上海新金融研究院學術委員 中國人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長 繆建民
一、保險資產(chǎn)負債管理的復雜性
保險資產(chǎn)負債管理是連接保險與金融的橋梁。保險負債的復雜性決定了保險資產(chǎn)管理的特殊性。
1、保險負債管理的復雜性
首先，保險的負債在功能上體現(xiàn)為風險管理與財富管理的雙重性。傳統(tǒng)保險重在風險管理，旨在分散風險與補償損失。隨著投資型產(chǎn)品的引入，保險逐步發(fā)展出財富管理的功能。
其次，保險產(chǎn)品的多樣性十分明顯，種類非常繁雜，針對不同的標的風險、不同的期限可以設計出不同的產(chǎn)品，統(tǒng)籌管理的難度非常大。
第三，保險定價具有較大風險性。區(qū)別于其他金融行業(yè)供求關系為主的定價模式，傳統(tǒng)保險產(chǎn)品則是根據(jù)風險定價，以損失率等精算假設作為判斷依據(jù)。保險產(chǎn)品特別是壽險產(chǎn)品期限較長，一旦發(fā)生錯誤將會造就系統(tǒng)性的風險。
2、保險資產(chǎn)管理的特殊性
各類保險產(chǎn)品的負債性質互不相同，期限、風險、成本差別較大，資產(chǎn)管理須考慮到不同資產(chǎn)類別的風險/收益特征，采用有針對性的資產(chǎn)配置方法。保險產(chǎn)品的負債端，也即保險產(chǎn)品的設計與定價環(huán)節(jié)，也要充分考慮到資產(chǎn)配置的實際情況，避免先天性利差損。這也是保險資產(chǎn)負債管理的要求與體現(xiàn)。
除此之外，一定要考慮到資產(chǎn)市場的可變性。市場環(huán)境不斷在變化，資產(chǎn)市場的因果關系并不直接，也并不可靠，過往經(jīng)驗只能借鑒，不能復制。保險特別是壽險的負債久期很長，資產(chǎn)配置必須著眼周期，立足長遠。
當前，主流的金融投資理論還停留在上世紀50年代發(fā)展起來的一系列理論，如資產(chǎn)組合理論、有效市場假說、逆向投資、長期投資等。但從目前的實踐來看，每個理論都暴露出了或多或少的局限性。經(jīng)濟周期、市場周期的變化對傳統(tǒng)的投資理論提出了挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)思維往往把長期投資與價值投資聯(lián)系在一起的，認為機構投資者都是長期投資，進行短期投資的都是散戶。但是現(xiàn)在主流的投資基金，也就是對沖基金大都執(zhí)行高頻交易，不斷地賺取微小的價差，比散戶的交易頻率還要高。國內保險資產(chǎn)的權益投資仍舊過度依賴貝塔策略，是牛市的孩子，遇到熊市就束手無策。當投資收益率長期低迷，小則導致經(jīng)營虧損、銷售下滑，大則引發(fā)群體性退保甚至系統(tǒng)性風險。
二、保險資產(chǎn)管理的原則
保險投資要求保證絕對安全。從配置角度來講，更應注重絕對收益而非相對收益。收益率如果為負，即便戰(zhàn)勝基準也失去了意義。同時也要關注當期收益和長期收益的關系，穩(wěn)定投資業(yè)績，做好現(xiàn)金流管理。有時候持有現(xiàn)金不失為一種好的策略。現(xiàn)金不僅是一種安全的資產(chǎn)類別，還是一種對所有資產(chǎn)沒有到期日、沒有行使價的買入期權。代價則是潛在的通脹。
當前，頂級對沖基金大都構建了零貝塔組合，同時依靠算法模型進行高頻交易，摒棄投資理念與哲學的感情化因素，獲取穩(wěn)定收益。保險資產(chǎn)管理也需要借鑒這些方法，加強對沖風險工具的充分利用，在市場流動性充足的情況下探索絕對收益。
