導言：自從2010年3月融資融券業務正式推出以來，我國融資融券的交易量飛速增長。融券業務的推出實際上開啟了我國股票市場非常重要的一個交易制度——賣空機制。作為證券市場的一項基本制度，股票賣空機制對市場參與主體、市場交易結構究竟會產生什么樣的影響？是大家共同關注的問題。為此，我們以股票賣空為主題，進行了系列研究。該研究分為以下三個報告：
1．《國際股市賣空交易的發展概況及其監管特點》在回顧全球賣空發展歷程基礎上，著重分析了不同賣空交易模式的特征。我們重點選取了英國、澳大利亞、巴西和美國這四個代表不同金融監管模式的國家，作為研究對象，分析國際股市賣空交易監管政策的特點。通過系統的比較，我們發現：嚴格的信息披露制度是控制賣空市場風險的基礎，健全的證券借貸體系是賣空市場高效運轉的保障，價格限制和交收保障是防范賣空風險的重要環節。
2．《融資融券對券商業務的影響》選取了市場發展程度比較成熟的日本和美國作為分析對象，通過對比分析經紀業務和融資融券業務，我們發現：在交易傭金自由化的市場環境下，傭金收入對券商營業收入貢獻的比例不斷下降，目前日本和美國經紀業務對券商營業收入的貢獻率都低于30%。與此同時，融資融券的杠杠效應及交易策略的多樣性推動了該業務的快速發展，即使不考慮融資融券帶來的交易傭金收入，2010年日本融資融券業務產生的利潤占營業利潤的10%以上。而美國2007年融資融券業務產生的收入就已經達到經紀傭金收入的50%。相比較而言，我國證券業對經紀業務的依賴度仍很高，傭金收入對券商收入的貢獻仍超過50%。2011年國內融資融券業務收入約為31.3億元，對營業收入的貢獻僅有2.3%。隨著轉融通的推進和融資融券標的范圍的擴大，融券業務對券商收入的貢獻率還會進一步提升。
3：《賣空交易對股市波動性的實證分析》以日本、香港、臺灣為樣本，通過Grange因果模型分析了賣空與股市波動性之間的關系。數據分析的結果顯示：①作為雙邊市場的一個重要力量，賣空交易股票價格持續高漲具有平抑作用，即在正常情況下，市場對股票價格的發見作用應該來自多頭和空頭雙方預期博弈的平衡，從計量分析的效果來看，這種平抑作用有效的概率高達95%；②賣空交易會加劇股市的短期波動，這種波動的周期通常是1-2個月，波動幅度通常不超過23%；③在90%以上的概率下，賣空交易不會改變股市的基本趨勢。
賣空交易是一種信用交易。廣義的賣空交易既可以涉及證券也可以涉及商品，既可以涉及現貨市場、期貨市場也可以涉及期權市場。從狹義上講，賣空交易僅指現貨市場的證券賣空。本文的研究主要針對狹義的賣空交易，即股票現貨市場的賣空交易。
按照賣空前是否融券來劃分，賣空交易分為融券賣空和裸賣空。其中，融券賣空（covered short selling）是指投資者在賣出證券前已經簽訂借券協議；如果事先沒有融入證券，則為裸賣空（naked covered selling）。相對于融券交易來說，裸賣空虛增了股票數量，對股價沖擊較大，且存在著很大的交收風險，所以許多國家和地區都禁止或嚴格限制裸賣空。就融券賣空而言，賣空的前提是借入證券，因此，在美國、英國等賣空交易比較活躍的證券市場通常有完善的證券借貸體系。
一、國際股市賣空交易的發展歷程
證券賣空最早起源于17世紀初的荷蘭，至今已有400多年的歷史。隨著18世紀英法等國設立股票市場，賣空業務逐漸向歐洲其他國家蔓延。從監管政策環境的變化來看，全球賣空市場的發展大致可分為三個階段[1]：
1、自發成長階段（1609-1928年）
1609年，荷蘭商人Isaac Le Maire認為荷蘭東印度公司股票價格被高估，于是賣空了該公司股票，一年后該公司股票下跌12%，Isaac Le Maire因此獲利頗豐，但東印度公司的股票價格上漲卻由于市場賣空交易而受到抑制。東印度公司便利用其當時對荷蘭政府的影響力，游說荷蘭政府禁止賣空交易。1610年，荷蘭頒布了第一部禁止賣空交易的法規[2]。由于賣空交易改變了投資者只能買漲不能買跌的狀態，使投資者在股市下跌時也能賺取收益，從而給市場帶來了更加活躍的交投熱情和流動性，投資者、經紀人及證券中介機構因此都增加了獲取利潤的機會。從18世紀開始，歐洲國家陸續引入了賣空機制。但賣空交易在歐洲發展不久，就遇到了世界上最早的股災——1720年法國密西西比股災，法國政府隨后禁止賣空交易。由于賣空交易給市場提供了更多的投資和投機機會，再加上當時法律對賣空交易者的處罰并不嚴厲，賣空交易在證券市場屢禁不止，越來越多的投資者在利益驅動下，參與賣空交易，賣空禁令成為一紙空文，賣空交易規模不斷增長。
19世紀初，賣空機制被引入美國，之后在美國證券市場大行其道，寬松的證券市場監管環境給賣空交易者提供了很多投機機會，一些投機分子甚至于設置信息陷阱以操縱市場獲取巨額收益。如這個時期著名的賣空代表人物之一雅各布﹒特里爾（Jacob Little）[3]和丹尼爾﹒德魯（Daniel Drew）[4]。
2、監管制度化的市場發展期（1929年-1997年）
進入20世紀，越來越多國家探索金融市場創新，賣空機制的價格發現、提高市場流動性的作用日益得到認同，賣空業務逐漸成為市場創新的一個亮點。比利時在1935年也推出推出賣空交易。1949年，對沖基金的誕生和發展進一步推動了賣空市場的繁榮， 1951年賣空交易在日本市場起步，西班牙、香港和韓國也分別在1992年、1994年和1996年推出賣空交易。于此同時，新興證券市場也逐步試水賣空交易，如巴西和愛爾蘭在1986年、馬來西亞在1995年頒布了有關賣空業務的相關規定。到20世紀90年代為止，64%的發達國家已經建立證券市場賣空機制，10%的新興市場國家在不同程度上發展了證券賣空交易[5]。
與此同時，投機者也在利用賣空監管的漏洞來操縱市場獲取巨額利益，為了阻擊金融投機行為，監管制度開始逐步規范[6]。1934年，美國頒布《證券交易法》，將賣空交易的監管規則正式納入法律，標志著賣空監管開始規范化。《證券交易法》明確了賣空交易的兩個基本規則：10a-1的報升規則（uptick rule）明確規定賣空價格必須高于或等于前一筆成交價，當高于前一次成交價時，存在正價差（plus tick），或者賣空價格等于上一筆成交價，但該價格應高于再上一筆成交價，即有零的正價差（zero-plus tick）；10a-2則要求賣空的股票必須確保是借來的（場外交易市場不受上述規則約束）。在納斯達克市場掛牌的股票需遵守NASD3350規定：當最近一次市場申報買入價格低于前一次最高申報買入價格時，賣空的價格至少比申報買入價格高一美分（tick）[7]。報升規則對賣空價格必須高于最新成交價的限制，使賣空不會直接引起股票價格下跌，一定程度上防止了賣空可能帶來的股價暴跌；賣空須先融券的要求杜絕了市場裸賣空交易的發生（裸賣空可能使證券賣空交易量超過實際發行量，造成空頭頭寸敞口無法閉合。持續積累的這種風險就會使整個清算交收系統無法正常運轉，并誘發系統性風險）。
