潛在增長率放緩：改革驅動長周期
對中國經濟長周期的理解，有三個關鍵問題：改革開放以來高速增長的主要驅動因素是什么？這些因素的近期變化是否導致潛在增長率在放緩以及放緩的程度有多大？判斷中國經濟未來增長趨勢需要關注哪些新的因素？本部分試圖對這三個問題進行梳理，提出我們的看法。
通過對中國過去30 多年的經濟增長的分解與濾波，我們可以看出，與同期其他國家比較，中國的增長更多地依賴了生產效率的提高（全要素生產率增長）；而歷史上三次全要素生產率的大幅提升，均與體制和結構改革有關。
我們的分析顯示，中國經濟的潛在增長率已經由十一五期間的10%以上放緩到目前的9%附近。下降的主要原因是：加入WTO 的全球化紅利在逐漸消失，房地產泡沫對實體經濟的擠壓，以及由于農業富余勞動力越來越少，通過勞動力轉移提高效率的空間縮小。
展望未來，中國正處在一個增速放緩的長周期的開始階段。勞動力轉移減慢將會更顯著地限制全要素生產率的增長，經濟增長需要更多地依靠體制改革。我們描述了未來增長的兩種情形：基準情形與改革情形——改革情形下，科研、教育、政府效率等有大幅的改善，限制勞動力轉移的體制與政策因素消除。兩種情形下，到2020年潛在增長率分別下降到5.5%和7.5%左右。
生產效率的提高是高速增長的主要驅動因素
從結構上看，全要素生產率增長是驅動中國經濟增長的重要因素。根據增長會計法（Growth Accounting），從供給面可以把一個國家經濟增長解構為三個基本部分：勞動力的增長、資本的增長和全要素生產率的提高[1]，通過比較這三個部分的貢獻我們可以窺測增長的驅動力。在Park 和Park（2010）的研究結果基礎上，我們分解并對比了世界各國從1992 年到2007 年的增長。結果顯示，全要素生產率增長對中國GDP 增長的貢獻達到一半左右（此外勞動力貢獻了6%，資本貢獻了43%），占比顯著超過同時期的發達國家和亞洲新興國家（圖1）。亞洲四小龍在同期全要素生產率只貢獻了約三分之一，其他7 個亞洲發展中國家只貢獻了約五分之一。這說明過去20 年，全要素生產率的增長對中國經濟的貢獻率很大[2]。
除了跨國比較，我們也逐年分解了中國經濟增長的驅動力（圖2）。從圖中可以看出，過去30 多年，中國經濟有三次明顯的加速：第一次是在80 年代初；第二次是在90 年代初；第三次是在21 世紀初至全球金融危機前。這三次的明顯加速期間，勞動力與資本的增速都是相對穩定的，全要素生產率增長是主要貢獻因素。
從技術上講，這樣估算的全要素生產率增長是個殘差，也就是GDP 增長中勞動力和資本存量變化不能解釋的所有部分，而GDP 的年增長率受需求變化的影響大。也就是說，TFP 的年增長率部分反映短期總需求變動，而不完全是生產效率的變化。為了消除需求波動的影響，經濟分析中往往采取濾波+（平滑）方法取得TFP 增長的趨勢，并在此基礎上結合勞動力和資本變化估算經濟的潛在增長率。
圖1: 全要素生產率增長是中國經濟增長的重要因素
資料來源：Park and Park(2010)、中金公司研究
圖 2: 全要素生產率驅動經濟三個快速增長期
資料來源：CEIC、中金公司研究部
潛在增長率的三次顯著提升均與改革有關。圖3 利用HP 濾波對過去30 多年的中國經濟增長的潛在增長率做了測算。結果顯示潛在增長率有三個快速增長期，而且都與全要素生產率的提高相吻合，這背后主要體現的是體制改革的紅利。而隨著改革紅利的釋放完畢，三個快速增長期后，都伴隨著潛在增長率的下降：
八十年代初，以家庭聯產承包責任制為核心的農村改革開始，帶來農業生產效率的大幅提高，在此期間，潛在經濟增長率從1980 年的8.7%快速上升到1986 年的9.8%。這7 年平均增速達9.4%，其中全要素生產率的貢獻率為41%。
九十年代初，鄧小平南巡講話和“建立社會主義市場經濟體制”改革目標確立[3]，改革開放的力度加大，潛在經濟增長率從90 年代初的9.8%上升到1994 年的10.3%。這5 年潛在增長率年均為10.1%，在此期間全要素生產率貢獻了30%。
二十一世紀初，我國加入世貿組織，進一步提高了我國對外開放的水平，潛在經濟增長率從2001 年的9.8%上升到2006 年的10.7%。這6 年平均增速為10.4%，全要素生產率貢獻了37%。（圖3）
需要強調是，加入世貿組織從兩個方面提高了全要素生產率。第一，隨著進出口規模的擴大，外商投資的相應增加，中國企業全面參與了全球競爭，從技術、管理等方面提高了生產效率。第二，出口的擴大為農村富余勞動力的轉移創造了條件，提高了勞動生產率。從1990 年代中期開始，我國人口中處于生產年齡階段的人數逐漸超過凈消費人口，加上農村的大量富余勞動力，經濟面臨內部需求相對于潛在生產能力嚴重不足，和大量人口失業的雙重挑戰，加入WTO 就是在這個關鍵的時期為中國經濟供給潛能的釋放提供了機遇。
圖3: 潛在增長率三次顯著提升與改革有關
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖 4: WTO 帶來的全球化紅利空間已經有限
資料來源：CEIC、中金公司研究部
潛在增長率已經放緩
潛在增長率明顯放緩，由十一五期間的10%以上回落到目前的9%左右。從我們的測算結果看，2008 年以來潛在增長率下降比較明顯。我們認為這主要由三大誘因造成：入世帶來的全球化紅利已經逐漸釋放。中國的開放度（外貿總額/GDP）在入世后明顯上升，從90 年代末不到40%攀升到全球金融危機前的60%以上的水平，顯著超過其他大型經濟體，繼續上升空間已經有限[4]。同時，反映金融危機的沖擊，外需疲弱，過去幾年貿易開放度有顯著下降，已經回落到50%左右，這當然是中國回歸大陸型經濟的必然現象，代表需求方面更平衡的增長。但另一方面，也說明來自國際市場競爭的效率的提高對總體經濟增長的貢獻度降低，生產效率的上升更多地要依賴良好的內部競爭環境（圖4）。
農村可轉移的富余青壯年勞動力越來越少。一個證據是，目前在農村從事農業生產的半閑置和完全閑置的15-35 歲勞動力顯著減少。根據我們的估算[5]，目前這部分人口已經從1990 年的1.3 億下降到目前的0.3 億，說明農村可以轉移到非農產業的青壯年勞動力已經所剩不多（圖5）。過去20 年勞動力在部門間、城鄉間轉移是全要素生產率增長的重要載體，因此全要素生產率增速必然受到限制。
圖5: 農業青壯年可轉移勞動力顯著下降
資料來源：楊聰敏（2009）、CEIC、中金公司研究部
房地產泡沫對實體經濟的擠壓。近幾年地價、房價過快上漲，推高了地租價格，擠壓了消費，對房地產的過大的投資性需求降低了資源的配置效率，加劇了財富分配的不合理，尤其是城鄉之間的差距。這些因素對實體經濟的擠壓效應隨著房價的上升而逐漸累積（圖6）
圖 6: 土地價格快速上漲
資料來源：CEIC、中金公司研究部
體制改革可以防止未來增長率大幅下降
判斷中國經濟未來的增長，需要對驅動增長的各個要素（資本、勞動力和全要素生產率）的走勢作出分析?？偟膩碚f，我們認為，投資增速不會大幅急降，對增長形成支撐；勞動力增速會隨著人口老化而逐漸降低，但對增長的影響主要體現在由于農村富余勞動力減少造成的勞動力轉移速度的下降，勞動生產率提升將受到限制；但是針對科研、教育和政府效率的改革，可以對全要素生產率提升起正面作用。
投資不會大幅急降，對增長形成支撐。中國在過去30 多年的快速增長過程中累積了大量的資本，隨著資本存量的增加，投資的邊際回報遞減[6]，但會不會出現未來十年投資增速大幅下降呢？我們認為有兩個主要理由支持這樣的情況不會發生，從而對經濟增長形成一定的支撐。
