上海新金融研究院理事會理事 交通銀行首席經(jīng)濟學家 連平
一、問題的提出
2011年第四季度，我國跨境資本流動發(fā)生了顯著變化，從大規(guī)模的資本流入突然逆轉為資本流出。據(jù)外管局的相關報告顯示，去年第四季度我國國際收支資本和金融項目逆差474億美元，資本凈流入由前三季度同比增長1.3倍，轉變?yōu)槿贻^2010年下降12%。這一變化也導致了我國的外匯儲備從去年10月3.27萬億美元下降至四季度末的3.18萬億美元，同期的外匯占款也連續(xù)三個月驟降，并呈現(xiàn)出降幅擴大的趨勢。外匯儲備與外匯占款出現(xiàn)雙降，這是自1998年東亞金融危機高潮以來的首次現(xiàn)象。
目前對我國短期資本外流是否會持續(xù)，并且會不會引發(fā)大規(guī)模的資本外逃，從而導致類似金融危機爆發(fā)的擔憂在市場和一些學者中廣泛存在。通過對2012年國際、國內(nèi)金融形勢的研判，我們認為國際金融市場還將持續(xù)反復動蕩，世界經(jīng)濟復蘇的道路依然坎坷，與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長也存在諸多不確定因素，都有可能使得2012年短期資本跨境流動的階段性波動有所加劇。
為了更好地防范跨境資本流動帶來的風險，本課題報告將對東亞和拉美新興市場國家在上世紀90年代所遭遇的大規(guī)模跨境資本突然流出及其引發(fā)的金融危機進行系統(tǒng)梳理，分析這些國家跨境資本的逆流產(chǎn)生原因及其對金融體系與實體經(jīng)濟帶來怎樣的影響，指出投機在其中的負面作用，評估各國在爆發(fā)金融危機前后所采取的宏觀調(diào)控政策的效果，從而試圖對我們面臨的內(nèi)外經(jīng)濟形勢評估提供有益的借鑒，對我們采取有效的政策措施提供有價值的啟發(fā)，避免重蹈這些國家發(fā)生金融危機的覆轍。
從戰(zhàn)后歷史看,大規(guī)模資本突然逆轉,從凈流入轉變?yōu)閮袅鞒鲈趹?zhàn)后主要發(fā)生過三次。第一次是上個世紀80年代初拉美債務危機、第二次是90年代末東南亞金融危機、第三次是全球次貸危機。次貸危機引發(fā)逆流的時間相對較短，并且隨著美國大規(guī)模的放松銀根和財政刺激，資金重新流向發(fā)展中國家。因此我們主要將著眼點放在90年代末東南亞金融危機的資金逆流上，以期從中發(fā)現(xiàn)其基本的特點和規(guī)律。
二、跨境資本流入的原因及其影響
1．危機前資本流入的狀況及原因
1997年東南亞金融危機之前跨境資本持續(xù)大量流入。1990-1996年新興市場上的私人資本凈流入量達到了2408億美元的歷史最高峰，其中以東南新興市場的增長最為顯著。特別是在1995年-1996年，該地區(qū)的私人資本流量占全部新興市場凈流量近二分之一，1995年增長率達32%。
從跨境資本流入的構成看，直接和間接融資均超過了長期外國直接投資。在以間接融資為主的東亞新興市場國家，其他投資的比例大于證券投資，這表明國際銀行貸款在短期資本流入中占據(jù)主流。而在南美國家中，這一情況卻恰好相反，墨西哥的證券投資構成了主要的民間短期資本流入。
