全面注冊(cè)制下，需強(qiáng)化和公平合理認(rèn)定中介機(jī)構(gòu)責(zé)任
時(shí)間：2023-02-21
作者：張為國(guó)
注冊(cè)制是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然結(jié)果
1984年，我國(guó)開始經(jīng)濟(jì)體制改革，重心由農(nóng)村轉(zhuǎn)向城市。之后幾年，在如何處理企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)和國(guó)家之間的治理以及分配等關(guān)系時(shí)，我們?cè)?jīng)做過各種嘗試，包括租賃制、資金占用費(fèi)制、承包制和股份制。但前三種模式只持續(xù)了幾年，最后被放棄。最終成為我國(guó)基本企業(yè)制度的，就是把企業(yè)改制為股份公司，然后公開發(fā)行股票，再上市。這是成熟經(jīng)濟(jì)體通行的制度，現(xiàn)在通常被稱為現(xiàn)代企業(yè)制度。
成熟經(jīng)濟(jì)體對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面往往實(shí)行注冊(cè)制。企業(yè)在符合法定條件的前提下，按要求完成信息披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在法定時(shí)間內(nèi)對(duì)其不再有疑問的，都應(yīng)該被納入。事后，相關(guān)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人應(yīng)該接受政府機(jī)關(guān)或者自律組織的監(jiān)管。這就是注冊(cè)制的基本思想。
從改革開放初到小平南巡，我國(guó)圍繞計(jì)劃和市場(chǎng)等關(guān)系仍有爭(zhēng)論，資本市場(chǎng)基本脫胎于純計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，起步于嚴(yán)格的審批制。經(jīng)過30多年漸進(jìn)式的改革，今天終于全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。這是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然結(jié)果，具有里程碑意義。與股份制成為我國(guó)企業(yè)基本制度一樣，未來注冊(cè)制也將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度。
對(duì)比股票發(fā)行從審批制到注冊(cè)制30年的改革過程，我國(guó)從放棄租賃制、承包制等改革，到以股份制為基本企業(yè)制度的改革看似是很快的轉(zhuǎn)換，但橫向比較來看，特別是跟蘇東國(guó)家“一私了之、一步到位”的突變或“休克療法”相比，我國(guó)股份制改革也是漸進(jìn)式的，在大部分關(guān)鍵行業(yè)中，國(guó)有企業(yè)股份化始終實(shí)行的是增量發(fā)行，逐步降低國(guó)家持股比例的制度，近40年一直如此。
強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任是注冊(cè)制成功的基本前提
關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)改革的回憶文章中，有個(gè)經(jīng)驗(yàn)結(jié)論是制度設(shè)計(jì)者從一開始就將券商、律師事務(wù)所、注冊(cè)會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)視為資本市場(chǎng)的重要監(jiān)管對(duì)象，也作為整個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管鏈的重要一環(huán)。
然而，盡管中介機(jī)構(gòu)在過去30多年已經(jīng)有了長(zhǎng)足發(fā)展，但在嚴(yán)格的審批制和核準(zhǔn)制下，中介機(jī)構(gòu)的作用和責(zé)任仍是有限的。
我理解的注冊(cè)制，在相當(dāng)程度上是還權(quán)、還責(zé)任于市場(chǎng)主體，即在相關(guān)法律法規(guī)限制下，在國(guó)家必要的產(chǎn)業(yè)、環(huán)保等政策指導(dǎo)下，籌資方根據(jù)自身發(fā)展需要，投資方根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬偏好，雙方進(jìn)行“自由戀愛”，達(dá)成直接融資交易。由于現(xiàn)在所談的是公眾公司股票發(fā)行的注冊(cè)制，涉及一定數(shù)量以上的投資者，所以發(fā)行方及時(shí)公開披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息尤為必要。
在這樣的情況下，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任是注冊(cè)制成功的重要前提。
合理、公平認(rèn)定中介機(jī)構(gòu)責(zé)任是基本保障
