第一部分 經濟增速小幅回落 “硬著陸”風險很小
上半年經濟增速放緩主要是政策主動調控的結果，投資和進口等數據表現仍然強勁，表明國內經濟增長的內生動力仍然充足。預計在今年四季度隨著物價漲幅的回落和政策緊縮力度的減輕，經濟增速將啟穩回升，下半年經濟“硬著陸”的風險很小，我們預計三季度經濟增速為9.3%，四季度為9.5%，全年經濟增長仍能保持在9.5%左右。
一、經濟增速放緩或將延續至三季度
從PMI等經濟先行指標及金融數據的表現來看，國內經濟增長減速的態勢或將延續至三季度。
1、PMI連續回調顯示經濟增速放緩態勢將延續
6月份我國制造業PMI為50.9%，已經連續三個月回落，而且分項數據顯示，各項PMI 分類數據均出現了明顯的下滑。制造業PMI指數的連續回調可能表明未來我國工業生產增速仍將進一步放緩，從而拉低經濟增速。
2、實體經濟融資需求存在局部減弱跡象
2011年上半年人民幣貸款增加4.17萬億元，同比少增4497億元。新增貸款明顯回落主要是受信貸管控持續較嚴、準備金率連續上調的累積影響以及差別準備金率動態調整措施的約束等因素的影響，也可能表明實體經濟信貸需求正在有所放緩。另外6月當月對公中長期貸款增加945億元，較上月少增239億元；對公短期貸款增加2727億元，較上月多增1386億元；票據融資增加237億元，連續三個月正增長。對公短期貸款和票據融資持續增加較多而中長期貸款少增，表明企業借款部分是用來滿足短期流動性需求，而不是用來進行長期投資，這是經濟增速放緩、盈利預期有所下降的信號之一。
3、消費需求放緩態勢短期內難有改觀
在汽車和樓市兩大市場調整的影響下，上半年我國消費增速明顯減緩。今年上半年，我國社會消費品中的汽車類增長15.0%，增速比上年同期回落22.1個百分點；家具類增長30.0%，回落8.5個百分點；家用電器和音像器材類增長21.5%，回落7.3個百分點。受此影響，2011年1-6月社會消費品零售總額累計同比增長16.8%，較上年同期回落1.4個百分點（如果考慮到物價上漲的因素，實際增速回落更明顯）。受高通脹抑制、傳統季節性淡季影響以及汽車和房產兩大市場仍將繼續調整的影響，預計三季度或難以看到社會消費品增速的顯著反彈。
二、四季度經濟將啟穩回升，中國經濟不會硬著陸
從拉動經濟增長的三駕馬車來看，下半年經濟將保持9%以上的增長。
1、保障房建設加速，下半年固定資產投資仍將保持較快增長
雖然上半年固定資產投資面臨房地產市場調控、地方融資平臺治理等壓力，但仍保持了較快增長，這其中地方項目投資增速保持穩定成為關鍵原因。今年以來，中央項目投資增速持續放緩，1-6月累計同比增速為下降-3.8%，其在全部固定資產投資中的占比也已經下降至6%左右。而占比高達94%左右的地方項目投資增速則仍然保持在28.1%的高位，支撐整體投資增速的較快增長。預計下半年，特別是三季度地方保障房建設將進入開工高峰期，屆時地方項目投資增速有望進一步加快，從而對全年整體固定資產投資形成支撐。我們預計全年城鎮固定資產投資增速為23%左右。
圖1.1：地方項目投資穩定增長支撐整體固定資產投資（單位：%）
資料來源：Wind，交行金研中心
另外，在國民收入核算的支出法中，資本形成包括固定資產投資和存貨變動兩部分，在固定資產投資變動不大情況下，庫存的大幅調整也可能導致經濟增長出現較大波動。雖然近期在通脹上升及經濟減速的預期下，企業產成品庫存增加而原材料庫存下降。如6月份PMI指數中產成品庫存上升1個百分點達到51%，而原材料庫存則下降1個百分點至48.5%。但企業庫存運行總體平穩，在下半年通脹預期小幅緩解的背景下，預計企業庫存也不太可能出現2008年那種大級別的調整。
2、下半年物價漲幅回落，居民實際收入增速提高將有助于消費需求啟穩回升