人均資本存量尚低，追趕效應還在。目前中國的人均資本存量與發達國家相比尚存較大的差距，例如2008 年，中國的人均資本存量僅為日本的17%、美國的18%左右，也比我國臺灣地區、韓國的人均水平都要低[7]，這說明和經濟追趕效應相關的投資需求仍然較強（圖7）。
人口結構造成高儲蓄率，從供給方支持投資。我國生產者（25-64 歲）/凈消費者（除25-64 歲以外的人口）的比例目前為128%左右，到2015 年前仍處于上升的階段，這樣的人口結構意味著儲蓄率在未來不會大幅下降，仍將維持在較高的水平。而Feldstein-Horioka 之謎（Feldstein and Horioka, 1980）提出，即便在國際資本充分流動的情況下，發達國家的儲蓄率與投資率之間仍然相關；這對于人口眾多[8]、資本賬戶不充分開放的中國就更加如此（圖8）。
圖7: 中國人均資本存量仍然較低
資料來源：Penn Would Table 7.0 (2010)、中金公司研究
圖 8: 人口結構造成高儲蓄率，從而維持高投資率
資料來源：Haver Analytics、CEIC、中金公司研究部
勞動力增速下降對經濟增長影響有限，但勞動力轉移減緩將限制全要素生產率提升。從勞動力供給的情況看，勞動年齡人口的變化將使勞動力增速下降。我國勞動年齡人口增速在80 年代的平均增速為2.7%，90 年代和2000 年以來均為1.3%，但未來10 年平均增速只有不到0.2%，預計到2016 年左右，我國勞動力年齡人口的增速將逐步下降到0（圖9）。勞動力總量的變化有些外延的影響，其對經濟增長的作用可能超過簡單的模型所能估算的。但總體來講，對未來經濟增長有更大影響的，可能還是勞動力從農業到第二、三產業的轉移速度放慢。
根據我們前面粗略的測算，1990 年農村可轉移青壯年勞動力還有1.3 億，2000 年減少到0.8 億，到2010 年僅有0.3 億。隨著青壯年人口比重的下降，未來農村可轉移勞動力的數量還將下滑，而且轉移的空間會越來越小，因為農業生產對勞動力有最低的需求。勞動力轉移的速度和空間當然不僅僅和勞動力總量以及勞動力的年齡結構有關，城鄉戶籍管理、民營企業經營環境、進城農民工的社會保障、城鎮的住居成本等都會有影響。非勞動力供給本身的因素要看未來相關政策的演變。
量化勞動力轉移放緩對未來經濟增長的負面影響，既存在數據上的困難，也存在體制與政策上的不確定性。但是我們可以從過去的勞動力轉移歷史得到一定的啟發。中國過去三十年的勞動力轉移大致有兩個政策偏緊期，兩個政策寬松期：第一個政策偏緊期是改革開放最初期（1978-1981），那時農村改革剛剛起步，農村戶籍管制還很嚴；第一個政策偏松期是1982-1993 年，期間隨著鄉鎮企業發展，政策放寬城鄉移居，勞動力大量在部門間與城鄉間轉移；第二個政策偏緊期是1994-1998 年，期間諸多省份對農民工進城新設限制[9]；第二個政策偏松期是1999 年至2005 年，期間地方限制進城的措施取消，勞動力加速從農業和農村轉移出來。根據我們的觀察，這兩個政策偏松期的全要素生產率平均增速為3.4%，比兩個政策偏緊期的全要素生產率增速大約高0.4%。如果扣除其他因素（如教育、科研、政府效率等）的影響，兩者差別大約為0.3%。
改革可以提升全要素生產率。對其他國家經驗的研究文獻顯示，研發資本存量的增長、人均受教育年限的提高、政府效能指數等在統計上都顯著影響全要素生產率的增長（Leeand Hong，2010 和Park and Park，2010）。而中國與發達國家相比，這些方面都存在較大差距（表1）：
研發投入與存量低。2007 年中國研發投入占GDP 比重只有1.4%，低于德國（2.5%）、日本（3.4%）、美國（2.7%）等國家，由于過去每年的投入比較低，中國研發資本的存量和發達國家比差距更大。
人口教育程度仍然較低。2010 我國15 歲以上人口受教育平均年限為8.2 年，顯著低于美國（12.2 年）、日本（11.6 年）、韓國（11.8 年）等國家。
政府和相關的公共服務的效率較低。根據世界銀行測算的政府效能指數10[10]，在-2.5至2.5 評分尺度中，2010 年中國得分僅為0.12，遠低于發達國家1.4-1.5 左右的水平。
圖9: 勞動年齡人口增速放緩
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
表1: 就全要素生產率的影響因素而言，中國仍落后
資料來源：WDI、Barro and Lee (2010)、Haver Analytics、中金公司研究部
中國正處在一個增長放緩的長周期的開始階段
中國未來的增長：基準情形與改革情形。我們按照未來10 年勞動力年齡人口的增速的預測，同時參照過去10 年資本存量增長的趨勢，加上對TFP 兩種情形的假設，對未來10 年經濟增長的可能區間作出研判。TFP 的預測分為基準和改革兩種情形，主要差別在于對影響全要素生產率的主要因素（勞動力轉移、科研、教育、和政府效率）的未來發展之假設不同：基準情形下，影響全要素生產率的科研、教育、和政府效率等因素，按照歷史速度（2001-2007）增長；改革的情形下，這些因素在未來10 年加速追趕美國[11]（圖10）。而且，改革情形下，限制勞動力轉移的體制/政策因素逐步消除[12]。兩種情形的結果是（圖11）：
基準情形：“十二五”期間的潛在增長率的均值為8.0%左右，“十三五”為6.0%左右，到2020 年下降到5.5%。改革情形：“十二五”期間的潛在增長率的均值為9.0%左右，“十三五”為8.0%左右，到2020 年下降到7.5%。
圖10: 改革力度決定全要素生產率增速
資料來源：Lee and Hong(2010)、中金公司研究部
圖11: 中國未來十年潛在增長率測算
資料來源：Lee and Hong(2010)、CEIC、中金公司研究部
這既說明中國增長放緩不可避免，也說明改革空間還比較大。這種對未來的情景假設有很大的不確定性，但這種看似簡單的模擬說明了兩個問題。第一，經濟增長的放緩趨勢不可避免，這里面有人口結構的根本性因素，也有進入中等收入國家發展階段后追趕效應的遞減。第二，通過體制和結構改革提高效率的空間還比較大，雖然不能避免增長率放緩，但可以防止大幅下降。如果說過去10 年，加入全球化競爭和勞動力轉移是生產效率提高的主要來源，未來10 年更多需要依靠降低內部的一些體制性束縛，提高競爭，改善資源的配置效率。
未來十年，中國增速下降符合國際經驗。2010 年中國的人均GDP 名義值已經達到4300美元，估計2011 年將超過5000 美元。根據香港、日本、韓國、新加坡和臺灣的歷史經驗，在人均GDP 達到5000 美元與13000 美元之間增速下降1-3 個百分點。相比之下，我們的基準情形下降3.4 個百分點，改革情形下降2 個百分點。說明我們的模擬基本符合國際經驗。
圖12: 不同人均GDP 下的經濟增速比較
資料來源：WEO、中金公司研究部
圖 13: 市場經濟體制下經濟波動減小
資料來源：CEIC、中金公司研究部
本文第一部分，我們主要闡述了實體經濟增長的邏輯。從某種意義上講，實體經濟增速一定程度的放緩，可能不是什么大的事情。但我們要密切關注實體經濟運行的貨幣金融環境。貨幣金融環境和實體經濟有一定的關系，但是也有自身內在的規律。
盛筵難再：貨幣金融環境面臨拐點
近十年來中國經濟仿佛在享受一場貨幣金融盛筵：儲蓄率（儲蓄占GDP 比例）的攀升支持投資高速增長，大量年輕的勞動者從農村涌向城市，在提高生產力的同時抑制了物價；經濟高速增長吸引外資流入，貿易盈余推動外匯儲備攀升；在這個過程中，貨幣增速顯著提高，而相對低位的通脹似乎也允許貨幣快速增長；一些風險資產的估值大幅提升。
