黃海洲 中國金融40人論壇成員、中國國際金融公司首席策略師、研究部聯(lián)席主管
全球金融系統(tǒng)與全球金融危機(jī)，簡單講就是系統(tǒng)與危機(jī)。我分四部分闡述我的觀點：第一，危機(jī)發(fā)生之后有什么應(yīng)對措施，尤其是美國有什么應(yīng)對措施？第二，如果美國推出第三次量化寬松（QE3），對市場的短期、中期再到長期走勢有何影響？第三，全球如何實現(xiàn)再平衡？第四，危機(jī)和再平衡過程中存在什么機(jī)遇，應(yīng)該如何調(diào)整？
全球資本市場大跌，美聯(lián)儲推出QE3可能性增大
三個月以前，美聯(lián)儲（FED）推出QE3的可能性還沒有，兩個月前概率還比較小，但現(xiàn)在推出的概率已經(jīng)很高。我們報告是8月9號發(fā)出的，高盛8月10號的報告說FED推出QE3是他們的基本假設(shè)（baseline assumption）。這里僅闡述一下我們的分析邏輯。
8月份以來，全球市場出現(xiàn)大跌，市場發(fā)生很多變化。原油、工業(yè)金屬等都均有10%左右不等的跌幅，唯有黃金近兩個星期大幅上漲了8%。8月8號周一隔夜美股大幅下挫，6.7%的單日跌幅在美國2000年以來跌幅榜中排名第六位，而實際上之前五次都發(fā)生在2008年9月底到12月初。
圖1：全球股市及大宗商品8月以來大幅下挫，唯黃金上漲
資料來源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部
同時，金磚四國也有比較大的變化。上一輪QE2調(diào)整過程中，市場表現(xiàn)比較好的國家是巴西和俄羅斯，而這次市場反應(yīng)下跌最厲害的國家也是巴西和俄羅斯。
QE2調(diào)整過程中，中國股市也出現(xiàn)了下跌；但最近兩周的調(diào)整中，中國受到的沖擊相對較小。A股和港股有所波動，但是相對而言波動幅度不是特別大。A股和港股目前12個月前推市盈率僅11.5倍和9倍，距各自歷史平均水平有33%和31%的折扣。
圖2：全球股市8月以來大幅下挫，但各國幅度不同
資料來源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部
圖3：A股和港股市盈率都處于歷史較低位置，顯著低于歷史均值
資料來源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部
在這次調(diào)整過程中，全球資本市場表現(xiàn)出較大的差異。首先，中國股市這一次波幅最小，表現(xiàn)有一點大藍(lán)籌的影子。相對而言，老牌歐洲國家的震蕩比美國要大得多。
美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇黯淡的前景增加了美聯(lián)儲推出新一輪資產(chǎn)購買計劃的可能性，即推出QE3的可能性增大。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲要想進(jìn)一步實施量化寬松，需要重點考慮下面四個條件，并且這四個條件并不需要同時全部滿足，而現(xiàn)在事實上這四個條件基本上都滿足了。
第一，失業(yè)率高居不下，這一條件已經(jīng)滿足。失業(yè)率從4月份開始回升，目前回到9.1%的高位。包括美聯(lián)儲副主席Yellen在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都提到，目前美國國內(nèi)自然失業(yè)率明顯提升。
第二，美國政府的財政緊縮將給經(jīng)濟(jì)帶來較大負(fù)面影響，此條件已經(jīng)滿足。政府支出已經(jīng)連續(xù)三個季度對GDP增長的貢獻(xiàn)為負(fù)，今年美國地方政府的財政狀況堪憂；聯(lián)邦政府層面至2021年總共將削減開支9170億美元，如果政府繼續(xù)縮減支出將對經(jīng)濟(jì)有較大的負(fù)面影響。
圖4：美國失業(yè)率居高不下
資料來源：Bloomberg，美聯(lián)儲，中金公司研究部
第三，股票價格大幅下挫，這一條件已經(jīng)滿足。受美國國債上限調(diào)整、歐債危機(jī)升級和全球經(jīng)濟(jì)增速大幅回落的影響，市場被恐慌情緒包圍，股市連續(xù)暴跌。