除此之外，資產(chǎn)配置需要緊密關注另類投資的機會。實際上，從過往歷史看，房地產(chǎn)的價格波動遠小于股票，租金收益率也是相對穩(wěn)定的。
三、保險資產(chǎn)管理的新變化
2012年6月以來，保監(jiān)會先后頒布了一系列投資新政，主要體現(xiàn)在雙向委托開放、減少行政審批、拓寬投資渠道，為保險資產(chǎn)管理公司管理風險、提升收益創(chuàng)造了更好的政策環(huán)境，指明了改革創(chuàng)新與市場化的道路。于此同時，新政也給保險資產(chǎn)管理公司的風險管理提出了更高的要求，更加突出了資產(chǎn)配置中資產(chǎn)負債管理的重要作用。
四、當前資產(chǎn)管理要關注的幾個關鍵問題
1、關注人口結構變化的影響
人口結構既影響宏觀經(jīng)濟變量也影響資產(chǎn)價格。中國的人口結構正在加速老齡化，探究老齡化對宏觀經(jīng)濟及資產(chǎn)價格之間的作用機制，對保險業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營具有現(xiàn)實而重要的意義。
老齡化對宏觀經(jīng)濟的影響體現(xiàn)在：老齡化對經(jīng)濟潛在增長率和勞動生產(chǎn)率的影響、對儲蓄率和消費需求的影響，對創(chuàng)新和技術進步的影響，對公共財政的影響等多個方面，國內外已經(jīng)有非常廣泛的研究。
人口結構變化對資產(chǎn)價格的影響,歸納來看，突出表現(xiàn)在資產(chǎn)風險溢價與社會的平均年齡之間的正相關性。國外的研究發(fā)現(xiàn)，人們年輕的時侯傾向于配置較多財富到房地產(chǎn)中，隨著年齡增長，將更多財富投資于金融資產(chǎn)。在金融資產(chǎn)的組合中，隨著年齡增大，會減少股票投資，增加債券投資。一個社會的平均年齡對資產(chǎn)價格有著極大的影響。當一個國家人口老化，風險溢價就會上升，股票價格下行的壓力就會加大。日本過去二十年的情況就是很好的印證。
美國舊金山聯(lián)儲在2011年發(fā)表的研究報告認為，中老年比（M/O ratio）解釋了從1954-2010年標普500 P/E變動的61%，認為中老年比（M/O ratio）可以很好地預測股市P/E的長期走勢（瑞士信貸的研究結果為0.73，比舊金山聯(lián)儲所得結論還高）。正是基于這些研究，他們判斷美國股市的實質股價（經(jīng)通脹調整后）已經(jīng)進入下降通道。到2021年，美國股市將相對2010年累計下降13%，直到2027年實質股價才有可能重新回升到2010年的水平。即使到2030年，美國股市的實質股價也僅比2010年高20%。
圖1：標普500P/E值與美國中/老年比例
在人口結構與利率的關系上，瑞士信貸的一項研究發(fā)現(xiàn)，一個國家的青/中年比例（即年齡20-34歲人群與40-54歲人群之比，Yuppie/Nerd Ratio）與該國長期國債收益率正相關，美國青/中年比與10年期國債名義收益率的相關性達0.8。青/中年比例越高，長期國債的收益率越高，青/中年比（Yuppie/Nerd ratio）下降則直接影響長期國債收益率。這也體現(xiàn)出風險溢價與社會人口平均年齡的關系。
這對中國也是很有借鑒意義的。人口結構變化導致了資產(chǎn)的供需結構變化。中國目前的十年期國債收益率在3.5%左右，未來是否也像臺灣、日本一樣下沉，乃至無法覆蓋資金成本？這一過程是潛移默化的，作為長期投資者，保險資金必須提前做好準備。
