我們離次貸危機的爆發已有整整3年，但全球金融體系不僅沒有變得更穩健，反而似乎搖搖欲墜。“占領華爾街”運動正在美國多個城市蔓延，歐債危機的陰影日益濃重，中國也面臨穩定通脹和增長轉型的壓力。自次貸危機以來，我們一直在反思，全球貨幣和監管體系到底出現了哪些根本缺陷？我們正處在怎樣的時空點上？我不無悲觀地認為，全球金融體系積重難返，全球經濟正處于衰退的起點，至少在未來2-3年，我們不是即將迎來光明，而是剛剛走入黑暗。
第一，全球正處于經濟衰退的起點。解決次貸危機的手段，本質上是用政府債務掩蓋私人債務，因此美債問題日益突出，在極度擴張的財政和貨幣政策之下，低增長和高失業使美國民眾日益不滿。日本表面上看是地震和海嘯帶來的創痛，實質上是自小泉解決金融體系的問題之后，沒有任何首相具有個人媒體和民意基礎去解決財稅問題。歐央行面對高通脹和低增長，在加息還是降息之間徘徊，歐元區則面對債務危機，衡量著緊縮財政和穩定就業的兩難。因此，美、歐、日都處于典型的衰退起點之上，3年前美國經濟已被危機引燃而進入衰退，歐元區似乎還未做好面對衰退的政策準備。
第二，金融行業沒有那么重要。在過去的20多年，人們使用了溢美之詞去贊美華爾街和金融全球化，現在看來，金融業是不可或缺的，但未必是經濟的核心。“占領華爾街”運動并不能被簡單地看成失業者表達不滿的極端方式，而是過去10年，美國經濟總量累計增長超過30％，但民眾平均生活水平卻幾乎沒有增長的惡果：如果金融業對貧富分化產生了推波助瀾的作用，人們就會厭惡金融，甚至金融從業人員。從次貸危機到美債危機，再到目前的歐債危機，金融行業面臨著日益蔓延的聲望和道德譴責。在這方面，馬克思是具有深刻洞見力的，金融資本僅僅是依附于產業資本和商業資本而已。引領全球經濟走出衰退的，不會是金融業的變革或創新，而是圍繞基礎和重大技術的創新。現在人類需要的甚至不是喬布斯和蘋果之類的小打小鬧的創新，而是愛迪生和電燈電話那樣的劃時代的基礎創新。技術創新才是經濟的核心，是利潤和就業的源泉。我很悲觀地認為，如果我們向金融去尋找走出衰退的根本答案，可能是緣木求魚。
第三，我們沒有展示出改革全球金融體系的大智慧。金融危機使得許多人在譴責美元霸權，但是環顧全球，人們能否發現比美元更靠譜的國際貨幣？歐元甚至面臨著是生存還是死亡的重大挑戰。有人可能認為人民幣更具有遠大的歷史前景，但中國貨幣政策的獨立性以及發鈔紀律，到底是嚴格優于還是劣于美聯儲？幾乎是不言自明的。黃金？黃金似乎正在出現某種重新貨幣化的傾向，但人類在金本位之下的金融動蕩和經濟衰退更令人望而生畏。國際貨幣基金組織的特別提款權SDR? 一種面世四十年來從未獲得成功的東西，其在未來能成功的可能性有多大？超主權國家的世界貨幣？那可能需要全球有更大的想象力和耐心，而危機和衰退就在眼前。因此，次貸危機之后，圍繞全球金融體系改革的種種研討，幾乎乏善可陳。
第四，全球貨幣政策一直在自廢武功。凱恩斯主義和貨幣主義問世以來，一直到次貸危機爆發之前，各國央行都在效仿歐美，不斷精簡貨幣政策的可能作為空間。一國中央銀行本來有較為豐富的手段，來推動宏觀金融審慎。簡單來說是三大類手段，一類是調控各口徑貨幣供應量的數量手段，二類是調控利率水平及利率結構、匯率等的價格手段，三類是關注資產價格、通脹預期等非常規手段。近幾十年來，西方央行不斷縮減可用的貨幣政策，在次貸危機之前，美聯儲能動用的政策工具，可能就只有短期利率這唯一的一項了。