第四，通脹預(yù)期下降，這一條件正在滿足。美國的通脹已經(jīng)從年初的1.6%迅速攀升到了6月的3.6%，這主要是因為原油價格大幅上漲。中長期通脹預(yù)期從四月份開始快速下降，目前已經(jīng)跌至1.72%。美聯(lián)儲對通脹的容忍度也在上升。美聯(lián)儲在考慮新的一輪量化寬松時，通脹是其必須要面對的難題。目前經(jīng)濟(jì)再次通脹的風(fēng)險較小，但陷入衰退的可能性卻不可忽視。因此，美聯(lián)儲有可能不會等到通脹預(yù)期下降到1.2%以下時才推出QE3，下降到約1.5%的水平即是美聯(lián)儲認(rèn)為比較合適的位置。
這次危機(jī)跟以前的危機(jī)有不同之處，我們有必要理解危機(jī)是怎么產(chǎn)生的。有五件事同時聯(lián)動導(dǎo)致了這次危機(jī)，導(dǎo)致危機(jī)的基本面和其他方面的問題長時間存在，但此時此地以這種方式發(fā)生，跟五件事有必然關(guān)系。
第一是歐洲沒有能力解決自身的危機(jī)。以前歐洲央行（ECB）召開記者會，行長特里謝講話，一直很有信心，但上一次他表現(xiàn)出難以回答記者的問題。特里謝對記者們說，當(dāng)他們走出記者會后就會看到歐洲央行已經(jīng)開始購買歐元區(qū)國債了。記者追問為什么只看到歐洲央行購買希臘和愛爾蘭國債，而不購買意大利和西班牙國債，因為市場原本認(rèn)為歐洲央行會立刻購買意大利和西班牙國債。對此，特里謝不愿回答，市場解讀為歐洲決策者優(yōu)柔寡斷。歐洲危機(jī)的進(jìn)一步演化，就此萌芽。
另外兩個件事情是外部環(huán)境的變化，一個是日本，一個是瑞士。當(dāng)歐洲問題惡化，扣動危機(jī)的扳機(jī)的時侯，日元正在貶值，瑞士中央銀行也在干預(yù)市場，瑞士法郎貶值。這種情況下，這兩個原本具有避險功能的資產(chǎn)不能避險了。
第四是美國GDP增長率下滑。年初的時候市場預(yù)期美國今年的GDP增長率是2.5%—3.0%，看高的超過3％，看低的也在2％以上。而最新公布的2季度的美國GDP增長率只有1.3％，而一季度GDP增長率也被調(diào)低到只有0.4％。這說明全年2.5%以上的增長已無可能。
第五是奧巴馬的執(zhí)政信用出現(xiàn)危機(jī)，國內(nèi)共和黨競爭對手變得更強(qiáng)。如果果真如此，奧巴馬在余下的任期里會變成一個裹腳總統(tǒng)，原來市場期待的9月份推出一些新的財政政策，包括就業(yè)政策，現(xiàn)在看來難度很高。
另外，市場信心發(fā)生動搖。市場最重要的是信心問題，歐洲的決策機(jī)制已經(jīng)反映出歐洲的決策不夠果斷，美國有類似的問題。
圖5：美聯(lián)儲或認(rèn)為通脹預(yù)期下降到約1.5%即是合適的水平
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美國兩黨就國債上限談判做政治游戲，最大的輸家是奧巴馬。三個月之前沒有人認(rèn)為共和黨有人能夠真正挑戰(zhàn)他的連任競選。美國很多人說不管奧巴馬做的行不行，還只有選他做下任總統(tǒng)。6月份我到美國訪問時，曾問共和黨人，如果政治選情發(fā)生變化，需要什么人出來競選下任總統(tǒng)？共和黨人說，當(dāng)時出馬的人當(dāng)中沒有一個人真正有機(jī)會挑戰(zhàn)奧巴馬。如果要真正挑戰(zhàn)奧巴馬的話，需要三個現(xiàn)任共和黨州長之一出馬，這三個州長分別是德州州長，佛羅里達(dá)州州長和印第安納州州長。但這三個人當(dāng)時均不愿意出馬，覺得2012年沒有機(jī)會，還不如等到2016。
但經(jīng)過這一系列事件后，顯示出奧巴馬執(zhí)政能力不足，市場開始懷疑他。在此之后，這三人中的其一，德州州長，可能要出馬競選。這一點未來兩三個周時間可能會變得明朗。金融時報過去兩周有幾篇關(guān)于他的文章，幫他熱身。他自己也基本上站到了前臺。上周五，他在德州的一個教會組織活動上發(fā)表演講，有三萬人支持他。
總而言之，歐洲扣動了扳機(jī)，兩個避險資產(chǎn)失去避險功能，而原本可供資本躲避的美國之船從基本面和信心兩方面也在往下沉。現(xiàn)在能指望的就是美聯(lián)儲，而且美聯(lián)儲一定會出手。
美國的通脹應(yīng)該保持在什么水平呢？如果通脹回到1.5％或以下，美國化解債務(wù)危機(jī)將出現(xiàn)非常大的困難?；鈧鶆?wù)危機(jī)最主要的工具，大體來講只有兩個，一個是進(jìn)行債務(wù)重組，這個需要財政支持，現(xiàn)在美國政府根本沒有這個財力。另一個就是通過貨幣手段來化解債務(wù)。不外乎把通脹做上來，把股價推上來，還有就是讓貨幣貶值。這三件事需要同時做，否則無法繼續(xù)推進(jìn)。
