一、歐債問題是目前全球經濟最大風險
我們認為， 在未來1-2年內，歐債問題的傳導是全球金融體系和經濟所面臨的最大風險。
（1）歐債問題的規模遠大于幾個月以前
在3、5個月以前，市場主要擔心的還是希臘的國債違約，現在則更擔心西班牙、意大利的問題。不論從GDP總量還是國債余額大小的角度來看，一旦西班牙和意大利出現債務違約風險，其問題遠遠要比希臘、葡萄牙大得多。希臘的GDP是歐元區GDP總量的2%，而意大利則是歐元區的第三大經濟體，西班牙為歐元區第四大經濟體， 意大利和西班牙的GDP之和為3.6億美元， 幾乎相當于2008年中國GDP的體量， 為希臘的十二倍。從國債余額來說，意大利的國債余額達約1.9萬億歐元，西班牙約7千億歐元，兩者之和大約是希臘的8倍之多。問題之嚴重，可想而知。
（2）歐債問題的傳導可以是“自我實現”的
前一段，許多人認為西班牙、意大利的財政情況的基本面（比如西班牙的國債占GDP的比重只有60%；意大利的財政赤字占GDP的比重只有3%）要明顯好于希臘，因此違約的可能性很小。 但是，只要市場上的部分投資者出現對西班牙、意大利債務可持續性的懷疑，就會推高其國債的信用違約交換價差（CDS spread）和國債利率， 而利率一旦明顯上升， 這些國家的利息支出占GDP的比重就會大幅度上升， 從而增加其財政困難和違約的風險。從這個意義上講，債務危機是可以“自我實現”的。
此外，銀行體系本身也會將危機放大：很多歐元區的國債是由本國銀行持有的，國債貶值或者違約會讓本國銀行遭受損失，而這些銀行本身又發行了很多債券，這些債券也會被市場認為有違約風險。而這些銀行債券的本身又被很多其他銀行持有。此時，銀行體系就像是一個危機效應的放大器。在這一方面，意大利和西班牙的問題也比希臘和葡萄牙嚴重得多。比如，希臘政府和希臘的銀行所發行的債券余額中大概有630億歐元被銀行體系持有，葡萄牙是750億歐元，而意大利和西班牙分別是4100億歐元和3250億歐元。
（3）救助計劃都是權宜之計，而且面臨很大風險
目前，由歐洲央行出面在二級市場上購買西班牙和意大利的國債，勉強壓制住了市場利率，但這只是權宜之計，最終還需要歐洲金融穩定機制（EFSF）來接手。
如果今年9月底之前17個歐元區國家的國會一致同意的話，那么EFSF將升級為EFSF2.0版本。但能否過17國批準的關口，本身就有不確定性。北歐的一些富裕國家對此有比較大的抵觸情緒。這就給金融市場留下了一個很大的懸疑。
另外，這個新版本究竟有多少“子彈”？根據德意志銀行分析師的計算，EFSF2.0加上國際貨幣基金組織的配套額度等其他救助機制，總共能提供大約7500億歐元的資金援助；假設EFSF要救助希臘（已經出手）、葡萄牙、比利時、西班牙和意大利，那么總共需要11800億歐元的資金，缺口大約4200億歐元，這個缺口恰好大致相當于意大利所需要的4880億歐元的援助額。換句話說，即使EFSF成功升級，也只能救西班牙，救不了意大利。
更大的問題是，目前歐洲央行、歐洲金融穩定機制、IMF所能做的只是解決危機國家的流動性問題，但無法難以其在目前歐元體系內（歐元匯率過強的環境下）競爭力低、經濟增長和財政收入持續低迷的根本性困難。而如果經濟持續低迷，財政緊縮的政策即使由政府和國會承諾，也很可能在實際操作中無法行得通。在經濟萎縮的情況下還要被迫加稅和削減福利只會導致更多的政治動蕩，和不斷地變更政府。
從博弈論的角度看，目前歐元區的政府和金融市場正處在兩種均衡狀態的搖擺之中。第一種均衡是好的均衡，即市場對意大利、西班牙等國家走出財政和債務困境抱有信心，因此可以保持其國債融資成本穩定在較低水平；在這種環境下，假以時日，伴隨著經濟的逐步增長，各國就能走出困境。第二種均衡是壞的均衡，市場對這些國家是否能夠走出困境持悲觀態度，導致其融資成本高企，進而越發使得各國的財政和債務狀況變得不可持續，最終以爆發危機的形式來“解決”問題。
二、美國經濟疲軟
短期來看，美國面臨的風險比歐洲要小。實際上，正如格林斯潘所說，美國沒有原本意義上的債務危機，因為聯邦儲備銀行作為一個主權國家的央行，可以不斷的發行鈔票來還債。美國真正的危險在于陷入長期經濟低迷。
短期內我們對美國的擔心主要是從一些經濟基本面的領先指數來看，例如ISM 指標、商業信心指數（business confidence survey）、消費者信心指數等近期都明顯惡化。在歷史上，密歇根大學的消費者信心指數通常領先于個人消費的同比增長率6個月左右，而前者已經下跌到了2008年危機時候的最低水平。
從政策上來看，面臨國債余額上限的約束，美國政府在財政刺激上已經沒有太大空間了。在貨幣政策方面，我們認為即使推出QE3即使有，其效果也有限。一方面，QE3是在前兩輪QE的基礎之上推出的，其邊際效用明顯遞減；另一方面，美國七月份核心通脹率已經達到1.8%，總通脹率已經達到3.6%了，再推出大規模的QE3的空間有限。因此，總的來說美國政府刺激經濟的政策子彈已經不多了。