“十二五”規劃中政府明確提出將通過提高可支配收入及減輕家庭稅負負擔來刺激消費，在政策主導下，國內的消費能力加速提升僅是時間問題。今年上半年農村居民人均現金收入實際增長13.7%，連續三個季度超過GDP增速和城鎮居民收入增速，這是個可喜的現象，農村居民收入的持續增長對于啟動農村消費是較大利好。預計下半年隨著物價漲幅的回落，居民實際收入仍將保持增長態勢，這將促使今年三季度末到四季度，中國社會消費品零售總額同比增速或將觸底啟穩反彈。預計2011年全年社會消費品零售名義增速將能保持在17%左右。
3、世界經濟雖有不確定性但復蘇態勢明確，我國出口環境不會再度惡化
展望下半年，從外部環境來來看，雖然歐洲債務危機仍面臨較多不確定性，但下半年進一步惡化可能性也不大，美國等發達經濟體經濟復蘇的總體態勢明確；從貿易條件來看，由于近期全球大宗商品價格總體處于調整過程中，預計這種趨勢將延續到下半年，這將使2011年下半年我國貿易條件有所改善。同時預計下半年國內外經濟復蘇分化的局面仍將持續，導致年內我國出口增速低于進口增速的概率較大，貿易順差收窄趨勢將持續。因此，我們預期下半年雖然我國出口增速可能有所放緩，但全年出口增速仍能保持在20%左右，預計進口增速仍將快于出口增速（27%左右），全年貿易順差將進一步收窄（從去年的1831億美元降至今年的1200億美元左右），凈出口對GDP的拉動作用仍將進一步下降。
第二部分 物價漲幅緩步回落 通脹風險總體可控
結合目前貨幣信貸、消費需求、國際大宗商品價格以及帶動CPI上漲的主要細項指標等因素分析，我們預計本輪通脹周期高點在今年年中出現，下半年通脹將略有回落。但我們預計全年CPI基本可控制在5.2%左右，通脹失控的風險較小。
一、下半年物價漲幅將緩步回落
1、貨幣政策效果逐步顯現，市場流動性明顯收緊
M1、M2同比增速從2009年11月的34.63%和29.74%的高點分別下降至2011年6月的13.1%和15.9%，均低于十年平均水平17.5%和18.1%。且上半年“倒剪刀差”消失，預計下半年貨幣供應增速將維持低位。一般而言，貨幣供應量影響CPI時滯為一年左右，但由于前期為4萬億刺激政策積累了較多的流動性，這一影響時滯可能較一般情況要長，但在下半年顯現緊縮效果的可能性較大。
2、物價上漲的消費需求推力繼續放緩
房地產市場近期成交量持續低迷，商品房銷售額累計同比從去年5月的38.73%降至今年5月的17.85%；汽車銷量4、5月連續兩月負增長，6月份正增長1.4%仍顯市場疲軟，中汽協已將全年銷量預期增幅從10%-15%大幅下調至5%。而2010年房地產行業產值占GDP比重約12%，汽車行業產值占比約10%，兩市場消費低迷表明物價上漲的需求壓力在下半年可能趨緩。
3、國際大宗商品價格調整，國內PMI購進價格指數持續回落，輸入性通脹壓力有所緩解
6月末CRB期貨價格指數回落至632點，CRB現貨指數亦微幅回調至550點左右。國內PPI同比指數從3月的7.3%回落至4月和5月的6.8%，盡管6月份漲幅略有回升，但預計其持續上漲動力不足。而PMI連續三個月回落至50.9%，逼近2008年平均水平50.2%，其中購進價格細項從2月份70.1%連續四個月大幅下滑至56.7%，且工業生產者購進價格指數近三個月也持續微幅回調，均表明短期內上游生產成本推動通脹壓力將有所緩解。
4、糧食價格難以大幅度波動，豬肉價格漲幅高點即現
國際糧食價格指數在今年2月份達高點237.7后略微回調，其中谷物價格指數連續5、6月份回落，國際食品價格指數也在高位企穩，國際糧價短期上行壓力減弱。今年全國夏糧總產量為12627萬噸，比上年增加312萬噸，增長2.5%。總體上看，國內糧食產量受氣候影響較弱，下半年糧食供應較為充足，糧價不會出現大幅波動。