把現(xiàn)在的情況跟去年的情況做一個比較，可以發(fā)現(xiàn)它們有很多相似之處。首先，去年第二季度的GDP也是在經(jīng)歷了幾個季度的較高速增長后有較大幅度的下滑，和今年的情況類似。
圖6：美國GDP（左）、標(biāo)普500指數(shù)（右）2010年和2011年走勢接近
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖7：美國5年期通脹預(yù)期2010年和2011年1～7月走勢接近
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
第二，外部環(huán)境相似，都有歐債危機(jī)的反復(fù)和對市場的沖擊。第三，股票市場2010年和2011年1～7月走勢接近，也是在一個較寬范圍內(nèi)震蕩，并且在8月初面臨大幅下挫的風(fēng)險。第四，通脹的預(yù)期也非常相似。美國的通脹預(yù)期2010年和2011年1～7月走勢接近，都是在4月達(dá)到高點后便逐漸下行。
鑒于這些共同點，我們認(rèn)為美聯(lián)儲有可能會在8月底的Jackson Hole年會上透露關(guān)于推出新一輪資產(chǎn)購買計劃的意向。
新一輪量化寬松可能機(jī)制以及對市場的影響
美聯(lián)儲可以選擇下面六種措施來進(jìn)一步推動量化寬松。每種方案各有利弊，效果也不盡相同，并且美聯(lián)儲也可以采用一些組合措施。事實上，前兩大機(jī)制美聯(lián)儲已經(jīng)開始進(jìn)行操作。
一是通過發(fā)言給市場傳達(dá)信息和信心。伯南克已在8月9日的議息會上表明如有需要美聯(lián)儲將會采取行動，我們將密切關(guān)注8月26日J(rèn)ackson—Hole會議上伯南克的進(jìn)一步表態(tài)。
二是承諾將低利率維持更長時間，同時維持其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲公開市場操作委員會8月9日已明確將維持目前利率不變到至少2013年中期，這也是試圖在未來的一段時間內(nèi)鎖定寬松的貨幣政策。
三是美聯(lián)儲可以在利率曲線上做文章。包括出售短期國債而買入長期國債以壓低國債長端收益率。如果美聯(lián)儲采取這種方案，貨幣市場當(dāng)然會歡迎，但此舉對市場的影響力度恐怕不足。
四是美聯(lián)儲可以降低付給銀行的超額準(zhǔn)備金利率。從目前的25個基點降低到10個基點，美聯(lián)儲在去年11月沒有選擇這種措施，從那以后，一項新的存儲保證金的實施已經(jīng)降低了短期市場利益。
五是美聯(lián)儲可以決定額外購買大額資產(chǎn)。購買的規(guī)模可達(dá)6000億美元或以上，此種選擇不但可以寬松現(xiàn)在的貨幣政策，而且可以在未來8個月的逐漸實施過程中鎖定寬松政策。
六是更加大膽的手段。比如可以直接到債市或股票二級市場上進(jìn)行操作。比如購買標(biāo)普500指數(shù)，如同香港金管局在亞洲金融危機(jī)期間的操作，或者像日本央行購買銀行股票那樣。
我們要關(guān)注美國式思維方式。通過兩件事我們可以更加清晰地看出美國人的這種思維方式。第一，二戰(zhàn)后期，美國進(jìn)攻日本外圍傷亡巨大，到后期，美國動用兩顆原子彈，日本人立馬投降，二戰(zhàn)結(jié)束。第二，美國從來沒有向任何人擔(dān)保說自己不首先使用原子彈。由此可見，為了本國利益，美國不太在意外部道義。伯南克學(xué)術(shù)功力深厚，既不受簡單的凱恩斯主義支配，也不受教條式的貨幣主義左右，他有基于研究而來的獨特想法。我們不知道他什么時候要扔這個QE3的原子彈。
通過分析前兩輪QE前后各資產(chǎn)類別的表現(xiàn)情況，我們認(rèn)為如果推出新一輪量化寬松政策，對主要資產(chǎn)類別的潛在影響如下：看漲的資產(chǎn)類別包括大宗商品，如能源、工業(yè)金屬、貴金屬；大宗商品貨幣，如澳元、加元、巴西里爾等；還有美國的股票。另外是有一些看跌的資產(chǎn)，主要是美元和美國國債，這是美國所需要的。新興市場方面我認(rèn)為有兩類值得關(guān)注，一類是資源類和政策有回旋空間的經(jīng)濟(jì)體股票看漲，反之看跌。