然而盛筵是否有盡時？如果有，趨勢的轉折受什么驅動？對風險資產有什么影響？我們的觀點是，人口結構和經濟制度的變遷，從根本上決定了實體經濟以及貨幣金融的長周期。如本文第一部分所言，體現在實體經濟上，當人口紅利與制度紅利下降后，經濟潛在增長率下降。而同樣的人口與制度紅利的變化影響貨幣金融環境與資產估值。近期廣義貨幣增速的下降不僅僅是短周期政策調控的結果，也是長周期貨幣環境趨緊的一部分。
超越貨幣政策解釋貨幣高速增長
過去三十年來我國貨幣增速經歷了三個階段：第一階段是從改革開放到九十年代中期的貨幣化過程；第二階段從1995 年到2003 年，貨幣增速大幅放緩并在低位徘徊；第三階段從2003 年至2010 年，貨幣進入新一輪快速增長期。
從計劃經濟向市場經濟過渡推動80 年代和90 年代初期貨幣高速增長。上世紀80-90 年代初期我國處于計劃經濟向市場經濟的過渡之中，貨幣由計劃經濟體制下的記賬符號逐步轉變為市場經濟體制下的交易媒介。這一階段的宏觀管理以對國有企業的指令性或指導性計劃為主，人民銀行尚不構成現代意義上的中央銀行，也基本不存在相對獨立的貨幣政策[13]。1986-1995 年我國M2 的平均年增長高達28%，大幅超過經濟增長，M2 與名義GDP 的比例從1985 年的58%上升到1995 年的100%，這一階段高速的貨幣擴張，主要反映經濟活動的日益市場化需要更多的貨幣實現交易媒介功能[14]。
1995 年可以視為我國貨幣政策的元年，這一年頒布的《中國人民銀行法》正式確立了人民銀行的央行地位和相對獨立行使貨幣政策的職能，央行設定了通脹管理目標，貨幣政策穩健的基調增強。1995 年以后M2 增速快速下降， 1997-2002 年的M2 年均增速僅為15.4%。雖然M2 增速較低，但是同期的GDP 增速也較低，通縮壓力時現，M2 與名義GDP 的比率繼續上升，從1995 年的100%增加到2002 年的154%，反映貨幣化進程的末期和下文描述的儲蓄率上升早期的共同影響。
21 世紀初以來的貨幣高速增長和高儲蓄率關系密切。2003-2010 年見證新的貨幣高速增長階段，M2 平均增速達到18.8%，即便扣除實行極度寬松貨幣政策的2009 年，M2 平均增速也有17.6%（圖14）。同期的金融機構全部資金來源（相當于金融機構的總負債）平均增速則更快，達到20.5%。M2 與GDP 的比率從2002 年的154%上升到2010年的181%。2003 年以來貨幣擴張速度大幅超過實體經濟增長率，存在著社會經濟的深層次原因。如果說早期的貨幣高速增長主要反映經濟貨幣化過程中貨幣作為交易媒介功能的體現，過去近十來較寬松的貨幣環境則主要反映我國高儲蓄率所帶來的貨幣貯值功能的體現。
推升儲蓄率上升的主要原因是我國生產者人口比重的上升以及城鎮化的進程。具體來講，我國的生產者或儲蓄者（年齡在25-64 歲之間）的人數在1995-2000 年間超過消費者（24 歲以下和65 歲以上），并在過去十年快速上升至目前的125%的比率（圖15）。
同時，伴隨著城鎮化的進程，農村富余勞動力向城鎮大量轉移，從非充分就業轉變為充分就業，提高了勞動生產率，使得實際有效的生產者對消費者的比率比年齡結構變動所顯示的上升得更快。產出減去消費就是儲蓄，隨著生產者對消費者人數比例不斷上升，我國的儲蓄率從1990 年代的相當于GDP 35% 的水平在過去十年上升到目前的50%左右。
圖14：2003-2010 年M2 增速加快
資料來源：Wind、中金公司研究部
圖15: 人口年齡結構變動推動儲蓄率上升
資料來源：聯合國數據庫、CEIC、中金公司研究部
儲蓄率上升推動投資高速增長，加之我國加入WTO 所帶來的經濟效率改進，21 世紀初我國潛在增長率再現一波較明顯的上升。而儲蓄率的升高和經濟增長加快則從三個渠道對貨幣增速產生影響，導致寬松的貨幣環境。
第一，高儲蓄率結合經濟的高速增長，意味著較快的資產或財富積累。而財富的快速增長也要求流動性資產的較快增長，貨幣則是流動性資產的主要形式。因此，近十年來的快速貨幣擴張一定意義上是社會儲蓄率提升和資產累積的表現形式之一，反映了對貨幣儲值功能的需求增加。金融市場欠發達和其它儲值工具的短缺可能加劇了這個過程。
第二，生產者大幅超過消費者，儲蓄率上升意味著我國經濟從短缺型過渡到過剩型，物價上升對貨幣擴張的彈性系數下降。1986-1995 年我國的平均CPI 通脹高達11.9%，而1996 年以來平均為2.3%。通脹率的降低固然有貨幣政策的原因，但政策本身反映當時的經濟社會環境，供給過剩型的經濟使得政策過緊對就業的影響超過政策過松對通脹的影響，較低的通脹壓力提高了政策對貨幣增長的容忍度，導致貨幣政策易松難緊。
第三，儲蓄率提高的另一個結果是貿易順差擴大，在強制結售匯和資本賬戶管制的體制下，形成外匯占款推動貨幣擴張這一較為獨特的貨幣現象。2003 年以前我國貨幣增長的主要方式是傳統的新增貸款，1992-2002 年間外匯占款增量占M2 增量平均比重僅為12%。2003-2010 年外匯占款增量占M2 增量的平均比重高達43%（圖16）。在信貸推動貨幣增長的機制下，政策對貨幣增長的調控能力較強。但是外匯占款取決于貿易順差和資本凈流入，對央行來說是外生因素，相當于被動的貨幣投放，政策緊縮貨幣環境的調控能力減弱[15]。具體來講：
雖然央行在2003 年之后不斷提升法定存款準備金率和發行央票對沖貨幣擴張[16]，但對沖難以完全干凈，貨幣政策傳導機制的效率也因此受到影響[17]。這首先體現在數量型工具是調控的主要手段，尤其是存準率的提高。外匯占款2011 年底達到25萬億元，雖然央票（央行債券）也是一個對沖手段，但央行（甚至全部的廣義政府部門）很難發行如此巨量的債券，主要的對沖手段只能依靠提升存準率[18][，控制銀行的放貸能力，降低貨幣乘數[19]（圖17）。
而大幅提升存準率導致商業銀行資產負債表上無風險低回報的資產不斷累積，為了平衡資產配置的風險收益，商業銀行有較高的信貸沖動。由此，央行實行對信貸的額度管理和窗口指導，包括貸存比的監管。貸存比上限在1996 年的監管條例中就有所提及，主要也是為了應對1994 年以后出現的外匯占款快速上升，但尚未成為主要監管規則。2003 年貿易順差和外匯占款快速上升，控制銀行信貸的必要性增加，75%的貸存比上限在當年正式寫入《商業銀行法》。
在這個過程中，利率作為貨幣政策工具的重要性低于數量控制。大幅提升利率會吸引更多的資本流入，加劇人民幣升值預期導致外匯占款增速進一步上升。但依賴數量型工具尤其是信貸額度的管理，使得信貸資源的分配受行政干預的影響大。
圖16：外匯占款對M2 增長貢獻上升
資料來源：Wind、中金公司研究部
圖 17: 存準率趨勢性上調對沖外匯占款
資料來源：Wind、中金公司研究部
貨幣高速增長的外延
儲蓄率上升推動資產累積加快，這個過程的影響不僅局限于貨幣資產，還波及風險資產和整體金融環境，包括非銀行部門的風險偏好、外匯資產的分布以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過來對寬松的貨幣環境起到推波助瀾的作用。