危機前的跨境資本流入可以歸納為如下幾大特征：一是外國直接投資短暫下滑之后迅速恢復。除印度尼西亞出現(xiàn)外國直接投資的大規(guī)模撤離，其他國家外國直接投資規(guī)模很快得到了恢復，其中泰國、韓國及菲律賓危機后的外國直接投資規(guī)模甚至超過了危機前。同樣的情形在墨西哥金融危機過程中也得到了充分反映。二是危機前后短期資本由大量流入轉向流出。危機各國在危機爆發(fā)前的不同時期短期資本流入達到了頂峰，在臨近危機前各國短期資本流入規(guī)模迅速下滑，并從資本流入突然轉變?yōu)榇罅抠Y本流出。三是危機爆發(fā)前流入貸款大量增加。流入東南亞危機各國的國際銀行貸款規(guī)模大量增加，而且貸款期限不滿一年的短期貸款均占一半以上。除韓國以外，流入泰國、印度尼西亞及馬來西亞非銀行部門的國際貸款總額遠高于銀行部門，1997年中流入泰國的國際貸款總額中非銀行部分占比高達41.3%，遠高于銀行部分的占比26.1%。
新興市場國家在金融危機爆發(fā)前都經(jīng)歷大規(guī)模跨境資本流入的主要原因有以下四個方面：
一是從80年代末起，東亞與南美新興市場國家加快了國內(nèi)金融自由化與資本市場對外開放的進程，并且放開了對跨境資本自由流動的限制，其結果帶來了各國的低通脹與高速成長，為外國投資者提供了良好的高投資回報的機會。二是金融危機爆發(fā)前，新興市場國家基本上都采用事實上的“釘住美元”的匯率制度。[1]各國匯率保持基本穩(wěn)定有助于投資者規(guī)避因匯率波動導致外匯投資收益受損的風險，從而在很大程度上促進了民間資本流向新興市場國家。三是90年代初美日主要發(fā)達經(jīng)濟體的市場利率基本維持在較低水平，同期新興市場國家利率高于發(fā)達經(jīng)濟體，再加上國內(nèi)的低通脹率，使得實際利差保持在較大的正值，這也是導致大量短期資本流入新興市場國家的主要原因之一。四是跨國投資組合的興起導致新興市場國家資產(chǎn)備受青睞。純粹為了風險組合目的，新興市場國家的金融資產(chǎn)也成為機構投資者增持的對象，從而導致新興市場國家間接投資資金在這個時期出現(xiàn)大規(guī)模的流入。
2．對實體經(jīng)濟與金融體系的影響
首先，跨境資本流入使得東南亞新興市場國家出現(xiàn)較大幅度的實際匯率升值。雖然采取了較為積極的沖銷干預政策，[2]但實際匯率升值仍是普遍現(xiàn)象。政府干預匯率導致貨幣供應量增加，使得通脹率上升。有些國家實際匯率隨著本國通貨膨脹的上升而不斷升值，甚至出現(xiàn)了本國貨幣實際匯率被高估的情況，于是名義匯率就從有升值壓力轉變?yōu)橘H值壓力，為后來的資本流出孕育了條件。
其次，跨境資本流入導致新興市場國家的經(jīng)常收支的赤字出現(xiàn)不同程度地擴大。其原因主要在于：一方面是除韓國外，各國實際匯率的升值導致經(jīng)常收支出現(xiàn)不同程度地惡化；另一方面是短期國際資本的涌入使得各國銀行信貸規(guī)模迅速增加，引發(fā)國內(nèi)投資與消費信貸增長過快，也導致了經(jīng)常項目赤字的擴大。
再則，跨境資本流入使得危機爆發(fā)前各國的外匯儲備與相應的外匯占款增加，從而導致貨幣流動性的相應增加。寬松的貨幣造成大量資金流向高風險的投機性領域，快速推高了各國金融資產(chǎn)的價格。馬來西亞、印度尼西亞及菲律賓在金融危機爆發(fā)的前一年，股價均達到了歷史的最高峰。
最后，跨境資本流入導致東南亞新興市場國家投資過度、產(chǎn)能過剩，同時出現(xiàn)資產(chǎn)價格的泡沫化，惡化了各國銀行體系的資產(chǎn)負債表，一方面對外負債在不斷增加，而另一方面信貸資產(chǎn)的違約風險也在迅速累積，從而導致東亞新興市場國家銀行業(yè)發(fā)生流動性危機的概率陡增。
三、跨境資本逆轉的原因及其沖擊
對銀行與機構投資者的證券投資和跨國公司的直接投資進行比較分析發(fā)現(xiàn)，在拉美和東亞新興市場上，外國直接投資具有穩(wěn)定性，而銀行和機構投資者的短期投資則比較善變。
