上海新金融研究院特邀研究員、中國社會科學(xué)院世經(jīng)政研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任
資本項目開放面臨的主要爭議不在于開與不開，而是開放的次序和內(nèi)容。如果人民幣匯率形成機制的市場化改革沒有實質(zhì)性突破，要不要增加資本項目開放？要不要拓寬境外人民幣的回流機制建設(shè)？要不要繼續(xù)擴大QFII額度？有觀點認(rèn)為，進(jìn)一步的資本項目開放與匯率形成機制改革并行不悖，二者可以相互促進(jìn)；還有觀點認(rèn)為資本項目開放可以先于匯率形成機制改革。筆者認(rèn)為市場化的人民幣匯率形成機制是加快資本項目開放的前提，沒有這個前提，加快資本項目開放會嚴(yán)重威脅未來中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。
“三元悖論”是開放宏觀經(jīng)濟學(xué)的理論基石，這個理論是說一個國家在固定匯率、資本項目開放、貨幣政策獨立性三者之間不可兼得，只能選擇其中兩兩組合。現(xiàn)實中，兩兩組合不是絕對的，但同時選擇三者會面臨的邏輯沖突被廣泛認(rèn)同，這個理論最大的魅力即在于此。中國目前采取的，是半開半放的資本項目、管制的匯率，以及依托于行政手段彌補傳統(tǒng)貨幣政策工具的相對獨立的貨幣政策。按照三元悖論的邏輯，如果加快資本項目開放，必須要做出犧牲。這像是個交易，或者用犧牲貨幣政策獨立性（也許是更多行政手段保護(hù)下的貨幣政策獨立性，這更符合中國現(xiàn)實）換取進(jìn)一步的資本項目開放，或者是用彈性的匯率形成機制換取進(jìn)一步的資本項目開放。國際經(jīng)驗和學(xué)術(shù)界都會拒絕前者，代價太大，大國經(jīng)濟不會做出這樣的選擇。用彈性的匯率形成機制換取進(jìn)一步的資本項目開放是唯一選項。
彈性匯率形成機制是進(jìn)一步資本項目開放的前提，這一點非常重要。如果沒有彈性匯率形成機制的前提，進(jìn)一步的資本項目必須犧牲貨幣政策獨立性，在中國還會引發(fā)更多行政手段干預(yù)經(jīng)濟。資本項目開放對貨幣政策獨立性的破壞程度，依資本項目開放程度而定。
中國過去幾年宏觀經(jīng)濟面臨的主要矛盾與三元悖論的邏輯基本一致。被嚴(yán)重干預(yù)的匯率引發(fā)了人民幣單邊升值預(yù)期引起大量短期資本流入，貨幣當(dāng)局被迫購買大量外匯并釋放出大量人民幣。由于基礎(chǔ)貨幣投放過量，貨幣當(dāng)局采取大量沖銷操作（這些操作的有效性倚賴于資本管制政策）回籠貨幣，并采取提高法定準(zhǔn)備金、信貸額度管理等一攬子措施遏制貨幣總量的增長。這些措施還不夠，快速增長的廣義貨幣對物價和房價形成巨大壓力的時候，其他部委也不得不出面干預(yù)商品價格，干預(yù)具體的投資項目，并采取一系列措施遏制房價進(jìn)一步上升。歷歷在目的現(xiàn)實充分說明核心矛盾在于匯率管制與短期資本流動之間的沖突。由于匯率形成機制改革缺位，短期資本流動已經(jīng)對過去幾年的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。由于傳統(tǒng)貨幣政策工具的效力喪失，一些帶有強烈行政色彩的政策手段盡管會造成嚴(yán)重的扭曲和福利損失，但是在遏制通脹和房價的大旗下也不得不頻繁出臺。
當(dāng)前，匯率形成機制改革仍不到位，還沒有建立能夠自動緩解投資資本沖擊的浮動匯率形成機制。進(jìn)一步的資本項目開放只會招致更多的短期資本對賭貨幣當(dāng)局所維系的匯率水平，今天是寄希望于投機人民幣升值套利，明天也許是投機人民幣貶值獲利。只要貨幣當(dāng)局還在嚴(yán)重地干預(yù)匯率，市場預(yù)期與官方定價的匯率價值不一致，投機和套利就在所難免。如果保持嚴(yán)格的資本管制，貨幣當(dāng)局面臨的壓力還可控；如果進(jìn)一步放開資本項目管制，穩(wěn)定物價和房價的壓力會更大。
推進(jìn)人民幣國際化，特別是一些回流機制的建設(shè)，是另一種形式的放松資本項目管制。我們的實證研究模型顯示，自2010年8月設(shè)立離岸人民幣市場以來，短期資本流入將因此每個月多流入80億美元左右。還好，流出去的人民幣目前還缺少回流機制，因此對境內(nèi)廣義貨幣增長帶來的壓力不大，還不會威脅到國內(nèi)物價和房價。截至目前，人民幣國際化舉措上面臨的主要問題還不是威脅貨幣政策獨立性，而是財務(wù)損失。人民幣國際化給境外投資者提供了持有人民幣資產(chǎn)的機會。境外投資者用外幣資產(chǎn)換取人民幣資產(chǎn)，內(nèi)地的貨幣當(dāng)局是主要的交易對手，用人民幣換取外幣。人民幣國際化給貨幣當(dāng)局帶來的一方面是外資資產(chǎn)的增加，另一方面是人民幣負(fù)債的增加。貨幣當(dāng)局一方面干預(yù)匯率，把人民幣賣得越來越貴（外幣越來越便宜）；另一方面卻在人民幣國際化進(jìn)程中增持外幣資產(chǎn)和人民幣負(fù)債。損失在所難免。
隨著離岸人民幣市場的不斷發(fā)展壯大，再加上人民幣回流機制的增加，境內(nèi)貨幣當(dāng)局會面臨新的壓力。一種渠道是部分回流機制下的人民幣回流會增加內(nèi)地貨幣供應(yīng)，貨幣當(dāng)局面臨新的對沖壓力；另一種渠道是離岸市場上的匯率變化會改變內(nèi)地市場參與者對人民幣匯率走勢的預(yù)期，預(yù)期的變化會直接改變?nèi)嗣駧刨Q(mào)易結(jié)算、結(jié)售匯、外幣信貸等行為，并因此影響到內(nèi)地外匯市場。這是貨幣當(dāng)局未來面臨的新挑戰(zhàn)。
市場化的人民幣匯率形成機制是道坎。正如1994年匯率并軌制度改革那樣，邁過這道坎不需要耗費很長時間，一夜之間就能完成。匯率形成機制改革的最大好處，不僅在于匯率自身在調(diào)節(jié)資源配置方面的價格杠桿作用，還在于給其他領(lǐng)域的改革松綁，讓貨幣政策更有效，讓行政干預(yù)沒必要。
——文章發(fā)表于2012年4月2日《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》
