在中國金融40人論壇的鼓勵和大力支持下，我將最近幾年所寫的一些經濟研究文章和政策建議改編成文集，名為《貨幣的軌跡》，今天中國經濟出版社已經將書印出來了。非常感謝各位來參加今天的首發式。這本書分為三篇，每篇講述一個話題。第一篇是“通脹和貨幣政策的對應”，最后衍生出貨幣政策的體制問題，尤其是央行獨立性的問題；第二篇是“匯率政策和人民幣國際化”，涉及到中國貿易順差、匯率問題和人民幣國際化的影響和政策；第三篇是重點探討了經濟增長潛力、財政風險和一些其他的熱點問題。
在此，我主要挑出這本書中涉及的三個比較重要的問題——央行獨立性、貿易順差、人民幣國際化交流一下心得。這幾個問題有很多實際操作性的涵義在其中，在國外已有不少成熟的理論和實證研究，但國內還有深入研究的空間，因此我認為很有討論和必要。
關于央行獨立性
第一個問題，關于央行獨立性。為什么要討論這個問題？本書中收錄的十來篇文章均是自2009年貨幣擴張周期以來本人所寫的各種各樣有關國內通脹和貨幣政策的評論，其中涉及到我親身參與的政策討論，甚至不乏激烈的爭論。這樣做了兩年半下來，我發現持續地去討論技術性的細節沒有太大的效果，因為有很多層面涉及到體制如何決定貨幣政策的問題。
圖1 貨幣擴張與通脹的關系
既然導致通脹和泡沫的原因和后果如此顯而易見，不少經濟學家也在通脹和泡沫出現的早期就開始提醒決策者貨幣和信貸擴張過度將帶來的惡果，但是為什么事實上卻難以阻止這種情況的反復出現？我認為，問題的關鍵不在于決策者是否懂得貨幣與通脹之間的關系，而是涉及到一個更深層次的體制弊端：在目前體制下，貨幣擴張的受益者對貨幣政策有過大的影響力，能夠預測和警示通脹風險的力量在決策中缺乏影響力，而通脹本身帶來的要求貨幣緊縮的社會壓力又天然滯后（來得太晚）。
誰是貨幣擴張的受益者？其實并無明確定義。我在此僅列舉一些例子。一是發起了幾千個地方融資平臺的地方政府。信貸增長越快，利率越低，它們擴大建設規模、體現政績就越容易。二是大型國有企業。在金融體系里大型國企具有天然優勢，它們在目前體制下最容易獲得貸款，得到的也是利率最低（甚至比基準利率更低）的貸款。三是地產商。貨幣越寬松，房價就越高，地產商的利潤也就越高。四是許多的企業、金融機構、職工和股民。這些人都從直觀的經驗中感受到，貨幣寬松，就會伴隨著經濟、利潤、工資和股市的高速成長。貨幣一旦緊縮，經濟、利潤、工資和股票就會下跌。五是腐敗官員以及與其勾結的商人。貨幣擴張越快，項目越大越多，這些官員及其親戚朋友就能更多受益。劉志軍就是最新的一個典型案例。鐵路投資很大程度上來自于信貸增長，相當一部分人在其中受益。 一位海外評論員最近寫的一篇文章說明中國鐵路行業的擴張的驚人程度。文章中寫到中國曾經派了駕駛員去德國學習高鐵駕駛技術，德國教練要求訓練三個月，但這個人學了10天就回來了，之后很快就培訓其他國內的駕駛員。高鐵項目不顧安全的趕時間，從一個側面表明投資速度有多快其背后就有推動貨幣政策擴張的利益沖動。
那么，上述這幾類人到底如何影響了貨幣政策？為什么會出現過度影響？具體怎么影響，大家都有感覺，但誰也說不太清楚，因為我們的決策機制不透明。事實上，在中國，貨幣政策是在共識基礎上的決策。換言之，許多貨幣擴張的受益者都在這一決策過程中通過各種渠道影響了決策。傳達他們觀點的渠道很多，包括相關的部委、地方官員、兩會、行業協會、有影響力的個人和代表這些利益的一些學者。這些聲音的共識幾乎永遠是傾向于擴張。
