上海新金融研究院學術委員 交通銀行首席經濟學家
二季度是否會成為本輪經濟下行的底部？逆向調控能否真正湊效？三季度經濟是否會出現回升？各方觀點仍存在明顯的分歧，就此談幾點看法。
一、多重因素聚合推動本輪經濟下行
從中長期來看,我國經濟潛在增長率存在逐步放緩的趨勢。主要表現在以下兩個方面，首先，前期各項改革措施帶來的經濟拉動效應正在逐步減弱。尤其是加入WTO以來，我國與外部經濟往來不斷加強，出口對經濟增長的貢獻大大提高；但隨著入世效應的逐步減弱以及次貸危機的爆發，出口對經濟增長的拉動作用已經明顯減弱。從歷史數據來看，貨物和服務凈出口對GDP的貢獻度從1999年的-0.1%提高到2005年的23.1%，2007年次貸危機之前仍有18.6%，次貸危機之后的2009年則驟降至-38.9%，2011年稍有恢復，但也僅為-5.8%。其次，人口紅利逐漸結束和勞動力成本上升趨勢降低了潛在經濟增速。中國的人口紅利可能在本年代結束，人口結構正在向老齡化的方向發展，而老齡化將導致年輕勞動力供給數量下降，勞動力成本將逐步上升。按照國務院2月8日發布的《促進就業規劃(2011-2015年)》，“十二五”期間，中國將形成正常的工資增長機制，職工工資收入水平合理較快增長，最低工資標準年均增長13%以上。
從短期來看，我國經濟增長面臨政策主動調控和外部負面沖擊的雙重影響。政策主動調控是當前我國經濟增速持續放緩的重要原因。為了抑制通脹，2010年10月，我國開始進入加息周期，到2011年7月，一年期存貸款基準利率分別從2.25%和5.31%上調5次至3.5%和6.56%。2011年6月，大型和中小型金融機構的存款準備金率分別提升至21.5%和18%的歷史高位。為了抑制房地產市場過熱，政府不斷加大對樓市的調控力度，通過限購、限貸等措施來抑制投機性購房需求，防止房地產價格的進一步過快上漲,鼓勵開發商通過“以價換量”來維持市場流動性，維持房價的基本穩定。為了維持地方經濟的穩定可持續發展，政府開始清理地方融資平臺，加強對平臺貸款的監控，放慢地方政府的基礎設施建設，以防形成較大的不良貸款壓力。
次貸危機之后外部沖擊加大拉低了我國經濟增長。這主要反映在出口方面，次貸危機之后歐債危機持續影響，日本受地震災害沖擊，發達國家整體經濟復蘇疲弱，而新興市場國家則出現經濟增長和通脹同步放緩的趨勢，外部需求不振導致出口受阻，今年1-6月出口增速僅為9.2%，對經濟增長的貢獻度不斷降低。同時我國經濟增速放緩，國際經濟復蘇乏力導致美元資產受避險需求追捧，國內資本流入減少，境內需求也隨之降低。
綜合來看，本輪經濟下行主要是短期因素作用的結果，其中包括政策主動調控的作用。一直以來有這么一說，即中國經濟被房地產“綁架”了。房地產政策一松，經濟增長就向上，反之一緊，經濟增長就向下。而現在是房地產和融資平臺雙管齊下調控，使得城鎮化對經濟增長的拉動作用短期內明顯被抑制，增長迅速回落就不奇怪了。既然調控的作用不小，那么在政策調整存在較大空間的情況下，經濟增長總體上仍處于可控范圍內。當前歐債問題仍在危機邊緣徘徊，全球經濟復蘇雖然疲弱，但短期內大規模、雪崩式危機發生的概率較低，外部沖擊僅為中等強度，對我國經濟的影響也相對有限。
二、政策微調力度加大推動經濟企穩回升
在外部沖擊不可控，但影響相對有限的背景下，國內宏觀調控政策轉向就成為影響未來經濟走勢的關鍵因素。歐債問題短期內難以根本解決，未來歐元區核心國家法德與債務問題國家之間在財政統一問題上仍將面臨長期的爭議。美國雖然經濟復蘇形勢相對較好，但財政赤字上限不斷提高，2013年還面臨稅收優惠政策到期和財政政策緊縮的“財政懸崖”問題。日本雖然短期受到災后重建提振，但未來長期面臨人口老化、產業空心化和財政減赤的壓力，相對較快的增長難以持續。新興市場國家則面臨經濟增長和通脹壓力同步放緩的態勢。綜合來看，未來一段時間外部復蘇仍將較為疲弱，國內經濟“穩增長”仍將需要依靠宏觀調控。