第一輪量化寬松美聯(lián)儲主要購買按揭抵押債券（MBS），而在第二輪量化寬松時，主要購買目標(biāo)集中在長期國債。QE推出之前往往是經(jīng)濟(jì)下滑之時，市場有規(guī)避風(fēng)險的需求，美國國債因而成為投資者競相購買的避風(fēng)港（safe haven），國債利率從而被壓低；在QE開始執(zhí)行之后，由于持續(xù)的流動性注入，市場情緒逐漸改善，投資者對未來增長和通脹的預(yù)期也開始升溫，從而推高了國債利率；目前國債利率處于下降階段，如果推出新一輪量化寬松即QE3，預(yù)計國債利率將逐步企穩(wěn)回升，債券價格下降。
圖8：美聯(lián)儲在QE1時主要購買MBS，在QE2集中買入中長期國債
資料來源：Bloomberg, Haver Analytics, 中金公司研究部
圖9：大宗商品受益于QE
資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部
貨幣市場方面，相對來說，美元更具備避險屬性，從而使歐元呈現(xiàn)出一種風(fēng)險資產(chǎn)的屬性（相對于美元），澳元則是典型的大宗商品貨幣。前兩輪QE對美元指數(shù)有明顯的壓低作用，對歐元和澳元則推高效應(yīng)明顯；歐洲金融系統(tǒng)不穩(wěn)定和周邊國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)消耗掉了市場對歐元的信心，澳元表現(xiàn)更為強(qiáng)勢；在新一輪量化寬松背景下，貨幣市場走勢有望重現(xiàn)美元走弱、大宗商品貨幣走強(qiáng)的格局。
對大宗商品的影響，總體而言是進(jìn)一步推動其上漲。對于大宗商品市場來說，QE的效果十分明顯，各主要類別資產(chǎn)均呈現(xiàn)趨勢性上漲的態(tài)勢?？傮w看來，主要大宗商品價格在QE1時基本翻了一倍，在QE2期間則有50%左右的漲幅。工業(yè)金屬較能源上漲更多，金價更是屢創(chuàng)新高。
圖10：在QE推動下，金價屢創(chuàng)新高
資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部
對股票的影響方面，我們要做一個詳細(xì)分析。QE主要通過提升盈利而推高美股。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)12個月前推市盈率基本維持在13倍左右波動，QE1期間市場上漲62%，在QE2期間上漲28%，中間回落了15%左右。此外，QE1和QE2都推高美國的股價，但是其作用、功能、效果相遞減。下一輪量化寬松對標(biāo)普500指數(shù)的推動可能在10－20%之間；略低或者略高一點都有可能。
圖11：QE主要通過提升盈利而推高美股
資料來源：CEIC, Bloomberg, MSCI, I/B/E/S, S&P, 中金公司研究部
新興市場方面，推出QE3之后，新興市場在中期將可能持續(xù)面臨一定的通脹壓力。那些有資源或政策有回旋空間的新興市場股市有上漲機(jī)會。反之，如果政策放松的空間有限，通貨膨脹壓力揮之不去，經(jīng)濟(jì)增長乏力，則市盈率水平可能維持在低位，股價面臨繼續(xù)下滑的風(fēng)險。
QE3對中國的股市的影響我認(rèn)為是中性偏利好。對于中國股市來說，剛推出QE1的時候可以觀察到明顯的估值提升驅(qū)動的股市上揚；隨著QE對新興市場國家的通脹作用愈來愈明顯，中國在2010年初開始調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率（RRR），標(biāo)志著貨幣緊縮周期的開始；自那之后的18個月內(nèi)，A股和港股都在一個區(qū)間內(nèi)震蕩，盡管上市公司盈利增長顯著，但在緊縮政策的打壓下，市盈率持續(xù)下降，市場總體回報偏負(fù)。
圖12與13是我們對比中港，和滬深300做的兩個圖。QE1的時候，A股和港股都上漲了70%－80%。QE2的時候香港的股市出現(xiàn)波動。11月份之后開始往下跌，跌的原因可以看到，這里面我畫了一些點，紅點是表明法定存款準(zhǔn)備金率在往上調(diào)，綠點表示央行加息。美國推動QE2的時候，中國正在加息，受整個宏觀調(diào)控的影響，A股有一些機(jī)會，但是還是有比較大的波動。如果QE3的幅度和力度沒有那么大，中國宏觀調(diào)控面臨的壓力會比較小一點，A股調(diào)整時間會更長一點，這里面存在一定的投資機(jī)會。
圖12：QE帶來的通脹壓力使中國啟動調(diào)控，持續(xù)壓低港股市盈率
圖13：A股市盈率持續(xù)走低，過去18個月市場回報基本為零
資料來源：CEIC, Bloomberg, MSCI, I/B/E/S, S&P, 中金公司研究部