3、監管日趨嚴格的市場完善期（1998年-至今）
賣空從誕生之日起，就一直備受爭議。每次危機爆發后，為了防止公眾對股市信心動搖而進行的恐慌性拋售，監管機構通常會在短期內限制特定股票的賣空交易。1997年爆發亞洲金融危機后，馬來西亞禁止了賣空機制，直到2006年3月才重新推出“規范賣空”（Regulated Short Selling，簡稱RSS）[8]，并引入了報升規則、對單個可賣空股票的規模限制等新規定。香港則于1998年8月暫停匯豐銀行、香港電訊等股票的賣空，重新實施了報升規則并沿用至今；1999 -2001年外國投資機構和對沖基金操縱了日本股市[9]，從2001年起日本金融廳(Financial Services Agency，簡稱FSA)對美國高盛、摩根斯坦利、英國巴克萊等數家外國大證券公司在東京的分公司的“違反政令的賣空行為”進行了處罰，而且重新修訂交易規則，補充了報升規則、增加了信息披露義務[10]。2004年美國SEC制定了《證券賣空規則》（Regulation SHO,以下簡稱SHO規則），以解決持續大量未能交付的證券對市場產生的沖擊，2007年美國SEC又通過了該規則的修正案，取消了原規則中的不溯及既往條款[11]。特別是2007年次貸危機后，隨著危機的持續升溫，許多國家和地區頒布了賣空禁令，并不斷提高信息披露要求（見表1）。
表1 2008-2009年主要國家和地區的賣空禁令
|
國家 |
限制 |
開始時間 |
結束時間 |
目標公司 |
|
澳大利亞 |
禁止賣空 |
09/22/2008 |
11/18/2008 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
11/19/2008 |
05/24/2009 |
金融機構和部分特別監管公司 |
|
|
披露制度 |
09/22/2008 |
未知 |
|
|
|
奧地利 |
緊縮賣空 |
10/10/2008 |
10/10/2008 |
所有公司 |
|
自動暫緩交易機制 |
10/10/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
10/10/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
禁止裸賣空 |
10/27/2008 |
09/30/2009 |
部分金融機構 |
|
|
比利時 |
禁止裸賣空 |
09/22/2008 |
09/21/2009 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/22/2008 |
09/21/2009 |
部分金融機構 |
|
|
加拿大 |
禁止賣空 |
09/19/2008 |
10/08/2008 |
部分金融機構 |
|
丹麥 |
禁止賣空 |
10/13/2008 |
未知 |
金融機構 |
|
法國 |
禁止裸賣空 |
09/22/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/22/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
|
德國 |
禁止裸賣空 |
09/20/2008 |
01/31/2010 |
部分金融機構 |
|
禁止裸賣空 |
12/15/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
希臘 |
披露制度 |
09/24/2008 |
10/10/2008 |
所有公司 |
|
報升規則 |
10/06/2008 |
10/10/2008 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
10/10/2009 |
05/31/2009 |
所有公司 |
|
|
報升規則 |
06/01/2009 |
未知 |
所有公司 |
|
|
披露制度 |
06/01/2009 |
未知 |
所有公司 |
|
|
匈牙利 |
披露制度 |
09/29/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
冰島 |
禁止賣空 |
10/06/2008 |
01/30/2009 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
10/06/2008 |
01/30/2009 |
所有公司 |
|
|
印度 |
披露制度 |
10/16/2008 |
01/30/2009 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
05/04/2008 |
01/30/2009 |
部分金融機構 |
|
|
印度尼西亞 |
禁止賣空 |
10/01/2008 |
04/30/2009 |
所有公司 |
|
緊縮賣空限制 |
05/01/2009 |
未知 |
所有公司 |
|
|
愛爾蘭 |
禁止賣空 |
09/19/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/23/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
|
意大利
|
禁止裸賣空 |
09/23/2008 |
09/30/2008 |
金融機構 |
|
禁止賣空 |
10/01/2008 |
10/09/2008 |
金融機構 |
|
|
禁止賣空 |
10/10/2008 |
12/31/2008 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
01/01/2009 |
01/31/2009 |
金融機構和公開銷售證券的公司 |
|
|
禁止裸賣空 |
01/01/2009 |
07/31/2009 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
02/01/2009 |
05/31/2009 |
部分金融公司和公開銷售證券的公司 |
|
|
禁止賣空 |
06/01/2009 |
07/31/2009 |
公開銷售證券的公司 |
|
|
日本 |
禁止裸賣空 |
10/28/2008 |
07/31/2009 |
所有公司 |
|
披露制度 |
11/07/2008 |
