上海新金融研究院研究員
未來一段時間，我國宏觀經濟主要面臨兩大風險：一是歐洲債務危機惡化，二是國內投資增速的下滑。面對風險，既要充分重視、做好預案，也不能陷入恐慌、急于放松貨幣政策。加快改革應是政策首選。
歐洲債務危機愈演愈烈。希臘問題尚未得到解決，意大利、西班牙等歐元區核心國家的問題又日益凸顯。圖1顯示，意大利十年期國債收益率在較長時間內的峰值都是5%，今年7月份初突破這一峰值后迅速攀升，11月9日首次超過7%。11月12日意大利總理貝盧斯科尼被迫辭職，形勢之嚴峻可見一斑。受總理更換的影響，意大利國債收益率一度回落至7%下方，如今又超過7%，說明問題不是靠換總理就可以解決的。
目前的意大利看起來相當于2010年初的希臘，局勢瀕于失控。與意大利一樣，希臘十年期國債收益率在危機前較長時期內的峰值也是5%。該收益率在2010年初相繼突破5%和7%，此后希臘不得不尋求外部援助。由于外部援助并不容易拿到，希臘國債收益率持續攀升至如今接近30%的水平。在2010年初，較少有人能預料到希臘的局勢會惡化得如此之快；有了希臘的前車之鑒，如今在展望意大利的未來時不得不悲觀一些。
短期國債比重較大使得意大利尤其脆弱。過去三年中意大利每年拍賣4，300-4，600億歐元國債，其中有一半是一年期以內國債。短期國債比重較大通常有利于降低利息負擔。但是在融資環境發生巨變的情況下，短期國債比重較大意味著融資成本更容易變高。比如同樣是一萬億歐元規模的國債，如果100%是十年期國債，那么平均每年只要融資1000億歐元。當國債收益率陡然變高時，只有新融資的1000億歐元支付更高的收益率，其它存量國債不受影響。如果上述一萬億歐元100%是一年期國債，那么這些國債在一年內到期后進行再融資時都要支付更高的收益率，利息負擔很快大增。
一旦意大利如希臘般倒下，其后果要遠比希臘嚴重得多。意大利經濟規模接近于希臘的七倍，是全球第三大國債市場，政府債務規模2010年底為1.84萬億歐元，與GDP的比率約為120%。如果說希臘還是歐洲及IMF愿不愿意救助的問題，那么意大利就是歐洲及IMF能不能救助的問題。歐洲央行已經出手在二級市場購買意大利國債，但仍無法阻止其收益率的攀升。
更讓人擔憂的是，德國以外的其它歐元區國家也在步意大利后塵。西班牙十年期國債收益率超過6%。法國、奧地利和比利時國債收益率上升。危機的蔓延使得歐洲央行不得不放松貨幣政策，通過購買成員國國債向市場投放更多流動性，甚至可能繼日本、美國之后實行量化寬松。不過在此過程中必然會遭到德國的強烈反對，歐洲債務危機難免長期化、曲折化。
歐洲債務危機不僅僅是未來的風險，它對我國出口的影響已經初步顯露。一方面，我國對歐洲出口直接受到沖擊；另一方面，其它經濟體也會受到歐洲債務危機的影響，我國對這些經濟體的出口也會受到間接沖擊。今年8月份我國對歐盟出口同比增速為22.3%，全部出口同比增速24.4%。但隨后我國對歐盟出口同比增速大幅下降到9月份的9.8%和10月份的7.5%，全部出口同比增速下降到17.0%和15.8%。由于對歐盟出口占到全部出口的20%左右，從8月到10月，對歐盟出口增速的下降約能直接解釋全部出口增速下降的35%。如果考慮間接途徑，該比重還會增加。上述數據是名義增速，在扣除價格因素后，對歐盟出口的實際增速在10月份已處于零左右。隨著意大利等國形勢的惡化，對歐盟出口增速還會繼續下降。
與出口不同，我國投資還比較穩定。然而在未來一段時間，基礎設施投資和房地產投資作為兩種重要固定資產投資，都面臨增速下滑壓力。這是我國宏觀經濟面臨的內部風險。基礎設施投資的壓力一方面來自地方融資平臺的整頓，一方面是因為在某些地方已經出現基礎設施的過度建設。房地產投資的壓力來自房地產市場的調整。在房價明顯超過居民可承受能力的情況下，政府實施了限購等空前嚴厲的房地產調控政策，再加上以反通脹為目標的貨幣緊縮，房價終于出現一定程度回落，與此同時，房地產銷售也陷入同比負增長，房地產開發企業現金流比較緊張。這必然會對未來的房地產投資產生不利影響。不少人希望，保障房投資的增長可以對沖商品房投資的疲軟。這在短期有可能，但難以長期持續下去。按照規劃，保障房在房地產市場中的份額僅為20%左右，可謂獨木難支。在保障房以公租房為主的情況下，保障房建設資金壓力也非常大，明年保障房建設目標也將下調。因此，未來房地產投資增速將出現回落，甚至不排除出現急劇下降。這是房地產市場調整對于宏觀經濟的主要沖擊。金融系統則不會受到特別大的挑戰，因為房地產相關貸款所占比重有限、購房首付比例較高、銀行資本實力較強。
目前貨幣政策沒有大手放松的必要。雖然通脹壓力明顯緩解，但通脹仍處高位；雖然經濟出現一定回落，但從工業增加值增速來看還基本正常。更重要的是，貨幣政策只是短期管理工具，濫用貨幣政策會導致嚴重的長期后果。為了應對外部環境的惡化以及內部投資的下滑，可以加快改革。改革措施在支撐短期經濟增長之余，還能實現經濟結構調整，可謂長期短期兼顧之舉。
——文章發表于2011年11月28日《21世紀經濟報道》
