中國當前人口問題的特征
第一，老年人口數量規模龐大。2021年我國65歲及以上人口約2億，這個數字超過了美、歐、日、韓四大經濟體的總和。
第二，老齡化速度快。過去5年我國老齡化率平均每年提升0.68個百分點，在主要經濟體中增速最快。中國在1962-1973年出現嬰兒潮，這一強大的人口隊列即將在2022年及2023年進入老齡化，未來我們的老齡化率還會提高。最新數據表明，2022年或者2023年中國即將出現人口負增長，這是我們幾十年來沒有見過的新現象。
第三，未富先老。中國當前65歲以上的人口占比11.9%，人均GDP是1.3萬美元。當韓國、日本、美國出現11.9%的老齡化水平時，其人均GDP都已經達到3萬美金以上，基本上是我們現狀的2倍多。黨的二十大報告指出：到2035年中國發展的總體目標是人均國內生產總值邁上新臺階，達到中等發達國家水平。這其中蘊含的量化目標是中國人均年收入達到2.5萬美元以上。結合65歲以上人口的占比預測，從現在到2035年，我國老齡化和人口未富先老的趨勢會異常明顯。對于任何發達國家應對老年齡化的經驗，我們都無法直接參考。
第四，養老三支柱的總量不夠，第一支柱獨大，第三支柱才剛剛起步。
老齡化背景下的資產配置建議
從宏觀視角看全球居民財富配置的演化路徑，居民財富配置有個很明顯的趨勢，即從非金融資產、房地產向金融資產演化。在金融資產內部，現金和存款的占比在增加，同時股票資產也在增加，這是全球的大趨勢。
這個背景下，有兩個有趣的特征值得關注，一是亞洲國家，像中國、韓國、日本等，相對其他發達國家的經濟體，其居民存款和現金占比較高，股票占比較低。中國已經是全球居民現金和存款占比最高的國家。另外，因為疫情等方面的原因，銀行儲蓄率進一步提升、達到了高點，預計未來10-20年，這部分占比會有所下降，但也會按照全球路徑保持在一個較高的水平上。
縱觀日美英德在過去20年的發展歷程，我們觀察到他們在經歷老齡化的同時，對比股、債、房地產這三個大類資產的風險收益比，整體表現最好的其實是債券資產。房地產波瀾不驚，沒有太多的性價比（日本除外，其房地產是長周期的負收益）；股票資產，除了美國股票在過去20年中有一個比較好的風險收益比外，其他國家的股票資產表現均不如債券及房地產。我們在做對比預測的時候喜歡強調美國的股票占比有多高、它的股票在過去20年漲了多少，然而這在全球范圍內可能只是一個特例，所以我們在做對照分析的時候要保持比較清醒的視角。
關于中國未來的資產配置，我們有以下幾個方面的基本判斷。
一是利率，老齡化一般會伴隨著較低的利率水平，中國10年期的國債收益率會長期波動下行，但是仍可以保持在一個合意水平，中國并不必然進入日本的低利率時代。
二是權益，應當積極捕捉結構性機會。我們認為從美國、日本來看，老齡化對權益回報的影響并不明確。展望未來，老齡化對中國權益回報的影響，可能會位于日本及美國之間。黨的二十大報告指出，未來中國要推動新興戰略產業的融合集群發展，構建新一代技術、人工智能等一系列新的增長引擎。在這當中，未來指數的回報可能不見得有多亮眼，但是權益市場存在多方面的結構性機會。比照中國和美國的技術差距，可以看到中國在效率驅動型、客戶中心型產業鏈的爬升是非常有效的。但是我們在科技驅動型、工程技術型行業和半導體、醫療等行業還有努力進步的空間。未來的大市值公司，有可能會在科技驅動型這個短板當中誕生。關于權益的最后一個亮點就是可持續發展及ESG投資，這一領域無論是市場規模還是市場份額都會有一個明顯的提升。
三是大類資產公募REITs。美國現在公募REITs超過1萬億美金，在全球REITs的占比超過了65%。中國當前REITs市場的狀況和美國90年代相似，房地產市場最近也遇到了一些困難乃至衰退，經濟增速放緩。過去一年多的時間，中國的權益型REITs從0到現在超過了800億。考慮到當前中國的基礎設施存量規模130萬億，A股總市值90萬億，從證券化率的角度估算，REITs未來在中國將是萬億級的市場。
四是房地產，作為非常重要的大類資產，老齡化對房產回報的影響不太明確。以日本的房產回報為例，在其人口撫養比達到拐點之后一直是負回報。美國撫養比經過拐點之后，房產回報維持在5%左右。中國撫養比的拐點在2010年，在過去的10年中國房地產的年化收益率依然保持在7%以上。今后隨著老齡化進程的深入，房地產的長期回報可能也要進入下行通道。但是這其中還有一個非常重要的因素需要考慮，那就是城鎮化向城市化的轉變。過去20-30年我們吃了一波城鎮化的紅利，未來三大都市圈的城市化可能還存在很多結構性機會。
個人養老金理財的創新實踐和展望
近年來，個人養老金制度從啟動到實施，速度非常快，政策力度也非常大，說明中國現在從高層到各主體，都認為養老三支柱“順勢啟航”，向前推進的政策制度已經齊備。在這個前提下，最大的變化就是把各種市場主體，包括商業銀行、銀行理財、公募基金、保險公司、信托公司等，以及養老三支柱的人社部平臺、理財登、中證登、信保登等基礎設施，統一納入養老三支柱這個重大工程當中。在銀保監會的指導下，九家理財公司試點發行銀行養老理財到現在剛好一整年，目前存續的養老理財共計48支，合計規模965億，一年時間達到近1000億。這期間，光大理財也是第一批試點的四家機構之一，期間共發行10只產品，募集總規模也超過了100億。
養老理財的特點有三個：第一是普惠，費率低，1塊錢起，覆蓋人群廣，每個人的購買金額不能超過300萬，這個300萬是各家銀行理財的加總。第二是長期性，所有試點的養老理財期限不能少于5年。第三是穩健性，強調的是業績的穩健性。這一年養老理財全行業的平均收益，和同期的萬得二級債基指數及同期的滬深300相比較都有一個較穩健的投資回報。總之，銀行理財都在摸索長周期維度下混合類大類資產的配置，包括多資產、多策略、策略保本、凈值控制、風險管理等等。
當前全行業正在銀保監會的指導下，從個人養老投資者的角度出發，創設個人養老金理財產品。總結而言，人口新階段，在未富先老、老齡化加速的背景下，養老金融及養老金投資產品的創新和實踐恰逢其時，風正揚帆。
作者潘東系光大理財總經理，本文系作者在第四屆外灘金融峰會外灘全體大會“人口老齡化背景下的財富管理”之外灘青年圓桌“人口結構變化背景下的資產配置策略”上發表的主題演講，小標題為編者所加。文章僅代表作者個人觀點，不代表SFI及作者所在機構立場，亦不構成投資建議，未經許可不得轉載。