注冊(cè)制的一個(gè)基本特征是，發(fā)行方應(yīng)該公開披露的信息大幅增加，以利于投資者做出決策以及市場(chǎng)機(jī)制作用的有效發(fā)揮。于是，中介機(jī)構(gòu)的工作量和賺錢機(jī)會(huì)都將大大增加。為促使中介機(jī)構(gòu)在注冊(cè)制下勤勉盡責(zé)，必然需要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
而中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的公平、合理認(rèn)定，是實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)目標(biāo)、充分發(fā)揮市場(chǎng)作用和確保監(jiān)管措施有效的基本保障之一。只有這樣，一方面，中介機(jī)構(gòu)才能知道自己的責(zé)任所在，執(zhí)業(yè)失當(dāng)、舞弊的行為才能有效地受到制裁；另一方面，也不會(huì)因?yàn)閭€(gè)別人未勤勉盡責(zé)或者出現(xiàn)舞弊行為，而使整個(gè)中間機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期的努力毀于一旦。
有關(guān)如何合理、公平認(rèn)定中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，我有以下五點(diǎn)具體看法。
第一，在追責(zé)時(shí)，應(yīng)分清中介機(jī)構(gòu)的共擔(dān)責(zé)任和分擔(dān)責(zé)任。比如，按照證監(jiān)會(huì)的制度設(shè)計(jì)，保薦人在相當(dāng)程度上于注冊(cè)制中扮演了“總承包商”的角色。為此，保薦人僅有的責(zé)任應(yīng)明確只由其自身來承擔(dān)。保薦人在律師或者注冊(cè)會(huì)計(jì)師等履職基礎(chǔ)上的責(zé)任，應(yīng)視保薦人是否盡了應(yīng)盡之責(zé)而定。已盡責(zé)的，責(zé)任應(yīng)該在律師和注冊(cè)會(huì)計(jì)師方面。律師和注冊(cè)會(huì)計(jì)師沒有盡責(zé)而出錯(cuò)，而保薦人沒盡責(zé)、沒有發(fā)現(xiàn)這個(gè)錯(cuò)誤，我認(rèn)為保薦人也應(yīng)當(dāng)分擔(dān)責(zé)任。單純由律師和注冊(cè)會(huì)計(jì)師承擔(dān)的責(zé)任不宜納入保薦人“總承包”范圍。
第二，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任再大，也總有法定的范圍和約定的領(lǐng)域，還會(huì)受到成本和時(shí)間的限制。因此它們的工作總有出錯(cuò)的可能，好的中介機(jī)構(gòu)出錯(cuò)概率應(yīng)該低一點(diǎn)，但是不能要求它們絕對(duì)不出錯(cuò)。因?yàn)楣ぷ髻|(zhì)量高，它們接的單子必然多，即使出錯(cuò)概率低，但出錯(cuò)頻數(shù)仍不會(huì)小，我們對(duì)此應(yīng)該有思想準(zhǔn)備。
監(jiān)管者應(yīng)該基于上述限制，準(zhǔn)確追究中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。追責(zé)過程中，在職業(yè)資質(zhì)上應(yīng)更強(qiáng)調(diào)個(gè)人責(zé)任，在民事賠償上應(yīng)更強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)責(zé)任，并且與機(jī)構(gòu)責(zé)任的范圍和所得相匹配。特別是在當(dāng)前復(fù)雜多變的全球地緣政治環(huán)境下，我們還應(yīng)該對(duì)規(guī)模已經(jīng)較大、經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)較豐富、質(zhì)量已經(jīng)較高的本土中介機(jī)構(gòu)“手下留情”，給其發(fā)展和提高能力的機(jī)會(huì)。
第三，近些年出現(xiàn)了一些財(cái)務(wù)惡意造假事件，財(cái)務(wù)造假規(guī)模數(shù)以百億計(jì)，銀行、關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶等都參與其中。在這些案例中，我認(rèn)為不應(yīng)僅將責(zé)任歸結(jié)于股票發(fā)行方和發(fā)行過程的中介機(jī)構(gòu)，而放過以上參與造假的單位和個(gè)人。
第四，應(yīng)將職業(yè)道德敗壞、利益輸送和串通作假導(dǎo)致的不良后果，與執(zhí)業(yè)失當(dāng)導(dǎo)致的不良后果加以區(qū)分。法規(guī)和專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)允許職業(yè)判斷或者酌情處理的，不應(yīng)該簡(jiǎn)單認(rèn)定為執(zhí)業(yè)失當(dāng)。