6月份豬肉價格同比上漲57.1%，對CPI的影響作用高達1.94%，但這主要是由于2010年年中豬肉價格較低而致（去年5月底6月初的生豬平均價格為每公斤9.7元左右，為2008年3月份以來的最低水平）。下半年基期的抬高將在一定程度上弱化豬肉價格同比漲幅。
從供給面看，生豬存欄與能繁母豬存欄在2010年下半年自底位回升，根據9個月的能繁母豬存欄時滯，今年下半年市場豬肉供應量將增加。并且，今年以來豬糧比價在7:1左右且持續上行，高于6:1的盈虧平衡點，未來生豬市場供給動力開始增強。加之夏季為豬肉消費淡季，預計6月份的豬肉價格漲幅為年內高點，短期豬肉價格繼續大幅上行的動能趨于減弱。
表2.1: 糧食與豬肉價格上漲對CPI的推動作用
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豬肉價格（權重2.4%） |
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10.00% |
20.00% |
40.00% |
60.00% |
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糧食價格（權重2.74%） |
5.00% |
0.48% |
0.82% |
1.50% |
2.18% |
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10.00% |
0.61% |
0.95% |
1.63% |
2.31% |
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15.00% |
0.75% |
1.09% |
1.77% |
2.45% |
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20.00% |
0.89% |
1.23% |
1.91% |
2.59% |
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資料來源：交行金研中心
5、通脹周期運行規律表明CPI上漲接近尾聲
本輪通脹周期的上升過程自2009年7月至今已持續23個月，根據物價運行的歷史規律推斷，CPI同比上漲走勢將在今年下半年結束。
圖2.１：本輪通脹上升時長接近歷史平均水平（單位：%）
資料來源：Wind，交行金研中心
2010年以來CPI的翹尾因素與新漲價因素特征與2007-2008年較為相似。而在2008下半年，由于翹尾因素減弱且上年CPI基期較高，加上金融危機的沖擊，物價漲幅明顯下降。雖然今年下半年不太可能出現2008年那樣的金融危機沖擊，但考慮翹尾因素回落的去年基數較高原因，預計下半年物價走勢同樣將可能延續2008年的規律運行。
圖2.２：下半年同比CPI翹尾因素高位回落（單位：%）
資料來源：Wind，交行金研中心
二、非食品價格抬高CPI底部，物價回落幅度較為有限
1、國際大宗商品價格高位振蕩可能性大，輸入性通脹難以根本緩解
盡管國際原油期貨價格在近兩個月有所下降，但原油現貨價并未有明顯的反轉走勢，高位振蕩的可能性較大，國內通貨膨脹的輸入性因素在下半年依然存在。而同時由于國內對成品油價格的管制，資源價格漲跌不對稱，只漲不跌的現象明顯，且大慶和迪拜原油現貨價格之差額在6月份擴大，這些均顯示了在國際油價振蕩背景下，國內資源價格形成機制的不完善可能阻滯價格回落。
2、非食品價格將緩慢抬高CPI底部