研究表明流動性強的短期資本的確與資本流動的突然轉向存在密切關系 。資本原流入國的勞動生產(chǎn)率發(fā)生變化使得資本的收益發(fā)生改變，或者對資本收益的預期發(fā)生變化，資本就可能發(fā)生逆流。相關的投資主體的風險判斷和愿意承擔風險的程度發(fā)生變化，也屬于主觀的判斷，可以歸類為預期的范疇。因此，保持經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性和對未來的信心是避免資本大規(guī)模逆流的關鍵。
從現(xiàn)實案例看，1997年東南亞金融危機爆發(fā)的前后，東南亞國家的短期資本大規(guī)模流出引發(fā)了金融危機。如在亞洲市場上，國際銀行對東亞洲受災五國的凈投資為年均160億美元，1995-1996年上漲到580億美元，1997年第四季度到1998年第一季度出現(xiàn)凈流出，高達750億美元。同時，證券市場上的證券投資資本凈流入也下降了近二分之一。
總體來看，就是新興市場國家經(jīng)濟和金融存在著脆弱性和嚴重的失衡，當資本流入導致某種失衡達到嚴重程度后，資本就會因避險而出現(xiàn)外流。
第一，快速發(fā)展的新興經(jīng)濟體內(nèi)部存在著較為嚴重的不均衡現(xiàn)象。
一是資本在產(chǎn)業(yè)和各個行業(yè)的配置嚴重失衡。由于政府在經(jīng)濟運行中始終處于直接參與和主導狀態(tài)，資源配置，尤其是金融資源的配置存在著嚴重的扭曲，多數(shù)國家表現(xiàn)為政府壟斷部門的投資充裕，回報率高，房地產(chǎn)、金融業(yè)吸納了大量的資金，泡沫不斷膨脹。由于得到了政府各種有形和無形的支持，投資者對這些產(chǎn)業(yè)的預期普遍樂觀，致使金融資產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)泡沫隨著投資的不斷增加而擴張，很多達到了危險的邊界。等到資產(chǎn)泡沫擴張到一定程度后，投機資本需要獲利回吐，要將他們獲得超額利潤變現(xiàn)抽回，此時就會出現(xiàn)資本集中性的流出，從而引起市場預期的突然變化。
二是信息傳遞嚴重失衡和失真。由于快速經(jīng)濟增長和巨額外部資金的流入，導致一些產(chǎn)業(yè)在短期內(nèi)獲得了壟斷或者虛假的超額利潤。投資者錯誤地以為這就是“正常”的利潤，于是大量投資進入增強了經(jīng)濟結構上的不平衡，最為重要的是錯誤的信息令資本期望的回報率不斷提升，在客觀上鼓勵了投機和高風險投資，令實體經(jīng)濟活動與資本的流入呈反向的運動，資本流入沒有促進出口增長，反而使進口增加。一旦達到一定階段，外部的預期就會發(fā)生逆轉，從而導致資金流向發(fā)生逆轉。
三是國內(nèi)制度上存在嚴重失衡。新興市場國家金融監(jiān)管上照搬照抄發(fā)達國家的模式，但具體運行中根本無法達到發(fā)達國家市場監(jiān)管的效果，而原來的行政性的管理又被削弱，這就給市場的嚴重扭曲和投機者留下了巨大的空間。價格信號失真，內(nèi)幕交易和違規(guī)操縱比比皆是，最終導致監(jiān)管者信譽盡失，政府的調(diào)控信號也隨之失靈，海外投機者和市場操縱者發(fā)出的信號卻被市場廣泛認可，“羊群效應”成倍放大。
第二，匯率水平不合理，實際匯率變動與基本經(jīng)濟因素相脫離。90年代前期，多數(shù)新興經(jīng)濟體國家政府為防止名義匯率升高對貿(mào)易部門的危害而保持著某種形式低估，但是隨著國內(nèi)經(jīng)濟通脹水平偏高、貿(mào)易逆差不斷擴大，到了90年代中期本幣被高估成為普遍現(xiàn)象。在這樣的背景下，市場預期開始轉變，等到投機者集中拋售本幣形成大規(guī)模沖擊時，大量資本外逃使得資本價格大跌，成為市場巨大恐慌的明證。