金融危機(jī)背景下，全球經(jīng)濟(jì)再平衡乃大勢所趨
從今年一季度開始，海外局部市場風(fēng)險大幅上升。今年年初所謂的海外三朵烏云，一朵是中東、北非亂局，決定性因素在于OPEC核心國家，核心國家局勢大亂的可能性較小，因此油價雖然有上漲的壓力，但很難大幅飆升。另一朵烏云日本特大地震對全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來一定的負(fù)面沖擊，且這種負(fù)面沖擊在第二季度逐漸顯現(xiàn)，但在第三季度有所緩解；第三朵烏云是歐債危機(jī)短時間內(nèi)得不到有效解決,將在較長的時間里反復(fù)沖擊全球市場。
美國經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩。今年一季度美國GDP增速只有0.4%，二季度增速是1.3%，而且在此過程中，就業(yè)市場在經(jīng)歷了一段時間的良好改善之后，表現(xiàn)出疲軟跡象。經(jīng)濟(jì)指數(shù)也大幅下挫，導(dǎo)致了GDP增幅進(jìn)一步回落。財政刺激政策退出，美聯(lián)儲QE2結(jié)束；但通脹的上升，顯示出目前經(jīng)濟(jì)陷入通縮的風(fēng)險很小。
歐債危機(jī)升級。進(jìn)入8月份以后，整個歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險在進(jìn)一步上升。如果往前看兩年、三年，我的基本判斷是美國經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)震蕩，而歐洲問題則可能是無底洞。歐洲目前出現(xiàn)的問題沒有解，問題深不可測。最終解決要在政治層面，歐洲必須向財政一體化方向進(jìn)行實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。而實現(xiàn)此目標(biāo)，歐洲需要付出很大代價，甚至生命的代價，部分人可能會上街和警察發(fā)生沖突，導(dǎo)致流血傷亡。在沖突過程中，右派政府可能會上臺。英國出了問題，挪威出了問題，都不是孤立事件。最終歐洲可能有少數(shù)國家出現(xiàn)極右派執(zhí)政。這時候歐洲的政治家必須要思考，他們到底是往前行，加強(qiáng)歐洲聯(lián)合，還是繼續(xù)退卻，讓希特勒之類的思潮在部分國家回流。歐洲現(xiàn)在的問題只是初露端倪。
新興市場國家面臨高通脹壓力。新興國家在危機(jī)后率先復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)以較高速度增長，但新興經(jīng)濟(jì)體同時承受高通脹的壓力，負(fù)利率現(xiàn)象普遍。為防止經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫，部分國家采取了限制資本流入的措施，并且多數(shù)新興國家早已進(jìn)入加息周期。防止經(jīng)濟(jì)硬著陸是多國決策者的任務(wù)，調(diào)整快的國家，資產(chǎn)泡沫會好一點。相比而言，中國所處的相對地位還是有一定的優(yōu)勢，其他的像巴西、俄羅斯，調(diào)整幅度則要更深一點。
為什么美國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇過程中一波三折，為什么歐洲經(jīng)濟(jì)困局深不可測？這兩個問題有必要展開論述。我們有一個報告，深入分析了政府、金融、居民和企業(yè)四個部門的資產(chǎn)負(fù)債表。實際上，大的金融危機(jī)都是基于資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)。我們把美國跟日本等幾個大國的資產(chǎn)負(fù)債表做了一個比較。美國四個部門的資產(chǎn)負(fù)債表里面目前只有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表還行，其余三個資產(chǎn)負(fù)債表都出現(xiàn)了問題。
從1980年以來，美國私人部門特別是金融機(jī)構(gòu)和居民家庭的債務(wù)水平不斷高升，居民部門的借貸，在2000年之后大都流向了房地產(chǎn)市場，最終形成了規(guī)模空前的房地產(chǎn)泡沫。而金融機(jī)構(gòu)在全球化背景下的杠桿率也不斷提升。金融危機(jī)爆發(fā)后，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了大量的損失，從而導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)。
