上海新金融研究院理事會理事 交通銀行首席經濟學家 連平
從2011年以來，國內經濟增速逐步走緩，GDP逐季同比維持小幅下行的態勢。2012年一季度GDP已降至8.1%，預計二季度可能進一步降至7.8%（我們預計三、四季度可能逐步企穩回升）。社會各界對當前宏觀經濟形勢的分析存在一定的分歧，在此我想談幾點看法。
一、本輪經濟下行是多重因素共同作用的結果
從中長期來看,我國經濟潛在增長率存在逐步放緩的趨勢。主要表現在以下兩個方面，首先，前期各項改革措施帶來的經濟拉動效應正在逐步減弱。尤其是2002年入世以來，我國與外部經濟往來不斷加強，出口對經濟增長的貢獻大大提高；但隨著入世效應的逐步減弱，以及次貸危機的爆發，出口對經濟增長的拉動作用已經明顯減弱。從歷史數據來看，貨物和服務凈出口對GDP的貢獻度從1999年的-0.1%提高到2005年的23.1%，2007年次貸危機之前仍有18.6%，次貸危機之后的2009年則驟降至-38.9%，2011年稍有恢復，但也僅為-5.8%。其次，人口紅利逐漸結束和勞動力成本上升趨勢降低了潛在經濟增速。中國的人口紅利可能在本年代行將結束，人口結構正在向老齡化的方向發展，而老齡化將導致年輕勞動力供給數量下降，勞動力成本將逐步上升。按照國務院2月8日發布的《促進就業規劃(2011-2015年)》，，“十二五”期間，中國將形成正常的工資增長機制，職工工資收入水平合理較快增長，最低工資標準年均增長13%以上。實際上2011年全國共有24個省調整了最低工資標準，平均增幅達22%。截至今年6月21日，我國已有15個省市提高提高最低工資標準，其中最高的是主要出口地深圳，最低工資標準提高到1500元，上漲幅度達13.6%。
從短期來看，我國經濟增長面臨政策主動調控和外部負面沖擊的雙重影響。政策主動調控是當前我國經濟增速持續放緩的重要原因。為了抑制通脹，2010年10月我國開始進入加息周期，到2011年7月一年期存貸款基準利率分別從2.25%和5.31%上調5次至3.5%和6.56%。2011年6月，大型和中小型金融機構的存款準備金率分別提升至21.5%和18%的歷史高位。為了抑制房地產市場過熱，政府不斷加大對樓市的調控力度，通過限購、限貸等措施來抑制投機性購房需求，防止房地產價格的進一步過快上漲,鼓勵開發商通過“以價換量”來維持市場流動性，維持房價的基本穩定。為了維持地方經濟的穩定可持續發展，政府開始清理地方融資平臺，加強對平臺貸款的監控，放慢地方政府的基礎設施建設，以防形成較大的不良貸款壓力。
次貸危機之后外部沖擊加大拉低了我國經濟增長。這部分影響主要反映在出口方面，次貸危機之后歐債危機持續影響，日本受地震災害沖擊，發達國家整體經濟復蘇疲弱，而新興市場國家則出現經濟增長和通脹同步放緩的趨勢，外部需求不振導致出口受阻，今年1-4月出口增速持續低于8%，對經濟增長的貢獻度不斷降低。同時我國經濟增速放緩，國際經濟復蘇乏力導致美元資產受避險需求追捧，國內資本流入減少，境內需求也隨之降低。
綜合來看，本輪經濟下行主要是短期因素作用的結果，其中包括政策主動調控的作用。人們常說中國經濟被房地產綁架了，房地產政策一松，經濟增長就向上，反之一緊，經濟增長就向下。而現在是房地產和融資平臺雙管齊下調控，使得城鎮化對經濟增長的拉動作用短期內明顯被抑制，增長迅速回落就不奇怪了。既然調控的作用不小，那么在政策調整存在較大空間的情況下，經濟增長總體上仍處于可控范圍內。當前歐債問題仍在危機邊緣徘徊，全球經濟復蘇雖然疲弱，但短期內大規模、雪崩式危機發生的概率較低，外部沖擊僅為中等強度，對我國經濟的影響也相對有限。
二、逆向調控推動經濟企穩回升
在外部沖擊不可控，但影響相對有限的背景下，國內宏觀調控政策轉向就成為影響未來經濟走勢的關鍵因素。歐債問題短期內難以根本解決，未來歐元區核心國家法德與債務問題國家之間在財政統一問題上仍將面臨長期的爭議。美國雖然經濟復蘇形勢相對較好，但財政赤字上限不斷提高，2013年還面臨稅收優惠政策到期和財政政策緊縮的“財政懸崖”問題。日本雖然短期受到災后重建提振，但未來長期面臨人口老化、產業空心化和財政減赤的壓力，相對較快的增長難以持續。新興市場國家則面臨經濟增長和通脹壓力同步放緩的態勢。綜合來看，未來一段時間外部復蘇仍將較為疲弱，國內經濟“穩增長”仍將需要依靠宏觀調控。