07/31/2009 |
所有公司 |
|
|
緊縮賣空限制 |
12/16/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
盧森堡 |
禁止裸賣空 |
09/19/2008 |
未知 |
金融機構 |
|
荷蘭 |
禁止裸賣空 |
09/21/2008 |
10/04/2008 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
10/05/2008 |
05/31/2009 |
部分金融機構 |
|
|
披露制度 |
10/05/2008 |
12/31/2009 |
部分金融機構 |
|
|
挪威 |
禁止賣空 |
10/08/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
巴基斯坦 |
禁止賣空 |
09/24/2008 |
12/31/2008 |
所有公司 |
|
葡萄牙 |
禁止裸賣空 |
09/24/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/29/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
|
俄羅斯 |
禁止賣空 |
09/22/2008 |
09/26/2008 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
09/30/2008 |
06/15/2009 |
所有公司 |
|
|
報升規則 |
06/16/2009 |
未知 |
所有公司 |
|
|
新加坡 |
披露制度 |
09/25/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
緊縮賣空限制 |
09/25/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
韓國 |
禁止賣空 |
10/01/2008 |
05/31/2009 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
06/01/2009 |
未知 |
金融機構 |
|
|
西班牙 |
披露制度 |
09/24/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
瑞典 |
禁止賣空 |
09/19/2008 |
12/19/2008 |
部分金融機構 |
|
臺灣 |
緊縮賣空限制 |
09/29/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
10/01/2008 |
11/27/2008 |
所有公司 |
|
|
報升規則 |
11/28/2008 |
01/04/2009 |
所有公司 |
|
|
報升規則 |
01/05/2009 |
未知 |
部分金融機構和部分非金融機構 |
|
|
英國 |
禁止賣空 |
09/19/2008 |
01/16/2009 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/23/2008 |
12/31/2009 |
部分金融機構 |
|
|
阿聯酋（迪拜） |
披露制度 |
10/15/2008 |
01/16/2009 |
所有公司 |
|
美國 |
禁止裸賣空 |
07/21/2008 |
08/20/2008 |
部分金融機構 |
|
頒布新的監管規則 |
09/18/2008 |
長期有效 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
09/19/2008 |
10/08/2008 |
部分金融機構 |
|
|
披露制度 |
09/19/2008 |
10/08/2008 |
所有公司 |
資料來源：國泰君安證券研究Charoenrook, Anchada and Doauk,Hazem.”A Study of Market-Wide Short-Selling Restrictions” Working Paper,Vanderbilt University,
但是，賣空的價格發現、提升市場流動性的效用不斷得到Alexander and Peterson（2008）、Boulton, Braga Alves(2008)等學者的支持，不僅像新加坡這樣的證券發達市場推出了借券賣空交易[12]，更多的新興證券市場也開始引入賣空機制。2002年，允許賣空的發達國家占到95%，允許賣空的新興市場國家增加到31%。同時，賣空交易量不斷放大，以日本和香港為例。2003年日本賣空交易金額為41萬億日元，2007年高達134萬億日元，是2003年的3.3倍。由于全球金融危機的沖擊，日本對賣空交易采取了一些限制，賣空交易量在2008-2011年有所減少（見圖1）。香港的賣空交易金額在2007年達到13084億港元，是1997年455億港元的28.8倍。香港賣空監管政策相對穩定，所以2008年之后其賣空交易量的波動較小，2011年還達到了13351億港元（見圖2）。
圖1 2003-2011年日本賣空交易金額
資料來源：國泰君安證券研究，東京交易所
圖2 1997-2011年香港賣空交易金額
資料來源：國泰君安證券研究，香港聯交所
同時，監管層對賣空也展開了持續深入的研討，美國證券交易委員會(Securities & Exchange Commission，以下簡稱SEC)的實證研究顯示，報升規則對股票下跌的幅度和速度并未產生實質性影響， 2007年7月SEC取消了該條款，重點對賣空濫用——操縱性裸賣空進行監管。次貸危機爆發后，歐洲證券監管委員（the Committee of European Securities Regulators，簡稱CESR）就限制賣空問題，對倫敦證券交易所、國際證券借貸協會（International Securities Lending Association）、西班牙BME交易所和上市公司聯合會等機構進行調研，這些機構認為融券賣空是證券市場不可或缺的重要組成部分、賣空限制并未對股票收益產生顯著影響。2009年英國金融服務局（Financial Services Authority，簡稱FSA）公布了其完成的賣空研究報告，“我們認為，對賣空交易的任何直接限制都無法得到完全合理的解釋。但是，賣空交易可能引起極端市場風險，我們將對市場保持緊密關注，在必要時采取包括限制交易在內的緊急措施”。英國FSA的看法在監管機構中具有代表性，歐債危機爆發后，德國、意大利、西班牙、希臘、土耳其等在內的國家紛紛出臺賣空禁令（見表2）。
