上海新金融研究院特邀研究員
中國像很多發展中國家一樣，患有嚴重的匯率浮動恐懼癥。2005年7月，中國啟動了人民幣匯率形成機制改革，明確了以市場供求為基礎的匯率改革目標。但實際操作當中，貨幣當局在外匯市場上的干預規模越來越大，外匯儲備從2005年的八千多億美元增長到如今的三萬多億美元，外匯儲備增長的大部分是外匯市場干預的結果。當然，與固定釘住美元的匯率形成機制相比，2005年以來的匯率形成機制有進步，至少人為控制下人民幣匯率在過去6年當中還是保持了升值，部分反映了市場供求關系的變化。
堅守匯率穩定究竟帶來什么樣的好處并不確定。文獻當中，很多國家選擇固定匯率的理由是通過釘住一個信用好的貨幣，該國也間接地引入了這個貨幣的信用，這對于遏制宏觀經濟的頭號敵人通貨膨脹有巨大幫助。很顯然，文獻里面講的是拉美國家的故事，不是中國的故事，甚至不是東亞其他國家的故事。大家更愿意相信，包括中國在內的東亞國家保持匯率穩定的核心考慮是促進對外貿易。這是出口導向型經濟發展模式中的重要一環。但是匯率穩定真的能夠穩定對外貿易嗎？上世紀60-80年代學術界的研究認為匯率不穩定不利于對外貿易，但這個結論成立有賴于大量的前提假設，比如企業無法利用金融市場規避匯率風險，企業不能根據匯率變化調整生產和要素投入等等。后來的研究對早期文獻進行了激烈的批判，并且更多地通過實證研究找答案。國際貨幣基金組織2004年的文章具有代表性，他們的實證研究發現匯率不穩定可能對雙邊貿易額有影響，但是對貿易總額并沒有顯著的負面影響。
回頭再看中國，中國即便保持了對美元的相對穩定，但在美元與世界其他貨幣的匯率波動的條件下，人民幣對其他貨幣的匯率被迫跟著美元一起動。匯率波動并沒有阻止中國的對外貿易增長，無論是進口還是出口，無論是美國還是其他國家。
中國為了維持匯率穩定付出了不菲代價。如貨幣當局聲明中所說，是要保持人民幣匯率在合理、均衡的水平上基本穩定。什么是合理和均衡水平沒法確定，穩定是主要的考慮?，F實操作當中的穩定，不是對人民幣對美元匯率一成不變，而是人民幣對美元漸進的小幅升值。人民幣小幅漸進升值給投機者留下了套利空間，熱錢滾滾而來，即便是在央行大規模的沖銷干預下，還是沒能阻擋國內流動性泛濫、資產價格暴漲的不利局面。由于貨幣當局的強力干預，人民幣匯率沒有成為一個有效的資源配置價格杠桿，保住了穩定，但犧牲了結構調整和產業升級；保住了貿易品部門，但犧牲了服務業發展。央行干預外匯市場的同時，積累了大量外匯儲備，而這些外匯儲備的真實購買力前景堪憂，這些投資失敗與國內的投資失敗造成的壞賬沒有本質區別，都是巨大的福利損失，只不過是記賬方式不同。
人民幣貿易結算業務和香港人民幣離岸市場發展對當前的匯率形成機制帶來更大挑戰。通過人民幣貿易結算業務，人民幣大量流入香港，香港人民幣離岸市場也一下子有了大飛躍。從2010年8月到2011年8月，香港人民幣離岸市場的交易線索是人民幣單邊預期刺激投資者大量用外幣兌換人民幣，為他們輸送人民幣的渠道是人民幣進口貿易結算，或者干脆是進口商把換匯地點從內地轉移到香港。這些交易的后果是內地市場上外匯需求下降，內地貨幣當局為了維持既定的匯率水平，不得不加大干預力度，購入更多的外匯，這導致貨幣當局資產負債表上外匯資產和人民幣負債的同步增加。2011年9月中旬以來，受歐債危機不斷升級的影響，境外NDF市場的人民幣升值預期消失，香港離岸人民幣市場的人民幣價格低于內地的人民幣價格。人民幣升值預期背景下的交易邏輯已經消失，2011年10月份出現了罕見的外匯占款負增長，內地貨幣當局終于可以松了口氣。
但這種局面不會持續。2008年9月，受次貸危機影響，NDF市場出現人民幣貶值預期，熱錢流入中國戛然而止。6個月以后，國際金融市場趨于平靜，人民幣升值預期再起，熱錢千方百計地再次進入中國。當前外匯市場上的這些變化與2008年次貸危機之后的性質相同，都是國際金融市場短期劇烈動蕩所造成。一旦金融市場動蕩局面趨緩，中國經濟相對強勁的經濟基本面和貨幣當局一成不變的人民幣漸進升值策略會刺激熱錢再次大舉進入中國。市場上，把歐元資產轉為人民幣資產的交易咨詢越來越多，不少海外投資者認為現在是購入人民幣的最佳時機。
貨幣當局可能很快就會再次面臨挑戰。是像過去那樣干預，繼續扮演市場定價者；還是在匯率形成機制上謀變，用市場價格波動自發地調節供求，打破人民幣對美元的單邊升值預期，打破用美元兌換人民幣只賺不賠的套利邏輯。2005年匯率形成機制改革至今已經6年，人民幣國際化、利率市場化已經等不及一拖再拖的人民幣匯率形成機制真正改革。
——文章發表于2011年12月5日《21世紀經濟報道》
