研究人民幣離岸市場這個課題的最大動力是來自政策方面的考慮。對于人民幣國際化的大方向已經有了共識，但對于人民幣國際化過程中會面臨哪些風險、多大風險以及政策應該如何推進，步伐要多快等問題，還有許多爭論。如果對這些問題沒有清晰的認識，尤其對風險的具體內容和程度沒有一個很好的判斷的話，很可能會在具體政策上產生猶豫，猶豫就會影響改革的速度。此外，有些改革步伐之間如果不協調的話可能會影響宏觀穩定。所以，把一系列關鍵問題回答清楚,有利于比較好地把握人民幣國際化的速度和方向，也有利于宏觀經濟的穩定。
我們在四十人論壇支持下所做的《人民幣離岸市場的發展路徑和風險控制》的課題報告就有關的許多問題提出了比較明確的觀點。結合課題的初步研究成果，我重點討論如下四個有重要政策含義的題目：
第一，人民幣國際化是不是一定要靠離岸市場？有人認為，可以不發展離岸市場，直接開放境內的資本市場，例如讓上海對外開放，就萬事大吉了。我們認為，離岸市場是有重大意義的,是在國際化過程中不可缺少的。
第二，人民幣國際化是否應該主要在貿易項下推進？如果這樣，會導致什么問題？至少過去一年多，很多人特別強調，人民幣國際化和離岸市場發展要為實體經濟服務，尤其要為貿易服務，這個結論在目前恐怕是成立的。但是再往前走，兩年、三年以后，是不是還是成立呢？如果只通過貿易項推進人民幣國際化，會面臨什么樣的瓶頸？
第三，各個人民幣的離岸市場，包括香港和新加坡，以及潛在的上海、倫敦、紐約等地，在發展人民幣離岸市場當中分別起什么樣的作用和如何定位？目前已經發展起來、具有基本雛形的離岸市場，如香港和新加坡，面臨什么樣的瓶頸？政策應該在這方面如何推進？
第四，資本賬戶開放和人民幣國際化（包括離岸市場）是什么關系？這些改革之間應如何配套？應允許多快的速度來開放資本賬戶？
人民幣國際化是否一定要靠離岸市場？
人民幣國際化是不是一定要靠離岸市場？如果人民幣要成為主要的國際貨幣，就是說要最終成為三大國際貨幣之一，那么我們對這個問題的回答就是Yes。有幾條很簡單的理由。
第一，主要貨幣必須24小時交易。我們睡覺的時候，在倫敦、紐約的時區，必須要有離岸市場正在交易，讓當地的投資者和用人民幣做貿易結算的企業有交易人民幣的平臺。
第二，主要國際貨幣一定會有大量的第三方交易。第三方交易就是參與交易的兩個對手跟中國都沒有關系。這是中國以外的兩個國家、兩個企業或者兩個個人之間的人民幣交易。美元的第三方交易至少占一半以上（更可能為2/3）。從這個意義上講，如果希望十幾、幾十年后人民幣有美元那樣的地位，那么第三方交易要有相當大的比重。而第三方交易一般傾向于使用離岸市場，而不是傾向于使用在岸市場。
第三，大量非居民要求在發行國的境外持有該該國的貨幣或者該國的貨幣資產。比如，70%的非美國居民所持有的美元投資在美國境外的離岸市場。為什么非居民希望將該國貨幣放在其境外呢，而不是放在境內？他們是怕美國政府把他們的資產給凍結了。1960年代的俄國、目前的中東國家以及很多美國不喜歡的國家的企業和個人，都希望把其擁有的美元放在美國以外。中國也有類似的問題，因為很多非居民仍在擔心中國的政治、法律、透明度等問題，他們希望在中國境外持有人民幣資產。此外，目前國內很多富人也有將人民幣資產存放在境外的需求。