結構上看，今年以來非食品價格普遍上漲，加之非食品類價格權重在年初調升2%左右，非食品價格拉動CPI作用逐步擴大，至今年6月份已高達2.14%，去年同期僅為1.15%。其中，居住類價格拉動CPI作用由去年6月份的0.68%上升至今年6月份的1.1%，醫療保健及個人用品類價格拉動CPI作用由去年上半年的0.26%上升至今年上半年的0.29%。
2007年之后，居住類CPI中的三個子項——水電及燃料、建房及裝修材料以及租房價格走勢形態基本相似，在一定程度上反映了價格上漲的普遍性。從未來幾年來看，預計國內資源類商品價格的走勢將在一個較為穩定的區間中振蕩上升、抬高底部。盡管在保障房開工建設速度的加快下租房價格有所回落，從而居住類價格在近幾個月中微幅下降，但在銀行流動性緊張及市場加息預期等因素下，非現金支付購房成本增加，可能導致短期內租房價格回歸上升。因此，居住類價格指數在未來將有緩慢上升，而由于該類商品的消費支出比例增加，加之今年初向上調整權重的影響，其對總體CPI指標的影響將增大。
今年上半年，醫療保健及個人用品類價格同比平均上漲3.4%；其中，中藥材及中成藥價格的漲幅遠遠高于其它類別，而這類商品由于供給有限，其價格走高往往與資金炒作密切相關；醫療保健服務類價格走勢在近兩年中均平穩，并未對人口紅利窗口結束的預期呈現較大反映。但隨著老齡化趨勢和居民對醫療服務需求的提升，此類價格長期上漲的壓力不容忽視。
三、CPI年底或回落至4%左右，未來通脹總體可控
根據上述分析，預計下半年非食品價格可能維持穩步上升態勢，下半年同比漲幅可能維持在3%左右；食品價格走勢的周期性波動明顯，隨著豬肉價格的回落和糧食價格的趨穩，食品價格漲幅可能由6月份14.4%的高點緩步下行。據此所做的情景分析結果表明，下半年CPI的運行區間在4%-6%之間的可能性較大。
表2.2: CPI分類指數的情景分析
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食品CPI（權重30%） |
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5.0% |
10.0% |
15.0% |
20.0% |
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非食品CPI（權重70%） |
2.5% |
3.25% |
4.75% |
6.25% |
7.75% |
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2.7% |
3.39% |
4.89% |
6.39% |
7.89% |
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3.0% |
3.60% |
5.10% |
6.60% |
8.10% |
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3.5% |
3.95% |
5.45% |
6.95% |
8.45% |
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資料來源：交行金研中心
進一步采用模型模擬CPI歷史數據走勢，并依此預測未來幾年CPI預測值，如下圖所示。
圖2.3：CPI同比及其未來預測走勢
資料來源：Wind，交行金研中心
圖2.4: 2011年下半年CPI走勢預測結果
資料來源：交行金研中心；誤差區間為(-0.5,+0.5)