表2 歐債危機后歐洲各國的賣空禁令
|
國家 |
限制 |
開始時間 |
結束時間 |
目標公司 |
|
希臘 |
禁止賣空 |
04/28/2010 |
01/27/2012 |
所有公司 |
|
法國 |
禁止賣空 |
08/12/2011 |
02/11/2011 |
部分金融機構 |
|
德國 |
禁止裸賣空 |
05/18/2011 |
未知 |
部分金融機構和歐元區國家國債 |
|
意大利 |
禁止賣空 |
08/12/2011 |
01/15/2011 |
金融機構 |
|
意大利 |
禁止裸賣空 |
12/01/2011 |
未知 |
所有公司 |
|
西班牙 |
禁止賣空 |
08/12/2011 |
未知 |
部分金融機構 |
|
比利時 |
禁止賣空 |
08/12/2011 |
未知 |
部分金融機構 |
|
韓國 |
禁止賣空 |
08/10/2011 |
11/09/2011 |
所有公司 |
資料來源：國泰君安證券研究
二、國際證券市場主要賣空交易模式
賣空交易的重要前提之一是融券，按照券商融券模式的不同，賣空交易模式可以分為兩類：一類是分散授信模式，另一類是集中授信模式。
1、分散授信模式
分散授信模式是一種典型的市場化融資融券方式，其特點是沒有專門從事信用交易融券的機構，信用交易主體非常廣泛。商業銀行及證券公司、基金管理公司、保險公司等其他非銀行金融機構之間可以通過多種方式完成證券的借貸，甚至于個人投資者也可以將持有的股票借出。美國是分散授信模式的代表，瑞士、英國等很多歐洲國家也采用這一模式。
在高度市場化的分散授信模式下，政府干預較少，市場效率較高，但證券市場受到沖擊時，波動會相對劇烈。
（1）美國分散授信模式
圖3 美國分散授信模式
美國市場非常成熟，證券公司除使用自有的證券外，客戶保證金賬戶中作為擔保品的證券、現金交易賬戶中的證券[13]都可以成為證券公司的券源，證券公司還可以通過證券借貸市場向其他開展證券借貸業務的證券公司及經營證券保管業務的商業銀行借入證券。同時，美國也沒有對參與融券和賣空交易主體的資格進行特別限定，參與賣空交易的門檻設置很低。
美國股票賬戶分為兩類：現金賬戶（cash account）和保證金賬戶(margin account)。現金賬戶是最簡單的賬戶，不能賣空股票，股票買賣是T+0，資金交割是T+3；若要進行賣空交易，投資者必須開立保證金賬戶（也叫融資融券賬戶），按照聯邦儲蓄法規T和FINAR法則4210要求，開立保證金賬戶的最低資金要求為2000美元，投資者如果要進行T+0交易（day trading），則其賬戶資產不能低于25000美元[14]。而且，一般保證金賬戶的保證金比例為50%，也就是其杠桿作用為2倍，而當日沖銷賬戶雖然沒有規定保證金比例，但美國SEC限制了其當天可購買股票的最大金額（buying power）為賬戶資產的4倍。對于維持保證金的要求，當投資者賬戶凈資產低于市場價值的35%時（國外投資者是50%），經紀商會發出通知要求投資者追加保證金。通常經紀商會根據市場情況，隨時對維持保證金比例進行調整。例如券商史考特(Scottrade)規定，對于價格在12.5美元以上的證券，維持最低保證金水平是賣空證券市場價值的140%；對于價格在5-12.5美元之間的證券，維持最低保證金水平是每股5美元；對于價格在5美元以下的證券，不可以賣空。
（2）瑞士分散授信模式
瑞士是全球最大證券借貸市場之一，但在很長一段時間內因稅收限制，瑞士的融券市場沒有得到發展。瑞士實行混業經營，銀行可以提供包括證券交易和投資管理在內的全部金融服務。銀行在融券市場上扮演了重要的中介角色。此外，瑞士證券清算機構SIX x-clear ltd也是重要的證券借貸中介。
圖4 瑞士分散授信模式
融券市場參與主體以機構為主，包括銀行、證券經紀商、投資基金、養老基金和保險公司等。個人也可把持有的證券借出，資產較少的個人投資者可以聯合起來形成資產池，具有一定資產規模的個人可以通過銀行把券借出。
投資者可以通過兩種方式融券。一種是投資者直接向證券借出方融券，另一種是通過銀行或證券經紀商等中介進行融券。例如，瑞士規定，投資基金在得到托管行的同意后，其持有的證券只能借給一級借券人或者是證券借貸中介；養老基金則只能把券借給證券清算機構或者是信用評級最高的銀行。而且，銀行和證券交易商即可以作為融券平臺，也可以自營賣空。
2、集中授信模式
集中授信模式是指由一個或多個專業化的、甚至帶有一定壟斷性的證券金融公司對證券公司提供證券和資金的轉融通，或由其直接對投資者提供信用的模式。集中授信模式的主要特點是證券公司的融券來源只能是監管機構指定的專門機構。這些專門的融券中介通常是壟斷經營，成為融券市場的中轉樞紐。這樣，監管機構只需要對處于壟斷地位的融券中介進行監管，就可以控制融券市場的規模。所以，集中授信模式的優勢就在于便于監管，市場風險容易控制，但也降低了市場效率。
按集中授信的主體劃分，可以分為兩類，一類是設立了專門的證券金融公司作為授信主體，采用這種模式的國家和地區包括日本、馬拉西亞和臺灣等；另一類是交易所或登記結算公司集中辦理證券借貸業務，這種模式以芬蘭和雅典為代表。
（1）證券金融公司集中授信模式
日本是這種模式的典型。其經驗證券轉融通業務的證券金融公司有大阪證券金融公司、日本證券金融公司和中部證券金融公司開展轉融通業務，證券金融公司的自有資本比例很小，主要從銀行、保險公司和貨幣市場、非銀行金融機構等處融入資金和證券。
投資者進行融券賣空交易前，首先需要在證券公司開立信用交易賬戶并繳納一定保證金，日本融券的初始保證金比例為30%，最低初始保證金不得少于30萬日元；維持保證金比例一般為20%，證券公司可以根據客戶的類型對該比例進行調整。證券公司只能通過證券金融公司才能融入資金和證券。
圖5 日本集中授信模式
（2）交易所集中競價模式
圖6 交易所集中競價模式
芬蘭赫爾辛基證券交易所提供標準化賣空合約（LEX 合約），投資者之間相互競價借券，交易所為投資者提供交易撮合系統，登記公司負責股票的結算。除標準化合約外，股票借貸也存在一定靈活性，證券借貸雙方可以就移交和支付的時間進行協商。在交易過程中，交易所是每筆交易的中央對手方，可以保證股票借出方的權益。當然，股票借入方也需向交易所繳納一定保證金。保證金要求根據合約期限的不同而不同，最低為110%，最高為125%。為了防范風險，赫爾辛基交易所規定，所有清算賬戶持有的LEX 合約的未平倉頭寸不得超過基礎股票的已發行數量的15%，單個清算賬戶不得超過5%；如果基礎股票是交易所期貨或期權合約的標的證券，則所有清算賬戶持有的未平倉頭寸不得超過該基礎股票數量的30%，單個清算賬戶不得超過10% [15]。
