上海新金融研究院理事會理事 交通銀行首席經濟學家 連平
當前，國際經濟金融形勢十分嚴峻，國內經濟金融運行的不確定性也明顯增加。在小微企業融資難等結構性問題存在的同時，經濟增長的穩定性問題也越來越引起多方關注，11月PMI32個月來首次回落至50％以內。金融運行中存在一系列突出問題需要加以關注，而宏觀經濟政策已出現了微調動向。存款準備金率三年來首次下調，未來貨幣政策走向十分引人關注。
一、當前金融運行中的若干問題值得關注
除了小微企業融資難和民間高利貸等局部性問題外，當前金融總體運行中存在一系列問題需要引起高度關注，這些問題可以概括為“兩個政策影響、兩個市場動向和兩個結構問題”。
——兩個政策影響，即偏緊貨幣政策的滯后影響和貸款新規實施對存款創造的收縮效應
關注政策緊縮的滯后影響。2010年以來，貨幣政策趨向收緊。2010年1月至2011年7月，法定存款準備金率共上調了12次、累計6個百分點；存貸款基準利率共上調了5次、累計1.25個百分點；還通過采取差別存款準備金率動態調整等措施，引導金融機構合理進行信貸投放。貨幣政策收緊的效應正在顯現。在經濟增長較快和物價漲幅擴大的同時，今年1-10月共新增人民幣貸款6.28萬億元，較去年同期少增6000億元。10月末，M2和M1同比增速分別為12.9％和8.4％，分別較上年末下降了6.8和12.8個百分點。當前應當關注的是，政策緊縮的效應還將進一步顯現，年內貨幣信貸增速繼續回落，對增長、物價的后續影響也將持續一段時期。
貸款新規實施是存款和貨幣供應增長明顯放緩的重要原因之一。截至10月末，人民幣存款余額同比增長13.6％，較去年末回落了6.6個百分點。除貸款增速下降和準備金率連續提高外，以實貸實付為特征的貸款新規進一步加強實施也是存款增速明顯回落的重要原因。在實貸實付下，由于貸款不能直接派生為貸款發放行的存款，貸款派生存款少了直接的第一環節，從而降低了銀行貸款派生存款的能力。由于貸款新規主要針對企業貸款，這也導致以企業活期存款為主的M1增速相對回落較快。據了解，目前商業銀行按貸款新規走款的新增貸款占全部新增貸款的比重在70-75％，部分大銀行已達到約80％的監管標準。。
——兩個市場動向，即市場流動性趨緊和新增對公貸款結構趨向短期化
當前流動性總體偏緊。其主要的市場特征涉及以下三方面。從貨幣市場來看，資金價格呈波動上升之勢。2011年以來銀行間市場七天質押式回購加權平均利率的平均值約為4％，遠高于其在2001至2010年間的平均值2.14％。從總體流動性來看，金融危機之前的2001-2008年間，M2和人民幣存款余額的月平均同比增速分別為16.7％和18％，當前不到13％的M2增速和不到14％的存款增速已經明顯低于歷史平均水平。從信貸市場來看，今年信貸供求偏緊，貸款利率上浮擴大。8月貸款利率上浮占比高達68.7％，是2008年以來的最高水平。
圖1：貸款利率上浮占比不斷擴大
數據來源：央行貨幣政策執行報告
此外，近一段時間以來銀行體系流動性波動加大也頗引人關注。如圖2所示，去年下半年以來，存款“季末多增、季初少增甚至下降”的現象愈發突出，在當月也經常是“上半月在水面之下，下半月才逐漸浮出水面”（存款余額在上半月減少，下半月逐漸開始增加）。這主要是因為在實際利率為負、存款收益不高的情況下，資金在季初或月初被高收益的理財產品吸引而流出銀行存款，在季末或月末為滿足存貸比考核要求，銀行往往通過各種方法提高存款收益，進而吸引資金回流銀行重新變為存款。實際上，很多理財產品本身就多是在期初發行，期末到期便轉為存款。存款劇烈波動本身就會造成銀行流動性管理的困難，而因存款波動導致銀行向央行上繳準備金的頻繁波動則進一步加劇了這種困難（每月5日、15日和25日銀行按5天前的存款余額重新核定需要上繳的準備金數額）。