第四，在為全球交易提供流動性方面，離岸市場可以通過乘數效應創造流動性（這部分貨幣在境外“自生自滅”），并減少對境內貨幣政策的沖擊。現在離岸市場的美元，以及今后離岸市場的人民幣都會有一個乘數效應，在境外創造新的流動性。歐洲美元市場上，第一批美元是從美國境內流出去的，可能是通過貿易渠道，比如美國人支付給國外出口商；按照美國經濟學家的計算，這一塊美元通過貨幣乘數最多可以變成六塊美元。這就是乘數效應。這額外五塊錢就增加了全球的流動性，成為全球貨幣的一個重要支撐。這額外的五美元是在美塊國境外創造的，對美國境內貨幣政策的沒有直接沖擊。如果每一元錢的美元貨幣都要從境內出來，而最后每一元錢貨幣都要回到境內的話，那就會造成大規模資金流動，沖擊國內的貨幣政策。
總結而言，沒有離岸市場，一國貨幣的國際化程度就不可能提高；高度國際化的貨幣必然要求有發達的離岸市場。
特里芬悖論：人民幣國際化是否一定伴隨著貿易逆差？
特里芬悖論究竟是怎么回事呢？許多人的理解是這樣的（雖然特里芬的原意有所不同）：一種貨幣，要成為國際貨幣的話，它的輸出主要靠貿易渠道。就是我買人家的東西，付給別人美元；或者我對外發債，使別人持有我的債券，然后用發債所得的錢去買別人的東西。所以，輸出本幣回會伴隨著本國貿易逆差，如果大量地輸出本幣，要導致大量逆差，而這個逆差就可能使本國貨幣貶值，從而使該國貨幣的國際化不可持續。
在1960年代初，特里芬悖論的原意是，在盯住黃金的體制下讓美元成為最大的國際貨幣是不可持續的。因為由于輸出越多美元（對外負債），而美國的黃金儲備的增長又跟不上對外負債的增加，則非居民會對美元失去信心。為了支持美元匯率，美國必須拋售黃金儲備（儲備的下降同時表現為國際收支逆差），而儲備不足會更加劇美元對黃金貶值的壓力。到1970年帶，他的預言確實發生了，布雷頓體系崩潰。
后來很多人把特里芬的講的國際花過程中面臨的國際收支逆差簡化為貿易逆差問題。最近，一些人認為如果中國搞人民幣國際化，可能也會陷入到這么一個陷阱——我國現在擁有很大的貿易順差，如果搞人民幣國際化，就要輸出人民幣，就會有很大的逆差；逆差擴大以后，人民幣就會貶值；人民幣貶值以后，國外企業和居民就不愿意持有人民幣。這樣，人民幣的國際化就可能會被逆轉，或者說不可持續。
這其實是一個在非常有局限性的假設情況下才成立的觀點。這個假設就是輸出本幣的主要渠道是貿易。事實上，輸出人民幣的渠道不限于貿易本身。我們做了比較詳細的分析，如下表所示，還有很多資本項下的輸出人民幣的渠道。在這些渠道之下的人民幣國際化未必會使中國陷入“貿易逆差陷阱”。
圖表1：貿易平衡與人民幣國際化的關系
在上表列出的幾種情形當中，僅有一種是“貿易逆差情景”：別人賣給我們產品，我們支付人民幣，從而增加貿易逆差。
但是，如果我們通過海外直接投資（ODI）輸出人民幣，而ODI中的相當部分錢被流在海外，或用在第三方交易上，那在增加海外人民幣存量的同時，并不會增加中國的貿易逆差。這也是輸出人民幣的一種方式，卻是一種非逆差情景。
再舉一個例子，如果中國貸款給外國第三方使用，也會有同樣的效果：中國的貿易平衡不變，但增加了海外的人民幣存款。這也是非逆差情景。
央行的貨幣互換，比如說我們跟馬來西亞的貨幣互換，也不涉及具體產品的交易，但資產互換可以增加海外人民幣存款或人民幣資產，提高人民幣的國際化程度，這同樣是非逆差情形。
港人現在每天兩萬元的換匯，也是非逆差情景。
最后一個例子，如果香港的離岸市場能夠通過乘數效應不斷創造出新的人民幣，而新的人民幣是用于第三方交易的，那就也是一個非逆差情景。
總之，存在很多方式，在不影響中國的貿易平衡的條件下，可以使人民幣的國際化程度大大提高。
這樣，我們就論證了輸出人民幣、推動人民幣國際化的過程中，未必要求中國產生大規模的貿易逆差。