其中的關鍵是機構投資者的投資組合開始發(fā)生變動，他們紛紛開始拋售預期風險高的資產(chǎn)，從而成為導致市場不穩(wěn)定的“投機者”。因為，當市場被短期投機者所主宰時，機構投資者往往只根據(jù)短期情況來調(diào)整投資組合，于是機構投資者不僅沒有成為理性投資者，反而成為逃跑羊群中的主力。因此我們看到了釘住匯率被動地被沖垮時，短期內(nèi)這些國家的匯率完全脫離經(jīng)濟基本面，下跌到“荒謬”的地步。
第三，新興資本市場的規(guī)模太小無法承受外部的沖擊。東亞受災五國在危機前每年資本凈流量約為美國的二分之一，但其資本市場規(guī)模卻僅為美國的十分之一。這種嚴重的不對稱性，再加上證券投資慣有的易變性，使得一個主要投資基金其中一個投資組合的邊際調(diào)整所帶來的潛在不穩(wěn)定影響，就足以對一個小規(guī)模資本輸入國的金融市場帶來巨大的沖擊，更不用說早就有預謀的對沖基金們早就準備好彈藥要集中進攻沒有防御縱深的新興市場了。
四、投機在資本流動逆轉中的重要負作用
新興市場國家經(jīng)濟運行中的問題和對市場監(jiān)管調(diào)控上的不足是導致資本出現(xiàn)集中外逃的內(nèi)在因素，但是不能否認的是投機基金的沖擊不僅是重要的外部誘發(fā)因素，而且還是導致所有問題集中爆發(fā)，引起金融危機的主要因素。因此，關注投機基金的投機策略和表現(xiàn)形式，對于把握資本的流動軌跡，是非常有必要的。
國際游資沖擊一個國家的貨幣和金融資產(chǎn)，通常可以分為以下兩個階段。第一階段是將資金大規(guī)模地投入到該國的金融資產(chǎn)上，同時發(fā)表利于這些國家金融市場的各種研究報告，市場看好該國金融資產(chǎn)，利多氣氛十分濃厚，資產(chǎn)泡沫不斷擴張。在這階段，他們不斷鼓勵該國貨幣升值，并利用期貨市場和遠期市場同時做多，加快這個國家貨幣升值的步伐。但是在這階段的后期，他們會悄悄地做期貨和遠期的空頭，為第二階段的現(xiàn)貨市場拋售埋下定時炸彈。
第二階段，也就是前期做空的合約快要到期的前夕，國際投機資本會將一些突發(fā)性經(jīng)濟金融事件放大，最常用的方式就是一方面通過投資銀行發(fā)表所謂的“權威報告”，或者通過權威的國際金融機構，比如IMF或世界銀行發(fā)布警示性的研究報告，提示市場警惕該國的金融風險，為資金的撤出埋下伏筆，另一方面面則大規(guī)模集中在市場拋售在前期做空期貨合約和遠期合約的資產(chǎn)。在東南亞金融危機中，主要就是該國的貨幣和股票。投機者如果拋售的資金不足，他們就向所在國銀行借入短期資金。此時，如果所在國的中央銀行只是通過提高短期利率，已經(jīng)無法阻止這種拋售行為，因為提高利率的成本與他們通過打壓將所在國貨幣匯率打下來，或者將股票價格打壓下來可能獲得的利潤比是微不足道的。一旦這些投機者的打壓成功，導致政府的干預和維持市場穩(wěn)定的努力失敗，國內(nèi)居民對本國貨幣匯率和股票市場價格穩(wěn)定的信心喪失，匯率和股市非理性“超跌”的危機就會爆發(fā)。此時，國內(nèi)居民就會非理性地將資產(chǎn)全面地轉換成外匯資產(chǎn)，資本外逃形成的金融危機和恐慌就難以避免。