圖2：2010年下半年以來月新增存款波動加大
資料來源：WIND
新增對公貸款結構變化折射出經濟增速放緩的信號。近幾個月，對公新增貸款結構發生明顯變化。一方面是新增中長期貸款保持較低水平（10月有所回升，但多是臨時性新增貸款可），另一方面是新增短期貸款和票據融資呈不斷上漲之勢（9、10月票據融資再現負增長）?？紤]到今年以來票據貼現利率總體走高，票據融資增幅連續擴大加上短期貸款增加較多，表明企業短期流動性資金需求非常迫切。再結合新增對公中長期貸款保持較低水平，反映出企業盈利預期下降、投資意愿不強，是經濟增速放緩信號。
圖3：近期新增對公貸款結構變化值得關注
資料來源：WIND
圖4：今年以來票據貼現利率總體走高
資料來源：WIND
——兩個結構問題，即“影子銀行”融資快速發展和不同類型銀行流動性存在明顯差異
“影子銀行”大行其道有助于改善融資結構，但也蘊藏了風險。今年以來，在信貸增速明顯放緩的同時，通過委托貸款、小額貸款公司、擔保公司、信托公司、財務公司等進行的融資行為以及民間金融迅速發展，“影子銀行”大行其道。數據顯示，上半年社會融資總量中，新增人民幣貸款占比從去年同期的57％下降到54％，委托貸款占比從4％上升到9%，銀行承兌匯票占比也略有上升；在監管部門加強規范監管、票據保證金存款納入準備金繳存范圍等措施的影響下，三季度信托貸款和承兌匯票呈現負增長，新增貸款占比上升，但委托貸款占比依然較高。應當看到，“影子銀行”融資發展對降低銀行信貸在融資總量中的比重、優化融資結構是有一定積極意義的。而且，由于這類融資不是信貸，基本沒有貨幣創造功能，也有利于緩解貨幣供應過快增長的壓力。但同時也應關注其中可能存在的諸如操作不規范、資金流向房地產市場等高風險領域等問題，警惕其中可能蘊藏的潛在風險。
圖5：今年以來社會融資總量結構變化
資料來源：人民銀行網站
不同類型銀行流動性狀況存在明顯差異，大部分銀行流動性壓力很大。從存款增速來看，上半年大型銀行存款同比增速較2010年降低了不到2個百分點，而同期中小型銀行存款同比增速的降幅則在5個百分點左右；從存貸比來看，目前大型銀行的存貸比在65％左右，而中小銀行的存貸比則普遍在70％以上，有的超過75％。今年以來共有三個月銀行體系存款出現負增長，三季度上市銀行存款出現罕見的零增長，清楚地表明銀行體系流動性偏緊。從流動性比率來看，大型銀行該比例約為40％，而中小型銀行則在42％左右。因此，當前大部分中小銀行流動性壓力相對較大。在這種情況下，不僅存款市場競爭激烈，存款返現、送禮等高息攬存現象也屢見不鮮，甚至出現了以銀行貸款資金作為保證金開立承兌匯票，并以此吸收保證金存款的不規范行為。流動性緊缺導致在月末、季末的關鍵考核點出現大量的資金拆入需求，從而造成了資金價格在月末和季末攀高、隨后又回落的波動格局。還應引起注意的是，在流動性趨緊、可用資金減少的情況下，部分銀行降低了新增債券投資規模，這導致商業銀行債券托管量占比呈下降態勢，對債券市場的發展不利。
圖6：商業銀行債券托管量占比下降
數據來源：WIND、交行金研中心
二、貨幣政策保持穩健基調，轉變取向并適時適度操作
