上海新金融研究院創始理事 裘國根
今年A股的疲弱似曾相識，盡管最近有所反彈，但市場對經濟前景和股票供給沖擊的擔憂，與2001-2005年的市場頗為相似。相似的極度悲觀，是否意味著否極泰來呢？筆者認為，中國經濟和股市時過境遷，經濟轉型背景下的A股市場，未來的機會將更多地呈現結構性特點，“瘋牛”將很難再現。在這樣的市場環境中，對沖策略將有助于投資者獲取相對穩定的超額收益。
2001年至2005年期間的中國經濟和當前的中國經濟的差異是明顯的：2001年中國人均GDP只有1042美元，2005年也只有1758美元，而2012年將超過6000美元；2001-2005年的GDP增速在9%-14%之間，而目前已回落到7%-8%之間；2001年中國經濟面臨的問題是經歷了十幾年高速發展后，能否繼續保持高增長的問題，而當前的挑戰是能否在短期避免經濟硬著陸，并在一定時期內實現成功轉型的問題。兩個階段中國經濟發展態勢的“形不似”非常明顯。
兩個階段的“神似”之處是市場對中國經濟的未來都缺乏信心。21世紀初，我國在經歷了7年的經濟增速回落，特別是亞洲金融危機的沖擊后，不少人士認為國企尚未真正脫困，中國銀行業不良資產高企將導致金融體系崩潰，一些西方學者的“中國崩潰論”在我國頗有市場。2001年底中國加入WTO后，我國在勞動力方面的比較優勢，在全球化時代對我國經濟的貢獻得以充分展現。盡管成就了隨后中國經濟的強勁增長，但市場主流觀點依舊悲觀，認為中國難以維持兩位數的高增長，對產能過剩和經濟過熱的擔憂從未消除，經濟隨時有硬著陸的風險，政府也針對這些問題進行了多輪力度不同的宏觀調控。
當前中國經濟的最大挑戰是經濟能否保持合理增速、避免硬著陸，進而實現經濟成功轉型，跨越中等收入陷阱。面對目前中國社會經濟存在的困難，市場上不少人士再次悲觀，擔心經濟停滯、社會動蕩。比照亞洲“四小龍”的發展史，以及其它成功跨越中等收入陷阱經濟體的發展史，我們不難發現，當前中國存在的問題并非獨有，只要針對問題及時作出變革和調整，都可以在發展中得到解決。
更值得慶慰的是，當前中國社會雖然面臨嚴峻挑戰，但各界對經濟轉型、政治改革、收入分配、生態文明等社會關心的核心問題達成了改革共識，十八大報告對這些問題也進行了很好的改革闡述。十八大后，黨中央在人民關注的官員尤其是高級官員存在的貪污腐敗、官僚主義和脫離群眾等問題上也邁開了整肅的步伐，這無疑是良好的開端。如果我們能在發展中有效化解這些問題，中國經濟和社會成功轉型的前景是光明的。因此，我們沒有理由對中國社會經濟的未來陷入悲觀。
如果用“形不似神似”作為比較當前和2001—2005年這兩個階段中國經濟的關鍵詞。那么，對于A股市場，當前和2005年相比，也同樣可以用“形不似神似”。2005年末A股總市值3.2萬億，流通市值1.1萬億，今年10月底A股總市值21.3萬億，流通市值16.5萬億，A股流通市值較2005年增加10倍以上。2005年末A股上市公司1317家，目前為2500家左右，增長近一倍。A股市場總市值居亞洲第一，全球第三，A股市場之“形”已今非昔比。但與2005年“神似”的是，市場信心極度低迷，指數跌創幾年新低，與全球股市的背離令人驚詫。
A股市場2003年便開始擔憂“全流通”帶來的供給沖擊。2005年5月股改方案出臺時，不少市場人士認為將無功而返，上證指數也創出998點的新低，因此才有當時黃菊副總理那句著名的“開弓沒有回頭箭”。弱市中推出的股改方案事后看,非常有利于流通股東，除了有平均10送3的對價安排外，非流通股獲取流通權后的鎖定時間也普遍在2-3年。2006-2007年中國經濟的強勁增長，和弱市中推出的股改方案使供給沒有相應跟上，共同造就了2006-2007年A股的“瘋牛”。
