中國金融需要改革的地方很多，對內(nèi)如利率市場化改革、金融服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入制度改革及監(jiān)管體制改革等；對外如匯率形成機(jī)制改革、外匯管制改革等，但這些理論上和輿論上都支持的改革舉措?yún)s遲遲未能推進(jìn)。尤其是利率市場化口號自上世紀(jì)90年代初就開始喊起，但至今沒有多少進(jìn)展，而在匯率制度改革行如蝸牛的同時，人民幣國際化卻加快了，比如，采取跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算及與各國頻簽貨幣互換協(xié)議等方式來推進(jìn)人民幣國際化。但人民幣國際化能夠繞開外匯管制問題來實現(xiàn)嗎？而利率市場化的推手又在哪里？
金融改革遲緩緣于利益格局難以撼動
上世紀(jì)90年代以來，中國在利率市場化方面也在積極推進(jìn)，但總是避實就虛，以1996年銀行拆借利率市場化為標(biāo)志，中國為利率完全市場化做準(zhǔn)備的時間已有15年。到目前為止，國內(nèi)的債券市場利率、同業(yè)拆借利率、貼現(xiàn)利率都已基本實現(xiàn)了有限度的市場定價，外幣利率的市場化基本到位。盡管利率市場化標(biāo)志之一的貸款利率可以上浮，但存款利率還是不能上浮，這使得銀行可以維持較高的利差水平，并以此來獲得超高的壟斷利潤。
利率市場化不能徹底推進(jìn)的原因還是在于利益格局難以撼動。首先，從政府財稅和國有股東的利益看，去年銀行業(yè)稅后利潤總和接近9000億，又是納稅大戶，一旦現(xiàn)有的盈利模式受到?jīng)_擊，影響面就太大了；其次，從地方政府和企業(yè)（尤其是大型國企）的利益看，低利率有利于降低他們的融資成本，一旦存款利率可以上浮，則貸款利率也會相應(yīng)上浮，這就會提高他們的債務(wù)負(fù)擔(dān)和未來的融資成本；第三，從銀行自身的利益看，息差收入構(gòu)成了利潤的絕大部分來源，而主要大銀行的行政級別都是副部級，使得銀行部門在維護(hù)自身利益方面擁有更強(qiáng)的話語權(quán)。
再來討論一下匯率市場化為何遲緩。關(guān)于實現(xiàn)人民幣資本賬戶下的自由兌換也討論已久，但前提恐怕是匯率機(jī)制要從管理匯率轉(zhuǎn)向浮動匯率，而這又需要等待已經(jīng)啟動很久的“人民幣匯率形成機(jī)制改革”何時完成。今年上半年，盡管人民幣對美元升值2.33%，但對日元和歐元卻是貶值，人民幣實際有效匯率不升反降了3.02%?？梢?，人民幣從盯著美元變?yōu)槎⒅粩堊迂泿诺乃^匯率形成機(jī)制改革進(jìn)展并不明顯。
人民幣匯率市場化難以推進(jìn)的根源，還是來自升值對部門利益的沖擊。維持現(xiàn)有匯率形成機(jī)制不變，首先還是出于對出口部門保護(hù)的目的，目前出口部門對就業(yè)的貢獻(xiàn)還是非常大，人民幣升值顯然不利于出口，更不利于就業(yè)；其次，維持匯率穩(wěn)定關(guān)系到近3.2萬億美元的外匯儲備保值問題；第三，緩慢升值可以抑制熱錢流入和套利行為的發(fā)生。
至于金融領(lǐng)域內(nèi)其他改革舉措的推進(jìn)為何也非常緩慢，還是與不愿意打破現(xiàn)有的利益格局相關(guān)，因為改革首先觸動的是現(xiàn)有的利益格局。由于過去十幾年中國經(jīng)濟(jì)平均增速超過10%，財政收入更是高速增長，金融部門的風(fēng)險防控能力也大大加強(qiáng)，這就使得改革的緊迫感有點缺失，導(dǎo)致理念上認(rèn)同改革而實際卻不作為的傾向。
繞過金融改革的代價遠(yuǎn)超金融改革成本
這些年中國的金融創(chuàng)新還是在不斷推進(jìn)，但這些金融創(chuàng)新的一個顯著特征就是盡量不去沖擊現(xiàn)有的利益格局，或者說當(dāng)某個政府部門想去做一件事情的時候，盡量去規(guī)避觸及另一個部門的職權(quán)。如企業(yè)債發(fā)行審批程序繁瑣，拖延時間較長，于是短期和中期融資券就應(yīng)運而生；存款利率不能上浮，收益率高于儲蓄存款的銀行理財產(chǎn)品就大行其道；人民幣資本賬戶不開放，不允許境內(nèi)投資者通過正常渠道投資海外證券，國際板就躍躍欲試。這些創(chuàng)新舉措有些確實能夠起到取長補(bǔ)短，推進(jìn)改革的作用，而有些則事與愿違，反而添亂。
我們不妨分析一下跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算這一推動人民幣國際化的創(chuàng)新舉措?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算理論上確實能給企業(yè)帶來規(guī)避匯率風(fēng)險、節(jié)省匯兌成本以及提高資金運用效率等好處，但實際操作的結(jié)果是進(jìn)口用人民幣結(jié)算與出口用人民幣結(jié)算的比例大致是9:1，出口貿(mào)易之所以很少用人民幣結(jié)算，這與人民幣升值預(yù)期、出口談判中的弱勢地位以及現(xiàn)有的出口退稅政策有關(guān)。