這是令人高興的結論，但也是一個給我們壓力、倒逼我們加快改革的結論。如果把中國的人民幣國際化進程僅僅限制在貿易結算領域，則我們很可能陷入一個逆差陷阱。因此，在多種輸出人民幣的方式中，我們不能自我約束，只選擇貿易這一種渠道。我們應該通過改革，尤其是開放資本帳戶，通過各種資本帳戶的渠道輸出人民幣。 這種人民幣的國際化才有大的潛力和可持續性。
香港將成為人民幣離岸市場的中心和批發市場
在課題研究過程當中，我們在上海、香港、新加坡的多個地方做了許多調研。在香港人民幣離岸市場這個問題上，我們的幾個基本觀點是：
第一，香港有能力成為人民幣離岸市場的中心。所謂“中心”，它有三個主要特點。一是資金中心。比如，倫敦作為美元離岸市場的中心，其美元存款占到全部海外美元存款的40%-50%，而香港有類似倫敦甚至比其更強的地位。二是人民幣外匯、債券和離岸股票的定價中心和交易中心。對外匯和債券而言，主要做市商所在地就是定價中心。對股票而言，交易所所在地就是定價中心。批發市場的外匯和債券交易占全球交易量的比重應該接近50%。目前，債券和股票等幾乎所有的離岸人民幣產品的定價中心都在香港。今后香港很可能會繼續保持這樣的地位。三是資產管理中心。全球投資、管理人民幣資產的機構大部分都在這個地方，這就形成了資產管理的中心。一些發行債券的實體要融資的話必須到香港做路演。以上三個條件，香港都是滿足的。
總結而言，香港成為離岸中心有如下幾個有利條件：（1）香港已經被選定為人民幣國際化的試驗場；（2）監管方面，在一國兩制的體制下，香港與內地監管當局有監管合作的便利；（3）實體經濟方面，30%的中國對外貿易通過香港轉口；（4）香港是50%的中國FDI的來源地；（5）香港聚集著全球投資中國的大批國際投資者（2000 個基金，管理資產超過一萬億美元）；（6）目前已經有80%以上的境外人民幣存款在香港；（7)香港有稅收、法律、透明度、基礎設施、人才等優勢。這些都是香港比其它所有的競爭對手更加有利的地方。
香港人民幣離岸市場的規模預測
從過去一年半的情況來看，香港人民幣離岸市場的發展速度非?？?。從存款余額來看，一年多以前香港人民幣存款余額才一兩千億元的規模，現在已經有6000多億元，估計今年年底可接近8000億元，明年年底達到16000億元，到2015年可能在40000-50000億之間。這背后有幾個假設。一是中國人民幣貿易結算持續保持比較好的增長勢頭。二是體外循環的機制開始逐步建立。
除存款以外，我們估計，債券也會有非?？捎^的增長。香港人民幣債券余額到2011年底估計能達到2000億元；到2015年底，估計能達到15000億元。
對于股票，我們的估計相對比較謹慎，因為目前的人民幣流動性還難以支持大的IPOs。
此外，香港人民幣外匯市場交易量增長非?？?。交易量從去年年底的每天20億元增加到現在的每天150億元；我們估計，到2015年，每天交易量會達到1000億元。相對于國內市場規模而言，這應該是成長最快的一種離岸市場產品。
貸款目前發展得還很慢。但我們認為，在人民幣ODI長足增長的背景下，今后四五年，香港人民幣貸款余額將會有比較大的增長。
下表是我們對香港人民幣離岸市場規模的預測。
圖表2：香港人民幣市場的規模預測（年底，億人民幣）
數據來源：課題組預測。（資產＝債券＋股票＋貸款余額）
香港人民幣離岸市場的需求分析
香港人民幣離岸市場的發展有幾大推動力，我們對此分別做一些具體分析。
第一，貿易結算帶來的對人民幣的需求。人民幣貿易結算目前只占中國全部對外貿易結算額的8%，日本在高點時曾經達到40%。中國有潛力在5年后將此比例提高到30%，也就是說，將有四五倍的增長。這本身就會帶來各種各樣的金融服務需求。
