全球資管市場(chǎng)近年的演變與挑戰(zhàn)
時(shí)間：2022-12-13
作者：朱云來(lái)
今天我的演講是從宏觀經(jīng)濟(jì)整體出發(fā)，希望提煉出基于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)識(shí)框架，與大家共同探討全球資管市場(chǎng)近年的演變與挑戰(zhàn)。
貨幣擴(kuò)張與產(chǎn)值增長(zhǎng)走向脫節(jié)
宏觀經(jīng)濟(jì)中備受關(guān)注的數(shù)據(jù)是產(chǎn)值。從數(shù)據(jù)上看，1960年至2020年是二戰(zhàn)后近六十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，全球總產(chǎn)值從1.4萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至96萬(wàn)億美元，翻了約69倍。不過(guò)，這一數(shù)據(jù)是名義產(chǎn)值，是用當(dāng)期現(xiàn)價(jià)計(jì)算出的產(chǎn)值，相當(dāng)于價(jià)格乘以數(shù)量。如果剔除價(jià)格因素，以1960年為基期，用基期價(jià)格乘以當(dāng)期生產(chǎn)數(shù)量，就能得到實(shí)際產(chǎn)出。
從價(jià)值和發(fā)展程度的衡量看，實(shí)際產(chǎn)出比名義產(chǎn)出更具有參考性。不過(guò)，全球的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)多以名義產(chǎn)值為主，較少地使用實(shí)際產(chǎn)出數(shù)據(jù)，因此實(shí)際產(chǎn)值不容易受到關(guān)注。事實(shí)上，盡管當(dāng)前全球的名義產(chǎn)值為96萬(wàn)億美元，若以1960年不變價(jià)格計(jì)算的實(shí)際產(chǎn)值約為11萬(wàn)億美元，僅為名義產(chǎn)值的十分之一左右。換一個(gè)角度看，如果認(rèn)定1960年的真實(shí)產(chǎn)值與名義產(chǎn)值相當(dāng)，價(jià)格倍數(shù)為1，那么到2021年，價(jià)格倍數(shù)已經(jīng)達(dá)到了8.1，也就是說(shuō)，過(guò)去六十年的全球價(jià)格平均增長(zhǎng)了8.1倍。
圖1 世界經(jīng)濟(jì)時(shí)圖（1960-2-21）
之所以關(guān)注這些要素，出發(fā)點(diǎn)之一是發(fā)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要部分。過(guò)去六十年來(lái)，全球貨幣發(fā)行量歷經(jīng)幾輪增長(zhǎng)已達(dá)到122萬(wàn)億美元，尤其是2001年之后出現(xiàn)系統(tǒng)性增長(zhǎng)，持續(xù)至今。其中，值得關(guān)注的是2008年金融危機(jī)之后，貨幣和產(chǎn)值的增速出現(xiàn)巨大分歧，貨幣增長(zhǎng)越來(lái)越快，而產(chǎn)值的增長(zhǎng)則相應(yīng)較慢，而在此之前，貨幣增長(zhǎng)和產(chǎn)值的增長(zhǎng)趨勢(shì)基本一致。那么，究竟是什么原因使世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了這種變化呢？
剛才講了實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)較為緩慢，但單位產(chǎn)出所需的貨幣增加，所以可以從下圖棕線所代表的貨幣與產(chǎn)出的比值能看出其持續(xù)上升，特別是金融危機(jī)之后。我們?cè)賮?lái)看看人均產(chǎn)值，2000年來(lái)，全球的人均名義產(chǎn)值迅速躍升（粉線），2021年時(shí)達(dá)到12263美元，我國(guó)人均產(chǎn)值也已超過(guò)了一萬(wàn)美元。但事實(shí)上，以1960年的不變價(jià)格推算，全球人均真實(shí)產(chǎn)值2021年僅為1415美元，與名義值相差近十倍。從增長(zhǎng)倍數(shù)來(lái)看，人均名義產(chǎn)值60年間增長(zhǎng)了二十多倍，但人均實(shí)際產(chǎn)值僅變?yōu)樵瓉?lái)的3倍，可見，名義產(chǎn)值的增長(zhǎng)并不能完全反映真正的問題。