人口結構除了影響股票、債券價格外，對房地產(chǎn)價格也有重大影響。美國麻省理工學院學者Bergantino在1998年通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在美國從1966-1986年的實質房價上升中，人口結構因素的貢獻占59%，在1986-1997年的實質股價上升中，人口結構因素的貢獻占77%。國際清算銀行貨幣與經(jīng)濟局的Elod Takats研究了22個發(fā)達國家在1970-2009年間GDP增長、人口結構與實質房價間的關系發(fā)現(xiàn)，人均實質GDP每上升1%，對應實質房價上漲1%；人口每增長1%，實質房價上漲1%；撫養(yǎng)比每上升1%，實質房價下跌0.67%。這個統(tǒng)計現(xiàn)象從直觀的角度判斷也是成立的，未來人口老化以后，當獨生子女不斷繼承父輩與祖輩的多套房產(chǎn)后，原有的社會的房產(chǎn)供求關系也就被打破了。
綜上，人口老化將會加大保險公司負債成本，同時造成資產(chǎn)價格下行的壓力，對保險業(yè)的資產(chǎn)負債管理提出嚴重挑戰(zhàn)。吸取發(fā)達國家的教訓，為未來的中國的人口老化做好預案，具有十分重要的意義。
2、關注再通脹政策與資產(chǎn)價格
從美聯(lián)儲推出的不設規(guī)模及期限的QE3，到歐洲央行的無限額買入南歐主權債（OMT），再到日本央行的8萬億日圓注資，全球再通脹政策對資產(chǎn)價格的沖擊延續(xù)。在此政策效應下，通脹預期難以回落，收益率曲線將繼續(xù)陡峭化，社會財富不斷從儲蓄者、債權人、工薪階層向政府、債務人、企業(yè)家轉移。
3、中東亂局與油價風險
阿拉伯之春推翻了世俗政權，不同的伊斯蘭教派上臺執(zhí)政，反美情緒不斷上升。伊斯蘭革命的風險在世界最大的產(chǎn)油國沙特阿拉伯不斷孕育。
支持沙特皇室特權的三大支柱正不斷被蠶食。第一，巨額石油收入正被國內需求擠壓。石油收入是沙特收買公眾支持的重要資源。阿拉伯之春后，Abdullah國王拿出1300億美元收買人心，用于住房建設、增加工資、推動失業(yè)救濟。沙特的年度財政預算才1800億美元，皇室不能無限制增加支出。只有油價在每桶80美元才能維持沙特的社會計劃，而隨著國內石油需求的上升，維持預算的油價將進一步上升。目前，沙特60%的公民在20歲以下，年輕人的失業(yè)率接近40%。沙特的人口過去半個世紀大幅增加，從1972年的600萬人口，到1992年的1700萬人口，直至目前的2800萬人口。人口還在增加，石油需求也就增加，石油收入就會被擠壓。
第二，The Wahhabi Islamic陣營權威的動搖。該教派是最嚴格、最保守的宗教派別。而年輕人由于上網(wǎng)等可更自主地根據(jù)可蘭經(jīng)做決策，因此Wahhabi伊斯蘭教派正在失去公信力；該教派與沙特東部什葉派勢不兩立。占沙特人口15%的什葉派居住的正是沙特東部的石油產(chǎn)區(qū)。該地區(qū)現(xiàn)已十分動蕩。基地組織也在滲透。最近不斷發(fā)生針對皇室的示威。
在沙特沒有政黨、工會或社會組織，若皇室失去政權，取而代之的一定是伊斯蘭宗教人士。
第三，皇室自身的延續(xù)。國王已90歲，沙特王位是兄傳弟，而非父傳子。過去幾年已有兩位王子因年老去世。下一位可繼承王位的王子已76歲。由于一夫多妻和高生育率，沙特有7000名王子。由于高齡，國王缺乏活力，沒有改革的意愿與時間。而王位的繼承又十分擁擠，容易造成動蕩。