首先，非銀行部門風險偏好的上升增加了資產泡沫風險。居民和企業持有的廣義流動性的快速增長，刺激其風險偏好上升，導致非銀行部門對風險資產的需求增加，這是包括房地產在內的風險資產估值在過去幾年快速增長的根本原因。具體地說，一方面，當儲蓄年齡（25-64 歲）人口的風險偏好和風險承受能力相對較高，因此隨著儲蓄年齡人口比重增加，全社會的總體風險偏好也跟著上升。另一方面，非銀行部門的流動性資產快速上升（表現為M2 的快速擴張），意味著非銀行部門的無風險資產快速擴大，即便在其風險胃口不變的情況下，從資產配置的風險收益平衡角度而言，也會導致非銀行部門增持風險資產。這兩個因素疊加在一起，導致了全社會對風險資產的需求增加，推動了過去十年風險資產價格的上升（圖18）。
其次，外匯資產分布不平衡。與中央銀行外匯占款（外匯資產）增加相對應，私人部門外匯資產配置嚴重不足。截至2011 年上半年，我國對外凈資產約2 萬億美元，但是央行持有3.2 萬億美元的外匯儲備，而私人部門則是對外凈負債1.2 萬億美元（圖19）。為什么外匯資產會出現這種政府與私人部門的不平衡分布？早期主要由于政府要求強制結售匯的影響，后來則更多反映私人部門在人民幣資產估值上升的預期下愿意將外匯與政府兌換。外匯資產分布的嚴重失衡是中國獨特的現象，實際上是私人部門儲蓄被限制在境內所導致的信用擴張和部分人民幣資產泡沫化的一個側面。
圖18: 城市房價漲幅大幅超過CPI
資料來源：Wind、中金公司研究部
圖19: 外匯資產分布不平衡
資料來源：CEIC、中金公司研究部
第三，影子銀行體系的快速擴張對貨幣寬松推波助瀾。2003 年以來，外匯占款的快速增長和銀行的信貸沖動導致政策當局對銀行信貸能力加大限制；而表內業務吃不飽，銀行就要拓展表外業務，由此導致我國影子銀行體系快速發展，包括銀行理財產品的快速增長。
受政策限制較少的影子銀行業務的發展對利率市場化起到了一定的促進作用。銀行的借貸利率尤其是存款利率仍然受到管制，不能充分反映全社會的資金需求以及投資回報率，銀行理財產品的收益率更直接的和相關資產收益率相聯系。
但影子銀行體系的發展對貨幣政策的執行和控制金融風險都構成挑戰。影子銀行創造的諸多新形式的流動性，并未納入M2 的統計中，加大了貨幣當局對廣義流動性的規模的衡量難度。同時，很多影子銀行活動也不在監管機構的直接管轄范圍之內，導致大量“隱性”的信用創造行為沒有得到有效監管 [20]。
盛筵難再：貨幣增長終將放緩
向前看，驅動貨幣金融長周期的因素在發生變化嗎？我們的理解是，影響過去十年貨幣環境的主要基本面因素，包括人口紅利與制度紅利以及由此決定的經濟增長與儲蓄率，都在發生變化。
最根本的因素，人口結構與制度紅利在發生變化。從人口的年齡結構來看，我國的生產者與消費者比率將在3-5 年內出現拐點，考慮到農村富余勞動力大幅減少，未來可轉移的空間已經很小，拐點可能來得更早；從制度紅利來看，加入WTO 對整體經濟效率的促進作用隨著總需求增長從外部轉向內部在逐漸消失。
這兩者從根本上決定了我國未來的經濟增長周期與貨幣金融周期進入下半場，具體表現：從經濟增長上看，潛在經濟增速放緩，儲蓄率下降，外貿順差減少，貨幣增長對通脹影響加大；從貨幣金融周期看，則是貨幣增速放緩，社會風險偏好下降，私人部門外幣資產與人民幣資產配置再平衡，風險資產的估值水平下移。
預測未來有很大的不確定性，尤其是國內外環境可能有難以預期的變化，但基于上文的分析，有幾點可能的發展值得關注。首先，潛在增長率的放緩降低了央行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策將趨向更謹慎。同時，外匯占款增速放緩甚至絕對水平下降，意味著央行對基礎貨幣投放的調控能力增強，減少了通過行政性措施（如存貸比）、數量型工具（如法定準備金率）來限制銀行貸款的必要性。不僅法定存款準備金率面臨趨勢性下降，而且貨幣增長將更多依賴于商業銀行的信貸擴張，這意味著貸存比的75%上限規定也將最終得到監管機構的重新界定。
其次，在這個過程中，上半場累積的外匯資產在政府與私人部門之間的分布不平衡將出現變化。央行于2007 年不再實行強制結售匯制度，這為私人部門增加外匯資產配置提供了條件。在潛在增長率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資產的動機將會加強。這可能對資本流動，匯率，貨幣環境，和人民幣風險資產估值產生重要影響 （參見中金宏觀研究報告12 月9 日《人民幣的再平衡之路》）。
同時，風險資產去泡沫化。儲蓄率下降，貨幣增速結構性的放緩意味著流動性資產增速放緩，而這會抑制投資者的風險偏好和風險資產的估值。過去十年泡沫化程度較高的風險資產，尤其是房地產，可能面臨估值下降和去泡沫化的壓力。
國際經驗的啟示
將我們的討論拓展到世界范圍，我們發現過去近十年驅動中國貨幣高速增長的因素并非中國獨有。生產者與消費者的相對數量變化，從總供給的層面決定一個經濟的潛在增速（生產者人數、資本供給以及技術革新決定潛在增速），從總需求的層面決定消費與儲蓄之間的分配，從而決定了貨幣政策的運行環境，也影響著風險資產的估值水平。
生產者相對人數變化，一方面來自于人口結構變化，另一方面來自于全球化分工深入。
從人口結構看，主要發達國家和東亞一些新興經濟體在過去20-30 年比我們更早的經歷了從人口紅利到老齡化的過程，貨幣增長也都經歷過從快速增長到趨勢性放緩。中國的生產者人數在1995-2000 年間超過消費者，二者比例升到目前的125%左右。美國的生產者人數超過消費者發生在1985-1990 年間，歐洲與美國幾乎同時，比我們早10 年，而日本則在1970-75 年間發生，比美國早15 年。從全球化分工看，80 年代開始的全球化把發展中國家大量的勞動力納入全球供應鏈，從而增加了發達國家與新興市場的生產者供給。生產者相對人數的變化，對各國貨幣環境和金融資產的影響，有四點國際經驗值得關注：
首先，生產者/消費者比率變化影響資產估值水平。當生產者人群數量增加，儲蓄量上升，資本供給相對充足，有助壓制均衡利率水平，從而提高風險資產的絕對估值；而高儲蓄人群的增加提升對風險資產的偏好，有助于提高風險資產的相對估值。以美國為例，35-54 歲的人群是高儲蓄者，風險偏好較大，美國上述人口占總人口的比重從1989 年的24%的水平一路上升至2000 年的超過30%，這期間美國股市市盈率水平上升，由9 上升至40 左右（圖20）。
在生產者超過消費者以后的15-20 年間，日本和美國都先后經歷了房地產泡沫的膨脹和破裂。在美國，從生產者超過消費者的20 年間（1987-2006 年），Case-Schiller 的實際房價指數上升了90%（圖21）。在日本，從生產者超過消費者的20 多年間（1970-1991年），實際地價上升了100%（圖22）。雖然每個國家面臨的歷史環境不同，使得泡沫形成的速度與破滅的時間也不能作直接的比照，但是背后的邏輯是值得借鑒的。我國在生產者超過消費者的10 年中，房地產價格也經歷了大幅上升（圖23）。值得一提的是，日本和美國這兩個國家的房地產泡沫的破滅的時間，都發生在人口拐點出現之前，這是因為投資有羊群效應，刺激泡沫急劇擴大，在基本面因素出現拐點之前就已經不可持續。
圖20: 美國35-54歲人口占比影響股市估值
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖 21: 美國生產者/消費者比重與房價
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖22: 日本生產者/消費者比重與地價
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖 23: 中國生產者/消費者比重與地價
資料來源：Haver Analytics、Wind、中金公司研究部