第二，跨境直接投資對人民幣的需求。目前，人民幣ODI 和FDI的政策已經有框架，但實施中遠遠沒有推開，應該有幾十倍的成長空間。幾個月以前，我們曾經做過一些調研，我們調查了44家跨境公司，65%的企業表示，如果有機會，他們愿意用人民幣替代美元。所以，這方面的成長空間很大。
第三，離岸人民幣債券、股票市場交易對離岸人民幣的需求。如果人民幣資產市場的交易量能夠壯大，對人民幣流動性就會有很大需求。我們估計，到2015年，余額為20000億元（市值）的人民幣債券和股票市場將要求支持交易的存款達到2000億左右。
第四，第三方使用人民幣的需求，包括第三方（與中國貿易和投資無關的主體）對人民幣的融資需求和貿易結算需求。舉一個簡單的例子，俄國的一家銀行VTB到香港發行債券，融入人民幣；之后，VTB通過CCS把人民幣換成第三種貨幣在境外使用。這些與人民幣相關的交易和使用全部發生在境外，完全是體外循環。最近有幾個這樣的案例。這方面的潛力很大。長期來看，第三方使用的境外人民幣有望增加到全部境外人民幣存款的50%。
香港離岸市場的回流機制和體外循環
香港人民幣的運用方式中，既有回流機制，也有體外循環。如下表所示，前面六種人民幣的用途都是回流機制。香港人傾向于強調回流機制的重要性，要求中央政府盡可能幫助擴大這些渠道。理由是，現在香港有6000多億元人民幣存款，多數只能拿到0.5%左右的利息，沒有足夠的投資渠道。而如果國內機構發人民幣債券等回流國內，收益率就能達到2%以上。他們當然更喜歡回流機制。
圖表3：“回流機制”與“體外循環”比例的估計
但是，如果過度強調回流機制，那就是短視。回流機制把香港的人民幣存款變成債券，使人民幣的流動性回流到境內。如果回流機制迅速擴大，那香港的人民幣流動性會迅速減小，甚至萎縮到離岸市場不能正常發展的程度。所以，從中長期的角度考慮，回流機制和體外循環必須同時存在。例如，在歐洲美元市場上，至少50%，甚至2/3的離岸市場美元的使用屬于體外循環?；亓鳈C制支持的離岸市場發展才是可持續的模式，而且對國內的貨幣和金融穩定也沒有太大影響。所以，我多次建議，這里進一步強調，對人民幣離岸市場的體外循環，要有更多的關注和推動。
那么，什么是體外循環？如上表中，前面六個例子基本是回流機制，即把香港的人民幣籌集起來，然后拿回中國內地使用；后面的五個例子則是體外循環。例如，ODI的企業在香港融到人民幣，到非洲或拉丁美洲投資。當然，其中有一部分可能去購買中國的機器設備或勞工服務，從而回流到中國境內，但有相當一部分會滯留在海外，滯留那一部分就是在體外循環。再如海外企業的貿易信貸，其中相當一部分也會在相當時間內滯留在海外。我們估計，在這幾類中，體外循環的比例可能是50%。體外循環方式還包括純粹的第三方使用（即居民融得人民幣，不論通過或不通過貨幣互換安排，到境外使用），人民幣完全在國外，體外循環的比例是100%。離岸市場當地的人民幣產品交易中用到的人民幣，也是百分之百的體外循環。人民幣資產證券化，到了香港套現以后，融到的人民幣不流回境內，而是在境外別有用途，這也是一種體外循環的機制。
人民幣體外循環發展，需要做大量的讓全球融資、投資者了解這個離岸市場，宣傳有關案例，建立對沖產品市場等工作。其中相當部分是宣傳類的公益性的活動和基礎設施的建設，僅僅依靠私營部門不是說不行，但會很緩慢。政府應該承擔部分推動的責任。
對香港發展離岸市場的具體政策建議
我們對香港發展離岸市場有一些具體建議，其中一些對香港監管部門和金融機構的建議：
