上海新金融研究院學術委員 連平
中國政治周期和改革周期對經濟周期具有實質性的影響。鄧小平主政和改革開放催生了上世紀80年代初期和中期的高速增長；江澤民、朱镕基主政和市場經濟體制帶來了1992-1996年的第一個連續五年兩位數增長；胡錦濤、溫家寶主政以及加入WTO、城鎮化戰略實施推動了2003-2007年的第二個連續五年的兩位數增長。而每一周期的中后段又都遭遇了改革正效應減弱和外部沖擊疊加，經濟增速明顯放緩。
十八大正是新周期啟動的開端。十八大后十年的經濟發展仍將保持較高速度。在環境與資源條件的制約下，這十年經濟增長速度會適度放緩，難以出現上一周期年均10%的增長，但也不會驟降為年均7%左右，可能性較大的是8%-9%。受政治周期和改革周期的影響，十八大后的十年大致可以分為兩個階段。前五年中，改革積極推進、措施落實有力，經濟增長相對較快而經濟結構同步改善、增長質量得以提升。而后五年隨著改革正效應的遞減和國際金融危機的影響，經濟運行的不確定性增加，增速明顯放緩。對于投資、消費、物價、就業、金融等方面的趨勢性判斷，都應置于這一大背景下來加以思考，才不至于走錯方向。
當前經濟運行已進入短期趨勢性轉變的過程，未來經濟增長、物價上漲以及資本流動和貨幣匯率都有可能改變原有運行軌跡和方向，形成新的運行格局，出現新的不確定性。
一、2013年宏觀經濟運行趨勢與風險
（一）總需求2012年四季度小幅回升，2013年增長平穩
1、未來國際環境將相對平穩，出口增速或將有所回升
展望2013年，我們認為出口環境將明顯好于2012年。一是歐盟經濟有望低位回穩。近期歐盟委員會已批準了一個規模較大的經濟與貨幣聯盟“藍圖”。根據這份藍圖，歐元區將建立起單一監管機構，并將逐漸掌控成員國政府具備的征稅及發行共同債券的權力。在已有的統一貨幣、近期有望達成的單一銀行聯盟以及未來終將成型的單一財政聯盟等一系列制度安排之下，歐元區整體系統性風險初步得到化解，2013年歐盟經濟將低位回穩。二是美國經濟復蘇將有所加快，美國的失業率已進入了一個持續下降的通道，在以失業率為導向的貨幣政策條件下，美聯儲的量化寬松政策對美國經濟的復蘇和推動是有效的。雖然美國經濟的不確定性依然存在，財政和債務問題導致的財政緊縮預期也在不斷增強，但我們認為在美聯儲無限量QEn的推動下，2013年美國經濟仍將進一步緩慢復蘇。整體來看，2013年歐美兩大經濟體有效需求的企穩回升和新興經濟體運行狀況的進一步改善，有利于我國對外貿易的向好。
2、穩增長政策促使投資增速逐步回升，政府換屆效應可能促使投資增速進一步加快
2012年1-11月份，國內固定資產投資完成額累計同比回升至20.7%，新開工項目計劃總投資與固定資產投資金來源累計同比均連續六個月回升、達年內最高水平。2012年下半年，發改委累計審批項目上百個，金額達7萬億左右，其中以基礎設施投資建設為主，重點包括軌交、公路、能源電網建設、環保投資、機場港口等項目；土地市場持續升溫暗示地產開發商投資熱情有所復燃，未來制造業投資也將因預期恢復而企穩，預計四季度固定資產投資增速將繼續回升，2012年全年可能達20.8%左右。2013年新型城鎮化將推動投資增速進一步加快，新一屆政府上任將催生新的投資計劃與實施，投資增速有可能達到23%。
3、政策刺激和收入分配制度改革或將穩定消費增速，預計未來消費仍將保持平穩增長