從另一個角度來看，雖然歐元債券發行問題仍未達成一致，但西班牙銀行業危機已經基本解除，近期歐債問題相對緩解，美國經濟增長下半年趨穩的可能性較大，日本經濟增速有所下滑但全年增速仍較高，下半年外部環境可能會比上半年略好。
目前國內宏觀政策已經開始逆向調控，政策調整的重點在于擴張投資需求，降低企業運營成本。財政政策方面主要包括結構性減稅和加快基礎設施建設，其中結構性減稅包括：減輕中小企業特別是小微企業稅收負擔，以帶動就業和創業，增強經濟發展的內生動力；繼續加大稅收政策支持力度，促進保障和改善民生；穩步推進營業稅改征增值稅試點，完善增值稅稅制，促進經濟結構調整優化和服務業發展；擴大物流企業營業稅差額征稅試點范圍，出臺物流企業大宗商品倉儲設施用地的城鎮土地使用稅優惠政策；通過實施較低進口暫定稅率等方式，鼓勵國內不能生產或性能不能滿足要求的先進技術設備、關鍵零部件以及國內緊缺的重要能源、資源、原材料等產品的進口。基礎設施建設主要是在中西部地區擴大水利、公路、鐵路等公共設施投入，支持東部沿海地區產業向中西部轉移，提高中西部對我國經濟增長的貢獻度。此外，在保障房建設方面則加大力度，中央督促地方政府加大保障房投資，同時推動保障房分配的“陽光化”。在商品房投資增長下滑的背景下，增加保障房建設有利于保持投資的基本穩定。
未來貨幣政策仍以穩健為基調，逐步向寬松微調，力度會有所加大。一方面，此輪外需收縮程度相對較小，加之調控政策已經開始顯現出對經濟增長的支撐作用，未來經濟增速有望逐季反彈，不會大幅下降；另一方面，目前我國M2/GDP比例較高，為避免通脹預期反彈和房價大幅上漲，貨幣供應增速也不應過快。綜合考慮，貨幣政策將維持穩健基調，并進一步增強其靈活性、針對性和前瞻性，操作上朝著合理增加流動性并促使市場利率下降的方向繼續微調。有效緩解因外匯占款增量下降導致的流動性緊張，同時也通過數量型擴張促進市場利率下行，存款準備金率還可能適度下調1-3次、每次0.5個百分點。
利率政策需要同時平衡好穩增長與控通脹之間、實體經濟與銀行業利益之間的關系。在經濟增長有望企穩回升、全年CPI漲幅在2.8左右的情況下，存款利率實質性下調的空間并不大。從降低企業融資成本的角度來看，有再次降息的必要，但為避免銀行利差過度收窄、影響銀行平穩運行，也不大可能持續大幅降息。因此，年內不排除再次小幅降息的可能，但不會形成持續大幅降息的局面。下半年繼續靈活開展公開市場操作，引導市場利率下行。流動性增加和融資成本降低也會間接的提升住房消費和信貸需求，改變房地產市場預期。
從5-6月份來看，雖然不少數據繼續下行，但也出現了探底企穩的跡象。出口規模再創歷史新高，5月份增速明顯回升到15.3%，6月份略有回落但仍達到11.3%，明顯高于1-4月；保障房建設推動房地產投資止跌回升，5月份增幅升至18%；1-6月基礎設施投資21762億元，同比增長4.4%，一季度為同比下降2.1%；1-6月份，我國固定資產投資增速為20.4%，增速較1-5月份提高0.3個百分點。另外固定資產投資中的新開工項目和到位資金數據均略有好轉；住宅交易量迅速擴大，房價出現止跌反彈。6月份上海新建商品住宅成交102.1萬平方米，創17個月來新記錄，較5月份提升26.6%，同比去年同期上漲30.7%，為去年2月份調控以來的最高峰，全國一批城市也出現了相類似的現象；6月份人民幣信貸達到9200億元左右；M1、M2也都有不同程度的回升，其中6月份M1回升較為明顯，這說明逆向調控已經開始顯現效果，國內總需求已初顯回升態勢。
綜合來看，預計全年固定資產投資增幅可能達到21%左右，社會消費品零售總額增幅大致為14%，出口增長10%左右，今年GDP增幅有可能在8%或略多一點。中國經濟不會“硬著陸”。
——本文發表于2012年7月18日《金融時報》