?。?）簡化在貿易結算過程中的真實性單據審核流程。我們在香港、新加坡等地方做過調研，最近在法蘭克福也見到了那邊從事人民幣貿易結算的銀行官員，他們都抱怨中國的審核程序要比其它亞洲國家復雜十倍二十倍，每一筆交易所花的人工成本是別處的十幾二十倍。
?。?）推動人民幣用于大宗商品的定價。舉個例子，在新加坡發展人民幣離岸市場，推動新加坡形成大宗商品的人民幣定價平臺，對我們非常有利。中國是馬來西亞棕櫚油的最大買家之一，如果用人民幣定價棕櫚油，那么，不只是中國進出口大宗商品可以用人民幣來結算，其它東南亞國家之間交易大宗商品也有可能開始用人民幣來結算，這就會增加對人民幣體外循環的實質性需求。
?。?）切實推動人民幣FDI和ODI，消除實施的瓶頸。許多ODI的項目審批十分困難，就是一個瓶頸。
（4）推動人民幣債券、股票和其他金融工具的掛牌和交易。
?。?）推動第三方使用，加大宣傳和教育的力度。
?。?）保證離岸市場有充裕的人民幣流動性。
?。?）適度放寬對香港本地銀行人民幣凈頭寸的限制。
（8）建立區域性的人民幣清算系統。
（9）建立離岸人民幣市場的利率和匯率的基準。
?。?0）建立債券的回購和期貨市場。
?。?1）建立人民幣匯率期貨市場。
將新加坡定位為東南亞的人民幣離岸市場
我們在新加坡調研后的觀點是，新加坡總體定位應該是東南亞的人民幣離岸市場中心，為東南亞各國與中國的貿易和直接投資提供人民幣金融業務平臺，并在中長期內形成一個人民幣金融產品的地區性市場。我們估計，現在新加坡的人民幣存款只占全部境外人民幣存款的10%左右。今后幾年內，新加坡的離岸人民幣存款有潛力上升到全部境外人民幣存款的20%。新加坡有可能在推動大宗商品的人民幣計價和結算方面做出重要貢獻。
在政策層面，我們認為有三方面比較主要。
一是建立保證新加坡人民幣流動性的機制。這可能會涉及到在新加坡建立一個清算行的問題。
二是鼓勵新加坡和周邊的金融機構進入中國市場，熟悉和推動人民幣的境外使用。目前，金融機構進入中國依然很難，我們在新加坡和馬來西亞常常聽到這種抱怨。境外銀行到中國設個分行非常困難。如果在中國設分行都頗費周折，那它們就不太可能培育一批熟悉人民幣結算和人民幣其它業務的人才。所以，金融開放，特別是銀行體系的對外開放，與人民幣國際化密切相關，這兩者之間要有互相配套的行動。
三是鼓勵新加坡企業用人民幣融資。如果新加坡的公司可以在香港發債券，就可以提高新加坡投資者投資人民幣債券的興趣。
是否建立境內離岸人民幣市場？
關于境內要不要搞人民幣離岸市場，我們做了一些調研。許多銀行和一些企業認為，實體經濟對上海人民幣離岸業務有需求，例如，ODI企業、保稅區貿易企業、航運企業等需要離岸賬戶。
境內發展人民幣離岸市場有幾種可能的模式，例如（1）允許OSA做人民幣業務；（2）顯著擴大NRA的業務范圍，同時將銀行端的控制從可滲透改為不滲透。
但是，我們研究之后發現，每一種模式都有阻力和風險。反對的意見主要來自幾個方面：第一，國際經驗并不完全支持發展境內離岸市場。比如美國和日本境內的離岸市場在發展一段時間以后，都慢慢走向衰退。第二，目前境內實體經濟對非居民人民幣業務的需求未必很大。第三，如果NRA業務擴大，必須要把現在銀行端的滲透機制改為非滲透機制，而這一工作的難度非常大。第四，將OSA從外幣業務擴大到人民幣業務對實體經濟的效果不大，因為能開立OSA的銀行只有四個，數量非常有限。
簡單的結論是，境內是否應該馬上成規模地發展人民幣離岸市場，還需要再論證。但在目前NRA的基礎上穩步開放非居民可投資的開放人民幣產品，使其開放的步伐與香港人民幣產品的發展基本協調，應是較為穩妥的選擇。
