上海新金融研究院理事會理事 交通銀行首席經(jīng)濟學家 連平
今年以來，許多數(shù)據(jù)表明，內(nèi)外不確定性明顯增加，整個經(jīng)濟體下行風險有所增大，下一步的宏觀調控將會十分關鍵。我認為，當前應及時把握政策微調時機，著力改善企業(yè)融資環(huán)境。
一、當前實體經(jīng)濟有效信貸需求下降信號明顯
2012年1-2月共新增人民幣貸款1.45萬億元，新增絕對量較去年同期減少1268億元。1-2月剔除新增票據(jù)融資后的實質性新增貸款共1.33萬億元，較去年同期減少了近4000億元，下降幅度更大。雖然3月份新增信貸可能較1-2月平均水平要高，但一季度的增量會低于去年同期水平。
信貸增量減少肯定有供給方面的原因，受存款增長緩慢、高準備金率和存貸比等方面的約束，銀行信貸投放能力較去年明顯下降。但更為值得關注的是，與去年信貸需求總體較為旺盛的局面不同，今年以來實體經(jīng)濟的有效信貸需求下降信號明顯。
一是新增票據(jù)融資顯著回升可能表明企業(yè)信貸需求不足。由于票據(jù)融資利率相對較低，每當信貸需求旺盛、信貸供需關系偏緊、貸款市場利率較高時，銀行都會通過減少票據(jù)融資來擴大實質性貸款規(guī)模，以提高資產(chǎn)收益；反之，當信貸需求不足、銀行信貸供給相對寬松（只是相對于需求而言）、貸款市場利率下降時，銀行則會擴大票據(jù)融資規(guī)模以用足信貸額度。今年2月新增票據(jù)融資從1月的80億元突然擴大到1100億元，并創(chuàng)2009年5月以來單月最大增幅，有可能就是企業(yè)信貸需求放緩的信號。
二是票據(jù)貼現(xiàn)利率下降反映貸款市場利率也可能正趨于下行。由于新增票據(jù)融資和實際執(zhí)行貸款利率上浮占比呈反向變動，2月票據(jù)融資大幅度增加表明當前貸款利率上浮占比有所下降。再者，票據(jù)貼現(xiàn)利率和貸款利率上浮占比兩者相關系數(shù)高達90%。月均長三角票據(jù)貼現(xiàn)利率自去年10月以來持續(xù)下降，進一步表明當前市場實際貸款利率水平可能開始趨于下降。這說明當前信貸供需形勢發(fā)生明顯變化，信貸需求正在放緩。
圖1：票據(jù)貼現(xiàn)利率和市場實際執(zhí)行貸款利率水平同步
數(shù)據(jù)來源：CEIC、交行金融研究中心
三是對公中長期貸款少增和M1增速較低表明企業(yè)盈利預期下降。今年以來，新增對公中長期貸款延續(xù)去年末以來的走勢，同比少增較多。1-2月共新增對公中長期貸款4134億元，同比少增3334億元；1-2月共新增對公中長期貸款占同期總新增貸款的比例約為28％，遠低于去年同期的47％。這表明企業(yè)盈利預期下降，不愿融入更多的中長期貸款以擴大投資。再從反應企業(yè)經(jīng)營活動強弱的M1增速來看，1月M1同比增長3.1％，創(chuàng)歷史最低水平，2月回升到4.3％，回升幅度有限。盡管有節(jié)日因素的影響，但這也表明企業(yè)對未來經(jīng)濟形勢不太樂觀，不愿留有更多地活期存款。估計3月份對公中長期貸款占比和M1同比增長，會略有回升，但也難以大幅改觀。
四是市場對貸款利率下降的預期增強、要求普遍。當前，銀行明顯感受到企業(yè)對資金價格下降的預期增強，部分企業(yè)對信貸處于觀望過程之中或推遲提款計劃。盡管不是普遍現(xiàn)象，但已經(jīng)有不少銀行今年以來的實際貸款利率上浮幅度有所下降，且目前客戶要求利率適當降低的要求已經(jīng)較為普遍。這是市場信貸供求關系由偏緊向偏松方向轉變的重要信號，其結果會推動貸款市場利率下行。