居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)會導(dǎo)致消費需求的放緩，而金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)會導(dǎo)致信貸的放緩，從需求和投資兩個方面影響了實體經(jīng)濟(jì)，從而使實體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也陷入危機(jī)狀態(tài)。而企業(yè)部門的危機(jī)又會通過降低居民收入，增加失業(yè)人數(shù)和降低儲蓄、投資和融資活動等方面反過來影響居民部門和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。主要經(jīng)濟(jì)體推出的經(jīng)濟(jì)刺激計劃實際上就是通過加重政府資產(chǎn)負(fù)債表受損的程度來修復(fù)另外三個部門的資產(chǎn)負(fù)債表。
目前唯一一個資產(chǎn)負(fù)債表還行的部門就是美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。這意味著美國要靠企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表來撬動其它三個資產(chǎn)負(fù)債表，所以調(diào)整過程還需要時間，不是那么輕易就能夠過關(guān)。
日本90年代也發(fā)生了很大的危機(jī)，但跟美國的問題性質(zhì)上有所不同。不同之處表現(xiàn)在兩個方面，第一，因為日本銀行跟企業(yè)連在一起，一損俱損。但日本居民部門狀態(tài)還不錯。日本在調(diào)整過程當(dāng)中，要把銀行、企業(yè)和政府都要帶動起來。如果金融和實體，銀行和企業(yè)都出現(xiàn)問題，這時要復(fù)蘇就很困難，所以日本的困難比美國的困難要大得多。這不是說美國的問題更容易解決，但美國發(fā)生的危機(jī)對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊較小，沖擊主要集中在金融層面。所以，相對而言，美國比日本要好。
兩國另外一個不同之處就是兩國的政治思路不一樣。美國會全心全意推動量化寬松，而不是三心二意。日本政府也曾采取量化寬松的政策，但由于政治上不穩(wěn)定，日本推動量化寬松政一段時間后又縮回來。日本央行上面是財政部，而財政部長又不停地?fù)Q人，所以日本央行總是縮手縮腳。在這一點上美日兩個國家存在較大差異。
總體而言，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表需要時間，所以還會有一波三折。這其中，伯南克的作用非常關(guān)鍵。100年之后，歷史學(xué)家書寫1945年至今的世界金融史，美國將可能有三個美聯(lián)儲主席上榜。第一個是沃爾克，他解決了通脹問題。第二個是格林斯潘，但他的角色未定。格林斯潘掌權(quán)的時候，被奉為神靈，而現(xiàn)在一些人卻持有跟以前絕然不同的看法。第三個人是伯南克。伯南克在美國歷史上可能備受爭議。如果QE3成功，則他更可能成為英雄。我們要繼續(xù)關(guān)注伯南克。
全球再平衡乃大勢所趨，但任重道遠(yuǎn)。全球再平衡主要表現(xiàn)在三個方面：發(fā)達(dá)國家內(nèi)部，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家之間，以及發(fā)達(dá)國家之間。
美國等發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)負(fù)債表受到嚴(yán)重?fù)p傷，去杠桿化過程仍在繼續(xù)，并且這一過程要持續(xù)數(shù)年，有可能要持續(xù)到2018年，也可能提早一些。我個人略微樂觀一些，但應(yīng)該不會早于2013、2014。
巨大的不平衡不但存在于美國和中國之間，也存在于美國和德國之間，以及歐盟內(nèi)部。歐洲最大的經(jīng)濟(jì)體是德國，現(xiàn)在全世界經(jīng)濟(jì)狀況最好的大國就是德國，德國的經(jīng)濟(jì)狀況比中國、美國、意大利、西班牙都要好得多。