目前A股積弱，除了經濟層面的信心匱乏，在市場制度層面的擔憂，主要是對新股供給“無限”的預期。目前800家排隊上市公司形成的“堰塞湖”，以及數量更為龐大的躍躍欲試的擬上市公司，與2005年股改后將出現的數倍于流通股的獲取可流通權的非流通股相比，有一點是一樣的，本質上都預期A股供給端將出現大幅擴張。但市場沒有必要如此悲觀，因為市場規律表明，只要股票跌得足夠便宜，供給自然會收縮，股票供給尤其是IPO的價格彈性非常敏感，只要上市不再是“造富運動”，A股將與成熟市場一樣，排隊上市現象不再。
既然在經濟和股市信心層面，當前和2001-2005年一樣，是“形不似神似”。那么，是否意味著不久將迎來新一輪“瘋牛”呢？從中短期來看，可能性是極小的。“一個人不可能兩次踏進同一條河流”，盡管A股的長期投資價值，隨市場估值水平的下移日益凸顯，但下述兩因素決定了未來不可能簡單重復2006-2007年的“瘋牛”史。
首先是A股的供求關系發生了顯著變化，供求關系不支持A股再現“瘋牛”行情。我們以A股流通市值代表潛在股票供給，以居民儲蓄余額和M2代表潛在股票需求。雖然這三個指標并不能準確地反映A股市場的供給與需求，但還是可以通過”模糊的正確”來展現這兩個階段A股供求關系的顯著差異。以居民儲蓄余額為需求指標計算的供求比，2005年底是8%，今年10月底是43%。以M2為需求指標計算的供求比，2005年底是4%，今年10月底是18%。
其次，我國經濟增速的下移決定了A股出現類似1996-1997年和2006-2007年“瘋牛”行情的經濟背景已不存在。中國社科院人口和勞動經濟研究所通過對我國資本形成、勞動力增長、人力資本積累、人口撫養比和全要素生產率等指標測算，我國潛在經濟增長率1978-1994年間是10.4%，1995-2009年間是9.8%，而“十二五”期間將下降到7.2%，“十三五”期間將下降到6.1%。
綜上，我們對中國經濟和股市的前景不應過度悲觀，同時也不應過度樂觀，A股市場在中短期很難出現類似1996-1997年和2006-2007年的大牛市行情，A股市場機會的呈現將以結構性行情為主，伴以偶或的幅度有限的系統性反彈?；谑袌鼋Y構性機會大于系統性機會的判斷，未來的A股市場將是對沖策略的一塊沃土。
那么，對沖機會在哪里呢？筆者認為，第一類對沖機會在公司和綜合型股指（如滬深300）之間，即經濟轉型勝出者和在很大程度上代表被轉型經濟的綜合型股指之間的對沖。轉型有兩個層面的含義：一個層面是產業內轉型，即產業內部優勝劣汰，去弱留強；另一個層面是產業轉型升級，如服務業上升、制造業下降，新興產業呈上升趨勢、傳統產業呈下降趨勢。買入成長性良好且被低估的優勢企業，同時做空期指來降低系統性風險，這就構成了對沖。該類型的對沖目前在A股市場已可操作。
第二類機會是公司之間的對沖，即經濟轉型中的贏家和輸家之間的對沖。做多行業內的強勢企業，同時做空該行業中的弱勢企業。做多在經濟轉型過程中上升行業的代表性公司，做空衰落行業的代表性公司。該類型的對沖目前在A股市場也已可操作。
第三類機會是各類行業指數之間的對沖，即在經濟轉型過程中，呈上升趨勢的行業指數與呈衰退趨勢的行業指數之間的對沖。由于目前中金所開設的期指產品只涉及滬深300指數，該類型的對沖目前還不能操作。
在未來中國社會經濟轉型與制度變革的重要時期，成功的對沖策略可以在系統性風險可控的前提下獲取超額收益。當然，對沖策略成功實施的關鍵，永遠是通過差異化和及時性的研究，去前瞻地發現阿爾法，并在實施對沖的時候兼顧流動性。