進入3月份以后，隨著節(jié)后企業(yè)開工增加、對政府融資平臺的政策明朗、首套放貸利率政策出現(xiàn)松動以及對小微企業(yè)加強信貸支持，預計個人和企業(yè)的信貸需求都會有一定程度的恢復。但一方面經(jīng)濟增速處于下行過程之中，加之外部環(huán)境不確定性較大，經(jīng)濟活躍度下降，總體信貸需求難以大幅擴張；另一方面貨幣政策保持穩(wěn)健并適度松動，準備金率適度下調有助于銀行信貸供給能力增強。因此，今年一季度已經(jīng)進入信貸供需變化和貸款市場利率的拐點過程。
二、存款增長困難依然制約銀行信貸擴張能力
在節(jié)后現(xiàn)金回流、外匯占款增長有所恢復、存款準備金率下調、銀行主動加強存款吸收和流動性管理等多種因素的綜合影響下，當前銀行體系流動性狀況略有所好轉。貨幣市場利率盡管有所波動，但呈總體回落態(tài)勢。
我認為，未來銀行存款增長受四方面因素制約，依然面臨較大困難。
一是外匯占款增長趨勢性放緩。除信貸投放外，外匯占款也是我國貨幣供應和存款增長的重要來源。去年四季度，外匯占款連續(xù)三月出現(xiàn)負增長。盡管今年1、2月恢復增長，但仍遠低于去年同期水平。展望未來，在貿(mào)易順差收窄、FDI規(guī)模下降、國內(nèi)企業(yè)加大對外直接投資以及人民幣升值預期下降導致短期資本流入減少的影響下，外匯占款增長將趨勢性放緩。預計今年新增外匯占款總規(guī)模將從去年的2.78萬億顯著下降到1.5萬億左右。
二是金融市場發(fā)展、金融創(chuàng)新加快持續(xù)分流存款。一方面，隨著金融市場不斷發(fā)展壯大，企業(yè)對銀行貸款的依賴下降，股票和債券等直接融資渠道增多，而直接融資不創(chuàng)造存款。另一方面，金融市場發(fā)展，金融創(chuàng)新加快，各類基金、理財?shù)韧顿Y產(chǎn)品不斷豐富，銀行存款、特別是個人儲蓄存款面臨持續(xù)被分流的壓力。此外，近年來大型企業(yè)集團通過成立財務公司來對集團內(nèi)的資金進行統(tǒng)一管理，這導致部分企業(yè)存款轉為同業(yè)存款。
三是高準備金率和貸款新規(guī)繼續(xù)實施制約貨幣乘數(shù)回升。截至去年末，廣義和狹義貨幣乘數(shù)分別為3.79和1.29，較去年初下分別下降了0.13和0.15，屬歷史較低水平。未來受制于以下兩方面因素影響，貨幣乘數(shù)明顯提升的可能性不大。盡管有兩次下調，目前大型銀行法定存款準備金率依然高達20.5％，年內(nèi)大幅下調的可能性不大。貸款新規(guī)繼續(xù)實施，企業(yè)從一次提款陸續(xù)用款的方式逐步轉變?yōu)楦鶕?jù)用款需求逐次提款，減少了提款和用款之間的短期存款沉淀，從而限制了存款創(chuàng)造。
四是實際存款利率難有明顯上升。2月CPI同比漲幅回落至3.2％，實際存款利率回正。但未來物價漲幅進一步明顯回落的可能性不大，且四季度同比漲幅還將有所回升，預計全年CPI同比漲幅在2.7-3.3%之間。再考慮到年內(nèi)基準利率幾無上調的可能，實際存款利率難有顯著提高，與收益率較高的其它投資產(chǎn)品相比，存款的吸引力依然不大。
圖2：一年期存款利率和CPI同比增長
數(shù)據(jù)來源：CEIC
三、及時把握貨幣政策預調微調時機
綜上所述，在經(jīng)濟下行風險加大和企業(yè)盈利能力明顯減弱的情況下，當前實體經(jīng)濟有兩方面的需求應得到較好的滿足。一方面銀行應增加信貸能力，適度增加投放并加快步伐，滿足實體經(jīng)濟當前和未來擴張中的信貸需求；另一方面，應進一步促進信貸市場利率下行，以降低企業(yè)融資成本，促其改善經(jīng)營預期，適度增加中長期投資，以增加實體經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性。為此提出以下四點政策建議：
1、貨幣政策保持穩(wěn)健基調并朝松動方向微調
