上海新金融研究院監(jiān)事會監(jiān)事 國家外匯管理局國際收支司司長 管濤
實現(xiàn)人民幣可兌換是我國外匯管理體制改革的長遠(yuǎn)目標(biāo)。1996年我國已實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目完全可兌換，“十二五”規(guī)劃明確提出要逐步實現(xiàn)人民幣資本項目基本可兌換。關(guān)于如何實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，社會上已有很多討論，也提出了不同的時間表和路線圖，仁者見仁、智者見智，本文不再贅述。本文擬討論的問題主要是在推進(jìn)人民幣資本項目可兌換進(jìn)程中會面臨哪些挑戰(zhàn)，以及如何應(yīng)對。
一、從國際收支角度看人民幣資本項目可兌換的現(xiàn)狀
我國跨境資本流動已經(jīng)比較開放。國際收支平衡表統(tǒng)計顯示，2011年，我國資本和金融項目交易規(guī)模（簡稱資本項目收支總額）2.58萬億美元，占國際收支總額的37% [2]，占比較1990年代中期上升了約10個百分點（見圖1）。其中，傳統(tǒng)形式的跨境資本流動——直接投資總額占我國資本項目收支總額的15%，遠(yuǎn)低于1990年代初期占比40%左右的水平（見圖1）。這顯示隨著金融開放日益擴(kuò)大，我國跨境資本流動形式日益多樣化，證券投資、其他投資等形式的資本流動甚至已躍升為主流。1994-2011年的18年間，資本項目順差占國際收支總順差的39%，其中有9個年份資本項目順差對國際收支總順差的貢獻(xiàn)超過50%（見圖2）。國際資本大量凈流入，既反映了資本流動的順周期特點，也反映了我國長期“寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本管理體制，導(dǎo)致資本流動對于國際收支平衡的市場調(diào)節(jié)作用缺失[3]，是造成我國國際收支持續(xù)“雙順差”、外匯儲備增長居高不下的重要體制性原因。而各種形式的資本流動中，直接投資是國際收支順差的穩(wěn)定來源，證券投資和其他投資波動較大（見圖2），這符合開放經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律。
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。
我國是利用外資大國更是資本輸出大國。國際投資頭寸表統(tǒng)計顯示，截止2011年末，我國對外金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)4.74萬億美元，對外金融負(fù)債規(guī)模達(dá)2.91萬億美元，對外凈資產(chǎn)1.83萬億美元，是僅次于日本的世界第二大對外凈債權(quán)國（見圖3）。但我國對外資產(chǎn)運(yùn)用以外匯儲備投資為主，對外直接投資、證券投資和其他投資的占比均比較低（見圖4），這反映了我國對于資本流出限制較多的客觀實際。
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。
我國資本管制有成效也有問題。各界的一個基本共識是，資本管制為中國抵御亞洲金融危機(jī)、全球金融海嘯等一系列外部沖擊筑起了一道“防火墻”，為改革和調(diào)整爭取了時間。國家外匯管理局國際收支分析小組發(fā)布的《2011年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》分析顯示，我國國際收支順差、外匯儲備增加主要與合法合規(guī)的貿(mào)易投資等實體經(jīng)濟(jì)活動有關(guān)，2001-2011年，波動性較大的跨境資金流動（或稱“熱錢”）合計凈流入3252億美元，約相當(dāng)于同期交易引起的外匯儲備增量的10%（見圖5）；如果剔除跨境人民幣結(jié)算的因素，該項占比則僅為8%。另一方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融日益開放，規(guī)避資本管制的渠道增多，我國維系管制措施的難度加大、成本增加。企業(yè)進(jìn)出口推遲或提前收付匯的行為，以及近年來跨境人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展，加劇跨境資本流動波動就是典型的例子。而加強(qiáng)管制，不僅效果需要反復(fù)檢驗，還可能造成貿(mào)易投資活動的不便利。況且，盡管我國能夠控制對外投資渠道，但不能改變在經(jīng)常項目順差情況下，資本不是通過民間就是通過政府部門輸出的事實，而對外投資以外匯儲備運(yùn)用為主、對外負(fù)債以利用外商直接投資和借用外債為主，影響外匯資源使用效率（見圖6）。
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局國際收支分析小組《2011年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》。
數(shù)據(jù)來源：CEIC。
二、推進(jìn)人民幣資本項目可兌換可能面臨的主要挑戰(zhàn)
