歐債問題是目前全球經(jīng)濟最大風險
我們認為， 在未來1-2年內(nèi)，歐債問題的傳導是全球金融體系和經(jīng)濟所面臨的最大風險。
（1）歐債問題的規(guī)模遠大于幾個月以前
在3、5個月以前，市場主要擔心的還是希臘的國債違約，現(xiàn)在則更擔心西班牙、意大利的問題。不論從GDP總量還是國債余額大小的角度來看，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務違約風險，其問題遠遠要比希臘、葡萄牙大得多。希臘的GDP是歐元區(qū)GDP總量的2%，而意大利則是歐元區(qū)的第三大經(jīng)濟體，西班牙為歐元區(qū)第四大經(jīng)濟體， 意大利和西班牙的GDP之和為3.6億美元， 幾乎相當于2008年中國GDP的體量， 為希臘的十二倍。從國債余額來說，意大利的國債余額達約1.9萬億歐元，西班牙約7千億歐元，兩者之和大約是希臘的8倍之多。問題之嚴重，可想而知。
（2）歐債問題的傳導是可以“自我實現(xiàn)”的
前一段，許多人認為西班牙、意大利的財政情況的基本面（比如西班牙的國債占GDP的比重只有60%；意大利的財政赤字占GDP的比重只有3%）要明顯好于希臘，因此違約的可能性很小。 但是，只要市場上的部分投資者出現(xiàn)對西班牙、意大利債務可持續(xù)性的懷疑，就會推高其國債的信用違約交換價差（CDS spread）和國債利率， 而利率一旦明顯上升， 這些國家的利息支出占GDP的比重就會大幅度上升， 從而增加其財政困難和違約的風險。從這個意義上講，債務危機是可以“自我實現(xiàn)”的。
此外，銀行體系本身也會將危機放大：很多歐元區(qū)的國債是由本國銀行持有的，國債貶值或者違約會讓本國銀行遭受損失，而這些銀行本身又發(fā)行了很多債券，這些債券也會被市場認為有違約風險。而這些銀行債券的本身又被很多其他銀行持有。此時，銀行體系就像是一個危機效應的放大器。在這一方面，意大利和西班牙的問題也比希臘和葡萄牙嚴重得多。比如，希臘政府和希臘的銀行所發(fā)行的債券余額中大概有630億歐元被銀行體系持有，葡萄牙是750億歐元，而意大利和西班牙分別是4100億歐元和3250億歐元。
（3）救助計劃都是權(quán)宜之計，而且面臨很大風險
目前，由歐洲央行出面在二級市場上購買西班牙和意大利的國債，勉強壓制住了市場利率，但這只是權(quán)宜之計，最終還需要歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF）來接手。
如果今年9月底之前17個歐元區(qū)國家的國會一致同意的話，那么EFSF將升級為EFSF2.0版本。但能否過17國批準的關(guān)口，本身就有不確定性。北歐的一些富裕國家對此有比較大的抵觸情緒。這就給金融市場留下了一個很大的懸疑。
另外，這個新版本究竟有多少“子彈”？根據(jù)德意志銀行分析師的計算，EFSF2.0加上國際貨幣基金組織的配套額度等其他救助機制，總共能提供大約7500億歐元的資金援助；假設EFSF要救助希臘（已經(jīng)出手）、葡萄牙、比利時、西班牙和意大利，那么總共需要11800億歐元的資金，缺口大約4200億歐元，這個缺口恰好大致相當于意大利所需要的4880億歐元的援助額。換句話說，即使EFSF成功升級，也只能救西班牙，救不了意大利。
更大的問題是，目前歐洲央行、歐洲金融穩(wěn)定機制、IMF所能做的只是解決危機國家的流動性問題，但無法難以其在目前歐元體系內(nèi)（歐元匯率過強的環(huán)境下）競爭力低、經(jīng)濟增長和財政收入持續(xù)低迷的根本性困難。而如果經(jīng)濟持續(xù)低迷，財政緊縮的政策即使由政府和國會承諾，也很可能在實際操作中無法行得通。在經(jīng)濟萎縮的情況下還要被迫加稅和削減福利只會導致更多的政治動蕩，和不斷地變更政府。