一方面，盡管今年總體物價漲幅回落并處在下行周期之中、實現(xiàn)CPI漲幅不超過4%目標的問題不大，但物價漲幅也不大可能大幅回落到2.5％以下，四季度物價同比還將有所回升，預計全年CPI同比漲幅在2.7-3.3%之間；加之勞動力成本上漲、國際大宗商品價格維持高位等中長期通脹壓力依然存在，對物價漲幅出現(xiàn)明顯反彈的風險不能掉以輕心。再考慮到經(jīng)濟增長大幅回落的可能性不大，將今年GDP增速目標定在7.5％也表明政府對經(jīng)濟增速放緩的容忍度有所提高。與此相適應，貨幣政策不宜大幅放松。但另一方面，近期信貸需求下降，M1增速持續(xù)較低，投資和消費增速均有所放緩，當前經(jīng)濟下行風險增大，在物價總體可控的情況下，貨幣政策也不宜進一步收緊。綜上考慮，建議貨幣政策維持穩(wěn)健的總體基調不變。
但當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的不確定因素明顯增加，主要表現(xiàn)在以下三方面。一是在總體調控堅持不放松、但鼓勵剛性購房需求的情況下，未來房地產(chǎn)市場走向存在較大不確定性，其對投資和消費產(chǎn)帶動作用將明顯下降；二是近期美國經(jīng)濟有轉好跡象，歐洲債務危機曙光初現(xiàn)，但能否持續(xù)還僅是“曇花一現(xiàn)”還需進一步觀察，未來出口增長依然面臨較大壓力；三是人民幣升值預期下降甚至出現(xiàn)貶值預期，圍繞歐洲債務危機、中東局勢不穩(wěn)定的各種消息交替出現(xiàn)，短期資本流動不確定性增加，并影響國內(nèi)貨幣政策操作。有鑒于此，建議貨幣政策在保持總體穩(wěn)健基調的前提下，操作上朝著進一步釋放流動性的方向繼續(xù)微調，同時注重靈活性、針對性和前瞻性，以增強貨幣政策的有效性。
2、信貸適度增加并加快投放步伐
在經(jīng)濟增速正在放緩、企業(yè)對未來的盈利預期下降的情況下，為保持經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性，今年信貸增量可以考慮適度增加。信貸總量適度擴大不僅可以緩解部分資金壓力較大企業(yè)的經(jīng)營壓力，幫助企業(yè)度過難關，還可以通過總量擴張帶來的實際貸款利率下降來降低企業(yè)的融資成本，進而改變盈利預期，促進企業(yè)擴大生產(chǎn)經(jīng)營活動。而且，加大對在建續(xù)建項目、保障性住房、“三農(nóng)”、小微企業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的信貸支持，也需要有信貸政策的適度放松。從具體時間來看，考慮到對全年經(jīng)濟的提振作用，建議在二季度鼓勵銀行適度加快信貸投放步伐，靈活調整投放節(jié)奏，二季度可以適當高些，三、四季度可以適當少些。
從調控目標看，今年M2增速目標是14％。但受新增外匯占款明顯下降的影響，若貸款不能有效增長，實現(xiàn)該目標將面臨較大困難。經(jīng)驗表明，每年的新增M2大致等于新增外匯占款與新增貸款之和。據(jù)此，按照今年新增貸款8萬億、新增外匯占款1.5萬億計算，今年新增M2大約在9.5萬億左右，再考慮從去年10月開始因統(tǒng)計范圍擴大而導致M2在原有基礎上增加2.5萬億左右，則今年新增M2在12萬億左右。去年末M2余額85.16萬億元，照此計算今年末M2增速為14.1％，可能實現(xiàn)目標。但考慮到前述金融創(chuàng)新、理財產(chǎn)品發(fā)行對存款的分流作用，新增M2很可能會低于12萬億。以去年為例，受理財產(chǎn)品大量發(fā)行分流存款的影響，前9個月的新增M2（僅考慮前9個月可以剔除M2統(tǒng)計范圍變化的影響）6.16萬億元，遠低于同期8.6萬億的新增貸款和外匯占款之和。因此，為保證目標實現(xiàn)，建議今年的新增貸款在8-8.5萬億。