圖14、15是德國的經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比例，德國比中國還要好。2010年德國的貿(mào)易盈余超過中國。德國表現(xiàn)這么好有兩個原因。第一，東西德合并之后，德國經(jīng)過了痛苦的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。合并東德那么大的問題都扛下來消化了，當(dāng)然德國人也為此付出了代價。德國的制造業(yè)工人在過去十幾年里面沒有漲過工資，而日本和美國的工資上漲了。德國制造業(yè)工人的工資是美國的70%，日本的80%。第二，德國實際匯率相對貶值。如果德國馬克還存在，那么2008年危機(jī)之后，其對美元至少要升值40%—50%。因為瑞士法郎兌美元升值了40%，而德國經(jīng)濟(jì)比瑞士還要好，而且經(jīng)濟(jì)體量更大。如果貨幣升值50%，德國根本不可能有這么大的貿(mào)易盈余。在現(xiàn)在的狀況下，只要歐元不崩盤，德國就是最大的利益獲得者。
1990年之前，不管誰做德國的總理，不管哪一個黨執(zhí)政，都積極推行歐洲一體化。為什么那個時候德國領(lǐng)導(dǎo)人能夠推動歐洲一體化，而現(xiàn)在就困難重重？有兩大原因，跟德國現(xiàn)在所處的歷史地位有關(guān)。第一，德國是二戰(zhàn)時侵略國，德國人戰(zhàn)后有一種負(fù)罪感，愿意支持別的國家，一定要搞歐洲一體化。德國人出錢，法國人出力，歐洲一體化就是這樣推動的。第二，在德國切身利益層面。如果東西德要擺脫分裂局面重新合并，德國人就需要鄰居的支持。在大家的幫助下，這個破裂的家庭才可以團(tuán)圓，所以當(dāng)時不管誰做聯(lián)邦德國總理，長期目標(biāo)都是要完成德國的統(tǒng)一。要完成德國的統(tǒng)一，就一定要跟歐盟及其所有成員國搞好關(guān)系。而現(xiàn)在，德國已經(jīng)統(tǒng)一，無須求人了。
圖14：德國經(jīng)常項目順差占GDP百分比已超越中國
數(shù)據(jù)來源: IMF, 中金研究部
圖15：歐洲主要國家中只有德國維持經(jīng)常項目順差
數(shù)據(jù)來源: IMF, 中金研究部
此外，德國人有問題都努力自己克服，并且做了痛苦的結(jié)構(gòu)性改革。德國人工作很努力，晚上9點就上床睡覺，而西班牙人晚上能娛樂到三點多。這些國家一定要實行結(jié)構(gòu)改革，這是德國的要求。以危機(jī)逼著這些國家結(jié)構(gòu)改革，改革之后，大家才有好日子過。
在現(xiàn)在的狀況下，為什么說歐洲的問題是無底洞？結(jié)構(gòu)性改革在歐洲實際上講了幾十年，但實行難。沒有大的危機(jī)，就沒有壓力推動改革。希臘1970年之前每隔一年有一次金融危機(jī)，要么是貨幣貶值要么是通脹，或者兩者交替出現(xiàn)。而意大利里拉差不多每隔十年就加一個零。意大利老百姓手里沒有什么錢，其家庭觀念最強(qiáng)。政府沒有錢，靠不住，只能靠父母，所以意大利人三代同堂比比皆是，老早是啃老族。原來有困難的時候改革搞一點，貨幣貶值一點，通脹高一點就過去了，現(xiàn)在說要大幅結(jié)構(gòu)改革，怎么可能呢？所以我覺得這些國家將來會發(fā)生更多的游行，甚至流血沖突。某些國家會出現(xiàn)極右派政府，甚至激進(jìn)派執(zhí)政。歐洲的問題還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有解決。
全球金融系統(tǒng)改革
此輪全球化較之以往有較大的差異，主要是因為上一輪的全球化是英國、歐洲主導(dǎo)的全球化。當(dāng)時歐洲可以往外移民，人跟資本一起流動，歐洲各地的人可以到美國去，也可以到加拿大，還可以到澳洲和非洲去。此輪全球化跟上一輪全球化不一樣之處是移民不易。本輪全球化增長最快的國家是中國和印度等發(fā)展中大國，而這些國家的人移民到美國很難，移民到德國也很難。資本的流動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于勞動力的流動，這樣必然伴隨大量商品貿(mào)易，而大量商品貿(mào)易又一定會發(fā)展出金融化趨向，在金融化過程中，定價機(jī)制會時不時出現(xiàn)大問題，伴隨著一輪輪金融危機(jī)。