宏觀調(diào)控能力。一般認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是實現(xiàn)本幣完全可兌換的一個重要前提條件。無疑，這些年中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快發(fā)展，綜合國力不斷增強(qiáng)，增強(qiáng)了我們加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的信心。然而，國際資本流動具有顯著的順周期和超調(diào)的特征，往往是東道國經(jīng)濟(jì)好的時候，資本大量過度流入，造成當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)過熱、資產(chǎn)泡沫，不好的時候，資本集中撤離，造成當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)蕭條、泡沫破滅。因此，有人說國際資本流動是懲罰而非獎勵政策成功者，許多發(fā)展中國家在本國資本賬戶開放后均經(jīng)歷過一次甚至數(shù)次的國際收支危機(jī)。內(nèi)外部因素變化，都可能引起國際資本流動的順周期波動。尤其是隨著金融日益對外開放，外部不可控因素對我的沖擊加大（最近兩次我國經(jīng)濟(jì)周期和國際收支狀況出現(xiàn)大的波動，均是分別由1998年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融海嘯引起的）。而對于國際資本的大進(jìn)大出，我們目前尚缺乏充分的心理準(zhǔn)備，逆周期調(diào)節(jié)的宏觀調(diào)控工具也不健全，特別是人民幣匯率和利率的價格調(diào)節(jié)作用尚未充分發(fā)揮，宏觀調(diào)控對于行政手段和數(shù)量工具還有較多依賴。
金融監(jiān)管能力。如果說金融監(jiān)管不力與美國次貸危機(jī)有關(guān)的話，那么，基于父愛主義、干預(yù)主義的金融監(jiān)管過度，則要對我國金融體系發(fā)展滯后承擔(dān)一定責(zé)任。我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制主要采取肯定式立法，奉行“法無許可則不可為”。這種監(jiān)管模式過于求穩(wěn)、怕?lián)L(fēng)險，遏制了金融創(chuàng)新，可能難以跟上擴(kuò)大開放后市場的發(fā)展步伐，也難以滿足擴(kuò)大開放后風(fēng)險管理工具發(fā)展的需求。具體到日常監(jiān)管中，又是側(cè)重于市場準(zhǔn)入和合規(guī)性管理，以行政手段為主，重審批輕管理、重事前輕事后、重形式輕內(nèi)容，存在著各種形式的監(jiān)管分割，既有監(jiān)管重疊又有監(jiān)管空白，影響監(jiān)管效率，難以適應(yīng)擴(kuò)大開放后市場狀況瞬息萬變、市場風(fēng)險千變?nèi)f化的形勢發(fā)展需要。
市場承受能力。資本賬戶開放對于金融市場發(fā)育程度具有較高的要求。只有國內(nèi)金融市場具有足夠的深度、廣度，才能夠較好地吸收資本流動的沖擊。我國多層次的金融市場體系尚未建立，金融產(chǎn)品和投資工具缺乏、金融市場分割，投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理念有待培育等，這些都影響金融市場健康穩(wěn)定運(yùn)行，并將掣肘金融市場的對外開放進(jìn)程。再則，從以往的實踐來看，我國無論是對外直接投資還是對外金融投資，均存在盈利少、損失多的情況，這暴露了境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外投資風(fēng)險管理能力不足，公司治理不健全等問題。如果擴(kuò)大資本賬戶開放變成了交學(xué)費(fèi)、買教訓(xùn)，則可能有違政策初衷。另外，對于外資流入影響國內(nèi)幼稚行業(yè)的生存和發(fā)展，資本流出導(dǎo)致國內(nèi)財富流失和產(chǎn)業(yè)空心化等問題，也將會不可避免地影響推進(jìn)人民幣資本項目可兌換的進(jìn)程。
三、應(yīng)對人民幣資本項目可兌換風(fēng)險的主要政策考量
合理安排資本賬戶開放次序。推進(jìn)人民幣資本項目可兌換，應(yīng)該與宏觀調(diào)控、金融監(jiān)管和市場承受能力等相適應(yīng)，既不能停步不前、也不能操之過急。資本賬戶開放的時間表和路線圖并無嚴(yán)格的、唯一的最優(yōu)次序，關(guān)鍵是要守住風(fēng)險底線，把住資本賬戶最后開放或者不能開放的交易項目。其他交易項目成熟一項開放一項，甚至可以允許試錯。資本賬戶開放還要注意與其他改革相配套整體推進(jìn)，對外金融開放的同時要注意對內(nèi)金融開放，人民幣匯率和利率的市場化不一定要先于人民幣資本項目可兌換但也不能過分滯后。根據(jù)預(yù)先設(shè)定的政策目標(biāo)和政策成本變量，動態(tài)評估改革的利弊得失，合理調(diào)節(jié)改革的進(jìn)度和力度。
