上海新金融研究院監事會監事 國家外匯管理局國際收支司司長 管濤
歐洲主權債務危機（以下簡稱歐債危機）是當前世界經濟面臨的最大不確定之一。為什么歐洲主權債務負擔沒有美國、日本大但危機卻在歐洲引爆？解決歐債危機的困難到底在哪里？未來歐元區的出路是什么？本文試圖從六個方面揭示歐債危機解決的種種“兩難”困境。
一、歐債危機的根源：趨同還是異化？
歐債危機是財政失衡導致的經濟基本面危機，是全球經濟失衡的一個縮影。
一是歐盟內部經濟結構差異較大。歐盟經濟發展大體可歸為兩種模式：一種以希臘、葡萄牙等南部歐洲國家為代表，依靠旅游、農產品為主，逐漸形成“高消費、低儲蓄”的發展方式；另一種以德國、荷蘭等北部歐洲國家為代表，以工業制成品為主，逐漸形成“低消費、高儲蓄”的發展方式。歐元區啟動以來，在趨同過程中，這兩種模式漸行漸遠。希臘和德國的私人消費率（私人消費/GDP）分別為75%和57%，而歐盟的平均私人消費率為58%。在外部平衡上，南歐國家經常項目基本處于逆差（見圖1），北歐國家基本處于順差（簡世勛，2011年）。
圖1：歐洲主要國家經常項目狀況比較
資料來源：根據IMF《世界經濟展望》2012年4月份數據整理。主要指標為各國經常項目差額/GDP。
二是歐盟內部勞動力市場差異明顯。長期以來，歐洲勞動力市場的流動性和靈活性較弱。歐元區出現以后，南北歐之間的差距愈演愈烈。一方面，加入歐元區以后，南歐國家的勞動力成本上漲較快。2004-2008年，德國勞動力成本增加18%，西班牙、愛爾蘭和希臘分別上漲了41%、45%和78%。另一方面，南歐國家的勞動力生產效率卻明顯較低。以歐盟十五國按購買力平價計算的每工作小時勞動成產率為基數100，2009年德國勞動成產率指數為109，而葡萄牙、意大利和希臘分別為56、90和74（見圖2）。
圖2：歐洲主要國家勞動力成本指數和勞動力生產率比較
資料來源：左圖根據歐盟統計局名義單位勞動成本指數（以2000=100）數據整理，右圖根據歐盟15國每工作小時勞動生產率數據整理。
三是歐盟內部政策眾口難調。歐洲內部有著錯綜復雜的利益糾葛和決策機制，進一步增加了解決危機的難度。首先，歐盟各國在利益訴求上并不一致，有時甚至是背道而馳。例如，歐元作為單一貨幣，對外只能有一個匯率，對德國有利的匯率水平，對其他國家則可能不利。其次，歐洲的決策機制比美、日更為復雜。美國和日本是主權國家，而歐洲是一個擁有眾多成員的經濟共同體，重大議題的決策不是按GDP份額投票，而是采取全體一致的原則。再次，各國在救助成本分攤等重大議題上存在較大矛盾。以救助希臘為例，到底是南歐國家減少消費、降低工資福利，以減少經常項目逆差；還是北歐國家擴大消費，提高工資福利，以減少經常項目順差？解決失衡問題，到底是順差國的責任還是逆差國的責任？高盛公司董事長奧尼爾就曾指出，“歐元區領導人在經濟原理問題上的思想分歧，在德國和另外幾個國家盛行的觀點是，大幅削減公共開支并進行以刺激生產力為目標的結構性改革最終將帶來增長并治好歐元區的惡疾。然而，在英國、法國和南歐，很多著名的經濟學家認為，德國的這劑藥方弄巧成拙”（吉姆•奧尼爾，2012）。
也有觀點指出，對經濟狀況差異較大的經濟體實行統一的標準，是希臘主權債務危機的重要原因之一。1999年歐元區成立之初，希臘幾乎所有指標均未達到《馬斯特里赫特條約》的趨同標準。2001年，把所謂“達標”的希臘吸收進歐元區無疑過于草率，因為經濟狀況遠強于希臘的英國、丹麥和瑞典至今都徘徊在歐元區之外。加入歐元區后，希臘等南歐國家沒有了匯率政策，同時又被統一的貨幣政策和財政標準束縛了手腳，只能用“作假賬”方法維持高福利水平，最終導致債務負擔難以為繼。