用經濟學理論來解釋，這是一個外部效應（externality）無法內部化的典型問題。比如，有影響的大國企或地方政府或行業主管都希望更快地貨幣擴張，因為在此過程中他們可能會享受到（比經濟的其他部分）更多的信貸資源的增長。一旦此后發生通脹，則受害者是全國老百姓，更主要的是低收入的老百姓。因此，對貨幣擴張的受益者來說，得了好處是自己的，成本是別人的，最多也是大家分擔的。換言之，貨幣擴張的負面的外部效應無法“內部化”，導致這一體制過度傾向于擴張。
誰會預測和警示通脹風險？主要是兩種人。一是經濟學家，二是央行的技術官員。在中國，顯然貨幣政策不是由技術官員決定，也不是幾個經濟學家的呼吁就能影響的。這些經濟學家和技術官僚對決策的影響很有限。
此外，還有一類能夠影響貨幣政策變化的因素就是民意壓力。許多人說，通脹會降低老百姓手中的錢的購買力。老百姓不喜歡通脹，“以民為本”的政府自然會及時反通脹，所以無須過慮。其實不然。通脹對普通老百姓來說，是一個奇怪的東西，因為從貨幣擴張到出現通脹有一個很長的時間滯后。在貨幣擴張的初期，一般不會有通脹，而且低通脹會伴隨著經濟增長加速、利潤高速增長、股市飆升等“皆大歡喜”的局面。一如2009年前三個季度的情形。當時除了幾個經濟學家，百姓中沒有多少人會擔心貨幣擴張太快導致通脹。在發達國家，貨幣增長傳導到通脹約需要18個月，在中國約需要12個月。等到老百姓都開始抱怨甚至抗議房價和消費品物價的上漲，開始對貨幣政策產生決定性的影響時，已為時晚矣。因此，從緊縮貨幣開始，到能夠抑制通脹和泡沫，至少要一年以后。換句話說，要靠民意壓力來推動決策、及時反通脹是不可能的。在共識基礎上擴張、在民意壓力下轉向的政策一般是沒有前瞻性的。
另外，民意壓力下的決策變化幾乎必然是沒有連續性和穩定性的。這是因為，老百姓對于通脹的抱怨與通脹之間的關系是非線性的。在CPI同比增長從-2%上升到2%的時段，大多數人感覺不到通脹的壓力，甚至感覺很好，因為這一階段企業盈利往往以百分之幾十的速度增長，收入增長也快，股市反彈也帶來正面的財富效應。但通脹超過2%以后，并繼續上行之時，老百姓會“突然”發現通脹對其生活帶來的壓力。比如，在2009年2-4季度，雖然通脹上行了3個百分點（從-1%到2%），但居民認為“物價過高的比例”穩定在43-47%之間。從2010年1-3季度，CPI同比上行2.4個百分點（從2.2%上升到4.6%），同期居民認為“物價過高”的比例從51%大幅攀升至74%。
老百姓對通脹的非線性反應，會導致共識基礎上的貨幣政策的突變。在老百姓不抱怨的通脹初期，通脹受益者對決策的過度影響導致了貨幣擴張持續過久。一旦百姓開始突然大聲疾呼通脹導致的痛苦，擴張受益者迫于民意壓力也突然減少對繼續擴張的游說，就會導致貨幣政策的突然轉向。貨幣政策的突變會導致經濟的大起大落。
那么，應如何解決這種體制內生性的“通脹早期過度擴張、通脹晚期突然緊縮”的惡性循環？我認為，關鍵之一在于引入中央銀行的獨立性。如果共識基礎上的貨幣政策決策幾乎必然導致貨幣政策的過度擴張和大起大落，就必須放棄（至少改良）這種決策機制。應采納一種新的體制，使目前影響決策的“擴張受益者”無法影響決策，并從體制和法律上保證能夠預測通脹風險的中央銀行有獨立操作貨幣政策的權利。
國際上已有諸多理論證明，一個國家如果有可獨立決策（獨立于政府）的中央銀行來運行貨幣政策，其通貨膨脹一般會低于沒有央行獨立性的國家。那么在實際中，中央銀行的獨立性是否確實會提高經濟增長速度、穩定通貨膨脹率呢？答案是肯定的。在此方面，許多研究人員進行了實證分析，總體而言，結論如下：在發達國家中，如果法律規定中央銀行的獨立性越高，那么往往通貨膨脹率就較低。我在此引述Alesina＆Summers（1993年）的研究結果（見圖2），央行獨立性指數提高2個點，通脹率就會下降約3-4個百分點。而發展中國家的情況比較復雜，但是總體結果也是類似的：有實質的央行獨立性的國家，其通貨膨脹率在發展中國家也是相對較低的。