目前國內宏觀政策已經開始逆向調控，政策調整的重點在于擴張投資需求，降低企業運營成本。財政政策方面主要包括結構性減稅和加快基礎設施建設，結構性減稅涵蓋以下五大方面：一是減輕中小企業特別是小微企業稅收負擔，以帶動就業和創業，增強經濟發展的內生動力。二是繼續加大稅收政策支持力度，促進保障和改善民生。三是穩步推進營業稅改征增值稅試點，為完善增值稅稅制，促進經濟結構調整優化和服務業發展。四是擴大物流企業營業稅差額征稅試點范圍，出臺物流企業大宗商品倉儲設施用地的城鎮土地使用稅優惠政策。五是通過實施較低進口暫定稅率等方式，鼓勵國內不能生產或性能不能滿足要求的先進技術設備、關鍵零部件以及國內緊缺的重要能源、資源、原材料等產品的進口。基礎設施建設主要是在中西部地區擴大水利、公路、鐵路等公共設施投入，支持東部沿海地區產業向中西部轉移，提高中西部對我國經濟增長的貢獻度。此外，在保障房建設方面則加大力度，中央督促地方政府加大保障房投資，同時推動保障房分配的陽光化。在商品房投資增長下滑的背景下，增加保障房建設有利于保持投資的基本穩定。
貨幣政策則以穩健為基調，逐步向松微調。通過降息、調低存準率、公開市場操作增加流動性，降低企業融資成本，提升投資信心。流動性增加和融資成本降低也會間接的提升住房消費和信貸需求，改變房地產市場預期。
從5月份的經濟數據來看，宏觀經濟已有探底企穩的跡象。出口規模再創歷史新高，增速明顯回升到15.3%；保障房建設推動房地產投資止跌回升，增幅升至18%；基礎設施投資由4.4%升至5.7%；固定資產投資增速稍有回升至20%；社會消費品零售總額緩步回升；住宅交易量迅速擴大，房價出現止跌反彈；中長期信貸略有增加，M1、M2也都有不同程度的回升。這說明逆向調控已經開始顯現效果，國內總需求已初顯回升態勢。
綜合來看，預計全年固定資產投資增幅大致為21%左右，社會消費品零售總額增幅大致為15-16%，出口增長大致為10%左右，今年GDP增幅大致在8%或略多一點。
三、貨幣政策進一步向松微調，穩健基調難以改變
1、貨幣政策維持穩健基調而難以轉向明顯寬松
當前貨幣政策無需大幅放松。宏觀調控的主要目的之一是應對外生沖擊、熨平經濟波動，進而促進經濟平穩增長，因而沖擊大小自然成為政策調整力度的重要參考因素。較之2008年下半年次貸危機爆發后、出口增速隨后出現了持續數月的“雪崩式”負增長，此輪外需收縮程度相對較小，出口增速僅在今年1月出現了0.5％的小幅下降，且主要是季節性原因，5月出口增速還出現了明顯反彈，未來有望保持平穩增長。因此，從這點上看，似無需大力度放松貨幣政策。事實上，迄今為止的逆向調控，包括加快項目審批步伐、適度放松省級平臺貸款投放限制、三次下調準備金率及兩次降息等，已經開始逐步顯現出對經濟增長的支撐作用（降息的效果將逐步顯現）。全年增長達到8％左右是完全有可能的。況且目標值已調低至7.5％。
貨幣政策大幅放松可能產生不良后果。截至2011年末，我國M2與GDP的比值已達1.8，屬全球較高水平。這固然有我國融資體制以間接融資為主的客觀原因，但畢竟貨幣條件過于寬松會帶來潛在的通脹和資產泡沫壓力。而另一方面，正如前述，改革動力減弱和勞動力成本上升帶來的潛在增長能力下降將導致中長期經濟增速放緩。在此情況下，為避免M2與GDP比值進一步上升和貨幣條件過于寬松，貨幣增速也應有所下降。而且，從食品價格運行周期來看，預計今年四季度物價漲幅很可能掉頭向上。因此，貨幣政策進一步大幅放松顯然是不合適的。事實上，2008年下半年和2009年期間的寬松政策導致M2增速遠遠高于危機爆發前16－17％的平均水平，而近幾年M2增速持續下降正是對之前超高增速的“修正”。2009年至今M2的月平均增速依然高達20%，若要實現“均值回歸”，仍需要一段時間的低速增長。
歷史比較來看當前貨幣政策操作仍屬穩健。從較長一個時期來看，我國貨幣政策操作具有明顯非對稱特征。即在治理經濟過熱和通脹時，貨幣政策緊縮是漸進和逐步的，比如2007和2008年上半年；而在抵御負面沖擊、保證經濟平穩增長期間，貨幣政策的放松則是十分迅速的，最典型的就是2008年下半年。與2008年下半年在不到100天的時間里四次下調準備金率、五次下調基準利率相比，2011年12月至今的三次下調準備金率、兩次降息還算不上“寬松”，尚屬于“穩健”的范疇。