最后，應(yīng)將宏觀政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策變化和發(fā)行方正常經(jīng)營(yíng)決策導(dǎo)致的財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，與長(zhǎng)期造假最終暴雷加以區(qū)分。國(guó)際上成熟市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)表明，在注冊(cè)制下，一千家公司公開發(fā)行股票和上市，幾年后可能有不少因技術(shù)失敗、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、宏觀形勢(shì)的變化等而衰退，十年后可能只留下約一百家成熟且有成長(zhǎng)潛力的高市值公司。全面實(shí)行注冊(cè)制后，我們也應(yīng)有這樣的預(yù)期，即以后有上市公司倒下是必然現(xiàn)象。除非中介機(jī)構(gòu)有責(zé)任，否則不能由于其因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、經(jīng)營(yíng)決策不當(dāng)而倒下，就追究中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。
引導(dǎo)最佳實(shí)踐應(yīng)成為實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制下監(jiān)管目標(biāo)的重要技術(shù)路徑
全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及三個(gè)市場(chǎng)，兩大交易所還都有若干板塊，每個(gè)板塊又包括各種核心財(cái)務(wù)指標(biāo)的發(fā)行條件，如上交所科創(chuàng)板有5-6套標(biāo)準(zhǔn)。部分市場(chǎng)又向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜，這點(diǎn)特別體現(xiàn)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上，這樣的市場(chǎng)生存率較低是必然的。
再者，所有發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和審核程序完全有可能與時(shí)俱進(jìn)、適時(shí)調(diào)整。這意味著所有板塊具體發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和審核程序等不可能通過立法來明確。在這種情況下，引導(dǎo)最佳實(shí)踐應(yīng)成為實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制監(jiān)管目標(biāo)的重要技術(shù)途徑。
比如交易所特別是科創(chuàng)板領(lǐng)域這幾年有效實(shí)行問詢制度，有的公司在上市前一再被問詢，有的公司被問詢以后終止上市；交易所通過一定時(shí)間一系列公司問詢的積累，形成重點(diǎn)關(guān)注的指導(dǎo)性文件；中介機(jī)構(gòu)也根據(jù)自己的實(shí)踐和交易所的審核經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出一些重點(diǎn)關(guān)注的文件。這些都是我心目中的最佳實(shí)踐。
有一些涉及各個(gè)板塊的共同問題，或許可以通過證監(jiān)會(huì)法律部、會(huì)計(jì)部或者其他部門出臺(tái)一些一般性的指導(dǎo)性文件。20多年前，在證監(jiān)會(huì)主席們的領(lǐng)導(dǎo)下，在證監(jiān)會(huì)內(nèi)各部門同事的共同努力下，我主持了重新構(gòu)架證監(jiān)會(huì)公開發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范體系的工作，根據(jù)國(guó)際通行做法以及中國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)出一套四層次的信息披露規(guī)范，直到現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)還在使用，當(dāng)然因?yàn)樯婕艾F(xiàn)在的立法要求，有的名稱和程序已經(jīng)更改了或優(yōu)化了。
總之，注冊(cè)制的改革是一個(gè)重大改革，檢驗(yàn)注冊(cè)制是否能夠成功落地的標(biāo)準(zhǔn)，是在責(zé)任公平、合理認(rèn)定的前提條件下，讓中介機(jī)構(gòu)自發(fā)選擇高質(zhì)量的發(fā)行方客戶、職業(yè)團(tuán)隊(duì)和業(yè)務(wù)伙伴，重視質(zhì)量而不是數(shù)量，共同推進(jìn)高質(zhì)量或者有發(fā)展?jié)摿Φ墓竟_發(fā)行股票，然后上市，并讓投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬偏好來進(jìn)行投資決策。另外，要努力避免劣幣驅(qū)逐良幣，避免資本市場(chǎng)在未來幾年失去增長(zhǎng)潛力和投資者信心的不良后果。
作者張為國(guó)系中國(guó)證監(jiān)會(huì)原首席會(huì)計(jì)師，本文為作者在CF40雙周內(nèi)部研討會(huì)“全面實(shí)行注冊(cè)制改革與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)”上所做的主題演講，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表SFI立場(chǎng)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