圖2 央行獨立性與通貨膨脹率（發達國家）
那么這些國家是如何實現央行獨立性的呢？每個國家都有各自的特點。很多發達國家都以《中央銀行法》的形式賦予了中央銀行在決定和執行貨幣政策方面的獨立性。中央銀行直接向國會負責，而不需要聽命于內閣或財政部。在人事制度上，以美國為例，美國總統有權任命美聯儲主席，但是沒有權力罷免他。聯儲主席的任期可以比總統長得多。許多發達國家的中央銀行理事會中可能會有1、2位政府代表，但是大多數情況下這些代表只有發言權而沒有表決權。從政策工具的角度看，發達國家的中央銀行通常能夠自主決策選擇什么樣的政策工具來應對眼前的經濟走勢。以新西蘭為例，新西蘭儲備銀行并不能自主地制定政策目標，但是它有充分自由來選擇其認為合適的政策工具來實施貨幣政策，這一點足以保證其貨幣政策操作上的獨立性。
上述論證說明，中國應該提高中央銀行的獨立性來抑制反復出現的貨幣過度擴張的體制性沖動。雖然在中國貨幣過度擴張的機制與西方國家有所不同，但央行獨立性所帶來的益處——抑制這種擴張沖動，以降低通脹，避免經濟大起大落——卻是全球普適的。如果能夠對這一問題的存在和體制上的根源有足夠的認識，這一認識本身就是一種進步。
具體到如何提高中國貨幣政策的獨立性，必須要考慮中國的國情。直接走向人大任命中央銀行行長的模式，即將貨幣政策完全獨立于內閣的思路，在短期內缺乏可行性。但是，至少應該明顯提升央行在貨幣政策操作上的獨立性。2009年初時，貨幣政策的目標基本上是將M2定在17%，但是最后在共識基礎上的體制將M2實際操作數字提高到29%。如果當時央行被賦予了足夠的操作上的自由度和獨立性，切實將2009年貨幣增長速度保持在原來定的的17%，那么2009、2010年中國面對的通脹、資產泡沫和壞賬壓力一定會比現在小得多。因此，應該更加著重地討論和研究如何增加央行在貨幣政策操作方面的獨立性，比如，中央政府可以確定每年的貨幣增長目標，但具體操作工具的使用（如改變利率、存款準備金等的幅度和時點的掌握）應該交給專業的央行官員去操作。這種賦予不是口頭賦予，而是應該通過法律形式，修改《中央銀行法》來保證貨幣政策操作上的獨立性。
對貿易順差的定量分析和政策含義
我今天要談的第二個問題是關于貿易順差。這篇三萬字多字的報告是我去年在人民銀行以訪問學者身份完成的，主要用CGE模型來分析影響中國貿易順差走勢的結構性和匯率因素的作用，并提出了關于中國經濟內部、外部再平衡的政策含義。
與此同時，中國的貿易順差也是很多國際壓力和國際爭議的來源，美國的貿易赤字和中國的貿易順差一向是全球在不平衡問題的討論中關注的焦點，中國巨大的貿易盈余引起了許多西方政治家和經濟學家的批評。對于中國貿易順差過大的原因，國內外也有分歧。國內普遍的看法是原因主要來自于本國內部長期的結構性問題，包括資源價格低估、社會保障體系缺乏、收入分配不均等，匯率只是一個次要的因素。只要把結構性問題解決了，貿易順差就會減少。西方觀點則認為導致中國龐大的貿易順差的最重要的原因是人民幣被低估，有些人甚至直指中國匯率政策是全球經濟失衡、最終釀成國際經濟危機的罪魁禍首之一，并堅持人民幣如果一次性大幅度升值（例如25%-40%）或快速升值，將有助于解決這種不平衡，以及避免由于“突然再平衡”導致全球金融體系和國際經濟的動蕩。
