人口結構變化中的資產配置——從商業銀行負債視角的觀察
時間：2022-12-30
作者：劉麗娜
近期，我嘗試從商業銀行的視角思考老齡化問題，觀察中國人口結構變化中的資產配置新特征。之所以選擇這個視角，主要是因為商業銀行負債（儲蓄端）與各類資管產品都是居民資產配置的渠道，但互為競品，它們的風險收益和流動性特征存在不同。
對現有理論研究的總結和思考
目前，學界對人口老齡化及其宏觀含義的研究已經非常豐富。理論表明，中長期視角下，人口結構對潛在增長率、通脹率、資產價格都會產生影響。比如，日本老齡人口占比上升伴隨著GDP增速下行；美國、歐洲等國家和地區的人口老齡化伴隨著基準利率的長期下行；日本和歐洲的人口老齡化過程中表現出了較為明顯的通縮效應，而日本在上世紀80、90年代的股市和房地產泡沫破裂，也往往被認為和人口老齡化有關。這些研究都為業界開展資產配置提供了基本邏輯。
基于現有研究，我想提出三個問題供大家思考和討論。
第一個問題是，基于發達國家和地區的理論和經驗能否在中國實現？這一點有很多爭議。比如，日本潛在的通縮效應比較強，但在一些發展中國家，隨著撫養率的下降，通脹效應會有所抬升。
第二個問題是，中國房地產市場的調整是否跟老齡化軌跡有所關聯？目前還不能確定，因為我們目前對老齡化問題的研究主要聚焦在概念性的定性研究，研究內容大多是圍繞老齡化的中長期宏觀影響。
第三個問題是，當前中國老齡化是否已經對金融市場產生了一定影響？或者，正用什么樣的方式影響著資產配置和資產價格？
分析以上短期問題或趨勢，從研究方法論上，我們可以嘗試用資產負債表沖擊的角度去探索。
中國老齡客群的資產配置新特征
我想先分享中國人口老齡化過程中的兩個典型行為特征。
首先，人口老齡化逐步推動居民儲蓄率下降。國際上，長期儲蓄率在人口老齡化過程中會有所下降。中國也出現了同樣的趨勢，2008年以來，我國總儲蓄率一路下行。一些區域性的銀行，比如城商行和農商行，儲蓄尤其是長期儲蓄近年來承受著越來越大的壓力。
其次，中國領取養老金的群體更加重視流動性需求。以郵儲銀行為例，郵儲銀行老年客戶數量眾多，50歲以上的客群占比接近一半，60歲以上客群占比近30%；養老金代發規模較大，每月代發資金規模超7000億元，會產生大量養老金的支付和支取。為深入了解領取養老金群體的資金配置行為，我們開展了一些抽樣研究并發現，二、三線城市、縣域領取養老金的客戶非常重視資產的流動性。他們的第一大偏好是取現，其資金的核心用途是支付基本生活費用，占比超過40%。第二大偏好是存款，他們會將約30%的資金配置于存款，也就是說滿足基本養老生活需求以后會優先選擇儲蓄。但即使存起來也不偏好長期儲蓄（如兩三年期的儲蓄，目前利率不到3%），而是更加偏好活期存款和一年期及以下的定期存款。這也進一步說明，養老金客戶的第一大需求是流動性。此外，他們只有10%左右的資金投資于各類金融資產，包括購買國債（占比約2%），還有保險、基金、理財等產品（占比在9%左右）。在各類資管產品中，他們更加傾向選擇收益率相對比較穩定的現金類理財。
以上是中國人口老齡化過程中的典型趨勢，但近幾年，根據中國央行長期居民儲蓄傾向調查，也出現了以下幾個非典型性趨勢。
首先，雖然長期整體儲蓄率呈下降趨勢，但2017年后，居民儲蓄傾向屢次創新高。伴隨著儲蓄傾向的上升，商業銀行儲蓄存款占比不僅沒有降低，反而強勢增長，尤其是在近兩年整體貨幣供應相對寬松的情況下，商業銀行儲蓄存款增長強勢且迅速。
其次，從結構上看，長期儲蓄不斷下降，定期化趨勢愈發明顯，這與前面提到的他國實證研究相背離。2018年以來，居民定期存款的投資傾向上升，商業銀行活期存款占比一路下行。在此趨勢下，商業銀行存款付息率居高不下，總體儲蓄增長很快，但主要表現在定期存款上。付息率迅速提高的同時，貸款收益率LPR卻下行非常快，導致近年商業銀行的息差下行明顯，國有銀行息差接近1.75%的水平，創歷史新低。
現象與理論背離的原因及展望
怎樣理解這些新晉趨勢、長期趨勢與理論研究相背離的問題？主要原因是我們可能處在人口老齡化的長期效應和短期效應交織的階段。長期看，中國的儲蓄率處于下行通道，儲蓄結構正發生著深遠的變化，但從短期看，存在“嬰兒潮”（baby boom）的問題，人口生命周期里的儲蓄傾向，往往在人們進入養老期以后快速下行，但處在養老期前期40-50歲的這部分人群會先進行大量儲蓄，反而有“駝峰效應”。由于“嬰兒潮”期間儲蓄率傾向上升與下降存在此消彼長的效應，因此未來一段時間內，儲蓄率會開始發生長期性的變化，這可能帶來一些系統性的變化。目前很多研究認為這一系統性變化可能出現在2025年前后，已經漸行漸近。
簡而言之，近幾年商業銀行所處的“儲蓄快速增長、定期儲蓄占比上升”的環境不會持續存在，未來老齡化的長期效應或快速顯現，這體現為儲蓄率下行、長期儲蓄減少，商業銀行的流動性管理可能面臨很大改變，由此出現系統性風險的可能性大幅上升，這是需要商業銀行、監管部門和政策制定部門關注的重要問題。
如果儲蓄率下行，各類資管產品的增長是否就會強勁？從整體趨勢來看，這些產品與儲蓄的增長是同向變化的。在過去幾年里，各類資管產品跟存款的年化增長率均保持正向增長。其中，混合類債券型基金的增長最為迅速，年均復合增速接近50%，股票型基金增速也達到了20%，存款增速則接近11%。當期，大家正享受“駝峰效應”帶來的大量資金流入，但未來變化不容樂觀。從結構上看，考慮到儲蓄和各類資管產品的差異，銀行存款仍然是家庭財富管理的首選，占比達到七成。
總體而言，人口老齡化對居民儲蓄有顯著影響，其長期和短期效應相互交織。對于商業銀行來講，既有“遠慮”也有“近憂”，“近憂”主要是在“駝峰效應”下，商業銀行呈現存款定期化和付息率上升的趨勢；“遠慮”主要是儲蓄率進入趨勢性下降后，可能對信貸資金市場和債券定價中樞產生長期影響，同樣的影響也會發生在資管機構。
作者劉麗娜系CF40特邀成員、中國郵儲銀行資產負債部總經理，本文系作者在第四屆外灘金融峰會上發表的主題演講，未經許可不得轉載。 