離岸市場發展與資本項目開放的協調
人民幣國際化是指非居民廣泛地使用人民幣，用途包括貿易結算、投資、融資、儲備等。資本賬戶可兌換指的是允許居民和非居民在非貿易項下自由兌換人民幣和外幣。如果資本賬戶不開放，人民幣國際化的程度就會非常有限。
如果只通過貿易方式輸出人民幣，五年左右時間恐怕也只能輸出幾萬億的人民幣，規模非常小。根據日本的經驗，如果資本市場、資本項目開放的話，輸出的貨幣數額可以達到GDP的80%，也就是說，境外人民幣可以達到30多萬億。從這個意義上來講，資本不可兌換對人民幣國際化是巨大的制約，在不可兌換條件下的人民幣國際化的程度恐怕只能達到潛力的10%以內。
一個非常重要的政策問題是如何決定資本項目的開放的速度，以保證其在宏觀經濟穩定的前提下進行。我們在半年以前所做的關于我國貿易順差的研究中發現，中國的貿易順差今后五年每年可能減少500億美元，到2016年很可能降到零。如果改革到位，中國對外直接投資和個人對外投資每年也可能增加幾百億美元。所以，每年國際收支順差就可能因此減少500-800億美元。從這個意義上來講，我們增加資本市場的開放度，即使允許平均每年有相當于幾百億元美元（其中包括境外人民幣）的海外資金進入國內資本市場，也未必會影響我們的國際收支的總體格局，未必影響我國宏觀經濟的穩定。
圖表4：人民幣匯率、離岸市場和資本項目開放的關系和路線圖
今后五年，人民幣肯定會繼續升值，比如說，從現在的6.3升到五年以后的5.4，之后由于貿易順差降到零，升值幅度就會很小。現在人民幣每年升值6%左右，以后可能每年僅升值2%左右。如果升值幅度在幾年之后逐步變小，則香港和內地的人民幣利差就會從現在的3%左右下降到1%左右。人民幣升值幅度的下降和利差的縮小，是境內資本市場開放的空間就會比現在大很多。因此，伴隨著人民幣升值的逐步到位和兩地人民幣利差的逐步縮小，如下圖所示，資本市場開放度（即外資占境內股票和債券市場市值的比重）可以從現在的1%提高到五年以后的6%。在境內資本市場開放過程中，需要把目前行政性的外匯管制手段逐步改變為經濟管制手段，比如說，可以提高人民幣匯率波動幅度、不付息的存款準備金率、托賓稅等手段來管理短期資本流動。
我們提出如下對我國資本項目開放的一些具體建議：
第一，同步放松對個人和企業的換匯限制。比如個人每人每年換匯額度提高到十萬美元，企業可以提高到一百萬美元。同時，對人民幣匯出的管制也應相應放松，這兩者其實在實質上是一樣的，需要同步進行。
第二，增加三類機構向銀行間市場投資的額度，同時增加QFII的額度。幅度和速度以前面所講的保持國際收支順差不上升為基準。
第三，允許非居民在境內通過發行債券、股票和借款等方式融入人民幣，并同時允許這些資金兌換成外匯。
第四，逐步向非居民（通過NRA）開放人民幣投資市場，其步伐與離岸市場發展人民幣投資工具的速度相吻合。
第五，開始研究替代外匯管制的管理短期資本流動的經濟手段，例如，對外資流入和境外人民幣流入征收URR（無息存款準備金要求）、托賓稅、擴大人民幣匯率彈性，等等。
注：此項課題為中國金融40人論壇內部課題，課題組負責人為論壇成員、上海新金融研究院學術委員馬駿。課題報告得到論壇立項資助并組織專家評審，報告全文詳見http://www.oemserv.cn/plus/view.php?aid=82。10月30日，中國金融40人論壇與上海新金融研究院聯合舉辦CF40內部課題評審會暨SFI第2期閉門研討會，鄭楊、連平、管濤、李波對馬駿的課題報告進行了評審。