到底結構性問題和人民幣升值在平衡中國經常項目收支中各自起了多大作用？我認為如果沒有實證研究的支持，這樣的爭論將難以得出有意義的共識和政策含義。
從經濟學理論來講，上述兩種觀點代表兩種很簡單的理論。觀點一，是從宏觀經濟學中國民經濟帳戶的理論角度而言，順差是因為儲蓄太多，即下面的方程（3）。
GDP = Consumption + Savings (1)
Consumption + Investment + (Exports – Imports) = Consumption + Savings (2)
Exports – Imports = Savings - Investment (3)
觀點二，是從微觀經濟學廠商和消費者行為：E(R), M(R)的理論角度而言，認為順差是因為匯率低估。在大部分條件下，匯率上升，導致出口需求下降，順差減少。
上述兩種觀點是否矛盾？儲蓄似乎只改變方程（3）的右邊，匯率似乎只改變方程（3）的左邊。那么能否將這兩種經濟學觀點整合起來？用動態CGE模型[1]可以在宏觀框架中體現微觀的一般均衡（所有產品和投入品的部分均衡），即將上述兩種觀點在理論上統一起來。簡單地說，CGE可以允許我們用如下的分析框架：出口（匯率、消費傾向）- 進口 （匯率、消費傾向） = 儲蓄 （消費傾向、匯率）- 投資 （匯率）。其中，所有的反應函數由CGE中的微觀經濟模塊給出，同時滿足宏觀約束。結論是，在匯率不變的情況下，消費傾向的變化能同時改變方程（3）的左右；在消費傾向不變的情況下，匯率變動能改變方程（3）的左右。換言之，匯率和結構性因素都能（同時）對順差起作用，而且CGE可以將這些作用量化。
我們用動態CGE模型，定量分析了人民幣升值、人口老齡化、養老金改革、資源價格改革 、醫療改革等對我國貿易平衡在未來10年內的影響。如圖3所示，我們對基線情景進行了五種沖擊模擬，選擇這五項沖擊的主要理由是，這些變化或改革是中國今后相當一段時間內最重要的結構調整因素，而且發生的可能性很大。從理論上來講，這些因素通過如下機制在CGE模型的框架內影響貿易順差。
圖3 各種因素影響貿易順差的邏輯圖
人民幣匯率升值：在一般條件下，匯率升值增加會提高中國出口產品的美元價格，從而抑制國外的需求，導致出口下降。同時，由于匯率升值，按人民幣計價的進口產品價格下降，從而提升進口需求。因此，貿易順差會下降。當然，一般均衡模型中有許多反饋機制，會影響匯率對名義和實際進、出口的作用的大小。
人口老齡化：人口老齡化將導致老人人口的上升和老人占全部人口比重的上升，以及勞動人口和勞動人口占全部人口的比重下降。老人占全部人口比率的上升會導致社會平均儲蓄率的下降，使國內消費需求上升。同時，勞動力供給的下降會導致工資的上升，使國內供給水平下降。供求之間的相對變化導致國內價格的上升，從而降低出口的競爭力。同時，進口因替代效應也有一定程度的上升。所以，人口老化會減少貿易順差。
養老金改革：如圖4所示，如果政府進行養老金改革，將部分國有資產劃撥給社保體系，用于提高養老金的覆蓋率和永久性地提高支付標準，那么由于養老金的支付標準提高，增加了退休人員的實際收入，這部分人群的消費就會上升。另外，根據人口生命周期理論，如果預期養老金收入增加，年輕人的養老目的儲蓄會因此下降，其消費也會因此上升。消費上升進而推高國內物價，從而降低出口競爭力。消費上升同時會增加進口。所以，養老金改革會減少貿易順差。
圖4 養老金改革示意圖