還有一部分是規(guī)則的矛盾，包括匯率機(jī)制。在浮動匯率的前提下，資本不受管制，全球化往前大大推進(jìn)了一步。布雷頓森林體系之后一段時間，有一個相對比較樂觀的情緒，覺得我們在新的全球金融系統(tǒng)不會受特里芬難題的困擾?，F(xiàn)在看來這個判斷不對，我稱為特里芬難題第二期。在這樣的前提之下，一些國家因為勞動力不能流動，一定要靠出口。結(jié)果是少數(shù)國家需要長期維持貿(mào)易盈余。有盈余的國家要買資產(chǎn)，做儲備和投資，因之對資產(chǎn)的需求很大，對美元的需求越來越大。美國是發(fā)債國，不停地欠錢，信用下降。這一局面已經(jīng)難以長久持續(xù)。
還有一個全球治理困境，我總結(jié)為一元一票還是一國一票。這兩者之間在國家里面有矛盾。有些國家從弱變強(qiáng)有一些國家從強(qiáng)變?nèi)?，這涉及到一系列的問題，不展開敘述。
在勞動力無法大量流動的前提下，全球化能走多遠(yuǎn)？這點值得我們中國思考。全球化再往前走困難可能會越來越大。一個可能的調(diào)整途徑是貿(mào)易保護(hù)主義回歸，全球化和外包倒退，發(fā)達(dá)國家再工業(yè)化，雖然他們制造機(jī)器和做衣服比中國人貴，但是還是要自己做。如果一國進(jìn)口關(guān)稅調(diào)高，該國國內(nèi)企業(yè)就會受到保護(hù)，雖然該國廣大消費者受損。
有沒有必要實行有管理的金融全球化？是一元一票還是一國一票？是回到固定匯率，限制資本流動，還是堅持浮動匯率不限制資本流動？還是在兩者之間找到一個平衡？是不是大家都競爭性貶值，還是說有一些國家要回歸金融壓抑？金融壓抑正在回歸歐美。
美國國債的收益率在二戰(zhàn)之后的30年里長期低于美國的CPI，負(fù)的實際利率在美國70年代之前是常態(tài)。那么誰會去買國債呢？銀行、保險公司會被迫去買，否則拿不到執(zhí)照。印度即是如此。如果要回歸是以前的這類形態(tài)，有許多問題需要思考。
如果回到有管理的金融全球化，對對沖基金的監(jiān)管會越來越嚴(yán)，對沖基金業(yè)可能會走向萎縮。伴生于原材料和商品貿(mào)易的金融化的監(jiān)控措施也會變得更多。
我們講的所有的調(diào)整機(jī)制，都是金融和經(jīng)濟(jì)的調(diào)整機(jī)制，還有其他的調(diào)整機(jī)制，比如戰(zhàn)爭、移民、疾病、饑餓。歐洲如果要達(dá)到一個新的平衡，恐怕很難，甚至?xí)l(fā)流血沖突。
上海國際金融中心建設(shè)
最后講講我對上海國際金融中心建設(shè)的一些粗淺的看法，拋磚引玉。國際金融中心建設(shè)當(dāng)中有一些大的題目值得我們思考。全球金融大洗牌遠(yuǎn)沒有結(jié)束。重新洗牌，上海有機(jī)會，但機(jī)會只給有準(zhǔn)備的人。
改革全球金融系統(tǒng)給中國帶來巨大的機(jī)會。在洗牌過程當(dāng)中，將會出現(xiàn)如下趨勢，那就是小國辦大金融的完結(jié)。將來一定是大國才能辦大金融。歐洲如果不能有效整合，歐洲的銀行將逐漸收縮規(guī)模，退出歷史舞臺。冰島、愛爾蘭這些國家辦大銀行是不可能的，荷蘭的大銀行要慢慢退出。將來大的金融機(jī)構(gòu)會出現(xiàn)在美國和中國。當(dāng)然，如果歐盟一體化比較成功，歐盟會有大的金融機(jī)構(gòu)。如果英國繼續(xù)游離于歐盟之外，英國的銀行，如匯豐，也將面臨日益增大的挑戰(zhàn)。大洗牌時，最大的風(fēng)險是系統(tǒng)性風(fēng)險，要看政府能否扛得住，這跟經(jīng)濟(jì)體量有關(guān)，小的經(jīng)濟(jì)體無法承受大的系統(tǒng)性風(fēng)險。
中國面臨哪些重大的國內(nèi)國際挑戰(zhàn)？跟誰聯(lián)合，與誰競爭？我們自己的資本流動政策應(yīng)該怎么做？我們在原材料和商品金融化過程中，應(yīng)不應(yīng)該爭奪定價權(quán)？上海應(yīng)該扮演什么角色？人民幣國際化怎么走？
上海金融中心跟其他的金融中心是什么關(guān)系呢？跟倫敦、紐約、東京是什么關(guān)系？我認(rèn)為上海金融中心跟香港金融中心之間是互動和姐妹關(guān)系，不是簡單競爭關(guān)系。上海怎么樣積極參與修改國際規(guī)則，把上海國際金融中心建設(shè)得更好？我想這些問題我們可以繼續(xù)討論下去。要把題目選好，要有國際大視野，并把握時代的脈搏。從大洗牌的角度來講，上海的機(jī)會還會很多，衷心希望上海抓住機(jī)會。
（本文為作者在上海新金融研究院第一次閉門研討會上的演講）