從博弈論的角度看，目前歐元區(qū)的政府和金融市場正處在兩種均衡狀態(tài)的搖擺之中。第一種均衡是好的均衡，即市場對意大利、西班牙等國家走出財政和債務困境抱有信心，因此可以保持其國債融資成本穩(wěn)定在較低水平；在這種環(huán)境下，假以時日，伴隨著經(jīng)濟的逐步增長，各國就能走出困境。第二種均衡是壞的均衡，市場對這些國家是否能夠走出困境持悲觀態(tài)度，導致其融資成本高企，進而越發(fā)使得各國的財政和債務狀況變得不可持續(xù)，最終以爆發(fā)危機的形式來“解決”問題。
美國經(jīng)濟疲軟
短期來看，美國面臨的風險比歐洲要小。實際上，正如格林斯潘所說，美國沒有原本意義上的債務危機，因為聯(lián)邦儲備銀行作為一個主權(quán)國家的央行，可以不斷的發(fā)行鈔票來還債。美國真正的危險在于陷入長期經(jīng)濟低迷。
短期內(nèi)我們對美國的擔心主要是從一些經(jīng)濟基本面的領(lǐng)先指數(shù)來看，例如ISM 指標、商業(yè)信心指數(shù)（business confidence survey）、消費者信心指數(shù)等近期都明顯惡化。在歷史上，密歇根大學的消費者信心指數(shù)通常領(lǐng)先于個人消費的同比增長率6個月左右，而前者已經(jīng)下跌到了2008年危機時候的最低水平。
從政策上來看，面臨國債余額上限的約束，美國政府在財政刺激上已經(jīng)沒有太大空間了。在貨幣政策方面，我們認為即使推出QE3即使有，其效果也有限。一方面，QE3是在前兩輪QE的基礎之上推出的，其邊際效用明顯遞減；另一方面，美國七月份核心通脹率已經(jīng)達到1.8%，總通脹率已經(jīng)達到3.6%了，再推出大規(guī)模的QE3的空間有限。因此，總的來說美國政府刺激經(jīng)濟的政策子彈已經(jīng)不多了。
中國經(jīng)濟會如何受影響
德意志銀行的經(jīng)濟學家最近下調(diào)了對歐洲的經(jīng)濟預測。明年歐洲的GDP增長預測從原來的1.5% 下調(diào)到0.8%， 美國的GDP增長速度雖然還沒有明顯下調(diào)，但肯定面臨下行風險。歐美經(jīng)濟下行的一個重要原因是負面的財富效應。我們的歐美經(jīng)濟學家估計，股票價格每下降10%，歐美經(jīng)濟增長率就會下降0.5-1個百分點。
（1）下調(diào)中國經(jīng)濟增長預測
我們將中國2011年的GDP增長預測從原先的9.1%下調(diào)到8.9%, 并將2012年GDP增長預測從原來的8.6%下調(diào)到8.3%。明年的出口增長預測從原先的15 %下調(diào)到11%。我們在作這些基準預測時，假設明年歐美GDP增長為1.4%, 比原先的2.1%低0.7個百分點。我們同時假設中國采取的政策措施能夠抵消出口下行對GDP的負面影響的一半。
同時，我們將2012年CPI同比增長的預測值從3.5%下調(diào)到2.8%，這主要是考慮到大宗商品價格下降的影響。在基準利率方面，我們維持之前的預測不變，即一年期定期存款的基準利率將一直維持在3.5%，因為我們認為如果歐美經(jīng)濟只是有所減速（而非衰退）的話，國內(nèi)貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄圆⒉淮蟆Ｔ趨R率方面，我們認為最近幾周出現(xiàn)的升值加速的情況只是短期現(xiàn)象，未來人民幣升值速度可能隨出口增速下降而放緩，我們將2012年底的人民幣兌美元的匯率預測值從6.08下調(diào)到6.12。
但是，如果歐美經(jīng)濟確實陷入衰退，中國經(jīng)濟可能面臨更大風險。 我們目前對歐美經(jīng)濟下行概率的判斷是：60%的可能性為低增長（GDP增長為1.4%，即基準情景），25%的可能性為輕度衰退（GDP零增長），15%的可能性是嚴重衰退 (GDP下降3%)。如果歐美陷入嚴重衰退，我們估計中國出口會下降15%，GDP增長率會降低到7%，而這些預測已經(jīng)考慮到了新一輪刺激政策的效果。