二、救治危機的藥方：緊縮還是增長？
解決債務危機無外乎兩條出路：要么是緊縮財政、做小分子；要么是刺激增長、做大分母。歐債危機的解決，一直就是緊縮還是增長之間的矛盾徘徊。
主流的歐債危機藥方是“勒緊褲腰帶過日子”，即實行緊縮的財政政策。從短期來看，眼前的“苦日子”有利于提振市場信心，爭取國際援助，以時間換空間。但如果減赤換來的是長期經濟衰退和福利下降，那么這樣的藥方會造成社會動蕩，且難以達到根治債務危機的目標。2009年歐債危機從希臘引爆以來，希臘一直實施緊縮政策，但現在希臘政府債務率已從2009年的110%上升到2011年的約160%。有研究認為，2020年希臘債務率很難維持120%的水平，有可能超過130%甚至是160%（西蒙•肯尼迪和詹姆斯•諾伊格，2012年）。2012年5月，薩科齊因實施過度緊縮的政策在法國總統大選中失利，成為倒在歐債危機之下的第11位國家領導人。諾貝爾經濟學獎得主保羅•克魯格曼（2012）直斥致命的財政緊縮政策導致歐洲正走向經濟自殺。國際貨幣基金組織在2012年春季《世界經濟展望》中也警示歐洲的過度緊縮將對經濟增長、銀行體系健康造成傷害（IMF, 2012）。
反過來，偏向刺激經濟增長的政策是否可行呢？短期內，政府放慢財政整頓的步伐，實行貨幣政策與財政政策的“松松”組合，為經濟增長提供支撐。但這樣做也有問題。一是債務危機國經濟衰退很大程度上不僅是總量經濟失衡，更大程度上是深層次的體制性和結構性問題，短期政策刺激不一定能創造出新的增長點。二是財政刺激已陷入“無米下鍋”的窘境，進一步的擴張還會給本已沉重的債務負擔雪上加霜，隨時有可能變成壓垮政府的“最后一根稻草”。三是擴張性的貨幣政策風險有可能使經濟步入流動性陷阱，低利率難以刺激投資和消費，相反大量流動性轉向非實體經濟部門，不是催生出資產價格泡沫就是成為套利交易的工具。四是如果深陷債務危機邊緣的國家不能嚴格財政紀律，很容易引起金融市場“用腳投票”，這對那些外國投資者持有本國債券較多的國家而言尤為敏感。五是即使能夠獲得外部救助，在操作中涉及多個機制或組織，好比是開藥方的醫生是一群人，大家彼此間認識、能力、考量各有不同，很難指望開出的藥方能藥到病除。
三、財政政策的未來：統一還是分散？
歐債危機暴露了歐元區貨幣政策集中、財政政策分散的制度缺陷。然而，統一財政政策知易行難。
財政統一與貨幣統一同等重要，但實際操作起來困難重重。貨幣政策毫無疑問是總量政策工具，但財政政策還兼有結構調節和地區分配作用。對于一個經濟發展程度還不能做到完全一致的經濟體而言，財政政策是各國政府不可或缺的政策工具。基于現實考慮，歐洲經濟一體化強調貨幣統一在先、財政統一在后；在財政統一中，優先統一財政約束標準。1996年，歐盟頒布了《歐盟穩定和增長公約》（以下簡稱《公約》），明確要求各成員國公共財政赤字占GDP的比例不能夠超過3%，公共債務余額占GDP的比例不能超過60%。但執行情況很不盡如人意。違反《公約》的情況不僅與一些國家應對危機的財政擴張有關，也與某些國家財政紀律渙散有聯系。據來自阿蒙迪公司專家15年來在歐盟27個成員國中發現的近100個財政赤字超過經濟總量3%紅線案例的研究，其中三分之二的案例與經濟無關而是因為政府放任（紀堯姆•莫讓，2012年）。