當前，國內外經濟形勢復雜多變、不確定性很大。從物價形勢看，盡管CPI漲幅逐步回落，但未來快速、大幅回落的可能性不大，中長期通脹壓力依然不小。從經濟增長看，近期工業增加值、固定資產投資和社會消費品零售總額增速均有所回落，加上PMI連續回調、11月落至50％以下、M1增速持續下降，預計四季度GDP增速將繼續回落。但總體來看，進口增長強勁表明內需依然不弱，保障房建設加速將帶動投資保持較快增速，汽車市場可能會有一定程度回暖（實際上，汽車月產銷同比已7、8、9月連續正增長，現回暖跡象），從而帶動實際消費增速企穩甚至可能略有上升到12％左右（上半年實際消費增速約為11.4％），預計四季度GDP會在9％以內，但“硬著陸”的可能性不大。
展望未來，發達經濟體的主權債務問題和復蘇前景不明朗對我國出口增長不利，出口動力可能明顯減弱。盡管今年投資增速略好于預期，但未來能否維持較快增速存有疑問。在我國，中央投資占比明顯下降，投資增長主要靠地方投資驅動。但在房地產市場嚴控環境下、開發商拿地積極性不高導致地方政府土地出讓收入前景難言樂觀，加之銀行向政府融資平臺貸款謹慎和地方發債受限，明年仍是平臺貸還款較為集中的階段，未來地方政府融資能力受限將會對全國的投資增長構成一定制約。因此，中國經濟增速明顯放緩的風險不容忽視。為使經濟增長不出現大的波動，貨幣政策應適時適度放松。
同時，國際上主要發達國家維持寬松政策，甚至有進一步出臺寬松政策的可能，近日六大央行聯手向市場釋放流動性，以應對歐債危機和緩解歐洲銀行業流動性壓力，未來全球流動性進一步增多，我國仍有可能面臨新的資本流入，進而人民幣升值、外匯儲備增長又會有新的壓力。
綜上考慮，建議貨幣政策繼續保持穩健的總體基調，審慎平衡、前瞻把握、針對舉措和適度放松。審慎平衡就是要綜合考慮各方面實際情況，統籌兼顧各類政策目標，避免顧此失彼，處理好穩定價格水平、保持經濟平穩增長和促進國際收支平衡之間的關系。前瞻把握就是要充分考慮到前期緊縮政策的滯后影響，在認真研判物價水平、經濟增長等關鍵變量未來走勢的基礎上，提前做出合理安排，把握好政策操作的力度和節奏。針對舉措就是針對經濟運行中的突出矛盾和結構性問題，采取有針對性的措施加以解決，比如，繼續加強對影子銀行融資的合理引導和規范監管，使其在風險可控、平穩健康的軌道上發展；信貸向小企業等領域定向放松，緩解中小銀行的流動性偏緊狀況，等等。適度放松即針對銀行體系流動性偏緊問題，運用數量型工具進行一定程度調節，通過市場注入一定量的流動性，緩解流動性偏緊問題，增強銀行的信貸投放能力以支持實體經濟增長。
從具體工具的使用來看，與之前的數量緊縮相對應，適度放松也應以數量型工具為主導。這主要是因為在利率、匯率等價格型工具尚未完全市場化的情況下，其使用效果不如數量型工具直接、顯著，靈活性也稍差?？傮w來看，2012年，公開市場操作和法定存款準備金率宜作為主要政策使用工具，并配合使用信貸政策引導金融機構合理進行信貸投放，存貸款基準利率保持穩定為宜，人民幣升值速度應有所放緩。具體建議如下。
1、公開市場操作以凈投放為主
公開市場操作應擔當起下一階段貨幣政策操作的“重任”。通過公開市場操作的靈活調節來保持市場流動性合理和適度。期限結構上，應以發行短期品種為主，以優化資金分布，調節到期結構；考慮到未來貨幣市場再次面臨階段性偏緊的可能性較大，必要時可以再次動用逆回購釋放資金；此外還要密切關注外匯占款的變動情況和財政存款的季節性變化對市場流動性的影響，保持凈投放的總體格局。
2、信貸投放規模適度增加
為緩解部分行業的融資壓力，避免經濟增速過快下滑，建議對三農、中小企業、戰略新興產業等領域的實施信貸定向放松，進一步采取措施鼓勵銀行加大對這些領域的信貸投放。年末信貸增量可平穩中適當加快，全年可達7.5萬億左右。