主要發達國家有一個例外，那就是德國。德國的生產者與消費者人數比例的變化和美國類似，但沒有導致大的資產泡沫（圖24）。我們認為兩個因素可能解釋德國的例外。
其一，反映稅收和其他結構性政策，在德國對房地產的投資性需求不強。其二，1999年成立的歐元區協助德國把高儲蓄引導到歐元區內的其他國家，尤其是南歐國家，表現為貿易順差和私人部門對應的資本流出。在這個過程中，統一的貨幣避免了匯率升值預期對資金流入，資產估值的影響。當然，近期的歐洲債務危機顯示德國最終也逃脫不了高儲蓄率造成的負面后果，只是表現形式不同。
其次，生產者人數變化影響貨幣政策。全球化使得發展中國家的廉價勞力成為全球供應鏈的一個環節，發展中國家的低成本生產抑制了發達國家的物價上漲。既然物價上漲得到抑制，貨幣當局就獲得了較大的空間，在周期性的經濟下行階段，可以用比較寬松的貨幣政策來刺激經濟, 同時也使得貨幣環境相對于資產價格而言過于寬松。因此以美國為首的發達國家在過去20 年內經歷了通脹水平相對較低、貨幣環境寬松的時代，過去20 年主要發達經濟體總體長期實際利率水平由3.3%下降至-1.0%。對應我國，富余勞動力從農村向城鎮轉移有異曲同工之效。除了通脹渠道的影響，金融全球化導致的國際資本流動，使得大國的儲蓄率變化有溢出效應，影響他國的貨幣環境。
第三，貨幣金融長周期的上半場容易以資產泡沫破裂、甚至金融危機告終。在貨幣金融長周期的上半場，高儲蓄、寬貨幣導致國內與國外的充裕資金追逐部分風險資產，資產估值的不斷上升反過來似乎證實了資金流向的合理性，而如果監管當局沒有足夠的遠見及早調整，當泡沫累積到不可持續的階段，往往是通過泡沫破裂、金融危機的方式進行被動調整。70 年代開始日本的儲蓄率大幅上升，80 年代日元大幅升值，信貸快速擴張，接踵而至的是89-90 年的股市和樓市泡沫破裂。80-90 年代亞洲的金融自由化與大幅貨幣擴張背后也有此前日本高儲蓄率的支持，跟隨到來的是1997-98 年亞洲金融危機；美國九十年代的儲蓄率上升，2000 年代資金流入，信貸擴張，跟隨的是2001-03 年IT 泡沫破裂和2007 年的房地產泡沫破裂和全球金融危機；21 世紀前幾年資金大量流入希臘、西班牙和愛爾蘭等國的房地產部門，不出十年即發生歐債危機。
第四，當貨幣金融周期進入下半場，伴隨經濟增速趨勢性下降，貨幣增速通常也會放緩。日本與韓國的經驗尤其明顯。韓國經濟增速從上世紀80 年代的年均7%下降到過去10 年的年均4%，同期的實際M2 增速也從14%下降到5%。日本經濟增速從上世紀的七、八十年代的年均4.8%，下降到九十年代至今的年均1%。與此對應的實際M2 從七、八十年代的8%下降到過去十年的-1%（圖25）。東南亞國家以1997 年的金融危機為界，M2 增速也都普遍大幅下降（圖26）。
在下半場，除了總體貨幣環境易緊難松以外，貨幣增長方式也會有變化。以韓國為例，80 年代韓國不斷增長的外貿盈余也導致了央行持有的外匯資產的不斷累積，為了對沖由此導致的貨幣投放，韓國也經歷了準備金率上調與大量發行中長期外匯穩定債券進行公開市場對沖的階段。隨著90 年代大部分時間韓國貿易逆差，央行持有的外匯資產余額增速下降，1996 年以后準備金率也因此而下降[21]。相反，日本由于央行并沒有積累過多的外匯資產，所以并沒有伴隨著外貿順差出現準備金率大幅上升的現象。
圖24: 德國生產者/消費者比重與房價
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖 25: 日韓經濟增長下降伴隨M2 增速的下降
資料來源：Global Insight、中金公司研究部
圖26: 亞洲金融危機后東南亞國家M2 增速大幅下降
資料來源：Global Insight, 中金公司研究部
圖 27: 香港人民幣存款近期回落反映海外人民幣回流
資料來源：CEIC、中金公司研究部
貨幣長周期對短期的含義
我們在一個相對長的時間跨度里面描述了中國貨幣金融的周期，它與我國經濟增長的長周期相吻合，都是長期的人口與制度變遷的不同反映形式。在這個貨幣金融長周期里，我們考察了過去十年貨幣金融快速擴張的原因和表現，也對未來的貨幣環境、資產重配和估值做了粗略的展望。
總結一點就是，和過去高速增長比較，未來的貨幣增長將有顯著的放緩。這個過程將伴隨風險資產——特別是在長周期上半場被充沛資金過度追逐的資產，比如房地產——的估值水平下降。那么長周期結構性的變化對短周期的經濟和貨幣政策有什么影響？對資本市場的參與者又有什么意義？對政策制訂者又有何啟示？
首先，如何判斷趨勢變化的拐點在哪里？有一些跡象顯示拐點可能就在眼前，這包括經濟增長放緩但企業用工緊張情況仍然突出，貿易順差持續下降，外匯占款增速放緩甚至下降等。但這些跡象是否意味著拐點已至，仍然具有不確定性。上述諸多變化均受到短周期因素影響，增長放緩和貿易順差下降一定程度上反映全球經濟疲弱，而資金流出和近期全球金融市場風險偏好降低有關。
更重要的是，拐點什么時間到來以及以什么樣的方式到來，對外要看國際環境，對內要看應對的政策。外部的貨幣環境影響我國貨幣金融長周期的緊縮幅度與節奏，其中美國的貨幣政策影響最大。以眼前的形勢為例，國際貨幣環境異常寬松，如果歐債問題不惡化為新一輪的金融危機，新興市場和中國可能仍然面臨資本流入壓力，緩和外匯占款放緩的節奏。如果歐債危機大幅惡化，全球風險偏好降低，則可能加劇資本外流，加速長周期拐點的到來。
從內部的政策應對來看，如果在控制資產泡沫、監管影子銀行、資本市場結構性改革等方面政策力度大、前瞻性強，那么拐點時間就會延緩一些，轉折平穩些。舉例而言，人民幣國際化對貨幣環境長周期趨緊起到一定的抵消作用。人民幣國際化的一個結果是境外人民幣的增加，對我國而言相當于資本流入，從長周期來看，對未來我國私人部門持有外匯資產增加導致的資本流出起到了一定的平衡作用。當然，在短期內，境外人民幣的波動也會對國內的貨幣環境造成擾動。例如，去年四季度我國外匯占款一度下降，就在一定程度上與境外人民幣通過貿易和投資渠道回流境內有關（圖27）。
其次，長周期的貨幣環境不妨礙短期內貨幣政策進行逆周期的操作。我們認為短期內貨幣政策逆周期操作決定了2012 年的貨幣總量放松。過去長期內總體寬松的貨幣環境中也有短期的逆周期緊縮，例如2004 年為了抑制通脹，貨幣增速曾經大幅放緩。即便在未來貨幣增速趨勢性放緩的長周期里，由于貨幣政策逆經濟周期操作的內在特性，也會有放松的短周期，我們認為2012 年就是處在這個緊縮的長周期與放松的短周期相疊加的階段。
但長周期的緊縮可能限制短周期的放松程度。過去十年外匯占款的快速上升，導致公開市場操作的主要任務是發行央票回收流動性，而釋放流動性的操作靠央票到期即可自行實現，因此短期操作中放松流動性要比收回流動性的效率高。未來外匯占款增速放緩將導致存準趨勢性下調，公開市場操作的主題也將從回收流動性改為釋放流動性。因此，央行主動收緊的調控更容易實現，回收流動性的效率提高。
最后，貨幣金融的長周期演變對宏觀經濟和金融政策有什么含義？最大的含義就是要避免資產泡沫失控，加強維護金融穩定的機制和措施。從世界經驗來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉折。中國要避免重蹈覆轍，就一定要在上半場控制好資產泡沫，要把政策對房地產市場調控的重要性和持久性，放在這個大背景下理解。從宏觀審慎的意義上說，控制投資性需求包括對房地產市場的行政性調控（如限購、限貸）有助于讓拐點時間較長，轉折平穩些。