2012年1-11月份，我國社會消費品零售總額同比名義增長14.2%，扣除價格因素實際增長12%，實際增速已超過2011年全年水平11.6%。此外，由于我國國內居民實際收入增長已經連續三個季度超越GDP增速，經濟增速放緩并未明顯影響收入，未來逐步回暖也有利于消費平穩增長。整體來看，2013年消費增速將穩中有升：第一，經濟形勢將穩中轉好，收入分配改革方案也即將出臺，居民收入增速有望平穩增長；第二，擴內需的各項政策將有利于穩定消費信心、持續促進消費。2013年消費名義增長速度可能達16%，但物價漲幅進入上升周期可能在一定程度上抑制消費。
4、去庫存四季度行將結束，補庫存過程已經開始
經驗表明去庫存過程通常時長約為15個月。2012年四季度PMI產成品庫存指數持續回升、原材料庫存指數企穩，顯示從2011年底開始的去庫存過程在2012年四季度已進入尾聲，目前已進入新一輪補庫存周期，經濟運行中微觀企業的主動補庫存行為將帶動未來社會生產需求恢復性升溫。
5、金融對實體經濟的支持力度加強，社會融資規模將適度增長
2012年以來，在貨幣政策維持穩健并適時適度進行預調微調的背景下，金融對實體經濟的支持力度有所加大。預計2012年新增信貸規模8.4萬億左右，同比多增約1萬億元；社會融資規模將超過15萬億元。近幾個月來，社會融資規模在持續多增，對于經濟回升應該起到了積極的支持作用。展望2013年，信貸總量會保持平穩增長，且在投資需求大幅回升的情況下，中長期貸款保持較快增長、信貸結構改善會使得信貸對實體經濟的支持力度依然較強。預計2013年的社會融資規模依然不低，新增信貸會在9-9.5萬億，能夠對經濟增長形成有力支撐。
綜合對宏觀三大需求筑底企穩、微觀企業主動補庫存，以及金融對實體經濟支持有所加大的分析判斷，我們預計GDP環比可能提升，由此推算四季度GDP同比7.9%，全年GDP實際增速可能在7.8%左右，經濟增長將呈現前探底后企穩的走勢。2013年經濟增速會比今年高，初步預計可達8.5%左右。
圖1：未來我國季度GDP同比和環比增長趨勢預測
資料來源：WIND，交行金研中心
（二）CPI同比筑底已接近尾聲，2013年重回上行周期
從CPI運行周期看，近期CPI表現基本屬于周期筑底階段。2012年11月份翹尾因素反彈與雨雪天氣因素帶來食品價格走高將結束CPI的筑底。在國內經濟企穩恢復、國際流動性適度寬松的影響下，PPI周期筑底也已完成，小幅回升的態勢將在未來持續，但由負轉正的時間節點可能至2013年二季度才可能出現。2012年三季度CPI同比上漲1.9%將為年內低點，11、12月份物價回歸“2時代”，預計全年CPI漲幅在2.6%左右，通脹壓力較2011年明顯緩解。
圖2：物價漲幅自年末開始將進入新一輪上行周期（%）
資料來源：WIND，交行金研中心
2013年物價將進入上行周期。一是受歐美繼續推行量化寬松政策影響，國際大宗商品價格上漲的風險持續存在，國內輸入性通脹壓力將會增大；二是國內穩增長政策在地方上執行不當與政府換屆效應疊加可能催生新一輪投資升溫，帶動物價過快上漲；三是資源性產品與服務價格將隨改革的繼續而推動物價走高；四是擴內需的政策導向與人口紅利臨近結束將使得勞動力成本有繼續上升趨勢；五是隨著城鎮化的進一步推進，土地供需不平衡的矛盾將仍然存在，地價上漲的長期壓力不減。尤其值得注意的是，一個時期以來，我國豬肉價格對CPI走勢影響很大，目前豬肉價格環比已經開始上漲，2013年將進入上升周期，從而拉動CPI上行。不過這畢竟還是上升的初期階段，應該不會出現迅速上漲，其上漲幅度相對會較為平緩。初步預計2013年CPI漲幅約為3%-3.5%，但不排除若出現大規模貨幣沖擊或輸入型因素的影響，通脹壓力較大的可能性。
圖3：我國CPI與豬肉價格的走勢基本趨同（單位：%）
資料來源：WIND，交行金研中心
（三）資本流出和資產外幣化壓力有望減輕