2012年，經濟增長有所回落但仍保持較好水平，實體經濟總體信貸需求依然不低；同時，對“影子銀行”加強監管、要求表外融資轉移到表內，必然會導致部分融資需求轉移到信貸上；對小企業、三農、戰略新興產業和國家重點在建續建項目加強信貸支持，也要求銀行擴大信貸投放。因此，明年信貸投放步伐可以適度加快，全年信貸投放規?？梢詳U大到8-8.5萬億左右的水平，余額同比增長14.5—15.5％。
這一貸款增速與明年實體經濟運行情況是較為匹配的。實證分析表明，在正常年份里，人民幣貸款余額增速與名義GDP增速的比率一般在1.2：1。在經濟增速放緩、政策寬松、信貸投放加快時期，該比值會略高，反之在經濟過熱、政策偏緊時期，則略低。假設明年實際GDP增長8.5-9％、CPI增長3-3.5％，即名義GDP增長11.5-12.5％；再考慮到明年增長放緩、政策適度放松，前述比值略有擴大到1.25較為合適，這就要求明年貸款余額增長14.4-15.6％，與我們的建議基本一致。
3、準備金率必要時可以繼續適度下調
盡管近期下調了50個基點，但目前法定準備金率仍屬歷史高位，加之近期準備金繳存基數擴大相當于提高準備金率1-1.5％。如前所述，受貸款增長回落以及貸款新規加強實施的影響，今年存款增長明顯放緩，市場流動性緊張，部分銀行流動性壓力很大。同時，信貸供求緊張導致眾多中小企業融資困難，融資成本攀升。據了解，今年銀行對中小企業的貸款利率普遍在基準利率的30％以上。
因此，建議必要時可以繼續適度下調準備金率。首先，以下兩個因素都要求銀行加大信貸供應。一是如前所述，在信貸增長明顯放緩、表內融資受限的情況下，今年以來“影子銀行”迅速發展，銀行表外融資擴張較快，違規現象頻發；同時這類融資利率明顯高于銀行信貸，使實體經濟承受更大的成本上升壓力。與其讓這些監管難度相對較大、風險不易控制又對企業不利的表外融資過快發展，不如適度放寬信貸投放，將表外融資需求部分轉移到表內。二是盡管目前銀行對小企業的實際貸款利率較高，但仍遠低于非正規融資渠道的利率（有媒體報道，今年甚至出現了民間借貸利率高達100％的現象），鼓勵和支持銀行加大對小企業的信貸投放是緩解其融資困難、降低其融資成本的有效手段，同時也有助于在一定程度上抑制民間高利貸現象。但受制于高水平的存款準備金率，即便放松信貸總量控制，銀行也很可能是“巧婦難為無米之炊”。因此有必要通過適度下調準備金率來增強銀行的信貸供應能力。
其次，不排除未來因各種因素疊加而出現市場流動性偏緊的可能性，需要通過準備金率的下調來釋放資金。12月公開市場到期資金量只有800億元，隨著到期資金量逐漸減少，繼續通過公開市場來釋放資金的空間明顯縮??；在國際金融市場動蕩不安的情況下，外匯占款波動很大，不排除因國際金融市場恐慌情緒蔓延導致資金避險情緒上升、國際資本回流本土、進而外匯占款增長明顯放緩的可能；準備金繳存基數擴大的影響持續存在，未來銀行還要繼續補繳準備金。以上因素疊加很可能導致未來銀行流動性趨向緊張，部分銀行可能難以承受；雖然年末通常財政資金大幅下放，但年初信貸需求大幅增加，需要通過準備金率適度下調來保證銀行體系流動性。
前已提及，存款劇烈波動導致銀行上繳準備金數額發生頻繁波動，從而加劇了銀行流動性管理的困難。準備金率下調則可以緩解這種波動，因為在同樣的存款基數下，低準備金率所要求的準備金絕對額變化也會隨之降低。
綜上考慮，建議年末和明年在必要時小幅下調準備金率2-4次，每次0.5個百分點，以增強銀行信貸供應能力，同時應對可能出現的流動性異常緊張的情況。
4、基準利率保持基本穩定為宜
根據上述總體思路，結合以下因素，建議未來基準利率保持基本穩定。首先不應再度加息。