醫療改革：如果政府提高財政對醫療的支出，減少居民對醫療的實際支出，從而提高居民的可支配收入。可支配收入的增加會導致消費的上升。因此，醫療改革會減少貿易順差。
資源稅改革：這一改革的影響比較復雜。資源稅改革指對生產資源性產品的行業（如石油、天然氣、煤炭、水、電力、鋼鐵、有色等行業）增加稅收，以達到提高資源性產品價格、抑制過度消費資源的目的。與基線情形相比，提高資源稅，會降低資源性行業的產出，產出的下降會導致就業和工資下降。由于中國的出口業主要是勞動密集型行業，工資的相對下降會提升其出口競爭力。同時，提高資源稅導致的國內資源價格的上升會進而導致更多的資源性產品的進口。因此，提高貿易資源稅對貿易順差的影響有較大的不確定性。
如圖5所示，我們的模型結果顯示：在匯率穩步升值（假設人民幣對美元每年升值3%）和其他結構性變化及改革同時發生的情況下，10年之內（即到2020年）我國的人口老齡化將使貿易順差占GDP的比重下降4個百分點，也就是說人口老齡化的自然進程對未來10年我國貿易順差的影響占全部順差降幅的59%。年均3%的人民幣匯率對美元升值（10年累計35%）將降低我國貿易順差占GDP的比重約1.4個百分點，影響為全部順差降幅的20%。養老金改革（將8萬億國有資產轉移到社保）可以在10年內降低我國貿易順差占GDP的比重約0.7個百分點，影響占全部順差降幅的10%。資源價格改革單獨實施，將導致順差的進一步擴大，但如果將其導致的財政收入的增加用于支持醫療改革，則綜合效果將導致順差占GDP的比重下降約0.7個百分點，影響占全部順差降幅的11%。在這一模擬情景下，所有因素對順差的總體影響為十年內減少貿易順差占GDP比重6.7個百分點，貿易平衡在2016年可能開始成為逆差；假定收益與經常轉移差額占GDP的比重不變，則到2018年中國的經常項目也會達到基本平衡。
圖5 各種因素對順差影響的比較
文章的最后部分給出了幾個方面的具體的政策含義：
第一，中國可以對國際社會承諾將經常性順差控制在4%的GDP以內，但不應承諾完全消除順差。如圖6所示，根據目前的趨勢，到2012年或2013年，中國的經常項目順差就很可能降低到GDP的4%以內，因此這是一個不難實現的目標，但作此承諾卻有助于提升中國在國際社會中作為負責任大國的形象。另外，作此承諾可以對增加人民幣匯率彈性、推進社會保障體系和收入分配改革構成有益的動力和壓力。但是，承諾完全消除順差則風險過大，因為國際經濟增長和大宗商品價格等不確定因素是中國所難以掌控的。
第二，加大將國有資產用于社保改革的力度。如果將價值約８萬億元的有流動性的國有資產（相當于目前中央級地方國資委系統所持有的上市的國有企業股份的一半）劃撥到社保體系，支持養老金改革和農村養老金覆蓋率的提高，就能可持續地提高養老金支付標準，從而明顯降低居民的儲蓄率和提高其消費率。
第三，資源價格改革未必像一些學者想象的能減少貿易順差，但如果將提高資源稅帶來的額外財政收入用于支持收入分配改革（如提高財政對醫療和養老等方面的支出），就能在不影響總體財政平衡的條件下幫助減小貿易順差。
第四，如果中國生產率的增長率像多數中等收入國家一樣在人均GDP達到5000美元之后開始有明顯的放緩，則中國在2016年以后就可能出現貿易逆差，此后幾年還有可能出現經常項目逆差。明顯的逆差會導致人民幣貶值的壓力，影響宏觀穩定。為避免中長期出現大規模貿易和經常性逆差，應調整政策來保持生產率的增長，尤其是應該加大力度保護知識產權、鼓勵研究與開發、支持真正提高創新能力的教育。
人民幣離岸市場對境內貨幣與金融的影響