但在經濟存在一定下行風險、企業融資成本較高、國內外經濟形勢不確定因素依然較多的情況下，預計貨幣政策在保持總體穩健基調的前提下，會進一步增強其靈活性、針對性和前瞻性，操作上朝著合理增加流動性并促使市場利率下降的方向繼續微調。
2、存款準備金率還將針對性地適度下調
預計年內準備金率還有可能下調1-3次，每次0.5個百分點。未來準備金率下調主要是為緩解因外匯占款增量下降導致的流動性緊張。受貿易順差收窄、FDI規模下降和人民幣升值預期下降甚至出現貶值預期等多重因素影響，自2011年四季度以來外匯占款增量大幅下降，并還出現了數月的余額負增長。2012年1-5月新增外匯占款僅有2500億元，還不到去年同期增量的15％。預計今年全年的外匯占款增量可能從去年的2.78萬億顯著下降到不到1.2萬億。據測算，為彌補外匯占款增量下降導致的基礎貨幣增速放緩，要實現14％的貨幣增速目標，要求準備金率下調1.5-2.5個百分點。在已有2次、1個百分點下調的基礎上，預計年內還會可能下調1-3次、每次0.5個百分點。而且，下半年公開市場到期資金只有5680億元，遠遠低于上半年的1.3萬億元，通過公開市場釋放資金的能力也明顯下降。
從降低企業融資成本、緩解融資壓力的角度來看，也需要通過準備金率下調的數量型擴張來引導市場利率下行。這主要是因為當前市場實際執行貸款利率上浮占比較高，今年3月達到了70％的歷史高點。這使得僅通過下調基準利率來降低融資成本的效果比較有限。準備金率下調不僅可以降低貨幣市場利率、進而間接影響貸款市場利率，還有助于促使銀行擴大信貸投放，通過增加信貸供給來促進貸款利率下降。
3、不排除再次小幅降息的可能，降息通道難以形成
利率政策需要平衡好穩增長與控通脹之間的關系。如前所述，當前宏觀經濟已有底部企穩的跡象，未來經濟增速有望溫和反彈、大幅回落的可能性不大，除非有類似2008年下半年那樣嚴重的負面沖擊，否則似沒有必要大幅降息。過去十年來一年期存貸款基準利率的中性水平分別為3.2％和6.4％，而經過最近兩次的調整后，目前一年期存貸款基準利率分別為3％和6％，即便考慮到存款利率上浮到頂的實際情況，目前存款利率也基本處在中性水平，貸款利率則已明顯低于中性水平。物價漲幅雖然6月繼續回落，但四季度卻可能返身向上，鑒于今年全年CPl漲幅不會明顯低于3%，而中長期通脹壓力依然存在，為避免通脹預期反彈，存款利率實質性下調的空間并不大，這樣貸款基準利率也就沒有持續、大幅下降的可能。
利率政策需要平衡實體經濟與銀行業之間的利益關系。鑒于當前信貸供需形勢總體依然偏緊，且在短期內難以迅速、根本轉變，未來貸款市場利率不會急劇下降，緩步下行的可能性較大。從進一步改善企業融資環境、降低融資成本的角度來看，加之三季度物價漲幅可能進一步回落，年內也不排除再次小幅降息一次的可能。但我認為不會就此進入降息通道，這一方面是因為勞動力成本上升、資源價格改革等中長期通脹壓力猶存。另一方面，在利率市場化逐步推進已經對銀行息差構成很大收窄壓力的情況下，持續多次降息將會進一步導致息差持續大幅收窄。僅就擴大存貸款利率浮動的影響而言，動態來看，隨著存貸款進一步重定價，貸款利率將逐步下降，再考慮到銀行業中間業務增長面臨新的挑戰、不良貸款有小幅反彈的可能，2013年銀行盈利增速將明顯下降。當前的確有必要通過適度削減銀行盈利來降低企業融資成本。然而，金融是現代經濟的核心，銀行業穩則經濟穩。從保證利率市場化條件下銀行業平穩運行、平衡好實體經濟和銀行業之間利益關系的角度來看，進一步持續、大幅降息的可能性不大。
4、靈活開展公開市場操作，引導市場利率下行
在我國，公開市場主要發揮兩個作用，一是調節銀行體系流動性，二是影響貨幣市場利率。受去年央票發行力度明顯減弱的影響，目前央票余額已降至近年的最低值，即從2008年末的4.5萬億降至2011年末的約1.9萬億。這導致未來通過央票到期來釋放流動性和影響市場利率的能力下降，需要適當加大央票發行和正回購力度。但在當前短期資金階段性需求較大的情況下，加大央票發行和正回購就不得不提高發行利率，這與引導市場利率下行相悖。在此情況下，預計下半年公開市場操作將兼顧各方面需要，并與準備金率調整靈活搭配：準備金率下調與適度發行央票或開展正回購同時進行，在不致導致市場利率上行的情況下調整到期資金結構；準備金率不動時則通過適度開展逆回購調節短期流動性，同時引導市場利率、特別是短期資金利率下行。