歐美經(jīng)濟的減速或衰退對中國的影響最主要通過貿(mào)易、大宗商品價格和投資信心三個渠道。貿(mào)易渠道的沖擊是，歐美經(jīng)濟增長每下跌1個百分點，中國出口增長就要下跌6個百分點。另外，我們通過可計算一般均衡模型（CGE）進行了分析的結(jié)果表明，如果歐美經(jīng)濟下降兩個百分點，中國的海運行業(yè)的名義收入會下降13%、航空運輸業(yè)收入下降11%、電信設備行業(yè)收入下降10%，而教育、醫(yī)療、公用設施行業(yè)的收入則受影響較小，名義收入下降幅度都在2%以內(nèi)。
歐美經(jīng)濟影響中國的另外一個渠道就是大宗商品市場。和歐美經(jīng)濟相比，中國經(jīng)濟中的工業(yè)，尤其是重工業(yè)的比重較大，因此大宗商品價格的變化對中國工業(yè)的銷售收入和盈利水平有比較大的影響。平均來說，歐美經(jīng)濟增長率每下降1個百分點，國際鎳價會下降10個百分點以上、銅價下降6個百分點、原油價格下降4個百分點。大宗商品價格的下跌會直接沖擊中國能源和原材料企業(yè)的利潤、生產(chǎn)和投資。
關(guān)于投資信心渠道，主要是全球股市和大宗商品價格下跌，會增加經(jīng)濟下行的預期，打擊國內(nèi)投資者信心。這點在出口制造業(yè)和地產(chǎn)業(yè)的影響尤其明顯。2008年下半年的金融危機中，中國企業(yè)家預期指數(shù)曾一度從130大幅下降到80。
（2）中國是否需要新一輪的刺激政策？
顯然，如果歐美經(jīng)濟確實再度陷入衰退（二次探底），很自然的一個問題就是，中國會不會和會推出什么樣的刺激政策，這些政策應該達到什么增長目標？
首先，如果歐美二次探底，中國將不得不采取一定的刺激政策。
第二，即使下一輪歐美經(jīng)濟衰退與2008-2009年一樣嚴重，中國新一輪的刺激政策在規(guī)模上不應該也不太可能超過上一輪的一半。上一輪刺激政策規(guī)模實際上遠遠不止四萬億，如果我們將各種財政措施和后繼的貸款擴張算在一起，上一輪總的刺激規(guī)模估計達到九萬億。回過頭來看，這樣大的刺激規(guī)模雖然在短期內(nèi)快速推高了經(jīng)濟增長速度，但也導致了通脹、資產(chǎn)泡沫、融資平臺不良資產(chǎn)等許多中長期問題。下一輪刺激政策的設計一定要避免這些問題的重現(xiàn)。
第三，中國新一輪的刺激政策在內(nèi)容上不應該也不可能與上一輪類同。上一輪的刺激政策中“鐵、公、基”占到很大比重，鐵路等行業(yè)投資過猛到目前為止已經(jīng)導致了不良資產(chǎn)、安全問題、產(chǎn)能過剩等很多后遺癥。另一方面，上一輪刺激政策已經(jīng)將許多規(guī)劃中的項目都提前啟動，剩下來的項目中有良好效益的項目就比較有限了。因此，新一輪的刺激政策不能再以投資基礎設施為主，而應該以推動消費為主線，同時適當支持中小企業(yè)、保障房、服務和農(nóng)業(yè)等結(jié)構(gòu)性薄弱環(huán)節(jié)。
第四，如果歐美經(jīng)濟二次探底，中國新一輪刺激政策的目標不應該是將GDP增長率再次推高到9%-10%（比如2009年實際GDP增長為9.2%，2010年達到10.3%），而應該將目標降低到7%甚至6%。將目標降低的理由包括: 1) 過度刺激和投資主導的刺激政策在中期會導致通脹、泡沫和不良資產(chǎn)；2) 消費主導的刺激政策必然在短期內(nèi)效果較不明顯（由于減稅和消費者補貼的乘數(shù)一般低于0.5, 而投資的乘數(shù)達1.4）；3) 過去三十年，中國經(jīng)歷過好幾輪GDP增長降到5-7%的階段，也沒有出現(xiàn)重大的社會動蕩，因此沒有必要把GDP保8與社會穩(wěn)定劃等號。