今天我想談的第三個問題是關于人民幣國際化和離岸市場的發展。2010年，香港的人民幣市場高速成長，成為人民幣國際化過程中最引人矚目的亮點。但是，離岸市場高速發展的同時又引出了一些擔心。我最近也不斷聽到一些人民幣國際化和離岸市場發展到底帶來多大風險的討論。在這些問題定義不清、無法量化、回答不清的情況下，就可能導致對離岸市場發展政策的搖擺不定，也可能延誤人民幣國際化的時機。
那么惹人爭議的主要風險有哪些呢？我主要列舉五個方面。第一，離岸市場的發展會否導致對境內外匯儲備的壓力。假設離岸市場的發展以其人民幣存款數量為標志，離岸市場的人民幣存款增長，是否必然會有相應的外匯儲備的增長？第二，離岸市場的發展帶來的外匯儲備的增加，是否一定要求央行進行對沖（從而增加對沖成本）？第三，離岸市場的發展是否會對境內貨幣供應量造成重大沖擊？是否意味著境內的貨幣供應量（如M2）的大幅度上升，從而加大境內通脹和資產泡沫的風險？第四，境內與離岸市場之間的利率差異是否會導致大規模資金流動？第五，境內與離岸市場之間的匯率差異是否會導致大規模套匯？
第一，離岸市場發展對外匯儲備的影響是可控的。
討論這個問題的一個基本前提是，必須對離岸人民幣市場今后幾年的增長速度有一個基本判斷。我們首先作如下假設：（1）預計香港人民幣存款從目前的3000億元增長到兩年后的2萬億元：（2）假設由于人民幣貸款導致的乘數效應為1.5倍。
目前香港已經有6千億人民幣存款，則需要境內為香港注入7千億人民幣流動性，或平均每年3500億。假設外匯市場上其他情況不變，每年3500億的流動性要求意味著人民銀行每年增加約550億美元的儲備。550億美元相當于中國目前外儲備年增量的8%，（預計2012年底）存量的1.4%。因此，離岸市場的發展在一定程度上增加了外匯儲備，但不是外匯儲備增加的“主要”推動力。
第二，發展離岸市場所導致外匯儲備增量的相當部分是不需要對沖的，還有一部分只是將來要發生的儲備增長提前而已。
過去香港人民幣存款全部回流到人民銀行深圳分行，事實上被100%對沖。這部分對沖成本很低（0.99%，2000億流動性的對沖成本僅20億）。今后，香港人民幣有幾種新的用途，每種用途出路對儲備影響和儲備是否對沖的含義是不一樣的。
一、如果人民幣存款用于香港本地的離岸市場的金融產品的二級市場交易、本地和境外的產品與服務的交易（如香港對外的貿易、香港本地房地產的交易）、第三方使用（swap to 3rd currency) 等，則這些存款只會創造境外的人民幣供給，而不創造國內的M2、購買力和通脹壓力，所以相應的儲備增長是不需要對沖的。
二、如果人民幣存款被境外進口商用于購買中國產品，則在購買發生時其直接使用人民幣（而不再售匯）會減少儲備增長的壓力。換句話說，這些人民幣的創造和回流只是將本來就會發生的儲備增長壓力提前了而已。
三、如果人民幣存款被外商投資企業通過貸款和發債形式獲得，然后以FDI或人民幣外債形式回流到國內，則這些人民幣FDI就會減少今后對外管局購匯和儲備增長的壓力。換句話說，這些人民幣的創造和回流只是將本來就會發生的儲備增長壓力提前了幾個月而已。
四、如果人民幣存款被境內機構通過貸款和發債形式獲得，然后以FDI或人民幣外債形式回流到國內，則（相對與本來在國內外無法融資的情形）這些人民幣FDI確實導致儲備的額外增長和國內M2的額外增長。這些人民幣流動性是需要對沖的。
綜上所述，只有第四種形式的境外人民幣存款導致了額外的對沖需求。因此，應該控制境內機構在香港籌集人民幣的總量，鼓勵外資企業用人民幣FDI替代外幣FDI。
第三，離岸市場的發展對于境內貨幣供應量（M2）也是可控的。