與芬蘭不同，希臘[16]雅典衍生品交易所清算所作為中央對手方，投資者只能把股票出借給清算所，賣空者也只能向清算所借入，清算所實際上成為股票回購與逆回購的做市商。除了雅典衍生品交易所會員外，雅典交易所（現貨市場）的會員也可以進行該產品的交易。只要通過雅典衍生品交易所輸入相應數量的股票逆回購合約，雅典交易所的會員就可自營賣空或代理其客戶賣空[17]。
因此，不同國家和地區在選擇賣空交易模式時，既要考慮當時證券市場的基礎條件，又要符合當地金融監管的特點。
三、主要國家的賣空交易監管
目前全球金融監管模式主要分為四類，以英國為代表的統一監管模式，以美國為代表的分業監管模式、以巴西為代表的牽頭監管模式和以澳大利亞為代表的雙峰監管模式。以下重點分析這四個國家的賣空監管[18]。
1、英國的賣空監管
英國金融服務管理局（簡稱FSA）負責銀行業、證券業、保險業等在內的整個金融業的監管，同時倫敦證券交易所和SWX Europe也會制定相應的規則。英國金融監管特點是強調“自律”。與其他國家相比，英國對賣空的監管比較寬松。在英國，賣空通常是指投資者賣出自己并不擁有的或是通過融券或逆回購協議而暫時擁有的證券，但監管機構和相關法規并未明確“賣空”定義，也未要求投資者對賣空交易進行標識，而且在賣空參與主體、賣空交易場所和交易方式等方面都沒有限制。
鑒于賣空交易對市場的影響，英國監管當局也密切關注賣空交易的運行情況。英國金融服務管理局規定：當投資者賣空金融機構股票或是認購權發行的公司股票[19]時，若其凈空頭頭寸超過0.25%必須就需向市場公布其倉位[20]。英國的監管者認為，相對于單純的限制賣空，賣空透明度的不斷提高會更有利于正確的引導市場。
同時，為了增強倫敦金融中心的競爭力，英國出臺許多措施吸收投資者參與證券市場的賣空交易，如1996年財政部減免了股票借入的印花稅。這些都為英國賣空市場的發展創造了更具吸引力的制度環境。
2、澳大利亞的賣空監管
澳大利亞的金融監管雙峰是指負責審慎監管的澳大利亞審慎監管局（簡稱APRA）和負責商業行為監管、信息披露的澳大利亞證券投資委員會（簡稱ASIC）。此外，澳大利亞證券交易（簡稱ASX）所作為澳洲唯一的交易所，也負責賣空交易的自律監管。
《公司法》是澳大利亞證券業的根本大法，1986年《公司法》正式允許融券交易。2001年和2009年澳大利亞先后兩次修改《公司法》，逐步加強對融資融券交易的監管。如2001年的《公司法》規定，交易者對信用債、國債、股票和投資管理產品等證券進行賣空交易時，必須擁有這些產品的可執行的、無條件的擁有權；ASIC可以適時修改對賣空的限制和例外條款。另外，投資者還需遵守《證券業規則》及ASX《商業規則》中的相關規定。
ASX允許對“認可證券”（有一定市值、流通股本和交易活躍的掛牌證券[21]）和“公眾證券”（政府或半政府機構發行的證券）賣空。ASX規定，單一證券的賣空總量不能超過其總發行量的10%；賣空交易的初始保證金比例20%，當客戶未能維持賣空證券市值20%的保證金或抵押物時，允許對其賣空交易進行平倉；實行報升規則；對公眾證券可進行T+10賣空；禁止在收購要約期間對被收購股票賣空。此外，澳大利亞還允許套利賣空、經紀商碎股賣空。
在信息披露方面，澳大利亞要求，從2010年起，不論是境內投資者還是境外投資者，凡賣空在ASX掛牌的證券，賣空者都需向經紀商報告其每一筆融券賣空交易，并在每個報告日（reporting day）下午7點（悉尼時間）直接向ASIC申報其賣空倉位，在該賣空交易后的第三個報告日上午9點（悉尼時間）向ASIC申報其賣空倉位，此后每一天都需申報倉位變化直至平倉。但以下兩種情況不需申報：（1）賣空證券的市場價值低于10萬澳元；（2）賣空證券的數量不足其發行總量的0.01%。為了提高信息披露的執行力度，澳大利亞強調，投資者若未遵守申報規則，其行為視為犯罪。
澳大利亞認為，隨著市場參與主體的多元化（包括交叉產品的套利者、做市商、對沖基金經理等）和證券產品的多樣化，賣空市場需進一步加強監管，特別是對違反賣空規定的處罰力度可能加大。但對于市場所擔心的賣空結算風險，ASX則強調交易自動化、證券借貸市場的完善和賣空交付失敗的費用使得證券借貸的結算風險已經取代了賣空的主要結算風險。
3、巴西的賣空監管
巴西的賣空交易分為三類，在證券交易所進行的賣空和在OTC市場的賣空交易，此外，《巴西民法典》（the Brazilian Civil Code）允許投資者之間不經過金融中介而直接協商進行賣空。OTC市場的賣空和私下的賣空交易并無監管限制。但通過交易所進行的賣空交易必須遵守證券結算方面的相關規定，即在48小時內（D+2）完成實券交割，在D+3天完成資金結算。這意味著在交易所完成的賣空通常需要融券，而巴西關于融券方面的相關規定是國家貨幣委員會2268/96號決議（the National Monetary Council Resolution 2268/96）和巴西證券監察委員會249/96號指令（ the Brazilian Securities Commission Instruction 249/96）。巴西清算存管公司（Brazilian Clearing and Depository Corporation，簡稱CLBC）在融券市場中扮演中央對手方角色，證券借出者只能把證券借給CLBC，而證券借入者也只能通過CLBC才能融到券。
在發展中國家中，巴西證券市場的國際化程度較高，這在融券市場也有充分體現。從2009年交易金額來看，外國投資者在證券借出市場的占比達到25.8%，在證券借入市場的占比達到34.13%。巴西融券市場的另一特點就是個人投資者參與度較高。從交易金額來看，個人投資者證券借出的占比為28.1%，僅次于共同基金（mutual fund）的33.71%；證券借入的比例為6.07%，要高于商業銀行的5.96%和一般公司的3.45%。
根據巴西稅務監管機構2007年發布的742號指令，對于巴西當地居民或在巴西定居的外國投資者，其證券借出的收益（包括收到的融券費和現金保證金的利息）的稅率為15-22.5%，具體比例根據其借出期限長短而有所不同；對于在巴西境外定居的外國投資者，證券借出收益的稅率通常為15%，但那些居住在低稅收國家的外國投資者[22]，其證券借出收益的收率也為15-22.5%（具體稅收規定詳見附件1）。同時，借出證券的股息紅利則免征所得稅。
盡管巴西對證券借貸有詳細的監管規定，但對賣空交易幾乎沒有采取特定的監管措施，也不要求定期披露賣空信息。
4、美國的賣空監管
美國關于賣空交易的主要規定包括信用要求、操作規則和信息披露。