另一個需要關注的問題是近幾年快速增長的影子銀行業務，不僅干擾貨幣政策的執行，也包含金融穩定的風險。需要通過審慎監管使其透明化和規范化，在促進金融創新，提升市場在資源配置中的作用的同時，控制相關的金融風險。
同時，貨幣金融長周期的演變使得資本市場的結構性改革更為緊迫。跟發達國家相比，我國通過深化、廣化資本市場從而提高市場效率的空間還很大。一個規范化，有深度和廣度的資本市場有助于提高儲蓄轉化為實體經濟投資的效率，在提高潛在生產率的同時減少資產泡沫，幫助緩解儲蓄率下降的影響。
外部沖擊和宏觀調控主導短周期
本部分，我們把視線放短，討論中國經濟面臨的短周期問題。
改革開放后我國經濟圍繞長期增長趨勢的短周期波動呈現幾個鮮明的特征，總結90 年代中期市場經濟體制確立以來的短周期的驅動因素對我們判斷未來走勢有幫助。
第一，市場經濟體制下短期波動幅度和過去比較顯著下降。
1992 年的鄧小平南巡講話將改革開放以來我國的宏觀經濟運行分為兩個顯著不同的階段：前者是仍以政府計劃為主導的“有計劃的商品經濟”階段，后者則是全面建設“社會主義市場經濟”的階段。第一階段我國經濟波動幅度較大，GDP 增速高點在15.2%，低點是3.8%；波動周期較短，主要受政府經濟計劃影響，呈現出“一抓就死，一放就亂”的“治亂循環”。第二階段我國經濟波動幅度大為降低，GDP 增速最高14.2%，最低7.6%；經濟波動的頻率也有所降低（圖28）。
對于計劃主導和市場體制下經濟周期截然不同的表現形式，我們認為主要原因有兩個：市場價格對資源配置的作用加大。1992 年以前，我國經濟中資源配置仍然以政府計劃為主導，國有企業并不面對市場，因此造成政策一放松，企業的投資和生產熱情就高漲，但資源價格缺乏彈性使得企業的擴張活動缺乏約束，直到宏觀經濟擴張受到資源瓶頸的制約難以為繼，政府的指導性計劃被迫轉向，于是國有企業生產出現急劇下滑，經濟呈現大起大落。1992 年確立市場經濟體制以來，主要產品價格基本由市場決定，價格體系的靈活性大大增加。在面對供給或需求變化時，價格的彈性變動調節了消費和投資行為，吸收了部分沖擊，降低了經濟活動的大起大落。
增長的制約因素從供給向需求轉化。1990 年代中期以后，我國從短缺型經濟過渡到供給充分型經濟，制約增長的主要因素不再是供給短缺，而是需求不足。因此，以總需求管理為導向的反周期宏觀政策有了較大的操作空間，對經濟的周期波動起到抑制作用。如前一章所述，經濟供給能力的擴張得益于兩個主要因素：經濟體制改革提高了生產效率；同時，勞動年齡人口數量大幅超過處于凈消費年齡階段的人數，以及農村富余勞動力的轉移，都增加了宏觀經濟的總量供給能力。
第二，出口和投資成為短周期波動的主導因素。
當經濟從供給不足轉變為需求不足，經濟的短周期波動主要體現為總需求的變動。而從拉動總需求的三駕馬車看，出口和投資的波動性較大，消費對GDP 增長的貢獻則相對穩定（圖28）。1995 年以來消費對GDP 增速的拉動平均為4.6 個百分點，高點和低點分別為6.0 和3.4，其對增長波動的影響遠遠小于出口和投資。
外需沖擊造成經濟增長探底。1995 年以來，凈出口對我國GDP 的平均貢獻為0.9個百分點，在GDP 平均增長率9.9%中占比并不高，但是波動很大：最高達到4.2，最低則為-3.6。1995 年以來我國GDP 增長的兩次低位分別位于1999 年和2009 年，均受到了外部沖擊的影響；1997-98 年的亞洲金融危機和2008-09 年的全球金融危機均造成出口大幅下滑。
投資對GDP 增長的貢獻波動大。1995 年以來，投資對GDP 增速的貢獻平均為4.5個百分點，最高達到8.4，最低為1.7。相對于出口主要受外部沖擊影響，投資波動的原因則更為復雜，其中房地產和制造業投資主要由企業進行，其波動既有自身內在的周期性因素，也受到宏觀政策特別是貨幣政策的影響，而基礎設施投資則主要由政府進行，受財政政策的影響比較大。
第三，宏觀政策既有逆周期的特征也受政治周期的影響。
市場經濟環境下宏觀調控政策主要由財政政策和貨幣政策構成，著力點是總需求管理，在我國主要體現為對投資的影響。財政政策直接影響到政府主管的基礎設施建設投資，而貨幣政策通過調節貨幣和信貸條件影響更廣泛的投資。1995 年以來的宏觀調控的軌跡顯示，投資波動既反映政策對于外部沖擊的逆周期反應，同時也受政治周期的影響。
政府主導的投資存在一定的政治周期?；ㄍ顿Y主體以政府為主，其增速主要取決于財政政策。1995 年以來的基建投資增速顯示，財政政策存在一定的政治周期（圖29）。這種政治周期體現為政府換屆和五年計劃對基建投資的影響，其特征是每屆政府任期內，或每個五年計劃期內，都存在一次基建投資大規模加速的現象，一般發生在每屆政府的第一年或五年計劃的中期。
但貨幣政策有明顯的逆周期特征，尤其是對外部沖擊的反應。1995 年以來三次大的宏觀經濟刺激政策，都起因于經濟在外生沖擊下有大幅下行的風險（圖30）。
在面對外生沖擊時，為了避免經濟增長大幅下降，貨幣政策顯著放松，支持內部需求，其影響主要體現在投資上。相反，在總需求增長過快，通脹壓力加大時，貨幣政策則緊縮，主要傳導渠道也是通過投資的放緩來抑制總需求過快增長。
圖28: 經濟波動主要來自投資和外需
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖 29: 基礎設施投資與政治周期一致
資料來源：CEIC、Wind、中金公司研究部
圖 30: 擴大基礎設施投資應對外生沖擊
資料來源：CEIC、Wind、中金公司研究部
宏觀政策對增長和通脹的滯后影響是經濟周期波動的內在原因之一。歷史數據顯示，貨幣政策對經濟增長和通脹存在顯著的滯后作用：一般信貸增速領先經濟增長1-2 個季度（圖31），而經濟增長領先通貨膨脹3-4 個季度（圖32）。政策的滯后影響若和新的外生沖擊在同一方向疊加時—比如政策緊縮加上外部需求突然下降—經濟的波動幅度就會超過政策調控的意圖，反之亦然。
圖 31: 信貸增速領先經濟增長1-2 個季度
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖32: 經濟增長領先通脹3-4 個季度
資料來源：CEIC、中金公司研究部
短期內總需求增長動能放緩
基于以上分析，結合近期的內外部環境的變化，我們對短周期增長的總體看法是，外需疲弱和房地產投資放緩最終也會影響制造業投資，抑制總需求增長的內在動能。
首先，外需增長乏力預示出口對GDP 增長貢獻下降。從短周期的角度看，出口增長主要取決于外需的增長，而全球經濟尤其是發達國家受歐元區主權債務危機的影響，前景不樂觀。衡量OECD 國家經濟景氣度的領先指標與我國出口增速存在高度相關性（圖33），該指標近期連續走低，顯示短期內我國出口增長面臨失速的風險。我們在2011年年初的宏觀經濟展望中即做出全年凈出口對GDP 增長負貢獻的判斷。近期我國出口增速的走勢基本符合我們的預期，我們維持2012年出口增速下降至10%、凈出口對GDP增長貢獻-0.6 個百分點的預測。
圖 33: OECD 領先指數預示出口增速將進一步放緩
資料來源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
其次，去杠桿化減弱投資增長的內在動能。我國投資主要由四部分構成：基礎設施建設、房地產、制造業和其他，2011 年以來上述四部分在固定資產投資中的占比分別為22%，25%，34%和19%。其中，基礎設施建設投資的主體主要是政府，其增速主要取決于政策；其余三部分投資的主體主要是企業，在既有的宏觀政策條件下，更多受到市場環境和經濟運行周期的影響。從投資的內在動能看，2012 年投資增速趨于放緩。