三、中國經濟會如何受影響
德意志銀行的經濟學家最近下調了對歐洲的經濟預測。明年歐洲的GDP增長預測從原來的1.5% 下調到0.8%， 美國的GDP增長速度雖然還沒有明顯下調，但肯定面臨下行風險。歐美經濟下行的一個重要原因是負面的財富效應。我們的歐美經濟學家估計，股票價格每下降10%，歐美經濟增長率就會下降0.5-1個百分點。
（1）下調中國經濟增長預測
我們將中國2011年的GDP增長預測從原先的9.1%下調到8.9%, 并將2012年GDP增長預測從原來的8.6%下調到8.3%。明年的出口增長預測從原先的15 %下調到11%。我們在作這些基準預測時，假設明年歐美GDP增長為1.4%, 比原先的2.1%低0.7個百分點。我們同時假設中國采取的政策措施能夠抵消出口下行對GDP的負面影響的一半。
同時，我們將2012年CPI同比增長的預測值從3.5%下調到2.8%，這主要是考慮到大宗商品價格下降的影響。在基準利率方面，我們維持之前的預測不變，即一年期定期存款的基準利率將一直維持在3.5%，因為我們認為如果歐美經濟只是有所減速（而非衰退）的話，國內貨幣政策明顯轉向寬松的可能性并不大。在匯率方面，我們認為最近幾周出現的升值加速的情況只是短期現象，未來人民幣升值速度可能隨出口增速度下降而放緩，我們將2012年底的人民幣兌美元的匯率預測值從6.08下調到6.12。
但是，如果歐美經濟確實陷入衰退，中國經濟可能面臨更大風險。 我們目前對歐美經濟下行概率的判斷是：60%的可能性為低增長（GDP增長為1.4%，即基準情景），25%的可能性為輕度衰退（GDP零增長），15%的可能性是嚴重衰退 (GDP下降3%)。如果歐美陷入嚴重衰退，我們估計中國出口會下降15%，GDP增長率會降低到7%，而這些預測已經考慮到了新一輪刺激政策的效果。
歐美經濟的減速或衰退對中國的影響最主要通過貿易、大宗商品價格和投資信心三個渠道。貿易渠道的沖擊是，歐美經濟增長每下跌1個百分點，中國出口增長就要下跌6個百分點。另外，我們通過可計算一般均衡模型（CGE）進行了分析的結果表明，如果歐美經濟下降兩個百分點，中國的海運行業的名義收入會下降13%、航空運輸業收入下降11%、電信設備行業收入下降10%，而教育、醫療、公用設施行業的收入則受影響較小，名義收入下降幅度都在2%以內。
歐美經濟影響中國的另外一個渠道就是大宗商品市場。和歐美經濟相比，中國經濟中的工業，尤其是重工業的比重較大，因此大宗商品價格的變化對中國工業的銷售收入和盈利水平有比較大的影響。平均來說，歐美經濟增長率每下降1個百分點，國際鎳價會下降10個百分點以上、銅價下降6個百分點、原油價格下降4個百分點。大宗商品價格的下跌會直接沖擊中國能源和原材料企業的利潤、生產和投資。
關于投資信心渠道，主要是全球股市和大宗商品價格下跌，會增加經濟下行的預期，打擊國內投資者信心。這點在出口制造業和地產業的影響尤其明顯。2008年下半年的金融危機中，中國企業家預期指數曾一度從130大幅下降到80。
（2）中國是否需要新一輪的刺激政策？
顯然，如果歐美經濟確實再度陷入衰退（二次探底），很自然的一個問題就是，中國會不會和會推出什么樣的刺激政策，這些政策應該達到什么增長目標？
首先，如果歐美二次探底，中國將不得不采取一定的刺激政策。
第二，即使下一輪歐美經濟衰退與08-09年一樣嚴重，中國新一輪的刺激政策在規模上不應該也不太可能超過上一輪的一半。上一輪刺激政策規模實際上遠遠不止四萬億，如果我們將各種財政措施和后繼的貸款擴張算在一起，上一輪總的刺激規模估計達到九萬億。回過頭來看，這樣大的刺激規模雖然在短期內快速推高了經濟增長速度，但也導致了通脹、資產泡沫、融資平臺不良資產等許多中長期問題。下一輪刺激政策的設計一定要避免這些問題的重現。
第三，中國新一輪的刺激政策在內容上不應該也不可能與上一輪類同。上一輪的刺激政策中“鐵、公、基”占到很大比重，鐵路等行業投資過猛到目前為止已經導致了不良資產、安全問題、產能過剩等很多后遺癥。另一方面，上一輪刺激政策已經將許多規劃中的項目都提前啟動，剩下來的項目中有良好效益的項目就比較有限了。因此，新一輪的刺激政策不能再以投資基礎設施為主，而應該以推動消費為主線，同時適當支持中小企業、保障房、服務和農業等結構性薄弱環節。
第四，如果歐美經濟二次探底，中國新一輪刺激政策的目標不應該是將GDP增長率再次推高到9%-10%（比如2009年實際GDP增長為9.2%，2010年達到10.3%），而應該將目標降低到7%甚至6%。將目標降低的理由包括: 1) 過度刺激和投資主導的刺激政策在中期會導致通脹、泡沫和不良資產；2) 消費主導的刺激政策必然在短期內效果較不明顯（由于減稅和消費者補貼的乘數一般低于0.5, 而投資的乘數達1.4）；3) 過去三十年，中國經歷過好幾輪GDP增長降到5-7%的階段，也沒有出現重大的社會動蕩，因此沒有必要把GDP保8與社會穩定劃等號。
