時性流出，而外國直接投資和證券投資仍保持穩定流入，進入2009年后重新恢復資本凈流入。
客觀看待當前資本流動和人民幣匯率波動
今年二季度，我國跨境資本流入減少、流出增加，非銀行部門購匯和持匯增多，人民幣匯率波動加大和小幅貶值，對于這些現象應冷靜、客觀看待。
首先，經濟主體購匯意愿增強是適應人民幣升值預期減弱的財務運作調整。過去幾年受人民幣升值預期的影響，企業的資產本幣化、負債外幣化傾向明顯，在財務運作上表現為早收匯、多結匯、少購匯、遲付匯，積累美元空頭是一種合意的經濟行為。但隨著國際收支、人民幣匯率趨向均衡合理水平，削減前期積累的美元空頭、由過度看空美元回歸中性操作，是企業調整財務運作的正常和積極表現。
其次，經濟主體增加持有外匯存款不等于資本外流。今年上半年，銀行體系新增外匯存款1301億美元，而國內外匯貸款僅增長315億美元，這意味著只能將吸收的大部分外匯存款轉向境外使用，在國際收支平衡表中記錄為資本和金融項目的流出。由于企業、個人增加的外匯資產并沒有離開國內銀行體系，相當于“藏匯于民”，不代表資本外流。事實上，外匯存款增加還與銀行本外幣資金定價機制扭曲有關。由于目前本外幣存款的利差小于遠期美元的升水幅度，企業通過將人民幣存款轉換為美元存款，同時賣出遠期美元，可以獲得無風險套利。
再次，人民幣匯率波動加大是匯率形成機制改革的合意結果。今年二季度，每日人民幣對美元匯率中間價與美元指數走勢之間的相關性高達88.9%，即國際美元走強（弱）使人民幣對美元匯率走弱（強）。這種隨外部市場的波動恰恰體現了參考籃子貨幣匯率變動，是匯改的運行實效。而近一段時期銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價相對中間價波動加大甚至一度接近1%的波幅上限，是人民幣匯率彈性增強的表現。購匯需求上升推動人民幣走弱時，有銀行或企業愿意賣匯；反之，銀行或企業愿意買匯，顯示了市場供求影響匯率、匯率調節市場供求的自主機制。
最后，國際市場并未大規模看空人民幣。今年以來，境外遠期市場人民幣對美元匯率時升時貶、有強有弱，1年期價格隱含的人民幣貶值幅度最高時僅為2%，遠低于2008年末國際金融危機時7%的高點，并且遠期匯率顯示的美元升水主要反映本外幣利差而非貶值預期。就國際金融市場動蕩程度而言，今年4月份以來歐債危機惡化遠甚于2011年四季度，但境內外人民幣對美元即期匯率的價差幅度卻遠小于當時，且境外人民幣已不存在大幅折讓。這表明當前人民幣匯率處于國際市場認可的合理水平，大規模看空人民幣可能是一個危言而非一種事實。
改革與發展是應對跨境資本異常流動風險的根本
就外匯領域而言，應特別注意三個方面：首先，克服匯率浮動恐懼癥。國際金融危機以來，盡管一些新興市場貨幣匯率經歷了大起大落，但與以前僵化匯率機制下的情況相比，新興市場抵御外部沖擊的能力是增強而不是減弱了，并沒有出現大面積危機。因此，克服匯率浮動恐懼癥，更加主動、積極和市場化地發揮匯率雙向波動對國際收支的調節作用，是匯改必須邁過去的檻兒。
其次，對跨境資本雙向流動保持必要容忍度。在全球經濟復蘇緩慢、國際金融市場動蕩劇烈的背景下，作為一個開放性經濟體，我國跨境資本流動受到影響在所難免，這也意味著對于資本流動有進有出應給與相應的容忍度。
最后，加快推進匯率形成機制改革。擴大外匯市場人民幣匯率浮動幅度是必要的，但單憑此舉并不能從根本上增強人民幣匯率彈性，還需要人民幣可兌換和放松、搞活、開放外匯市場的配合，促進市場供求多樣性和參與主體多元化，讓人民幣匯率真正成為反映境內外經濟和金融市場的要素價格，增強匯率波動的市場源泉。
——本文發表于2012年8月20日《21世紀經濟報道》