相比美國經濟的緩慢復蘇以及歐元區的衰退，未來中國經濟基本面的企穩向好，將會直接提升外圍市場投資中國的風險偏好，前期“熱錢大幅外流、外匯占款月度負增長、FDI同比向下”等局面有望得以基本扭轉。
從微觀主體的組合再平衡行為看，未來資產外幣化壓力將顯著減輕。受“美、日、歐”聯手量化寬松的推動，全球流動性持續充裕。歐央行的無限量購債計劃，及美聯儲QE3無確定期限的MBS抵押資產購買計劃，在很大程度上緩解了境外機構的頭寸偏緊局勢。投資者的國際間頭寸組合再平衡行為，將推高人民幣資產的配置需求。
同時，BIS的實際有效匯率指數表明，受近期歐、美、日聯手寬松帶來的多幣種重估效應推動，人民幣開始呈現升值壓力。在人民幣被動幣值重估的新周期里，中國家庭、企業部門也可能會重新偏好人民幣資產頭寸。預計2013年我國的資產外幣化壓力將逐步減輕。
經濟增長小幅回升和貨幣政策穩中偏緊的預期將推升人民幣升值預期。全球流動性的泛濫很可能再次成為全球通脹的主要推手，為應對輸入性通脹壓力，未來我國有可能被迫繼續實施穩中偏緊的貨幣政策。相較歐美的零利率刺激政策，穩中偏緊有可能進一步擴大中外利差，從而增強人民幣的升值預期。
綜上，與2011年以來的增長持續放緩、利率下降預期強烈不同，2012年年底后，增長趨于小幅回升，利率趨勢穩定并不排除在2013年下半年后小幅加息，資本流入和資產本幣化的步伐將會加快，人民幣升值預期可能增強。
（四）2013年經濟運行中可能出現的風險與壓力
首先，應警惕穩增長政策執行失當和政府換屆疊加可能再次催生的投資過熱風險。
近年來，地方項目在固定資產投資中的占比逐年上升，截止2011年底，地方項目上升到固定資產投資的93.3%，中央項目的占比則不到7%。在當前政策開始轉向穩增長，穩增長的關鍵又是依賴投資拉動的背景下，2012-2013兩年又正好是中央和地方政府的換屆之年。以往中國的經驗表明，在地方政府換屆之后當年或次年，投資都會出現快速上升。2012年各地政府換屆已經基本完成，按照以往的經驗，固定資產投資的換屆效應仍可能出現，再加上如果當前穩增長政策在執行中可能失當的雙重作用，使得未來仍有可能出現投資過熱風險。近期多省市集中出臺大規模投資規劃，顯示地方政府的投資沖動已經開始抬頭。地方大規模的投資規劃雖然可能受到平臺治理政策和資金來源受限而無法全部實現。但近期地方政府通過債券、信托等銀行貸款之外的融資方式也較好地獲得了資金支持，同時銀行繼續承受來自地方政府的巨大信貸需求壓力，未來投資過熱依然擁有相匹配的金融土壤。新一輪的投資過熱可能導致經濟結構繼續惡化，從而有損于長期經濟增長質量的提高，對此中央政府應該有所警惕，提前防范。
圖4：我國固定資產投資的政府換屆效應明顯（單位：%）
資料來源：WIND，交行金研中心
其次，2013年經濟運行還可能面臨“物價走高、房價反彈、資本流入、貨幣升值”四方面壓力。
如前所述，2013年CPI同比可能步入上行周期，雖然其仍處上行初期，上漲幅度會較為平緩，但也不排除若出現大規模貨幣沖擊或輸入型因素的影響，通脹形勢將更加嚴峻的可能。尤其是如果出現投資過熱，2013年的物價上漲就可能演變成新一輪通貨膨脹風險。雖然目前國內房價在政策調控下總體保持穩定，但房價上漲的壓力依然不小。在限購限貸等行政性調控措施執行兩年之后，2013年調控政策可能面臨如何逐步向市場化調控手段切換的問題，一旦政策切換不當，房價可能出現報復性反彈。隨著我國經濟增速逐步趨穩回升，國內貨幣政策已不可能大幅放松，2013年下半年不排除小幅收緊的可能性。受此影響，預計2013年中外利差、資產收益差可能有所擴大，從而吸引資本流入和資產本幣化步伐的加快，屆時人民幣升值壓力又將再現。