信用要求——聯邦儲備委員會對于賣空保證金的要求是賣空證券現值的150%。隨著市場的波動，客戶必須及時追加保證金。美國證券業協會規則2520（c）和紐約交易所431（c）規則都詳細規定了對賣空者的信用要求。
證券交付——紐約交易所對賣空交付沒有提出額外的規則。賣空交易和其他交易一樣，必須遵守證券交付規則，或是借入證券來交付。證交所15c6-1規則要求經紀人在執行買賣指令后，必須在3天內交付證券，除非買賣雙方有另行約定。美國證券業協會3370規則規定其成員賣空時必須確保在交付結算日之前借入證券完成清算才能行使客戶或自己的賣空交易[23]。
賣空頭寸的平倉——自律組織按規定必須對未能完成證券交付的賣空交易實行強制平倉。比如，證券業協會統一運行規則11830規定，對于納斯達克上市的證券，如果在結算時未支付的空頭頭寸超過1萬股或超過發行人股本的0.5%時，將被強制平倉。該規則規定上述強制平倉必須在交付結算日后的10天內進行[24]。
信息披露——按照證交所規定，投資者應標示每一筆賣空交易并披露賣空倉位信息，交易所也規定其成員每月報告一次賣空交易的空頭頭寸，并定期公布賣空信息。同時，共同基金和其他機構投資者在其半年報和年報中也要披露賣空活動，其內容包括賣空證券及其發行人的名稱、報告日的賣空頭寸和賣空的金額、賣空交易的利得或損失等相關信息。
從美國賣空監管政策的變化來看，其最大特點在于政策的不斷調整。以保證金比例為例，從1934年首次規定保證金比例為25%起，保證金比例調整次數超過20次，1946規定的100%是最高值，其余時間比例主要介于50-75%之間，1974年規定的50%一直沿用至今。
美國1934年《證券交易法》10a-1規則對賣空進行價格限制，即賣空必須受到所謂價格測試（tick test）或報升規則（uptick rule）的約束。規則10a-1適用于所有按照聯邦證券法規定注冊的證券，或在全國性證券交易所進行交易的證券。提價規則禁止壓價賣空。報升規則已經成為很多國家賣空監管規定中的必備項，因為在賣空信息不透明和監管不健全的情況下，這條規則間接保護了投資者。2004年美國頒布了SHO條例（Regulation SHO），其中的201規則要求賣空時以合并最好競標價最為測試價格，取代了《證券交易法》中10a-1要求以最新成交價格作為測試價格的規定。2007年，次貸危機逐漸演變成金融危機，美國股市大幅下跌，2008年美國道瓊斯指數跌30.62%、標準普爾500指數跌38.49%、納斯達克綜合指數跌34.01%，同期金融機構股票市場價值也遭受巨大損失。在公眾和國會質疑的壓力下， 2010年2月SEC通過了修訂后的201規則（alternative uptick rule）。該規則規定，當某證券較上個常規交易日收盤價下跌10%及以上時，停盤機制即被觸發。在股價下跌時，融券賣空的指令在申報或執行時，其報價必須高于當前全國最優報價。
四、結論
既要充分發揮賣空的價格發現、提高市場流動性的積極作用，同時又要有效防止賣空濫用可能引起的市場風險，這是各國監管當局面對賣空交易發展的永恒主題。從全球賣空發展歷程來看，有交收保障的賣空作為確保證券市場有效運作的工具，已經得到各界廣泛認同，即使在美國次貸危機和歐債危機之后，監管機構也只是一定時期內限制了特定股票的賣空交易和裸賣空，并未否定賣空對證券市場的積極作用。
結論1：嚴格的信息披露制度是控制賣空市場風險的基礎
建立嚴格的披露制度、不斷提高賣空交易的透明度已經成為控制賣空市場風險的重要手段。如澳大利亞要求，賣空者每天向證交所報告其每種股票的倉位情況；日本規定，若賣空量超過證券實際發行量的0.25%時，賣空者必須通過證券公司向證交所報告。受其信用交易管理制度影響，日韓和英美等很多國家和地區日益重視信息披露，因為這些國家和地區的證券市場都采用二級托管制度，投資者融券賣空時不需申請開設專門的證券賬戶，只要在已經開立的現金交易賬戶中增設信用交易功能即可。這種方式為投資者參與賣空交易提供了便捷，但也增加了賣空交易的不透明度。在信息不透明的情況下，空頭頭寸的大量積聚就有可能演變為系統性風險。信息的充分披露有利于公眾了解市場變化，消除其在股市低迷時因信息不對稱而造成的心理恐慌；更重要的是，這有利于監管者充分掌握市場變化，及早獲悉可能妨礙市場穩定性的大額空頭頭寸的形成或市場操縱行為，從而避免更大市場風險的形成。
結論2：健全的證券借貸體系是賣空市場高效運轉的保障
從交易流程來看，在任何模式下，賣空交易的順利完成都需要充足穩定的券源作為融券和證券交收的保證，其實現有賴于證券借貸體系的建立和不斷健全。健全的證券借貸體系有三個基本特征：①參與者的充分性，只有這樣才能保證充足的券源。國外券商的融券來源多元化，除長期持有股票的機構投資者外，券商也可以把客戶持有的證券借出，在二級托管制度下，券商是客戶證券的名義持有人。同時，在國際性的金融機構間存在自發建立的證券借貸系統平臺。2001年巴克萊全球投資公司、瑞士信貸第一波士頓、高盛、摩根大通等12 家全球性金融機構合作設立了EquiLend Holdings LLC，以提供標準化、自動化的全球證券借貸交易平臺。這樣，券商進入平臺就可以便利地為自己或客戶借入證券。②系統的高效性。如果證券借貸平臺只用于滿足融券賣空需求，會大大降低平臺效率。如臺灣市場因為歷史原因，形成了三個功能不同、相互分離的證券借貸平臺，為了尋找到滿足借貸需求的證券，需要在多個平臺上搜尋，增加了成本并降低了運作效率。反之，如果證券借貸應用多樣化，其平臺的使用效率大大提高。③相關政策法規的完善和支持。證券借貸相關政策不僅包括詳細的業務規則，還包括印花稅、股息紅利所得稅等稅收規定。一些國家為了鼓勵證券借貸市場的發展，會采取一定的稅收優惠。這樣，健全的證券借貸體系不僅從源頭上確保了賣空交易的有效進行，而且有利于減少交割失敗和延遲交割給市場帶來的成本和風險。
從國外經驗來看，大多數引入賣空機制的國家和地區都形成了證券借貸市場，如美國不僅是賣空活躍的市場，而且也是全球最大的證券借貸市場，2009年末美國證券借入交易余額為3200億美元，幾乎占全球證券借貸市場一半的份額。即使在采用了證券金融公司轉融通模式的日本，信用交易也包括標準信用交易和協議信用交易兩類，協議信用交易由證券公司和客戶協商確定，所需的證券一般不向證券金融公司申請；同時，證券金融公司除開展轉融通業務外，業務范疇還包括用于交收等需求的證券借貸。
結論3：價格限制和交收保障是防范賣空風險的重要環節