針對伊朗的戰(zhàn)爭可能只是時間問題。由于以色列缺乏安全感，一旦伊朗接近取得核武器，針對伊朗的戰(zhàn)爭將不可避免。若伊朗政權被推翻，敘利亞政權也就難保。中東遜尼派與什葉派的平衡將被打破，中東將無寧日。
無論是沙特動亂或伊朗戰(zhàn)爭，只要其中一件發(fā)生，就將大幅推高油價，造成全球經(jīng)濟、金融動蕩
4、歐元區(qū)西班牙的風險
西班牙是歐元區(qū)第四大經(jīng)濟體，但目前形勢嚴峻。第一，西班牙最大的半自治省加泰羅尼亞要求獨立的呼聲愈發(fā)強烈，是西班牙政經(jīng)穩(wěn)定的重大隱患。第二，西班牙公共債務雖然不高，但處在上升中，2012年第二季度公共債務占GDP從一季度的72.9%上升至75.9%。若政府承擔救助銀行的1000億歐元，這一比例到年底將達90%。（因德國堅持要待歐元區(qū)統(tǒng)一的銀行監(jiān)管機構成立后，ESM才能直接對銀行增資）。第三，西班牙低沉的經(jīng)濟。IMF估計，今年西班牙經(jīng)濟將收縮1.7%，明年收縮1.3%，失業(yè)率達24%。第四，西班牙的銀行危機尚未解除。西班牙銀行向ECB的借款不斷增加。8月份已達4120億歐元，而年初只有820億歐元。這個借款數(shù)占ECB應急貸款的1/3。同時西班牙的房地產(chǎn)仍未止跌。今年二季度的西班牙房價按年跌了14.4%。西班牙銀行業(yè)的房地產(chǎn)相關不良資產(chǎn)已達1840億歐元。這個數(shù)字還在迅速增加。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，西班牙銀行貸存比在2012年7月達187%，而家庭和公司在銀行的存款在2012年7月流失達260億歐元。如銀行要降低貸存比，銀行將不得不削減14%至24%的貸款，這將導致西班牙經(jīng)濟進一步惡化。
因此，西班牙最終將不得不申請救助。但申請救助就要像希臘般實行緊縮，惡化經(jīng)濟與社會形勢，并產(chǎn)生傳染效應。歐元區(qū)9月份制造業(yè)PMI從8月份的46.3跌至45.9.但另一方面，西班牙一旦提出救助，ECB可真正實施其OMT（Outright Monetary Transaction），從二級市場無限額買入主權債，開動印鈔機。這樣可能無法拯救經(jīng)濟，卻有利于股市。（EFSF/ESM可從一級市場買入，OMT從二級市場買入）。
5、全球糧食危機帶來的動亂風險
有分析認為，阿拉伯之春與2010年俄羅斯小麥歉收有關。2011年新英格蘭綜合系統(tǒng)協(xié)會（NECSI，New England Complex System Institute）開發(fā)了一個糧食危機引發(fā)動亂的模型。2012年6月至7月全球糧價上升創(chuàng)紀錄的10%，引發(fā)動亂的風險在增加。今夏糧價上升，是由美國出現(xiàn)1956年以來最嚴重干旱及東歐、俄羅斯的干旱造成的。厄爾尼諾現(xiàn)象擴散，為糧食短缺地區(qū)的動蕩創(chuàng)造了條件。
根據(jù)NECSI的研究，聯(lián)合國糧農(nóng)組織的食品價格指數(shù)突破210時，就易爆發(fā)動亂。2012年，F(xiàn)AO Food Price Index已在213徘徊，而且還在上漲。由于美國干旱，玉米價格上升了65%，小麥價格上升了50%。發(fā)展中國家由于80%收入用在食品開支上，糧價上漲沖擊很大。
除美國外，俄羅斯小麥產(chǎn)量也將低于2010年。澳大利亞小麥也會減產(chǎn)。
根據(jù)Oxfam分析，到2030年小麥和大麥價格還將分別上漲120%和177%，極端氣候將導致糧價持續(xù)20年的長期上升。