二、未來宏觀調控政策建議
1、貨幣政策基調保持穩健，必要時向收緊方向微調
2013年，綜合考慮國內外經濟金融形勢變化，建議貨幣政策維持穩健的基調不變，不宜進一步放松，必要時可以在下半年考慮向收緊的方向微調。這一是因為正如前述，在投資企穩回升、消費保持平穩、出口有所恢復的情況下，未來經濟增速有望小幅回升并保持平穩，適度增長基本無憂；二是物價將進入新一輪上升周期，特別是2013年下半年物價漲幅可能會稍大，盡管物價大幅上升的可能性不大，但在外圍流動性寬松格局下，大宗商品走勢對國內輸入型通脹的潛在影響不能掉以輕心；三是為避免投資增速過快，貨幣政策也不宜過于寬松，甚至應適當收緊；四是房價存在受間接刺激而大幅反彈的風險，貨幣政策也應保持穩健。
未來貨幣政策調控的重點和難點是處理好防止物價過快上漲與控制資本流入和貨幣升值之間的關系。為防止物價上漲過快、避免2014年通脹壓力過大，貨幣政策應保持穩健并在必要時適當收緊；但在“內緊外松”的格局下，國內流動性趨緊和利率上升加之經濟增速企穩又有可能導致境外資本加大流入力度，并給人民幣帶來升值壓力，還會抵消國內貨幣政策調控的效果。為此，未來政策操作應密切關注跨境資本流動的動向和國際大宗商品價格走勢，前瞻研判其對國內物價和匯率的可能影響，靈活搭配使用各類政策工具，在管理好通脹預期同時，加強對跨境資本流動的監測，保持人民幣匯率的基本穩定。
2、準備金率年初適度下調，之后保持基本穩定
為前瞻性地合理安排銀行體系的流動性，建議在2013年初適度下調準備金率1-2次，每次0.5個百分點。這一是考慮到在貸款增速難以明顯回升、金融脫媒分流存款、外匯占款增長趨勢性放緩等因素的影響下，未來存款增長放緩將成為趨勢，法定存款準備金率需要從高位適度下降；二是盡管降準與逆回購同屬數量型工具，但其功能仍有很大不同，從降低銀行資金成本、擴大信貸投放、增強銀行資金運用能力的角度看，降準依然具備不可替代的作用；三是年初一般是信貸需求較為旺盛的時期，此時降準有利于銀行擴大信貸投放以支持實體經濟，夯實經濟企穩回升的基礎；四是物價漲幅在2013年初尚不明顯，在此期間降準不會導致通脹預期加大。
2013年年初之后，鑒于經濟企穩回升的態勢將趨于明朗，物價漲幅可能逐步擴大，同時國際資本可能重新回流中國、外匯占款增量有一定程度回升，為管理好通脹預期并避免投資增速過快，建議準備金率保持基本穩定。
3、存貸款基準利率保持基本穩定，必要時小幅調整
2013年，基準利率下調的必要性已經大為降低。一是受2012年兩次降息和擴大貸款利率下浮的影響，目前貸款平均利率已經開始下行，6月貸款加權平均利率為7.06％，較年初下降了近1個百分點。可以預計7月以來市場利率出現明顯回落；二是鑒于未來債券市場進一步發展、發債融資成為支撐企業中長期融資的重要渠道，在企業債券發行利率仍遠低于一般貸款平均利率的情況下，仍有利于債券融資增長，通過降息進一步引導債券利率下行的需求并不迫切；三是物價進入新一輪上升周期，特別是2013年下半年物價漲幅可能稍大，預計全年CPI漲幅在3%-3.5％左右，目前一年期存款基準利率為3％，降息有可能導致實際負利率再現，不利于通脹預期的管理。但在物價溫和上漲的條件下，如果要進一步降低企業融資成本，小幅降低貸款基準利率也可以成為政策選項之一。
反過來加息還應謹慎。這一方面是因為2013年物價運行處在上漲周期的前半段，總體依然較為溫和，尚未到運用連續加息手段來抑制通脹的地步；另一方面，全球流動性泛濫，加之中國經濟企穩回升，此時大幅升息會加劇資本流入并帶來人民幣升值的壓力。但考慮到2013年下半年物價漲幅可能稍大和潛在的通脹壓力，為穩定未來通脹預期，必要時可在四季度小幅加息，或是采取進一步擴大存款利率上浮的方式來適當提高存款利率。