綜上所述，本輪CPI周期峰值可能已在今年6月份出現，下半年物價漲幅將略有回落。但通脹壓力在下半年調整之后仍將處于相對較高的水平。預計至年底CPI漲幅將仍居4%左右，全年通脹均值在5.2%左右；初步判斷，2012-2013年通脹均值在2.5%-4.5%之間；如沒有國內外市場的突發因素影響，明年年中CPI可能回落至3%左右；雖然通脹均值可能較前幾年有所抬高，但通脹長期化風險并不明顯，未來兩年通脹總體可控。
第三部分 貨幣信貸增速續降 貸款結構趨于改善
綜合考慮各方面因素，下半年信貸增長將繼續平穩回落。受貸款增長繼續放緩、外匯占款繼續快增但對沖力度較大和貨幣乘數持續較低等因素的影響，貨幣供應增速也將延續回落態勢。
一、上半年貨幣信貸增速繼續回落，結構變化值得關注
2011年上半年，受準備金率連續上調、差別準備金率動態調整措施實施和房地產市場低迷等因素的影響，貨幣信貸增速延續回落態勢。2011年6月末，人民幣貸款余額同比增長16.9％，較去年末下降了3個百分點，上半年共新增人民幣貸款4.17萬億元，較去年同期少增了4497億元。6月末，M2和M1同比增速分別為15.9％和13.1％，分別較上年末下降了3.8和8.1個百分點。同時，新增票據融資由負轉正、對公短期貸款增加較多以及M2和M1“倒剪刀差”消失三個結構性變化也引人關注，這可能是經濟增速放緩、信貸需求下降的信號。
二、下半年信貸增長平穩回落，貸款期限結構趨于短期化
下半年，信貸供給總體受控的局面難以明顯改觀，經濟增速下降也將導致信貸需求放緩。但諸如投資保持較快增速、保障性住房投資加快等也有利于信貸增長。綜合考慮各方面因素，下半年信貸增長將繼續平穩回落，預計全年新增貸款7-7.3萬億元，年末貸款余額增速為14.6％—15.2％。
信貸供給總體繼續偏緊。預計下半年貨幣政策總體依然偏緊，準備金率在較高水平上繼續上調對信貸投放的制約“邊際遞增”。同時，猶如“達摩克利斯之劍”，差別準備金率動態調整將繼續限制銀行信貸過快增長。此外，一系列監管新規的實施或準備實施也將限制銀行資產擴張和信貸投放的速度。一是下半年可能實施日均存貸比監管，由于存款增長受限，部分存貸比較高的銀行將不得不通過壓縮部分貸款來滿足監管要求；二是粗略測算，為達到新的資本監管要求，上市銀行目前的資本能支持的風險加權資產年均增長率僅為14%左右；三是盡管短期影響不大，但杠桿率要求對銀行資產擴張的長期影響不容忽視。
實體經濟信貸需求局部有所放緩。種種跡象表明，實體經濟信貸需求局部似有所放緩。作為銀行調節貸款規模的票據融資，在信貸供需偏緊、貸款利率上浮較大時會持續減少，反之則持續增加。從近期信貸運行來看，在總的對公貸款增速下降的情況下，票據融資卻從持續減少轉為持續增加，這表明實體經濟對信貸需求不如以前強。從實體經濟運行來看，PMI連續回調、工業增加值增速回調和經濟增速小幅放緩，對應信貸需求也會有所降低。
圖3.1：新增票據融資和貸款利率上浮占比呈反向變動
資料來源：Wind、央行貨幣政策執行報告
當前存在一系列推動貸款需求增加的因素。一是“十二五”開局年投資保持較快增速，有助于提振貸款需求；二是下半年保障性住房加快施工，在明確允許通過債券融資解決資金問題后，銀行貸款也會相應跟上；三是如果房價松動出現小幅下跌，那么9-10月份不排除出現成交量放大的可能，屆時對按揭貸款的需求會出現階段性增長；四是受經濟增速放緩、物價漲幅逐步回落的影響，盡管總體基調不變，但下半年政策收緊步伐料將放緩，特別是考慮到小企業面臨融資困境，不排除信貸管控力度減輕甚至適度加快局部信貸投放步伐的可能。