財政分散不等于財政無序，但統一財政又談何容易。“歐豬五國”是歐債危機的重災區（見圖3），但其債務形成有很大的不同。希臘是主動型負債。2001年，希臘加入歐元區，使其能以幾乎與德國相似的低利率水平發債。1990年代末，希臘加入歐元區之前的國債利率為13%，2005年僅為3%（何林•米斯，2012年）。這使希臘政府的放任開支行為更有底氣。西班牙、葡萄牙、愛爾蘭屬于被動型負債。在2008年危機以前，它們的財政狀況還比較健康。例如，葡萄牙雖然預算赤字高于3%，但其債務占GDP比例基本沒有超過60%（見圖4）。另一方面，債務危機也迅速加重了愛爾蘭等國的債務負擔。危機期間，愛爾蘭向國內金融機構注資700億歐元，超過其GDP的一半。針對“歐豬五國”財政無序狀況，德國等主要出資國明確提出強化財政約束的要求：一是把財政緊縮與外部資金救助掛鉤，要求債務國必須削減政府開支；二是在歐盟范圍內推進財政聯盟條約，要求所有參加國將債務限制寫入憲法，歐盟委員會對各國的財政預算進行監督，對違規國家自動實施懲罰性措施。對于那些簽署了條約的南歐債務國家而言，這將意味著更為嚴格的調整。如同一個原本腿腳不靈的人，現在又被捆住了雙手，他還能做些什么？
圖3：歐洲主要國家債務率（債務/GDP）比較
資料來源：根據歐盟統計局數據整理。
圖4：歐洲主要國家赤字率（財政赤字/GDP）比較
資料來源：根據歐盟統計局數據整理。
四、歐洲央行的立場：旁觀還是介入？
歐央行在救助債務危機國家上態度猶豫，充分暴露出其維持幣值穩定傳統與挽救歐元區的現實需要間的艱難選擇。
與美日英等國貨幣當局相比，歐央行起初對歐債危機的救助并不積極，直到2011年12月以來才有所變化。當時，希臘債務危機已進入關鍵時期，歐元區正命懸一線，意大利前財長吉拉德剛剛就任歐央行行長。歐央行果斷將基準利率下調至1%水平，并實施兩輪三年期長期債務融資操作（LTRO），注資上萬億歐元，剔除銀行償還貸款以后，凈注入5200億歐元。市場普遍認為，歐央行此舉是一個重要的里程碑，這一間接“量化寬松”措施是歐洲央行走出的一招妙棋（吉姆•奧尼爾，2012）。
歐央行之所以在債務危機問題遲遲不出手，主要是因為其復制的是德國央行模式。一是在貨幣政策理念上，歐央行嚴格遵循德國央行的傳統信條，確保歐元幣值穩定；二是在貨幣政策目標上，歐央行的使命被嚴格界定為保持物價穩定，沒有促進經濟增長的職能；三是在制度安排上，歐元區是唯一一個在法律上禁止其央行通過印鈔票的方式，購買政府債務的主要經濟體。目前采用的LTRO操作，也主要是歐央行允許銀行用歐洲主權債券進行抵押融資，而不是其直接購買政府債券。
面對百年不遇的歐債危機，歐央行陷入救與不救的兩難。如果不救助，那么希臘等債務國短期內就可能出現主權債務無序違約，導致相關國家陸續退出歐元區。2011年11月份，歐央行遲遲不入市，投資者喪失信心，市場發生債券拋售、新債發行成本飆升的現象。在歐央行推出LTRO操作后，市場信心得到明顯恢復。2012年1月份，西班牙和意大利銀行分別增持其政府債券230億和210億歐元，月度增幅均創紀錄。同時，歐豬五國主權債務的融資成本降低。2012年2月份，意大利、西班牙十年期國債收益率自2011年7月份以來首次降至5%左右。鑒于歐洲銀行業是希臘等國主權債務的重要持有者，債務違約將導致歐洲銀行體系的崩潰。