此外，貨幣與產(chǎn)出的比值關(guān)系也很重要，2008年之后，貨幣產(chǎn)出比開始迅速上升，意味著創(chuàng)造單位產(chǎn)值需要消耗的貨幣更多。貨幣本質(zhì)是信用擴(kuò)張帶來(lái)的債務(wù)，貨幣的擴(kuò)張意味著債務(wù)規(guī)模的膨脹，這與現(xiàn)實(shí)中大量固定資產(chǎn)投資靠債務(wù)驅(qū)動(dòng)的情況是一致的。
圖2 世經(jīng)比率時(shí)圖（1960-2021）
可以看到，60年代初期，貨幣-產(chǎn)出比僅為0.5，也就是說(shuō)貨幣是產(chǎn)出的一半，而經(jīng)歷2008年后的快速增長(zhǎng)之后，如今的全球平均貨幣產(chǎn)出比已經(jīng)達(dá)到1.43，中國(guó)則更是達(dá)到2左右。
圖3 世界經(jīng)濟(jì)時(shí)圖（2009-2021）
全球資產(chǎn)總值增加收益率系統(tǒng)性下降
全球資產(chǎn)呈系統(tǒng)性的迅速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但資產(chǎn)收益率出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。以往的經(jīng)濟(jì)研究和經(jīng)濟(jì)報(bào)道往往偏重于產(chǎn)值數(shù)據(jù)，但從基本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的衡量來(lái)看，資產(chǎn)也是非常重要的指標(biāo)。產(chǎn)值表示的是當(dāng)年生產(chǎn)出的產(chǎn)品或服務(wù)，但在我國(guó)，生產(chǎn)出的產(chǎn)品中，真正被消費(fèi)的部分可能還是偏低，只是略微超過(guò)一半，而剩下的部分則屬于用于投資，形成了資產(chǎn)。也可以說(shuō)，當(dāng)產(chǎn)值增長(zhǎng)5%時(shí)，資產(chǎn)可能增長(zhǎng)了10%，且增速很快。從這個(gè)角度出發(fā)，重新審視全球的產(chǎn)值和資產(chǎn)的關(guān)系，會(huì)發(fā)現(xiàn)全球名義產(chǎn)值為96萬(wàn)億美元，全球資產(chǎn)總值則接近900萬(wàn)億美元，近十倍。然而，從收益的角度看，過(guò)去二十年來(lái)，總資產(chǎn)收益率從4%降至2%左右，期間雖然存在波動(dòng)，但整體下降的趨勢(shì)是非常清楚的。
結(jié)合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，總資產(chǎn)收益（即扣除薪資和稅額之后的企業(yè)所得）可以分為利息和利潤(rùn)，其中利息部分支付給債主，利潤(rùn)部分企業(yè)自行留存。就利息和利潤(rùn)這兩部分而言，隨著全球危機(jī)后超常貨幣政策持續(xù)影響，債務(wù)收益即利率降幅更大，帶動(dòng)全球?qū)用胬⑺嫉谋戎卦谙陆?，?000年的40%左右降至2020年的30%左右。總之，盡管只是初步估算，但全球資產(chǎn)變化的特征體現(xiàn)得十分明顯，即在總資產(chǎn)迅速上升的同時(shí)，收益在系統(tǒng)性下降。
圖4 全球資債權(quán)時(shí)圖
全球資產(chǎn)構(gòu)成中，非銀金融資產(chǎn)占比增至近半，非銀金融機(jī)構(gòu)快速發(fā)展。過(guò)去二十年來(lái)，全球金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化中，一個(gè)突出的特點(diǎn)是非銀金融資產(chǎn)占比從原本的39%上升至48%（下圖粉線），反映了非銀金融機(jī)構(gòu)過(guò)去二十年的快速發(fā)展，這也符合大家的直覺。
圖5 全球金融資產(chǎn)時(shí)圖
中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與全球接近高儲(chǔ)蓄率是突出特征