中長期貸款增速進一步放緩，貸款期限結構有所改善。目前，人民幣貸款余額中中長期貸款余額占比在60％以上，為近年來最高水平。中長期貸款占比偏高、存貸款期限結構錯配不利于銀行業的穩健運行。下半年這一情況將有所改觀。歷史經驗表明，當經濟增速放緩、盈利預期有所下降時，企業的借貸主要是滿足流動性需要，而非借長期貸款進行投資。從而表現為對公短期貸款和票據融資增加較多而中長期貸款增速下降，后者占比隨之降低。下半年，我國經濟增速將趨緩，企業盈利預期也有所降低，對公中長期貸款難以大幅增加，加上房地產市場低迷導致個人中長期貸款難有明顯增長，預計下半年中長期貸款增速進一步回落，貸款期限結構趨于優化。
圖3.2：新增對公中長期貸款占比和工業增加值增
速相關度較高
資料來源：Wind、交行金研中心
三、下半年貨幣供應增速繼續降低，外匯占款增勢不減
下半年，綜合考慮貸款增長繼續放緩、外匯占款繼續快增但對沖力度較大和貨幣乘數持續較低等因素的影響，貨幣供應增速繼續回落。預計2011年末，M2和M1分別同比增長15.5％和14％左右。再考慮到下半年經濟增速趨緩、股市雖會好轉難有大幅上漲行情，預計M2和M1“正剪刀差”繼續，短期內“倒剪刀差”難以再現。
資本流入勢頭不減，但對沖力度依舊不小。今年1-5月共新增外匯占款1.8萬億元，折合成美元為2762億美元。其中FDI和貿易順差分別為435和238億美元，有超過2000億美元的外匯占款無法解釋，短期資本流入已成為近年來外匯占款增長的主要推動因素。下半年，在世界經濟復蘇緩慢、進口保持一定增速的情況下，貿易順差大幅擴大的可能性不大，預計FDI也將維持月均90-100億美元的水平，而繼續受人民幣升值預期、境內外利差持續較大等因素的影響，資本流入勢頭不減。綜合考慮以上因素，預計下半年月均新增外匯占款在3000億人民幣的較高水平。但考慮到準備金率可能繼續上調、央票發行利率上升為公開市場回籠打開空間，新增外匯占款的大部分都將被對沖掉，貨幣供應所受影響不大。
準備金率上調、貸款新規實施推動貨幣乘數持續較低。在法定存款準備金率繼續上調、貸款新規進一步加強實施的影響下，貨幣乘數明顯走低并將維持在較低水平。特別是以“實貸實付”為主要特征的貸款新規，對存款創造構成了明顯制約。由于貸款不能直接派生為貸款發放行的存款，貸款派生存款少了直接的第一環節，在一定程度上減弱了銀行貸款派生存款的能力。由于貸款新規主要針對企業貸款，這也導致以企業活期存款為主的M1增速相對回落較快。據了解，目前大型商業銀行新發放貸款中受托支付占比至少在70％以上。
理財產品發行對存款和貨幣供應的影響不容忽視。一方面，理財產品的大量發行導致居民存款下降，這些存款通過各類理財產品最終轉化成了企業存款和同業存款，而同業存款中的很大一部分不計入M2。從近期的其它存款性公司資產負債表可以看到，對其它金融性公司負債余額中只有約四分之一計入M2，而對其它存款性公司負債則完全不計入M2。另一方面，在貸存比時點考核的情況下，銀行普遍通過季初發行理財產品、季末到期的方式吸收存款，這導致存款和貨幣供應增速在季末上升、季初回落，波動明顯加大。進一步分析發現，住戶存款和銀行對其它金融性公司負債有反向變動的關系，特別是在季初和季末。在剔除季度中間月份后，2007年1月至2011年3月，二者相關系數為-0.71。
第四部分 政策基調維持不變 收緊力度適度減弱
下半年，綜合考慮經濟增速有所放緩但不會大幅下降、物價漲幅逐步回落但通脹壓力依然較大的復雜形勢，宏觀調控的主要任務將是平衡好降物價和保增長之間的關系。預計貨幣政策總體基調維持“穩健”，但收緊力度會有所減弱，準備金率、利率運用頻率明顯降低，信貸總量維持偏緊格局但存在局部、適度放松的可能。
一、上半年貨幣政策穩中偏緊，取得明顯調控效果