4、可嘗試將公開市場操作作為未來基礎貨幣的主要投放方式
2003年至2011年三季度期間，在國際收支持續順差、外匯儲備激增的情況下，外匯占款巨額增長成為我國基礎貨幣投放的主要方式。但自2011年四季度以來，受貿易順差收窄、FDI下降、短期資本流入急劇下降的影響，外匯占款增量顯著減少甚至若干月份為負，從而導致基礎貨幣增長緩慢，銀行資金緊張。展望未來，盡管國際寬松貨幣政策和我國經濟平穩增長可能會導致外匯占款有所回升，但在貿易順差收窄、FDI難有明顯回升的情況下，外匯占款增速放緩將成為趨勢，以外匯占款投放基礎貨幣的機制將難以為繼。國際經驗表明，利率市場化后更多國家通過公開市場操作來投放基礎貨幣，美國、日本是以買賣國債為主，歐洲則通過再融資操作的方式。隨著我國利率市場化進程的實質性推進和債券市場的進一步發展壯大，未來央行可以通過在公開市場上購買國債、金融債等來實現對基礎貨幣的調節，并引導市場利率。
5、人民幣對美元匯率保持基本穩定，雙向波動，增強彈性
展望未來，受我國貿易順差收窄、FDI下降、資本流入減緩等因素的影響，未來人民幣已經不存在大幅升值的條件；而隨著中國經濟探底企穩、對中國經濟增速大幅放緩的擔憂逐漸消除，物價上行貨幣政策存在收緊的預期，加之QE3出臺后美元面臨貶值壓力，未來人民幣可能會面臨一定程度的升值壓力；但為避免貶值引發資本流出、進而影響國內整體金融穩定，持續大幅貶值也不可取。綜合考慮各方面因素，建議人民幣對美元匯率保持基本穩定，并繼續呈雙向波動的運行態勢，波動區間在6.2-6.4。建議根據其他各主要國際貨幣的地位、貿易占比等因素的變化情況，動態優化與人民幣匯率掛鉤的貨幣籃子構成及其權重。對前期人民幣波幅擴大后的效果進行跟蹤評估，進一步擴大人民幣匯率波幅。
6、擴大存款統計范圍，緩解銀行存貸比壓力
在外匯占款增長放緩、金融脫媒、利率市場化推進和貸款新規實施等因素的綜合作用下，銀行存款增速顯著下降，時點現象更為突出。現實中一般存款和同業存款的界限更加模糊、消長波動更加頻繁，部分銀行的存貸比持續處在高位，加大了銀行流動性管理的壓力，增加了銀行負債的成本。同時由于銀行吸收存款的季節性行為又帶來了貨幣市場及其利率的大幅波動。當前，改進存貸比監管十分必要。但考慮到存貸比指標仍有一定的適用性，且屬于法律規定，建議當前在這一監管指暫時難以取消的情況下，研究對存貸比指標加以改進和優化，擴大存款統計范圍，對同業存款來源進行細分，將部分較為穩定的同業存款納入一般存款口徑進行管理，以更好地反映實際狀況變化，增強銀行業服務實體經濟的能力，促進貨幣市場利率水平的穩定。
7、有關財稅和房地產的相關政策建議
建議繼續實施積極的財政政策，加大對“三農”、欠發達地區、民生、社會事業、結構調整、科技創新等方面的支出，保障經濟平穩增長。為使財政政策在“調結構”方面發揮更重要的作用，未來財政政策應更注重稅收政策的引導和調節作用，繼續推進結構性減稅，減輕中小企業負擔，減輕高科技企業負擔，并擇機提高一些礦產品資源稅稅率。在房地產政策方面，為防止房價大幅反彈，保持房地產市場的平穩運行，建議重點放在對現有政策的嚴格執行上，嚴禁地方政府出臺刺激樓市的政策。但同時房地產調控也不宜進一步加碼，否則不但不利于房地產市場的平穩運行，也不利于總體經濟的平穩增長。同時，在總結上海、重慶兩點房產稅試點經驗后，可以考慮推廣擴大試點范圍，并逐步退出行政化的調控手段。