去泡沫化帶動房地產投資增速下滑。房地產調控的效果逐漸顯現，2011年房地產銷售面積增速的大幅下滑預示著2012年商品房新開工面積可能顯著下降（圖34）。2011年的房屋新開工中有相當比例是保障房（1000 萬套出頭），而根據住建部對人大常委會的說明，2012年保障房開工目標約在600-800 萬套，保障房的新開工面積將有較大幅度的下降，可能拖累2012年總體房屋新開工面積負增長。依據施工面積和新開工面積的關系，我們估算2012年的施工面積增速將大幅放緩，但不會負增長（圖35）。根據房地產開發投資和施工面積之間的穩定關系，我們預計2012年的房地產開發投資仍有15%左右的增長，而2011年前10 個月累計增速為31%（圖36）。
去杠桿化使得制造業投資面臨放緩的壓力。2011年制造業的固定資產投資仍然維持了較快增長，主要是前兩年寬松貨幣條件下企業投資擴張的延續，也反映早前房地產投資和出口較快增長的滯后拉動。制造業投資的杠桿率目前處于歷史高位（圖37），而隨著2011年以來貨幣條件的緊縮，出口和房地產的冷卻對制造業投資的負面影響終將體現出來。這已經對企業利潤造成影響，近期工業企業利潤增速呈現下滑態勢。從影響企業投資行為的角度看，利潤增長預期短期內難有顯著改善。
除了固定資產投資外，企業庫存的變化也是資本形成的一部分，往往影響經濟短周期的波動。由于庫存是企業為了生產和銷售的順利進行而不得不儲備的投入品和產成品，對企業而言意味著資金的占用，企業會盡可能的減少不必要的庫存。隨著管理技術水平的不斷提高，我國的庫存銷售比呈現長期下降的趨勢（圖38）。從短周期角度來看，2008-2010 年由金融危機引發的一波庫存調整已經結束，近期庫存調整應該不構成投資增長的重要因素。
圖34 商品房銷售領先新開工房屋增長
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖 35: 房地產施工面積增速可能顯著下降
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖 36: 商品房施工面積和房地產開發投資高度相關
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖 37: 投資資金杠桿率目前處于歷史高位
資料來源：CEIC、中金公司研究部
產能短缺不是新一輪投資周期的起點。除了以上的周期性因素，在分析固定資產投資時，一個經常被引用的結構性因素是產能的短缺或過剩。首先，產能的利用率本身是個周期性現象，需求強時產能利用率高，增長弱時產能利用率低，所以只有超出經濟周期上下波動的產能短缺才會導致企業新的投資周期。我國現在是否面臨持續的超越經濟周期的產能短缺？我們的答案是否定的。我國固定資產投資中比例較大的電氣機械制造業、黑色及有色金屬冶煉等行業的產能利用率目前都處于相對低位（圖39）。重點行業的產能過?；驔]有明顯短缺，并不支持新一輪大規模投資的開始。
從更宏觀的角度看，有些分析引用我國貿易順差近幾年大幅下降作為產能短缺的證據，其基本的邏輯是貿易順差是總產出減去國內消耗（消費和投資），順差減少顯示產出能力相對于內部需求下降（圖40）。但這樣的邏輯有兩個誤區。第一，要看順差減少的原因，主要是外部需求減少還是內部需求增加？2007 年以來我國順差的減少主要反映出口放緩，內需增長并沒有明顯加快。第二，從內部需求看，投資比消費增長快，過去幾年差距更是擴大，而投資導致未來的產能增加。
另一個可能影響固定資產投資的結構性因素是制造業從東部沿海地區向中西部地區的轉移，在一定程度上支撐了制造業的投資增長。但是這個因素已經存在了幾年，恐怕難以抵銷出口和房地產放緩對制造業投資的影響。從數據來看，產業轉移的速度和整體制造業投資增速的相關度并不顯著（圖41）。
圖38: 企業庫存長期呈下降趨勢
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖 39: 重點行業產能利用率仍然偏低
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖 40: 貿易順差和固定資本形成的此消彼長關系
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖 41: 產業轉移和整體制造業投資不顯著相關
資料來源：CEIC、中金公司研究部
政策支持增長的空間增加
以上分析顯示需求增長的動能較弱，但宏觀政策已經開始微調，如果外部沖擊擴大，政策調整的力度還會加強，對經濟增長起到一定的支撐作用。
通脹下行為宏觀調控支持增長提供了空間。從歷史數據顯示的政治周期來看，2012年基建投資大規模擴張的可能性不大，但是宏觀政策逆周期的態勢不會改變，過去幾個月的一個正面發展是通脹下行的態勢基本確立，為支持增長的政策操作提供了空間。
從貨幣政策來看，法定存款準備金率處于21.5%的歷史高位，對國有大銀行的信貸控制也處于偏緊的狀態，因此，如果需要，貨幣政策存在放松的空間。過去一年宏觀審慎管理（比如監管機構對銀行貸存比和資本充足率等指標的要求）在抑制信貸擴張方面也發揮了作用。但宏觀審慎管理本身也是逆周期的，其和宏觀調控發生大的沖突的可能性低。
從財政政策來看，結構性減稅將是新看點。由于過去幾年政府的稅收收入增長較快，結合十二五規劃促進民生，調整經濟結構的目標，政府的結構性減稅政策存在較大空間。近期的一系列稅收改革試點雖然短期內對于整體稅負影響不大，但是預示了減稅的政策方向。我們預期未來會有進一步的稅收改革舉措，給企業和私人部門帶來實質性的稅負降低。政策調控有空間，但大規模擴張刺激的可能性不大。2008-09 年的極度寬松的貨幣和財政政策帶來了一系列的負面影響，尤其是貨幣和信貸存量相對于經濟規模的大幅擴張構成影響未來物價和資產泡沫的隱患因素。另外，房地產調控處在關鍵時期，放松的可能性小。雖然現在對一些行政性的控制手段有爭議，但我們認為對房地產的調控將是長期性的。一方面高儲蓄容易導致對房地產的投資性需求，另一方面，城鄉的二元結構意味著房價的上升在中國未來的城市化過程中有獨特的社會公平的影響。長遠看，存在市場化調控手段尤其是稅收政策取代限購、限價政策的空間。短期看，對貨幣和信貸的放松意味著行政性措施放松的可能性更??；否則，貨幣條件的放松很容易傳導到房地產的投資和投機性需求，引發房地產泡沫化的反彈。
2012 年處于短周期的什么位置？
上述分析的一個基本結論是：外需疲弱和投資去杠桿化，將導致2012 年出口和投資（尤其是房地產投資）等經濟增長引擎動能減弱，經濟增速將較2011 年放緩是大概率事件。但是，逆周期的宏觀調控將限制增長下降的幅度，經濟硬著陸風險不大。在我們的基本假設情形下，經濟增長將從2011 年的9.2%降到8.4%，環比增速呈現前低后高的走勢，但同比增速的低點將于年中前后出現。2013 年增長維持小幅上行的態勢，全年達到9%。這可能比當時的潛在增長率稍高，但需求過熱的程度不會很大。
首先，按照過去的規律，預計政府主導的基建投資將在2013 年（十二規劃的中期）有較大的提速。地方政府換屆完成對投資的拉動影響可能在2013 年有充分的體現。
其次，房地產的去泡沫化會持續一段時間，形成對相關投資的負面壓力，持續多長時間有較大的不確定性。但我們的基本判斷是房地產投資大幅下降和以逆周期為導向的宏觀政策的緊縮不大可能重疊。如果房地產投資對經濟增長構成較大的負面影響，政策對總需求的支持有空間。