金融全球化導致金融機構、產品和技術日益復雜化，全球資本流動更加變幻莫測，但西方央行卻幾乎僅能調控短期利率，放棄了絕大部分的數量和價格工具，關注資產價格和通脹等的其他非常規工具被視作過于叛逆。幸運的是，美國有伯南克這樣似乎專門為應對危機而生的、不囿于常規的美聯儲主席。脫離了貨幣當局的獨立性，以及貨幣政策工具本身的多樣性和創新性，宏觀審慎就缺乏有效落實的基礎。當前更為迫切的問題，是弗里德曼在幾乎半個世紀以前所總結的問題，那就是：面對金融危機，嚴厲的流動性緊縮和財政緊縮政策，不會緩解危機，只能使衰退更不可收拾。
第五，全球金融監管政策改革過于“一刀切”。次貸危機之后，一度被視為全球銀行業“神圣公約”的巴塞爾協議，進行了一系列重大改革，其中包括：提高資本充足率的要求并降低銀行杠桿率，簡化資本結構并提升了普通股的重要性，改善了流動性管理，對“大則不倒”問題有了更多關注。但巴塞爾新協議的進展，并不足以使全球銀行業有脫胎換骨的變化。新協議對東西方銀行業的壓力并不相同。巴塞爾協議Ⅰ和Ⅱ在全球的實施，使得日本銀行業很快從全球頂尖位置滑落下來，日元也度過了其鼎盛時期。巴塞爾新協議Ⅲ的實施，以及內有中國較新協議更苛嚴的監管要求，外有圍繞人民幣匯率的各種動議和紛爭，使人們不能不想到日本經濟和金融的“日本病”。
第六，“小國大金融”的模式恐怕難以為繼。人們關注具有系統重要性的金融機構的生存和倒閉，為“大則不倒”擔心，對金融混業以及銀行自營業務的擴張不斷擔心，其實隱含著小國家辦大金融的時代的逐步終結。歐洲小國卻擁有全球大金融機構的情況恐怕會越來越少，因為小國政府恐怕無力對比該國GDP還要大得多的全球性金融機構進行有效監管和救助。
第七，歐債危機可能成為系統性風險。德國不會忘記兩德合并的沉重社會經濟代價和漫長痛苦的融合過程，不會忘記東德資產價格的暴跌和東德工人的失業浪潮。環視現在受歐債危機困擾的國家，意大利和西班牙的人口和德國接近，葡萄牙和希臘的人口和原東德接近。如果為解決歐債危機，歐元區在馬約的基礎之上，再推動財稅融合和區域整合計劃，那么德法勢必背負長期而巨大的財務包袱。法國政治意愿有余而經濟能力匱乏，德國則經濟能力尚好但政治意愿淡薄、這是德法在未來三五年很難對歐洲經濟政府和歐洲債券有實質性推動的最大制約。主權債務重組的大體方式有四種，一是IMF主張的主權債務重組機制SDRM，但其用于歐債問題的可能性很小；二是歐洲央行主張的良好行為準則COC，但歐元區成員國的行為顯示出，重債國家明顯違背了這些原則；三是美國財政部曾主張的集體行動條款CAC，四是華爾街主張的個案解決方案。現在看來，三、四兩種方案存在實施的可能性。但歐元區會在政策層面達成一定要解決債務危機的政治共識嗎？重債五國會拿出足夠的財政重組和抵押資產嗎？歐洲金融穩定機制的規模會至少擴大3－4倍嗎？歐債成為一種威脅全球的系統性風險的可能性，在日益上升。
第八，全球金融體系已迷途難返。我們不能認為，經歷了次貸危機和正在經歷歐債危機，就能讓我們在全球金融改革方面找到正確和清晰的方向。在危機中，面對市場的錯誤需要政府有所作為，但我們不能確信政府解決危機的方式本身是否就是一種錯誤。中國經濟和金融則處于轉型的起點，我們可能對未來10年中國經濟所面臨的轉型痛苦，以及未來5年中國銀行業所面臨的風險積累，都過于樂觀了。或者說，全球處于衰退的起點，中國則處于轉型的起點。站在這種起點上，目前還看不到終點在哪里在何時。也許在金融領域，要等我們犯過了所有能犯的錯誤，才能最終找到正確的道路。