一是過去十年一年期存貸利率的中間值分別為3.06％和6.39％，在經過最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存貸款利率水平已經達到十年來的中性水平以上，歷史比較已屬中性略高水平；然而本輪物價上漲還只是危機后經濟復蘇以來的首輪上漲，不排除未來還可能有第二輪上漲出現，需要留有進一步上調利率的空間。
圖7：目前一年期存貸款利率已達歷史中性水平之上
數據來源：WIND、交通銀行金融研究中心
二是盡管大幅回落的可能性不大，但在貨幣供應持續回落、供求關系逐步調整和流通領域加強梳理的環境下，未來物價漲幅逐步緩慢回落的大趨勢基本可以確定；預計今年底同比CPI會回落至4％左右，明年中期可能回落到3％左右，通脹預期隨之降低，實際負利率會有所改觀，甚至階段性地消失。
三是歷史經驗表明，利率較高時期往往資本流入增加、外匯占款增加較快。今年上半年外匯占款和外匯儲備明顯增加，但與此同時人民幣升值幅度并不大，而由于銀根偏緊和基準利率上升，市場實際利率則大幅上升，這是吸引資本流入增加的最主要原因。未來發達經濟體復蘇前景暗淡、國際金融市場動蕩加劇，預計主要發達經濟體仍將維持較低利率水平，甚至進一步出臺寬松政策。在此情況下，中外利差擴大會進一步加劇資本流入，而目前中美利差已達近十多年來的最高水平。
四是在目前融資需求較為旺盛、信貸供應偏緊和貸款利率上浮占比已經較大的情況下，基準利率繼續調高必定會促使銀行提高貸款定價水平，從而進一步提高企業、特別是微小企業融資成本，使其生存環境進一步困難。今年以來微小企業普遍感到融資困難和成本過高，各部門正在想方設法緩解這一棘手問題。
五是利率進一步上調會對房地產市場和政府融資平臺帶來新的壓力，不利于房地產市場的平穩運行和地方政府債務風險的化解。盡管目前開發商從銀行獲得貸款約只占其資金來源的五分之一，而從影子銀行獲得資金的成本十分高昂。至少2013年之前，維持相對不高的利率有助于平臺貸款還款高峰期的平穩渡過。
但短期內基準利率似也沒有必要下調。自去年2月份CPI同比漲幅超過一年期存款利率以來，實際負利率已經持續近22個月。未來盡管物價呈緩慢回落態勢，但大幅回落的可能性不大。利率下調顯然不利于通脹預期的管理。另一方面，我國經濟增速雖繼續回落但尚屬平穩，“硬著陸”基本無憂，目前尚似無必要通過下調利率來刺激經濟增長。
5、匯率政策更為主動和靈活
我國匯率政策應改變過去在很大程度上隨中美關系而起“舞”的被動局面，應更為主動和靈活。
一是堅持主動漸進的升值策略。11月人民幣對美元貶值0.5％左右，但未來不宜持續貶值。這主要是因為在我國經濟增速保持相對較快、勞動生產率持續提高的情況下，人民幣升值仍將是近期內的勢。展望明年，盡管來自國際社會要求升值的政治壓力依然不小，但受貿易順差收窄、FDI規模下降、資本流入減緩甚至流出以及鼓勵國內企業擴大對外直接投資等因素的影響，人民幣升值應有所放緩。建議堅持主動漸進的升值策略，全年對美元升幅在3-4％為宜。
二是應更多的參考一籃子貨幣進行調節，改變過于釘住美元的被動局面。今年上半年，盡管人民幣對美元加快，但有效匯率反而貶值，來自國際上的升值壓力依然很大。建議以人民幣有效匯率的變化作為調整目標，逐步引導市場更多地關注有效匯率變化。
三是考慮進一步擴大波動幅度，增強匯率彈性。小幅漸進的升值策略容易引發升值預期，導致“熱錢”過多流入。而適度擴大升值幅度的同時增強匯率彈性，則有助于形成雙邊波動的格局，抑制投機資本流入。建議嘗試人民幣匯率的波動幅度從目前的千分之五擴大到百分之一。
（作者：連平 鄂永?。?/p>