2011年上半年，人民銀行按照黨中央、國務院的統一部署，將防止物價過快上漲放在首位，綜合運用各類工具認真貫徹落實穩健的貨幣政策。法定存款準備金率共上調了六次、累計3個百分點；存貸款基準利率共上調了3次、累積0.75個百分點（包括7月初的一次上調）；充分考慮節假日、外匯占款等方面情況，靈活展開公開市場操作。此外，還創造性地使用差別存款準備金率動態調整措施，有效引導金融機構合理進行信貸投放。從實際操作來看，上半年貨幣政策是穩中偏緊，貨幣政策操作取得顯著成效，貨幣信貸增速明顯回落。
二、下半年政策基調維持穩健，調控力度和節奏放緩
1、下半年宏觀調控兼顧促進經濟平穩增長和防止通貨膨脹
下半年宏觀調控的主要任務是平衡好降物價和保增長之間的關系。世界經濟緩慢復蘇導致出口難以大幅增長，消費增速有放緩跡象，特別是中小企業面臨融資成本攀升、勞動力價格上漲等多重壓力，從近期PMI連續回調、工業增加值增速下降來看，下半年經濟增速進一步放緩已成定局。在全球流動性泛濫、近期豬肉價格急劇上升的影響下，未來通脹壓力依然不小。在復雜的經濟金融形勢下，宏觀調控既要穩定經濟增長，避免增速過度回落，又要防止通貨膨脹繼續肆虐，居高不下。
在上述背景下，預計下半年貨幣政策“穩健”總體基調不會改變。這主要是因為經濟既沒有明顯過熱的跡象，也不會明顯放緩，貨幣政策不具備轉向“從緊”或“寬松”的條件。“穩健”的總體基調也便于貨幣政策根據具體經濟形勢變化進行靈活操作和適度微調。歷史經驗也表明，與“從緊”和“寬松”相比，“穩健”的貨幣政策因其靈活性較強，一般持續時間較長，不會輕易改變。比如，1997-2006年，名義上我國一直實行穩健的貨幣政策，期間則根據不同經濟形勢變化表現出偏緊或偏松，直到2007年經濟明顯過熱時，才從“穩健”轉為“適度從緊”。
宏觀調控的收緊力度減弱和節奏適度放緩。綜合考慮前期調控政策的效果已經開始顯現并將進一步顯現以及小企業面臨的困難，若政策進一步加大收緊力度，考慮到政策的滯后效應，可能會冒“超調”的風險。從前一段時間溫總理在出訪歐洲時對我國經濟形勢的表述可以看到，決策層已經意識到前期貨幣政策取得明顯效果，并對下階段的經濟走勢有比較清晰的認識。近日央行貨幣政策委員會二季度例會公告也明確提出要“把握好政策節奏和力度”，這與一季度有明顯不同，表明決策層對可能超調的風險已有所關注。因此，預計下半年貨幣政策在維持“穩健”的總體基調不變的情況下，適度進行微調，放緩收緊步伐和力度。
2、公開市場操作將成為回收流動性的主打工具
下半年，公開市場操作有望取代準備金率成為回收流動性的主要工具。這一方面是因為隨著發行利率的不斷上行，央票發行和正回購的空間隨之擴大；另一方面也是因為在準備金率已達歷史新高的情況下，繼續上調面臨諸多制約（詳見下面的分析）。此外，與準備金率上調對所有金融機構“一刀切”式的影響不同,通過發行央票或正回購回籠資金可以做到“區別對待”，避免對資金緊張的銀行造成過大壓力。與上半年的凈投放不同，由于下半年公開市場到期資金明顯減少，在根據季節性資金需求變化進行靈活操作的同時，回籠力度加大將使得公開市場操作呈總體凈回籠的格局。
3、準備金率調整頻率明顯降低
下半年，公開市場到期資金約1.6萬億，而每月的新增外匯占款也可能在3,000億上下的較高水平，準備金率仍有繼續上調可能。但考慮到以下因素，預計下半年準備金率調整頻率明顯放緩，年內還有可能上調1-2次，每次0.5個百分點。一是因為當前準備金率已達21.5％的歷史新高，而金融機構超額準備金率則已降至歷史新低，加上貸款新規進一步加強實施導致存款創造功能減弱，部分銀行流動性壓力很大，銀行可用資金捉襟見肘，繼續提高使得這些結構性問題會更趨嚴重。二是主要受準備金率持續上調、銀行可用資金減少的影響，商業銀行已經在減少投資于債券市場的資金，作為銀行間債券市場的絕對“主力”，準備金率過高會減少債券投資需求，不利于債券市場的發展壯大。三是在貨幣市場資金價格已呈上行趨勢的情況下，為避免市場資金再次出現過度緊張的局面，也要求降低準備金率使用頻率。