從理論上來說，報升規則對賣空價格限制的目的是為了防范人為地操縱市場、打壓價格，但是否影響賣空機制價格發現功能的發揮、是否能真正阻止股價的大幅下跌始終存在著爭議。從實踐來看，不僅像日本這些在引入賣空機制之初沒有采用報升規則的國家和地區，在遭遇股災或金融危機后，開始采用報升規則，就連在2007年廢除報升規則的美國SEC，在次貸危機爆發后，面對美國公眾和國會的壓力，2010年2月也重新采取報升規則（修訂201規則alternative uptick rule）。
通常情況下，賣空交易交割失敗會對證券交收秩序帶來非常負面的影響，為了減少賣空交割失敗，各國紛紛加大對交收環節的監管。如美國SHO規則主要就是針對交付失敗問題而制定的。印度證券交易委員會要求，所有投資者在結算時都必須完成股票交收。新加坡在2008-2009年間先后三次修改了賣空交易交收的規定，加大對交付失敗的處罰。
附表：
表1 2008-2009年主要國家和地區的賣空禁令
|
國家 |
限制 |
開始時間 |
結束時間 |
目標公司 |
|
澳大利亞 |
禁止賣空 |
09/22/2008 |
11/18/2008 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
11/19/2008 |
05/24/2009 |
金融機構和部分特別監管公司 |
|
|
披露制度 |
09/22/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
奧地利 |
緊縮賣空 |
10/10/2008 |
10/10/2008 |
所有公司 |
|
自動暫緩交易機制 |
10/10/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
10/10/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
禁止裸賣空 |
10/27/2008 |
09/30/2009 |
部分金融機構 |
|
|
比利時 |
禁止裸賣空 |
09/22/2008 |
09/21/2009 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/22/2008 |
09/21/2009 |
部分金融機構 |
|
|
加拿大 |
禁止賣空 |
09/19/2008 |
10/08/2008 |
部分金融機構 |
|
丹麥 |
禁止賣空 |
10/13/2008 |
未知 |
金融機構 |
|
法國 |
禁止裸賣空 |
09/22/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/22/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
|
德國 |
禁止裸賣空 |
09/20/2008 |
01/31/2010 |
部分金融機構 |
|
禁止裸賣空 |
12/15/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
希臘 |
披露制度 |
09/24/2008 |
10/10/2008 |
所有公司 |
|
報升規則 |
10/06/2008 |
10/10/2008 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
10/10/2009 |
05/31/2009 |
所有公司 |
|
|
報升規則 |
06/01/2009 |
未知 |
所有公司 |
|
|
披露制度 |
06/01/2009 |
未知 |
所有公司 |
|
|
匈牙利 |
披露制度 |
09/29/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
冰島 |
禁止賣空 |
10/06/2008 |
01/30/2009 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
10/06/2008 |
01/30/2009 |
所有公司 |
|
|
印度 |
披露制度 |
10/16/2008 |
01/30/2009 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
05/04/2008 |
01/30/2009 |
部分金融機構 |
|
|
印度尼西亞 |
禁止賣空 |
10/01/2008 |
04/30/2009 |
所有公司 |
|
緊縮賣空限制 |
05/01/2009 |
未知 |
所有公司 |
|
|
愛爾蘭 |
禁止賣空 |
09/19/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/23/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
|
意大利
|
禁止裸賣空 |
09/23/2008 |
09/30/2008 |
金融機構 |
|
禁止賣空 |
10/01/2008 |
10/09/2008 |
金融機構 |
|
|
禁止賣空 |
10/10/2008 |
12/31/2008 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
01/01/2009 |
01/31/2009 |
金融機構和公開銷售證券的公司 |
|
|
禁止裸賣空 |
01/01/2009 |
07/31/2009 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
02/01/2009 |
05/31/2009 |
部分金融公司和公開銷售證券的公司 |
|
|
禁止賣空 |
06/01/2009 |
07/31/2009 |
公開銷售證券的公司 |
|
|
日本 |
禁止裸賣空 |
10/28/2008 |
07/31/2009 |
所有公司 |
|
披露制度 |
11/07/2008 |
07/31/2009 |
所有公司 |
|
|
緊縮賣空限制 |
12/16/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
盧森堡 |
禁止裸賣空 |
09/19/2008 |
未知 |
金融機構 |
|
荷蘭 |
禁止裸賣空 |
09/21/2008 |
10/04/2008 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
10/05/2008 |
05/31/2009 |
部分金融機構 |
|
|
披露制度 |
10/05/2008 |
12/31/2009 |
部分金融機構 |
|
|
挪威 |
禁止賣空 |