從操作上看，投機者的市場操作并無特殊之處，無非也就是買賣現(xiàn)貨或者期貨形式的金融資產(chǎn)，將價格炒高后拋售獲利。但是他們的時機選擇和影響市場的能力非一般投資者所能比。他們獲利的訣竅是在于通過他們的輿論炒作和實際的買賣，引領市場價格的變動，從而掀起短期資本迅速流入或者流出某個市場的風潮。投機資本實力再雄厚，能夠集結的資金通常也就是上千億美元，如果他們的市場炒作不會引發(fā)“羊群效應”，僅僅投機資本本身引發(fā)的沖擊甚至金融危機一般都是可控的。但是，在一個開放的市場上，尤其是當政府缺乏監(jiān)控能力，干預的意志和掌握的手段不足時，投機沖擊往往都會引發(fā)信用危機。東亞和拉美大多數(shù)國家一般都缺乏上述能力，金融市場規(guī)模也較小，因此在投機資本的沖擊下，都發(fā)生了大規(guī)模資本流出引發(fā)的金融危機。
從獲得投機炒作的該國貨幣資金的渠道看，國際游資可能用于沖擊一國貨幣匯率而籌措該貨幣的渠道主要有四條：一是通過該國國內(nèi)本地銀行間拆借往來吸收該國貨幣；二是通過該國銀行與海外銀行間的拆借往來吸收該國貨幣；三是在該國貨幣市場上發(fā)行各種可轉換的債務工具，四是通過該國貨幣的離岸市場籌集該國貨幣。因此，金融開放的程度與投機者市場投機和操縱的便利程度是一致的。
五、如何預警和判斷資本流動的突然逆轉
對于如何及早發(fā)現(xiàn)與預警資本突然大規(guī)模的流出，采取相應的措施來避免對資本流入國的經(jīng)濟和金融體系的沖擊，我們認為，首先是GDP增長預期明顯下降以及經(jīng)常賬戶逆差加大，它們?yōu)橥稒C者做空該國金融資產(chǎn)提供了動機和可能。其次是國際金融市場利率水平的走向，如果美國開始提高利率，資本從發(fā)展中國家流出的可能性就會加大。至于通貨膨脹率、資產(chǎn)價格指數(shù)等雖然與資本的逆流有關，但是通常都是在泡沫破滅，大規(guī)模資本流出發(fā)生后才能得到檢驗，而在此前，往往很難斷言通脹或資產(chǎn)價格達到某一水平就會爆發(fā)資本逆流。因此，我們傾向于認為所有上述指標在預警上具有定性意義上的價值，而在關鍵的時間節(jié)點上，即何時會發(fā)生資本大規(guī)模的逆向流動，所有上述指標尚缺乏有說服力的指引價值。
投機基金在資本逆流中扮演著領頭羊的角色，密切關注大投資銀行和投資基金在發(fā)展中國家的投資操作方向可以為我們提供預警信息。如果這些機構投資者同時在無明顯原因的情況下拋售某國的金融資產(chǎn)，比如這些機構在其他市場上投資嚴重虧損需要調(diào)整資金配置，或者由于監(jiān)管者提出了新的監(jiān)管要求使得他們必須增加風險資本等，就很可能意味著資本的預期和投資偏好開始改變，前期的投資可能開始撤出該國。此外，有著廣泛影響的投資銀行和國際金融機構的研究報告也需要特別的關注，三大評級機構的主權信用評級報告有時也是重要的指標。如果這些機構集中對某些國家經(jīng)濟發(fā)表悲觀的分析報告，或連續(xù)降低該國的資產(chǎn)或主權信用級別，我們就必須警惕隨之而發(fā)生的資本流出操作。因此，輿論的轉向可以作為資本流動轉向的先行指標。
值得指出的是投機者在市場作為資本流動逆轉的領頭羊，如果引領市場逆轉未能成功，可能會重新將資金投入到該國，這樣市場波動的時間可能就很短，流出的資金總規(guī)模也就有限。這通常與該國只存在有限的負面因素，比如資產(chǎn)泡沫嚴重、銀行信貸擴張過快等，而其他一些基本因素尚好，比如經(jīng)濟形勢總體良好，或者經(jīng)常賬戶逆差很小等。這實際上給監(jiān)管當局提供了抑制資本逆向流動，消除羊群效應的機會。一些發(fā)達國家能夠常常化解資本大規(guī)模逆流的沖擊，避免發(fā)生嚴重金融危機就與他們善用利于他們的因素，能夠有效穩(wěn)定市場信心有關。此次發(fā)生的歐洲債務危機也從一定的角度證明穩(wěn)定市場信心的重要意義。債務危機并沒有在所有高負債率國家發(fā)生，資金只是從南歐高負債國家流出，負債率同樣高的美國、英國、北歐一些國家都沒有發(fā)生債務危機。美國次貸危機爆發(fā)后國際資金反而流向美國也說明不同信用水平的國家資本發(fā)生逆流的因素也不完全一樣。