積極建立健全宏觀調(diào)控機(jī)制。建立健全逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎管理機(jī)制，保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，防止國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行大起大落。逐步減少對行政手段的依賴，更多運(yùn)用市場的、法律的手段，以及匯率、利率、稅率等價格工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、透明度和公信力。宏觀經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定是相對的，出現(xiàn)周期性波動是絕對的。為熨平順周期的跨境資本流動振蕩，應(yīng)該在加強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)測的基礎(chǔ)上，針對可能出現(xiàn)的不同情形充實政策儲備，完善應(yīng)對跨境資本過度流入和集中流出的緊急預(yù)案。具體實施過程中，在減少數(shù)量工具的同時，探索運(yùn)用價格工具（如托賓稅）調(diào)節(jié)異常跨境資本流動。但是，無論數(shù)量的還是價格的管制措施都會造成市場扭曲，因此，因預(yù)案觸發(fā)的資本管制措施應(yīng)該是臨時性的，一旦市場環(huán)境變化就應(yīng)及時調(diào)整或取消。
大力發(fā)展國內(nèi)金融市場體系。健康的金融體系是抵御資本流動沖擊的第一道防線。建立健全多層次多元化的金融市場體系，提高市場深度和廣度，提升市場流動性，增強(qiáng)市場抗沖擊能力。健全法制，明晰產(chǎn)權(quán)，促進(jìn)社會資本的形成。在擴(kuò)大開放中培育具有國際競爭力的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，改善公司治理，建立有效的激勵約束機(jī)制，不斷優(yōu)化對外投融資的風(fēng)險管理水平。加強(qiáng)投資者教育，樹立正確的金融風(fēng)險意識，培育買者自負(fù)的投資文化，培養(yǎng)健康的投資理念。任何開放經(jīng)濟(jì)都會面臨資本流出流入的沖擊。面對金融日益開放的形勢，要培育市場對于跨境資本流動波動的平常心，如果沒有這份心理承受能力，實施人民幣資本項目可兌換、人民幣國際化和上海國際金融中心建設(shè)等戰(zhàn)略規(guī)劃均無從談起。
進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)金融監(jiān)管。轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，逐漸由合規(guī)性監(jiān)管為主，轉(zhuǎn)向宏微觀相結(jié)合的審慎性和風(fēng)險性監(jiān)管。改變監(jiān)管方式，逐步由事前轉(zhuǎn)向事后、由現(xiàn)場轉(zhuǎn)向非現(xiàn)場、由過程管理轉(zhuǎn)向目標(biāo)控制。在現(xiàn)有“一行三會一局”的金融監(jiān)管分工格局下，加強(qiáng)本外幣、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品等金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，以及金融監(jiān)管部門與其他涉外經(jīng)濟(jì)管理部門之間的政策協(xié)調(diào)和信息共享，形成監(jiān)管合力，減少監(jiān)管重疊、填補(bǔ)監(jiān)管空白。改變監(jiān)管原則，逐步轉(zhuǎn)向否定式立法的負(fù)面清單列示，從“法無許可則不可為”過渡為“法無禁止則可為”，提高監(jiān)管效率。
不斷提高統(tǒng)計數(shù)據(jù)的透明度。在推進(jìn)人民幣資本項目可兌換進(jìn)程中有效防范和化解涉外經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，事關(guān)國家安全，責(zé)任重大。國際經(jīng)驗告訴我們，透明不一定能消除危機(jī)，但不透明一定會增加危機(jī)發(fā)生的概率。防化風(fēng)險不能過分依靠調(diào)控或監(jiān)管部門提示風(fēng)險，而應(yīng)該按照“公開是原則、不公開是例外”的原則，及時、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)和信息，讓各類市場主體特別是市場專業(yè)機(jī)構(gòu)和人士去識別風(fēng)險和控制風(fēng)險。相關(guān)部門應(yīng)以理服人地加強(qiáng)對外宣傳、釋疑解惑，適當(dāng)引導(dǎo)輿論、穩(wěn)定預(yù)期，防止市場產(chǎn)生不必要的振蕩。
注：
[1]本文僅代表個人觀點，不代表作者所在單位和機(jī)構(gòu)的意見，文責(zé)自負(fù)。
[2]由于對于資本項下的許多金融交易大都用期初期末余額軋差取得，因此，可能導(dǎo)致資本項目收支規(guī)模的較大低估。
[3]在資本自由流動的國家，其經(jīng)常項目順差時，資本項目通常為逆差；反之，亦然。因此，這類國家的國際收支狀況主要只需考察經(jīng)常項目收支差額。而我國由于長期以來實行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本管理體制，限制了資本流動的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮，導(dǎo)致外匯儲備過快增長。