數(shù)據(jù)顯示，今年一季度人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算約為2853.7億元人民幣，相當(dāng)于少用外匯434億美元，考慮到第二季度外貿(mào)規(guī)模超過第一季度及出口用人民幣結(jié)算因素，簡單推算上半年因跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算原因?qū)?dǎo)致外匯儲備多增850億美元左右，或占上半年新增外匯儲備的近四分之一。此外，人民幣外貿(mào)結(jié)算導(dǎo)致大量人民幣流出，主要流至香港，估計年內(nèi)香港人民幣存款規(guī)模將超過1萬億，但由于香港人民幣存款利率很低，這或許又會導(dǎo)致香港與內(nèi)地之間的人民幣套利行為的發(fā)生。
從上述案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，試圖繞開外匯體制改革的創(chuàng)新，終究還是要付出一定的代價。而且，匯率、利率之間會彼此影響，貨幣市場與資本市場又緊密相關(guān)，金融創(chuàng)新往往動一發(fā)而牽全身。當(dāng)我們試圖拖延加息來阻止熱錢流入時，通脹就壓不住了；當(dāng)我們避開匯率問題而想提高人民幣的國際地位時，卻招致更多的外匯流入。所以，盡管改革有成本，但不改革，同樣需要支付成本，而且，需要支付雙重成本，一是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)存問題堆積和惡化的成本；二是時間成本，因為遲早要改革，就如病人一定要動手術(shù)一樣，晚改革所付出的時間成本就更難以估量了。
倒逼金融改革的因素或在形成
無數(shù)事實證明，改革都是在危難中實施的。比如，上世紀(jì)90年代的分稅制改革，就是因為中央財政沒錢了，財政赤字占財政收入比重過大的結(jié)果。同樣，當(dāng)初的國企改革也是因為競爭性行業(yè)的國企大面積虧損，最終導(dǎo)致從國企到相關(guān)國家部委的改革。
1995年至今，金融領(lǐng)域內(nèi)的重大改革似乎沒有，因此，不改革所導(dǎo)致的問題不斷累積，最終將倒逼改革。就目前而言，筆者認(rèn)為至少在以下四個方面問題的突顯將最終觸發(fā)某些金融領(lǐng)域的改革。
第一，銀行表外業(yè)務(wù)占比的上升及理財產(chǎn)品規(guī)模的膨脹將逼迫利率市場化進(jìn)程的加快。目前銀行表外業(yè)務(wù)的融資額占社會融資總額的比重大約在27%左右，表內(nèi)資產(chǎn)占55%左右，表內(nèi)資產(chǎn)占比呈現(xiàn)下降趨勢。這也說明執(zhí)行基準(zhǔn)利率的資金占比在下降，參照市場利率水平的資金占比在上升。今年上半年銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行量上升至8.25萬億，余額大約在7萬億以上，這使得銀行的基準(zhǔn)利率約束性不斷減弱。在當(dāng)前月度CPI水平已經(jīng)超過6%的情況下，3.5%的存款基準(zhǔn)利率實際上已經(jīng)沒有指導(dǎo)性，央票發(fā)行也難以為繼，6月份的央票余額大約比去年同期少了1萬億左右。故只有通過強(qiáng)制性的提高存準(zhǔn)率來吸收流動性，但存款準(zhǔn)備率的提高不是無限的，假如通脹持續(xù)下去，最終還得通過發(fā)央票來回收流動性，故屆時央票的招標(biāo)利率還得參照市場利率水平。此外，民間借貸市場隨著規(guī)模的擴(kuò)大，其利率水平也構(gòu)成對銀行理財產(chǎn)品收益率水平的牽制，所有這些都將構(gòu)成利率市場化的倒逼機(jī)制。
第二，隨著香港人民幣離岸市場規(guī)模的擴(kuò)大，離岸市場的人民幣利率與匯率水平將對央行現(xiàn)有的利率匯率政策造成一定的沖擊，從而也會倒逼包括資本賬戶開放在內(nèi)的金融改革。其實，香港人民幣離岸市場的形成與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算相關(guān)，如上所述，盡管這個人民幣國際化的舉措所導(dǎo)致的結(jié)果與初衷相悖，但也意外形成了人民幣離岸市場。
第三，中國外匯儲備規(guī)模按目前的擴(kuò)張速度，很快就會達(dá)到4萬億美元，匯率波動對外匯儲備資產(chǎn)的風(fēng)險不斷加大，并逼迫匯率政策止步不前，從而累積更大風(fēng)險，央行最終將不得不考慮采取措施來降低外匯儲備。降低外匯儲備的辦法之一，就是增加國內(nèi)企業(yè)和個人的用匯需求，那么，允許和鼓勵對境外投資將是必然之舉，這又將倒逼資本賬戶的開放問題。
第四，地方政府融資平臺所形成的債務(wù)將在今后幾年到達(dá)償債高峰，而地方融資平臺可能造成的壞賬規(guī)模究竟有多大還很難估算，如果部分貸款不能如期償還，這也將觸發(fā)對現(xiàn)行銀行信貸機(jī)制的改革。目前信貸還是偏重于向地方政府部門的關(guān)聯(lián)企業(yè)傾斜、向大企業(yè)傾斜，這種信貸機(jī)制最終將釀成金融風(fēng)險。
以上四方面都是構(gòu)成金融改革倒逼機(jī)制的因素，隨著時間的推移，還會有更多問題的暴露，從而會引發(fā)社會關(guān)注，助推金融改革。因此，改革是早晚要推行的，繞不過去。盡管主動改革比被動改革所付出的代價要小，但主動改革的徹底性往往不如倒逼機(jī)制作用下的被動改革。