六、對我國的啟示
通過上述東南亞金融危機時期跨境資本流動引發(fā)新興市場國家金融危機的分析，我們從中可以得出許多有益的啟示。
啟示之一：不應過度依賴外資，片面追求外向型的高增長經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。在經(jīng)濟快速增長、市場對外開放以及外資優(yōu)惠政策的誘導下，可能造成大規(guī)模的跨境資本流入。各國為了推行出口導向型的經(jīng)濟增長模式，直接導致信貸資源過度向出口部門集中，造成經(jīng)濟結構失衡，企業(yè)投資效益下降，部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，從而增加了金融危機的風險。在信貸規(guī)模迅速膨脹，實體經(jīng)濟出現(xiàn)投資過熱的情況下，銀行信貸配置結構發(fā)生扭曲，大量資金開始涌入資產(chǎn)市場，導致資產(chǎn)價格泡沫化，這無疑加大了各國銀行體系的系統(tǒng)性風險敞口，從而使銀行發(fā)生流動性危機的概率陡增。我國已將經(jīng)濟增長目標調(diào)低，且事實上也在回落過程之中，同時引進外資速度也在放緩，未來這一過程應當平穩(wěn)地向前推進。
啟示之二：經(jīng)常項目赤字不可持續(xù)存在。這是引發(fā)短期跨境資本大量流出的主要原因。雖然，新興市場國家可以通過依靠資本流入來彌補本國的經(jīng)常項目赤字，但在各國采取事實上的固定匯率制度下，資本流入的增加必然有可能使本國的實際匯率被高估，從而反過來可能會導致經(jīng)常項目赤字的擴大。當經(jīng)常項目赤字惡化時，外國投資者就可能會對其債務償還能力表示擔憂。一旦新興市場國家的出口競爭力急劇下降，經(jīng)濟增長失速，就會使得外國投資者對經(jīng)常項目赤字可持續(xù)的預期發(fā)生變化，貨幣貶值預期也同時加大，因而就極可能會導致跨境資本外逃，金融危機爆發(fā)。
啟示之三：舉債應當適度。金融危機實質上也是債務危機。從國家層面看，各國普遍存在著對外過度負債的問題。主要表現(xiàn)為經(jīng)常項目逆差大，外債多而國際儲備少，同時短期外債占有較大的比例，因而存在著很大的債務風險隱患。從民間層面看，新興市場國家尤其是東亞各國普遍存在企業(yè)過度借債與銀行超額貸款的問題，從而使得銀行積累了大量的呆賬、壞賬等不良資產(chǎn)，導致銀行面臨企業(yè)債務違約的風險。值得注意的是，債務風險具有潛在性和累積性，在經(jīng)濟處于上升時期表現(xiàn)得并不突出，但一旦某些經(jīng)濟環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，或遇到外部沖擊的影響而下行時，就可能會演變?yōu)閭鶆瘴C。雖然我國的外債、政府債務和企業(yè)債務狀況總體上處在可承受的范圍內(nèi)，但地方政府局部舉債過度狀況依然存在，因此有必要有步驟地加以化解。