如果救助那些債務危機國，歐央行也有不少擔心。首先，擔心失去對通貨膨脹的控制。根據國際貨幣基金組織最新數據，2011年歐元區的通貨膨脹率為2.8%，2012年預計將回落到2.1%，表面上處于可控范圍。但歐元區有17個成員國，歐央行卻只能制定一個貨幣政策。例如，在利率對德國來說太高時，在南歐國家出現了房地產泡沫（斯特凡•洪堡，2012年）。其次，歐央行量化寬松的貨幣政策規模可能十分驚人。目前，歐央行的資產規模達到3萬億歐元，相當于歐元區GDP的40%。再次，歐央行的大規模介入存在道德風險。這會削弱希臘等危機國家進行徹底改革的動力。最后，大規模的救助計劃會讓人懷疑歐央行的獨立性。正如德國央行行長延斯•魏得曼表示，如果歐央行大規模購買歐元區成員國國債，它將完全違背其所肩負的使命，歐洲央行獨立性將受到質疑（法國《回聲報》駐柏林記者，2011年）。
五、病夫希臘的救贖：輸血還是造血？
在救助希臘問題上有“輸血”和“造血”兩種不同的思路，但兩者在實際操作中都困難重重。
一種思路強調“輸血”。理論上，希臘已處于資不抵債的破產狀態，必須依靠輸血。國際貨幣基金組織和歐元區提供救助資金，預計最終貸款金額高達1300億歐元。同時，吸引私人投資者參與債務減免計劃。2012年3月，私人投資者與希臘政府達成自愿減記70%希臘債務的協議。這些輸血性的救助措施幫助希臘渡過了暫時的危機，推遲了主權債務違約，增強了市場主體對解決歐債危機的信心。但上述做法也有隱憂。首先，“一人得病大家吃藥”的做法有失公允。希臘債務危機是其過度借貸的結果，希臘應該為自己的錯誤承擔責任。私人部門減記債務的做法已使許多私人投資者遭受損失。考慮到歐洲金融機構是希臘國債的重要持有人，這使歐洲金融體系安全面臨考驗。讓歐元區其他國家甚至歐洲之外國家共同承擔救助成本，似乎更讓人難以接受。其次，輸血的方法不能解決希臘的結構問題。反對者指出，希臘沒有真正的工業，其面臨的財政赤字和經常項目逆差問題不可能通過輸血得到根本解決（亞歷山大•克里蒂科斯，2012年）。單純依靠輸血方法只能使希臘成為真正的寄生蟲。救助希臘的資金不應該用在維持其消費上，而是要用在結構調整和提高競爭力上。
另一種觀點強調“造血”。希臘的問題不僅是流動性問題，更是償債能力問題，因此，救助的關鍵是培養希臘的造血能力。目前，歐洲和國際貨幣基金組織推行的一攬子措施以財政緊縮改革為核心，目的就是使希臘形成自主償債的能力。希臘政府按照約定采取了裁員、降薪和削減福利等一系列緊縮措施。這些緊縮措施確實取得了一定效果，主要表現在：希臘付息前的基本財政赤字與GDP之比從2009年的10.6%降至2011年的2.4%，經常項目逆差與GDP之比從11%下降到9.7%。但緊縮財政的做法社會代價很大。希臘國內失業率高達21%，其中青年人的失業率更是接近一半。實施緊縮措施以來，希臘政治社會動蕩加劇，犯罪率和自殺率不斷上升，反政府的示威游行增加，不穩定的政治環境將影響經濟社會改革的步伐。
六、單一貨幣的命運：生存還是死亡？
希臘國內生產總值僅占歐元區的2.5%，看起來無足輕重。但其在某種程度上決定著歐元區乃至于歐洲經濟一體化的走向。因此，與其說歐洲是在救希臘，毋寧說是在救自己。