10/08/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
巴基斯坦 |
禁止賣空 |
09/24/2008 |
12/31/2008 |
所有公司 |
|
葡萄牙 |
禁止裸賣空 |
09/24/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/29/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
|
俄羅斯 |
禁止賣空 |
09/22/2008 |
09/26/2008 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
09/30/2008 |
06/15/2009 |
所有公司 |
|
|
報升規則 |
06/16/2009 |
未知 |
所有公司 |
|
|
新加坡 |
披露制度 |
09/25/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
緊縮賣空限制 |
09/25/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
|
韓國 |
禁止賣空 |
10/01/2008 |
05/31/2009 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
06/01/2009 |
未知 |
金融機構 |
|
|
西班牙 |
披露制度 |
09/24/2008 |
未知 |
部分金融機構 |
|
瑞典 |
禁止賣空 |
09/19/2008 |
12/19/2008 |
部分金融機構 |
|
臺灣 |
緊縮賣空限制 |
09/29/2008 |
未知 |
所有公司 |
|
禁止賣空 |
10/01/2008 |
11/27/2008 |
所有公司 |
|
|
報升規則 |
11/28/2008 |
01/04/2009 |
所有公司 |
|
|
報升規則 |
01/05/2009 |
未知 |
部分金融機構和部分非金融機構 |
|
|
英國 |
禁止賣空 |
09/19/2008 |
01/16/2009 |
部分金融機構 |
|
披露制度 |
09/23/2008 |
12/31/2009 |
部分金融機構 |
|
|
阿聯酋（迪拜） |
披露制度 |
10/15/2008 |
01/16/2009 |
所有公司 |
|
美國 |
禁止裸賣空 |
07/21/2008 |
08/20/2008 |
部分金融機構 |
|
頒布新的監管規則 |
09/18/2008 |
長期有效 |
所有公司 |
|
|
禁止賣空 |
09/19/2008 |
10/08/2008 |
部分金融機構 |
|
|
披露制度 |
09/19/2008 |
10/08/2008 |
所有公司 |
資料來源：Charoenrook, Anchada and Doauk,Hazem.”A Study of Market-Wide Short-Selling Restrictions” Working Paper,Vanderbilt University,2005國泰君安證券研究
（作者：林采宜 楊超）
注：
[1]參見《a short history of the bear market》，http://dailyreckoning.com/a-short-history-of-the-bear-market/
[2]1621年政府再次重申該規定。按照規定，賣空者并不會被起訴，但其合同無法執行。
[3]在許多大玩家賣空19世紀30年代牛市的龍頭股莫里斯運河股票時，Jacob Little卻在市場上買斷了該股票，賣空者到期無法交付股票，莫里斯運河股價飛漲。
[4]Daniel Drew是另一著名賣空代表人物則擅長在賣空前利用各種方式散播消息，從而操縱市場。
[5]資料來源：夏峰、吳松青，《美國、香港證券市場限制股票賣空淺析》，《證券市場導報》2009年第5期
[6]1929年美國股災發生后，賣空被指責為元兇。
[7]2004年制定的SHO規則對納斯達克市場賣空價格的規定與此相同，沒有發生變化。
[8]2007年1月該規定才正式實施。
[9]外國投資機構和對沖基金在把日本股指從1999年3月的12000點拉升到2000年3月的19000點之后，通過賣空又把股指打壓到2001年3月的11800點。
[10]如要求外國投資者每天報送交易的股票名稱等。
[11]SHO規則要求，交易商必須在交易日后3天內完成賣空交易的證券交割，在正常結算日后的10天內，結算參與人必須對未成功交割的門檻證券（Threshold Securities）進行平倉。若未平倉或有關證券未借入，則不能繼續進行涉及上述門檻證券的賣空。但期權做市商可以豁免并規定了不溯及既往條款。不溯及既往條款規定，一只證券成為門檻證券前所產生的未能交付頭寸不需要遵照SHO規則的要求在13個連續交易日內了結。
[12]2001年10月新加坡推出單一股票期貨合約，2002年1月推出借券賣空機制。
[13]首先需要證券公司與客戶簽訂協議并支付一定費用。
[14]美國SEC規定，在5個交易日內如果有4次或以上的日內交易(day trading)，且這些買賣占到同期總交易次數的6%或以上，該交易者為日內交易者，該賬戶為當日沖銷賬戶。
[15]資料來源：《中國證券市場引入賣空機制研究》http://edu.sse.com.cn/cs/zhs/xxfw/jysjs/sseResearch/2005-1/20051b.pdf
[16]希臘雅典衍生品交易所2001年6月推出了股票回購與逆回購合約，標志著希臘正式引入股票賣空機制
[17]資料來源：《雅典股票回購與逆回購合約評價》，http://www.sse.com.cn/cs/zhs/xxfw/jysjs/sseResearch/2005-1/20051c.pdf
[18]資料來源：國際證監會組織（IOSCO）發布的《Regulation of Short Selling》
[19]認購權發行的公司股票（Stocks of companies which are undertaking rights issues）
[20]賣空金融機構股票的信息披露要求，有效期到2009年6月30日。
[21]掛牌證券發行主體包括公司和信托基金。
[22]低稅收國家是指那些不征收所得稅或所得稅率低于20%的國家。
[23]該規則不適用于公司的抵押證券、納斯達克市場內的做市商交易和對沖套利交易。
[24]該規則不適用于做市商交易和對沖套利交易。