啟示之四：高度關注銀行資產(chǎn)負債表“期限錯配”與“貨幣錯配”的雙重結構性失衡問題。它具體反映在：一是銀行的短期債務與長期貸款之間的矛盾，即所謂“短借長投”的問題；二是銀行的短期外部債務以外幣計價，而長期信貸資產(chǎn)卻以本幣計價的問題。就前者而言，當銀行短期債務到期而外國債權人即外國銀行不愿再提供貸款時，銀行不得不緊縮信貸，這會導致企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，即使原來經(jīng)營良好的企業(yè)也可能因為缺乏流動性而陷于破產(chǎn)。而后者來看，一旦新興市場國家的貨幣貶值會使得銀行的債務負擔加重，銀行就會被迫提高利率，因而企業(yè)的貸款成本上升，這同樣會導致企業(yè)因流動性緊縮與利潤減少而被迫倒閉。無論上述哪一種情形發(fā)生，銀行的壞賬率都會增加，繼而會引發(fā)銀行的流動性危機。當前中國銀行業(yè)的資產(chǎn)負債表已在一定程度上存在“期限錯配”和“貨幣錯配”問題，必須加以高度關注并采取措施逐步緩解。
啟示之五：貨幣危機與資本外逃以及銀行危機與貨幣危機均互為因果，相互影響。貨幣貶值引起短期資本的大量外逃，資本逃逸又使得國內(nèi)資金匱乏，經(jīng)濟陷入困境，從而進一步動搖了投資者的信心，這反過來又加劇了貨幣危機。同樣，銀行危機的爆發(fā)，將會使投資者信心喪失，不但新增的短期資本流入會停止，而且存量資本會大量地流出，由此必然會導致貨幣貶值和資產(chǎn)價格的進一步下跌。其結果是惡化了銀行部門的資產(chǎn)負債表，造成信貸緊縮。這樣就會更加損害實體經(jīng)濟，導致經(jīng)濟衰退，從而使貨幣危機與銀行危機陷入相互影響的惡性循環(huán)之中。為此，貨幣當局應做好預案，關鍵時刻一是穩(wěn)定匯率，二是保持銀行體系有充足的流動性，以穩(wěn)住外匯市場和銀行體系。
啟示之六：危機的傳染效應不容小視。如前所述，雖然馬來西亞、印度尼西亞與菲律賓在危機爆發(fā)前都不同程度地出現(xiàn)了與泰國相似的問題，但這并不足以反映這些國家的宏觀經(jīng)濟運行狀況已經(jīng)惡化至發(fā)生貨幣危機的理論臨界值。這些國家爆發(fā)金融危機的一個重要原因，是由于與危機國之間存在較為密切的某種貿(mào)易和/或金融渠道的關聯(lián)。當泰國發(fā)生危機后，投資者的恐慌情緒就會在這些國家中不斷蔓延，動搖了投資者的市場信心，并形成了一個自我強化的恐慌鏈，結果就會導致出現(xiàn)跨境資本大量外逃的“羊群效應”現(xiàn)象，從而引發(fā)金融危機。因此，調(diào)控當局應靈活、及時運用輿論工具和金融工具有效阻斷可能出現(xiàn)的傳染效應。
啟示之七：政策應有靈活性和前瞻性，及時糾正宏觀經(jīng)濟失衡現(xiàn)象。金融危機是宏觀經(jīng)濟失衡問題突顯的結果，也是經(jīng)濟運行中存在的各種矛盾累積到一定程度的必然產(chǎn)物。投資過熱、泡沫經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結構失衡、過度依賴外資、經(jīng)常收支惡化、國際儲備不足、財政赤字過大、市場體系不健全和宏觀調(diào)控不力等因素，都會引致金融危機的爆發(fā)。其中，實體經(jīng)濟過熱和虛擬經(jīng)濟泡沫化是導致宏觀經(jīng)濟失衡和金融危機的關鍵因素。上述的東亞新興市場國家早在金融危機爆發(fā)的前一年，都不同程度地出現(xiàn)經(jīng)濟過熱和泡沫經(jīng)濟問題，但各國政府均沒有及時果斷地采取緊縮性貨幣調(diào)控政策，貨幣市場利率始終處于相對低位運行，錯失了避免危機爆發(fā)的良好時機，從而導致整個宏觀經(jīng)濟失衡的加劇。直到臨近危機爆發(fā)，市場利率在開始迅速提高，但這已經(jīng)無法使這些新興市場國家擺脫遭受危機的厄運。相反，危機爆發(fā)后，由于宏觀調(diào)控政策的滯后效果開始顯現(xiàn)，造成了銀行信貸緊縮，從而進一步加劇了實體經(jīng)濟的下滑。這些經(jīng)驗教訓值得引以為戒。未來我國宏觀調(diào)控始終應保持有效的針對性、靈活性和前瞻性，貨幣政策以穩(wěn)健基調(diào)為主，保持合理的利率水平。