簡單測算也表明，下半年準備金率調整頻率明顯下降。下半年公開市場到期資金共1.62萬億，假設外匯占款增加1.8萬億（月均3000億），加上不可測的因素影響，共有約4萬億的新增流動性需要對沖。若下半年公開市場回籠力度與上半年持平為2.3萬億左右，則再有兩次、1個百分點的準備金率上調就可以將新增流動性的約78％回籠掉，而上半年新增流動性的回籠率為80％左右。因此，考慮到下半年公開市場回籠力度很可能加大（實際上，2007-2010年的上半年，公開市場回籠資金均在3萬億以上，今年上半年的回籠力度是近年來最弱的），即便考慮到財政資金下放，下半年準備金率上調次數很可能不會超過兩次。
4、存貸款基準利率保持基本穩定
綜合考慮以下因素，預計年底之前存貸款基準利率將保持基本穩定，再次調整的可能性不大。一是過去十年一年期存貸利率的中間值分別為3.06％和6.39％，在經過最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存貸款利率水平已經達到十年來的中性水平以上；二是在下半年物價漲幅將回落企穩、預期通脹率降低的情況下，負的實際利率會有所改觀；三是發達經濟體復蘇前景不容樂觀，預計主要發達經濟體仍將維持較低利率水平，在此情況下，中外利差擴大會進一步加劇資本流入，目前中美利差已是近十年來最高水平；四是在目前貸款利率上浮占比已經較大的情況下，利率繼續調高會進一步提高企業、特別是中小企業融資成本。五是利率進一步上調會對房地產市場和政府融資平臺進一步造成壓力，不利于房地產市場的平穩運行和加重地方政府債務負擔。六是從政策決策層的態度來看，6月份物價漲幅較高、市場加息呼聲較大時卻“按兵不動”就已經表明，在經過連續提高后，決策層對進一步調高利率持謹慎態度。7月加息后，即便按照上半年“兩月一調”的頻率，下一次調整最快也要在9月份，而彼時物價回落的形勢很可能明朗，加息的必要性明顯降低。
圖4.1：當前利率已超過過去十年的中性水平
資料來源：Wind、交行金研中心
5、維持人民幣對美元小幅升值
下半年，在美國經濟復蘇前景并不樂觀、美國寬松貨幣政策繼續、希臘債務危機方案初定、歐洲央行可能小幅加息的情況下，預計總體上美元將延續上半年的弱勢。為保持有效匯率的合適和基本穩定，人民幣對美元將繼續小幅升值態勢。但從政策角度來看，考慮到當前中小企業面臨的困境，升值加快會進一步惡化其生存環境，同時下半年物價漲幅回落，以升值來緩解通脹壓力的必要性也隨之下降。綜合考慮以上因素，預計下半年人民幣對美元升幅較上半年的2.3％略有放緩，在2％左右，年末人民幣對美元匯率約為6.34。此外，不排除人民幣匯率波動幅度在現有的基礎上適度放寬的可能，以增強匯率彈性和提高市場力量在人民幣匯率決定中的作用，人民幣對美元匯率也更趨雙向波動。
6、信貸總體運行平穩，但不排除局部適度放松的可能
下半年，以差別準備金率動態調整措施為主的信貸緊縮將繼續，加上一系列監管新規準備實施對銀行信貸投放的約束，總體信貸環境依然趨緊。但也不排除對中小企業、保障性住房等領域局部、適度放松信貸投放的可能性。這一方面是因為當前中小企業正面臨信貸資源緊缺、融資成本急劇攀升的融資困境，在結構性問題短期難以快速、有效解決的情況下，通過適度放緩總量緊縮也不失為緩解小銀行、小企業困境的一種手段。另一方面，因為按照名義GDP對信貸余額的彈性為1.2計算，假設今年實際GDP增長9.5％，物價漲幅在4-5％，則要求信貸增速在16.2-17.4％，當前17％左右的信貸增速與經濟增長較為匹配，進一步降低可能不利于經濟平穩增長。
報告負責人：連 平 周昆平
報告執筆人：陸志明 唐建偉 王宇雯 鄂永健 劉天宇 楊渭文