最后，從外部需求看，雖有很大的不確定性，但我們的總體判斷是歐債危機對全球經濟構成的下行風險2012 年比2013 年大。近期的發展顯示，市場給與歐洲主要政府化解歐債危機的時間不會很長。美國2013 年面臨財政緊縮的壓力，但緊縮的程度還要取決于當時的增長情況。新興市場方面，我們的基本判斷是，在經歷最近一輪的通脹壓力后，政策支持增長的空間不會很快消失。
總之，我們認為中國經濟現在處在一個長期增長放緩和短周期下行的交織階段。從長周期的角度看，由于1）農村勞動力轉移的空間大幅降低；2）加入WTO 帶來的開放效應的消退，經濟的潛在增長率未來10 年將有明顯的放緩。從短周期的角度看，外需的疲弱導致出口增速下降，形成增長放緩的外部因素，房地產的去泡沫化和產業投資去杠桿化壓力構成增長放緩的內部因素，但政策支持增長的余地增加。預計2012 年將經歷本輪短周期中增長的低點，2013 年將小幅反彈。但受制于增長潛力的放緩，回到過去超過10%的高速增長的可能性不大。
注：
[1]一般來說，全要素生產率從經濟意義上反映技術進步與效率提高，受到技術研發、知識存量、社會資本、政府效率、經濟制度、文化等諸多因素的影響。從數學上說，它是增長會計法中的一個殘差項，是經濟增長扣除勞動力和資本的增長貢獻外的剩余部分。
[2]Park and Park（2010）的文章數據主要來源于Penn World Table 6.3 和ILO Laborsta 數據庫，GDP 和投資是基于PPP 的測算；我們也用國家統計局公布的GDP、就業人數和投資數據對中國經濟增長進行分解，其中資本存量按照永續盤存法估算（折舊率為4%），1990 年以前的就業人數做了平滑處理。我們計算的結果與上述文獻結果大同小異：全要素生產率對中國經濟增長的貢獻約43%，另外勞動力貢獻率為4%，資本貢獻率為53%。此外，勞動力對經濟增長的彈性是該方法的重要參數，我們實際測算值為0.4（參考Chow and Li，2002 的算法），敏感性分析顯示，這個參數在文獻范圍內的變化（0.4-0.6），可能造成勞動力貢獻微小上升，對總結果沒有顯著影響。
[3]根據吳敬璉（2010）的研究，中國在90 年代初中國政府在財稅、金融、外匯管理、企業制度、社會保障等方面采取了重大措施來推進改革，在宏觀經濟體系的建立和所有制改革取得重大進展。
[4]如果看開放度，美、日、英、法、印、俄等國家遠遠低于中國，只有德國比中國高。如果從貿易總額占全世界比例看，中國占比已經很大：過去30 年德國的峰值為11%，日本為8%，美國為15%，中國目前約為9%。
[5]我們根據國家公布的鄉村就業人員推算出農業從業人數，然后根據文獻估測的從事農業中青壯年人口比重，計算出農村從事農業的青壯年人數。這部分青壯年中的很大一部分，需要投入到農業生產中，可轉移部分（即半閑置的農業青壯年）根據馬曉河和馬建蕾（2007）估算僅占約40%。此外我們估算了完全閑置（因此不計入農村就業人數）的農村青壯年。半閑置和完全閑置青壯年兩者之和為農村總的可轉移青壯年人數。
[6]判斷資本效率的一個指標是Incremental Capital Output Ratio, 一般來說這個指標越低，投資效率就越高。2010 年中國每一個單位的GDP 需要的投資大約是3.4 個單位，低于亞洲其他發展中國家（菲律賓1.9，馬來西亞1.9，印尼2.5，印度2.5），與歐美或者亞洲發達國家比較類似（德國4.2，美國3.9，加拿大3.8，英國3.5，韓國3.2，臺灣2.7，香港3.1），說明中國的投資效率大致介于可比的發展中國家與發達國家之間。
[7]對資本存量的計算參考了Harberger (1978)的假設：一個經濟體初始處于穩態（steady state），資本存量的增速與經濟增速相同。為便于國際比較，我們利用Penn Would Table 7.0，以1950-1960 的平均增長率作為穩態的增長率，計算了各個國家的初始資本存量，然后按照永續盤存法估算資本存量。
[8]Shioji and Khai (2011) 分析了各國的投資儲蓄率關系，發現人口眾多的大國這種關系尤其明顯。
[9]根據楊聰敏（2009）的研究，1994-1999 年為限制流動人口階段，政策上提倡民工本地化就近流動，即“離鄉不離土”。許多地方推出了保護城鎮居民的利益的措施，例如上海在1995 年、北京和廣州在1997 年均出臺了正對雇傭外地工的工種和數量的限制。
[10]世界銀行編制的政府效能（Government effectiveness）指數考慮了政府公共服務的質量、公務員的素質、政策的決策和執行力和政府的公信度等因素。該指數服從標準正態分布，范圍大約從-2.5 至2.5，指數越高表示政府效率越高。
[11]具體為人均研發資本存量與美國人均研發資本存量之差每年縮小2%；各個階段的教育入學率按照指數增長。
[12]本文沒有具體假設哪些影響勞動力轉移的政策/體制限制因素以什么樣方式、在什么時間放松，只是把這些因素對全要素生產率增長的影響，根據歷史經驗值的0.5%，在基準情形與改革情形之間平均分配。
[13]作為貨幣政策缺失的一個典型的例證，1994 年我國外匯占款增量由1993 年的330 億元暴增至3050 億元，但是人民銀行卻沒有緊縮舉措，沒有上調法定存款準備金率，結果是當年M2 增速達到35%，CPI 通脹達到24%。
[14]易綱在其《中國的貨幣化進程》一書中對此做了系統性的分析。
[15]牛曉健，陶川，《統計研究》2011 年4 月，《外匯占款對我國貨幣政策調控影響的實證研究》。
[16]周小川，2011 年7 月，《建立符合國情的金融宏觀調控體系》，“2003 年以來，持續、大規模的國際收支“雙順差”是我國經濟運行中的一個顯著特征。對沖由此產生的銀行體系過剩流動性成為金融宏觀調控的重要任務，也是這一時期貨幣政策工具選擇、使用和創新的主線。”
[17]張荔，田崗，侯利英，《國際金融研究》，2006 年10 月，《外匯儲備、外匯交易量與CHIBOR 利率的VAR 模型(2000～2004)——兼論“三元悖論”下沖銷干預與貨幣政策的獨立性》。
[18]張曉慧，2011 年9 月，《國際收支順差下貨幣政策工具的選擇》，“2003 年，或者更準確些說，2002 年下半年以來，持續、大量的國際收支順差成為中國經濟運行中的一個顯著特征，并對中國的貨幣政策產生了重大影響……這個時期中國貨幣政策工具的選擇、使用和創新，很大程度上正是歸因于對沖銀行體系過剩流動性、抑制貨幣信貸過度膨脹的需要。”
[19]胡曉煉，2010 年7 月，《匯率體制改革與貨幣政策有效性》，“從我國的情況來看，近年來貨幣政策的自主性和有效性受到外匯占款較快增長的嚴峻挑戰……外匯占款成為基礎貨幣供應的主渠道。貨幣政策的自主性受到影響，貨幣供給呈現出較強的內生性特征。近年來，雖然我國CPI 基本穩定在較低的水平，但廣義價格水平，如PPI（生產者價格指數）、房地產等資產價格都有較大幅度上漲。此外，隨著銀行體系流動性增加，央行票據的大量發行和存款準備金的頻繁調整等也對商業銀行的經營行為乃至金融體系的運行效率造成一定影響，央行的對沖成本也在逐漸加大。”
[20]李波，伍戈，2010 年11 月，《影子銀行的信用創造功能及其對貨幣政策的挑戰》。
[21]韓國存款準備金率1996 年后趨勢性的大幅下調的另一方面原因是為了提高銀行間及銀行與非銀行金融機構之間的公平競爭。參見李丕東、魏巍賢《韓國貨幣政策體系的演化及其借鑒》。
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