啟示之八：發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長、國際利率匯率影響不容忽視。這些重要變量通常會對新興市場國家的跨境資本流動、出口增長等直接關系金融危機爆發(fā)的重要指標產(chǎn)生較大的影響。尤其是新興市場國家危機前都采用固定匯率制與出口導向型的經(jīng)濟增長模式，因而，外部沖擊對這些國家的實體經(jīng)濟影響較為顯著。為此，未來我國有必要根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟與金融形勢、物價水平、利率水平和進出口貿(mào)易結構等方面的變動情況，依據(jù)匯率市場的運動規(guī)律，適時地對匯率進行調(diào)整，以適應經(jīng)濟發(fā)展的需要。如果同時再輔以靈活的利率制度，就可能會有效減少實體經(jīng)濟的動蕩。
啟示之九：金融自由化不能過快、金融監(jiān)管不能滯后。若是如此，既為短期資本的流入創(chuàng)造了條件，增加了債務風險和國際游資沖擊的風險；也為虛擬經(jīng)濟的過度膨脹創(chuàng)造了條件，加劇了經(jīng)濟泡沫的形成。為此，我國在推動涉及利率、匯率和貨幣可兌換的金融自由化進程的同時，要建立起與之相配套的強有力的監(jiān)管體系和監(jiān)管制度。其中，在穩(wěn)步推進資本市場對外開放過程中，必須要首先建立對短期跨境資本流動的監(jiān)測與預警機制。
當前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行良好，金融體系穩(wěn)健，但不應忽視的是，當前的狀況在許多方面和上世紀90年代期間南美與東亞新興市場國家危機前的狀況有一定程度的相似。例如：外資流入多、增長速度高、本幣升值快、匯率彈性小、利率水平低、資產(chǎn)泡沫多，等等。當前，從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟與政策調(diào)控看，出口急劇下降導致貿(mào)易順差持續(xù)收窄，潛在經(jīng)濟增速趨于下行，人民幣貶值預期增強有所增強，房市調(diào)控可能導致資產(chǎn)價格泡沫破滅，反通脹政策下的貨幣流動性收縮造成股市的持續(xù)低迷，等等。從國際環(huán)境影響看，外部經(jīng)濟環(huán)境（歐債危機）趨于嚴峻導致對我國出口產(chǎn)品需求銳減，以及國際投資者對持有美元資產(chǎn)進行避險的情緒增強等。
這些因素的發(fā)展都有可能導致資金階段性大量流出國內(nèi)，甚至引發(fā)一定程度的市場動蕩，因此應予高度關注。未來一個時期，防范國際資本流動階段性逆轉風險是一項不可懈怠的重要任務。
（課題組成員：連平、周昆平、唐建偉、陸志明）
注：
[1]從嚴格意義上講，雖然只有泰國與墨西哥實行“釘住美元”的匯率政策，而印度尼西亞、馬來西亞和韓國均宣布采用有管理的浮動匯率制，但事實上匯率仍然保持著相對基本穩(wěn)定的水平；菲律賓是原則上但并非實際上實行自由浮動匯率。
[2]在東亞新興市場國家中，韓國的沖銷力度是最大的，其結果是該國的實際匯率沒有出現(xiàn)升值反而略顯貶值。
[3]參見前文文獻評述部分的觀點索引。
