上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員
核心提示：經(jīng)濟(jì)一旦下滑，系統(tǒng)性風(fēng)險降臨，高負(fù)債行業(yè)如房地產(chǎn)及政府融資平臺項目等將面臨去杠桿化的過程，行業(yè)和企業(yè)的內(nèi)在問題將顯現(xiàn)出來。
中國經(jīng)濟(jì)高增長那么多年，以往每逢調(diào)整，都不懷疑經(jīng)濟(jì)增速回落之后，具有再度回升的動力，因為廉價的勞動力、低通脹和各項經(jīng)濟(jì)刺激政策都會支持下一輪經(jīng)濟(jì)上升周期的啟動。但這次調(diào)整似乎與以往略有不同：盡管上半年經(jīng)濟(jì)增速還是9.5%，但CPI居高不下，勞動力、原材料、資金等生產(chǎn)要素的成本卻在不斷上升。而且，以往不曾暴露過的地方政府無力償債已經(jīng)凸顯出來。不少講了很多年都動聽的故事，也變得沒那么悅耳。比如，關(guān)于十二五期間高鐵項目的巨額投資所帶來的股市機(jī)會，因為"7·23動車追尾事件"而帶來幾分陰影。同樣，銀行業(yè)的高增長前景，或也因利率市場化的猜測或地方政府的巨額債務(wù)是否會帶來壞賬而變得黯淡。
而此前不久，全球權(quán)威評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)和穆迪也分別對中國內(nèi)地的銀行、房地產(chǎn)業(yè)也給予了負(fù)面評級，并將在港上市的諸多國企和民企插上提示風(fēng)險的"紅旗"。國際評級咨詢機(jī)構(gòu)從過去的"看多中國"紛紛轉(zhuǎn)為"做空中國"，確實是多年來不曾有過的。在經(jīng)濟(jì)高增長階段，各行各業(yè)普遍盈利，即便在同一行業(yè)中企業(yè)的毛利率水平或盈利水平差距也不是很大。如上半年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤24105億元，同比增長28.7%。在39個工業(yè)大類行業(yè)中，38個行業(yè)利潤同比增長，只有1個行業(yè)同比下降。但經(jīng)濟(jì)一旦下滑，系統(tǒng)性風(fēng)險降臨，高負(fù)債行業(yè)如房地產(chǎn)及政府融資平臺項目等將面臨去杠桿化的過程，行業(yè)和企業(yè)的內(nèi)在問題將顯現(xiàn)出來，這就是所謂的當(dāng)潮水退去的時候才知道誰在裸泳。因此，如果你難以規(guī)避股市的系統(tǒng)性風(fēng)險，那么，只有像巴菲特那樣尋找有長期增值潛力的企業(yè)。
那么，如何來尋找具有長期增值潛力的企業(yè)呢？我覺得應(yīng)該從兩條線索中尋找，一條是把競爭格局的變遷和所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整作為線索，即從競爭比較充分的中下游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中尋找。我國目前的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)競爭環(huán)境主要是三種，寡頭壟斷、壟斷競爭和完全競爭。寡頭壟斷的行業(yè)主要有石油天然氣行業(yè)、電力行業(yè)和電信行業(yè)，市政公用行業(yè)雖然也進(jìn)行了一系列市場化改革，但最近有重新納入政府經(jīng)營軌道的趨勢，故基本上也屬于壟斷行業(yè)，但不屬于寡頭壟斷。應(yīng)該說，大部分行業(yè)都屬于壟斷競爭行業(yè)，壟斷的程度大致可以依據(jù)該行業(yè)的企業(yè)數(shù)量多寡來判斷，數(shù)量越少的，壟斷度就越高。由于我國是從計劃經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)型為市場經(jīng)濟(jì)，故市場的競爭格局是從壟斷到競爭，與原先就是市場經(jīng)濟(jì)國家走的路剛好相反。比如，銀行業(yè)最初是四大行瓜分下的寡頭壟斷行業(yè)，變?yōu)榧覕?shù)不斷增加的壟斷競爭行業(yè)，但由于行業(yè)準(zhǔn)入制度的存在，競爭還不充分。故長期增值潛力的企業(yè)應(yīng)該在激烈的競爭中產(chǎn)生，應(yīng)該是那些行業(yè)集中度提高過程中獨領(lǐng)風(fēng)騷的龍頭企業(yè)。此外，地方政府償債壓力加大，可以促進(jìn)國退民進(jìn)的步伐加快，通過并購壯大的民營企業(yè)也將進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。
另一條線索是在產(chǎn)業(yè)升級過程中尋找成長性企業(yè)。人力成本和原材料成本的普遍提高在導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速的同時，也必然會促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，加速優(yōu)勝劣汰過程。如富士康已宣布未來三年增100萬臺機(jī)器人來取代人工勞力。因此，對于技術(shù)領(lǐng)先、戰(zhàn)略得當(dāng)、行業(yè)前景較好及公司治理完善的企業(yè)值得看好。
假如作一個更長遠(yuǎn)的展望，接下來有可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)減速，將導(dǎo)致企業(yè)總利潤水平的下降，其中利用體制優(yōu)勢所獲得的壟斷利潤占比應(yīng)下降得更快，故看好具有競爭優(yōu)勢的成長型企業(yè)。（作者為國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
——文章發(fā)表于2011年08月07日21世紀(jì)網(wǎng)