希臘退出歐元區意味著歐元區解體，最終沒有贏家。對于希臘等債務國來講，退出歐元區將是一場災難。短時期內，希臘將出現資本急劇外流。2011年，希臘銀行體系有近400億歐元被轉移，相當于該國GDP的17%（小蘭登•托馬斯，2011年）。希臘將重新使用原來的貨幣，但德拉克馬對歐元的匯率將大幅貶值，導致輸入型的通貨膨脹。同時，希臘以本幣計值的歐元債務將急劇上升，希臘企業和銀行資產負債表必然嚴重惡化，成為拖累經濟的絆腳石。據瑞士銀行估計，希臘GDP有可能下降50%（馬丁•沃爾夫，2012年）。而且，希臘退出有可能進一步波及其他在債務危機邊緣的國家。對于德國等北方債權國而言，希臘退出的代價也十分沉重。德國將不得不重新起用德國馬克，鑒于其強勁的增長和出口，馬克將對主要貨幣大幅升值，德國產品將失去希臘、西班牙等南歐這個最主要的市場。等待它們的將是失業上升和經濟衰退。據英國《經濟學人》雜志預測，歐元區解體后，歐元區經濟體GDP將普遍下滑10－25%，平均失業率20%，希臘、西班牙和葡萄牙三國有可能達到50%，希臘本國貨幣將會貶值60-70%，葡萄牙將貶值40－50%，西班牙將貶值30－40%，愛爾蘭和意大利將分別貶值20－30%，德國馬克將升值20%。
讓希臘留在歐元區意味著維持歐元區的統一，但前景不樂觀。歐洲已經為救助希臘等國投入了巨額資金。到2012年2月，歐洲至少投入了4000億歐元，歐洲央行還推出希臘債務互換計劃（PSI），銀行業自愿減記希臘債務1000多億歐元。然而，一種悲觀的觀點認為，對希臘的外部救助還遠未結束（路易吉•津蓋爾，2012）。在白白消耗金錢和耐心的同時，歐洲已經沒有什么更有力的“武器”了。剩下的選項包括：發行歐元債券，作為歐元區成員國推出的共同債券；或是歐洲央行承擔起最后貸款人角色，直接購買危機國家的國債；亦或是增加德國工人工資，擴大從危機國家進口。但這對歐盟來講都不是容易的事情。希臘大選讓拒絕緊縮改革的政黨上臺，其退出歐元區的可能性大幅上升；法國自身難保，債務負擔沉重，又逢總統更迭；德國也沒有做好全力以赴救希臘等國的準備。2012年的一次民意測驗顯示，46%的德國人認為沒有歐盟德國情況會更好，仍然相信歐盟有好處的人則占45%。
七、幾點結論
解決歐債危機就是一個在兩難之中進行權衡的過程。不同的解決方案都有其合理性，但副作用也相當明顯，只能是“兩害相權取其輕”。在取舍之間，經濟實力、利益分配等因素將起到重要的作用，同時集體決策機制將加大決策的難度。因此，解決歐債危機將是一個長期過程，期間出現反復、情況時好時壞在所難免。
化解主權債務風險是發達經濟體普遍面臨的課題。這個問題不僅歐洲有，日本、美國、英國等其他主要發達國家也有。希臘債務危機的教訓是，在經濟發展的過程中，保持財政健康十分重要。如果財政問題解決不好，經濟問題就有可能政治化、社會化，演變成系統性風險。否則，重塑財政健康將非常棘手，沒有所謂最優選擇，只能是兼顧長期和短期目標，治標與治本并行的漫長解決過程。
對歐美債務危機的潛在影響要有預判和準備。歐美經濟總量大，其主權債務問題的演變對國際金融市場乃至資本流動影響重大。當形勢向好時，市場避險情緒減弱，資本更多流向新興經濟體；而形勢嚴峻時，國際資本又會回流到美、歐市場。我國已是高度開放經濟體，與全球經濟和國際金融市場聯系日益緊密。我們必須加強研究、完善預案，如何在危機面前趨利避害，最大限度地維護中國的利益，防范跨境資本異常流動的沖擊。
（作者：管濤 馬昀）
注：
[1]本文僅代表作者本人觀點，不代表所在機構和單位意見。
本文根據作者在2012年4月7日中國金融四十人論壇年會“市場經濟改革再出發”圓桌討論之二“美歐債務危機的風險與對策”的主旨發言整理而成。
參考文獻
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