為了簡要地說明問題，我們在一定的假設前提下，研究人民幣離岸市場兩個階段的人民幣交易對境內的影響。
第一階段：假設3000億元人民幣離開境內，支付給香港。第一，當3000億人民幣離開境內的銀行體系時，一段時間內會發生４倍的緊縮性的乘數效應，即與基準情景相比M2會下降1.2萬億。第二，由于3000億人民幣被用于進口結算（而非用美元購買國外產品），與基準情景相比在境內進口商對美元的需求下降538億美元（相當于3000億元人民幣），央行為了保持匯率穩定必須多購買538億美元的外匯，創造基礎貨幣3000億人民幣。在不額外對沖的情下，經過4倍的乘數效應，M2比基準情景因而上升1.2萬億。上述兩種效應加總起來，對M2的影響為零（中性）。
第二階段：香港部分人民幣回流境內。假設3000億元人民幣流入香港后，通過貸款等渠道產生了兩倍的乘數，使存款增加6000億。另假設這6000億存款及其用途所顯示的資產負債表如下(單位億元)：
因此，與基準情景相比，原來沒有其他融資渠道的中資機構在香港籌得人民幣并匯入境內，會導致境內M2的增加。其他類型的人民幣的回流和人民幣在境外的使用并不影響境內的貨幣供應量。
第四，境內外人民幣貸款利率和債券收益率之差導致的風險可控。
境內外利差導致企業大量從香港借人民幣貸款和發債，并由此導致人民幣大量回流，是一個普遍的擔心。但事實上，人民銀行等監管部門可以嚴格控制貸款的回流的審批。回流的規模是完全可控的。在極端情況下，中國政府可以在必要的時候對流入境內的人民幣資金征收一個“特別稅”，使實際融資成本與國內趨同，從而減少香港的人民幣資金過度回流的問題。建議國內考慮讓“新興戰略產業”中的企業到香港借款和發債，這樣可以達到支持產業政策和香港離岸市場發展的“一箭雙雕”的目的。
第五，境內外人民幣匯率差導致的風險也是可控的。
目前，境內外人民幣對美元匯率差（CNH 和CNY 的價差）幾乎為零。目前價差已經不是導致資金流動的動因。離岸CNH匯率對CNY有一個小的溢價（如2%以內），有利于保持人民幣向香港流入的態勢，支持離岸市場的發展。在極端情況下，可以對CNH市場進行干預，減少價差。中銀香港可以調整結匯手續費來影響在它所提供的人民幣匯率。有人擔心境外人民幣匯率溢價的存在會加大升值預期，從而增加國內市場參與者結匯和減少他們購匯的動機。但NDF市場已經存在10多年，與境內外匯遠期（DF）市場一直有價格差，所產生的這種效應還是在可控范圍之內。
綜上所述，有多種手段可以調控人民幣流出和回流的規模。人民銀行和其他部門控制境外人民幣發債、境外貸款回流的審批，因此可以控制香港人民幣存款的派生，和離岸市場的發展速度與規模；中銀香港的換匯額度和香港金管局的外匯互換規模是可控的，由此可在一定程度上控制香港人民幣的增長速度；香港現有人民幣存款的流動性比率（25%）的限制，可以控制人民幣存款派生的速度，必要的時候這一比率還可以上調；人民銀行深圳分行可以調整其對中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存款和貸款利率，達到緊縮或放松貨幣條件的目的；中國政府可以在必要的時候對流入境內的人民幣資金征收一個“特別稅”，使實際融資成本與國內趨同，從而減少香港的人民幣資金過度回流的問題；人民銀行可以在離岸人民幣外匯市場上進行干預，減少匯率差價和緩解由此而來引起的人民幣過度流向香港的問題。
所以，我的結論是，人民幣離岸市場發展在今后可預見將來帶來的宏觀風險是可識別的，規模是有限的，政策是可以調控的。