3、繼續(xù)適度下調存款準備金率并搭配使用公開市場操作
為緩解因外匯占款增長放緩導致的銀行體系流動性緊張，增強銀行的信貸能力，準備金率需要繼續(xù)適度下調。據(jù)測算，假設今年新增外匯占款只有1.5萬億，則基礎貨幣增速將從去年末的21％顯著下降到12％左右，為實現(xiàn)M2增長14%的目標，要求貨幣乘數(shù)增長4-6％左右，則要求準備金率進一步下調1-2個百分點。因此，在已有1次、0.5個百分點下調的基礎上，建議年內(nèi)再下調1-3次、每次0.5個百分點。而且，從增強銀行的信貸投放能力考慮，也需要進一步下調準備金率。這同時也有助于緩解銀行流動性緊張，降低銀行資金成本，從而降低市場貸款利率，最終推動企業(yè)融資成本下降。從時間窗口來看，為配合信貸投放，推動實體經(jīng)濟全年平穩(wěn)運行，建議在2季度下調1-2次。
受2011年央票發(fā)行力度大幅度減弱的影響，截至3月16日，央票余額約1.9萬億元，為近年來的最低值。央票余額下降意味著未來通過央票到期來釋放流動性的能力減弱，當前需要適度增加央票發(fā)行。為此，并考慮到未來銀行存款增長依然面臨較大壓力，建議準備金率和公開市場操作進行如下搭配：在銀行體系流動性較為寬松的情況下，準備金率可以基本不動，主要通過發(fā)行短期央票或正回購來回收資金，以避免長期鎖定資金；當銀行體系流動性偏緊、以至貸款投放受到制約時，適度下調準備金率并發(fā)行期限較長的央票。
4、存貸款基準利率保持基本穩(wěn)定
毋庸置疑，在通脹總體可控、經(jīng)濟增速趨于下行的情況下，不宜進一步加息。但綜合考慮以下因素，當前既沒有必要降息，也不是降息的有利時機。這一是考慮到當前的存貸款基準利率水平并不高，僅為過去十年來中等略偏上水平。事實上，在2010年末至2011年上半年的加息周期中，鑒于資本流入壓力較大，利率的向上調整本就較為謹慎，負的實際存款利率持續(xù)時間較長，從這點上看當前不必匆忙降息。二是預計今年CPI漲幅在2.7-3.3%之間，且四季度年底還有可能進入新的上行周期，這種情況下降息很可能會造成負的實際利率再現(xiàn)，不利于通脹預期管理。如果當前利率下調，年底和明年初又面臨上調，短時間內(nèi)政策操作出現(xiàn)搖擺，于穩(wěn)定經(jīng)濟運行預期不利。三是存款利率下降不利于銀行吸收存款，在銀行存款增長本就面臨較大壓力的情況下，會進一步削弱銀行的信貸投放能力。四是今年GDP增速目標下調至7.5％，在不致發(fā)生“硬著陸”的情況下，經(jīng)濟增速略有放緩不必過于驚慌，尚未到通過下調基準利率來刺激經(jīng)濟增長的時機。五是由于銀行貸款利率可以上浮，在信貸供求關系偏緊情況下，市場利率必然走高，未來隨著信貸適度增加和流動性適當寬松，實際貸款利率自然會下降。
當前不宜采取僅下調貸款利率、存款利率不變的非對稱降息的方式。這首先是因為當前貸款市場利率事實上已經(jīng)有松動和趨于下行的跡象，企業(yè)融資成本可能隨之開始下降。而且，信貸總量放松、下調準備金率等數(shù)量型工具本就有促進市場利率下行的功效。從實際效果來看，推動貸款利率下浮的作用比降低基準利率要明顯得多。比如，降低一次基準利率僅為0.25個百分點的降幅，而利率下浮10％就可以達到0.656百分點的降幅。可見，通過數(shù)量型工具降低貸款利率完全可以起到比降低基準利率更好的效果，且不會引發(fā)市場的錯誤預期。反過來，若流動性和信貸不松動，只將貸款基準利率下調，市場實際貸款利率也難以明顯下行。事實上，存款基準利率不下調情況下，貸款基準利率沒有大的下行空間。而在流動性寬松和信貸松動的同時，再下調貸款基準利率，這樣大的動作似沒有必要。因此，當前應繼續(xù)通過數(shù)量型工具的微調，進一步合理釋放流動性，同時適當加快信貸投放步伐，推動存貸款市場實際利率下行。
（作者：連平 鄂永健）