與世界的情況相比，中國(guó)金融資產(chǎn)的整體結(jié)構(gòu)類似，但是增長(zhǎng)速度更快，呈現(xiàn)出一定的指數(shù)增長(zhǎng)特征。另外，全球整體的資產(chǎn)和權(quán)益比例大約為5:5，中國(guó)則更接近3:7，負(fù)債占比相對(duì)更高。從收益情況看，我國(guó)與世界的趨勢(shì)類似，盡管收益總額在增加，但無(wú)論是資產(chǎn)還是債券的收益率都在下降。
圖6 中國(guó)資債權(quán)時(shí)圖
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，中國(guó)也經(jīng)歷了非銀金融資產(chǎn)快速上升的時(shí)代，其占比從2000年的39.7%上升至2021年的49.6%，與廣義的銀行金融資產(chǎn)占比各半，足見非銀機(jī)構(gòu)近二十年的發(fā)展速度之快。
圖7 中國(guó)金融資產(chǎn)時(shí)圖
全球的平均儲(chǔ)蓄率約為四分之一。如果從宏觀的角度來(lái)認(rèn)識(shí)投資，可以認(rèn)為沒有形成消費(fèi)的部分就是投資，大量的投資帶來(lái)了資產(chǎn)的迅速增長(zhǎng)，但產(chǎn)出并沒有相應(yīng)增長(zhǎng)。
圖8 全球產(chǎn)值及儲(chǔ)蓄時(shí)圖
與全球相比，我國(guó)儲(chǔ)蓄率偏高，約46%，相較持續(xù)增長(zhǎng)的投資來(lái)說(shuō)，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出增長(zhǎng)幅度偏低。
圖9 中國(guó)產(chǎn)值及儲(chǔ)蓄時(shí)圖
如果投資無(wú)法帶來(lái)產(chǎn)出的相應(yīng)增長(zhǎng)，反而導(dǎo)致資產(chǎn)的產(chǎn)出率不斷下降，那么投資形成的資產(chǎn)究竟有何意義？由此引申出的問題是，全球經(jīng)濟(jì)真的需要持續(xù)的高增長(zhǎng)嗎？在理想假設(shè)下，如果產(chǎn)出足夠消費(fèi)，保障吃穿不愁，那為什么還要追求高增長(zhǎng)呢？全球每年的人口平均增長(zhǎng)率僅為0.7%，不到1%，那么過(guò)度追求增長(zhǎng)是否有意義？從歷史的維度來(lái)看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)落后和物資匱乏的情況下確實(shí)需要高速增長(zhǎng)，但持續(xù)高速增長(zhǎng)、解決物資短缺問題之后，真的還需要高速增長(zhǎng)嗎？
比如，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，人口增速低，人們對(duì)物質(zhì)生產(chǎn)的需求基本不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，那么保持穩(wěn)定增長(zhǎng)似乎就是合理的。當(dāng)然，如果在歷史長(zhǎng)河中突然出現(xiàn)一種新的技術(shù)，如元宇宙和智能汽車等智能制造成為現(xiàn)實(shí)，且切實(shí)提升著使用者的福利，那確實(shí)能帶來(lái)新的增長(zhǎng)。但是，這種變革型技術(shù)的真正問世還是十分困難的，若要真正實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛，可能首先需要徹底搞清楚人腦功能的原理?？梢哉f(shuō)，自動(dòng)駕駛并不是簡(jiǎn)單的程序和機(jī)械結(jié)構(gòu)就能實(shí)現(xiàn)的，在解決人腦科學(xué)的問題之前，自動(dòng)駕駛可能無(wú)法徹底實(shí)現(xiàn)。
貨幣擴(kuò)張帶動(dòng)持續(xù)投資 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)限制產(chǎn)品收入上漲
下面，我們?cè)賮?lái)討論一下價(jià)格與通脹。金融危機(jī)過(guò)后，各國(guó)政府為了提振經(jīng)濟(jì)都在大量增發(fā)貨幣，直接的結(jié)果就是積累了大量的資產(chǎn)。
圖10 全球?qū)嵁a(chǎn)及通脹時(shí)圖
從全球和中國(guó)近二十年的數(shù)據(jù)來(lái)看，廣義通貨膨脹率整體上保持在較低的水平，那么，在貨幣持續(xù)擴(kuò)張的情況下，價(jià)格為什么能保持不上漲呢？一種解釋是貨幣擴(kuò)張推動(dòng)了投資，帶動(dòng)產(chǎn)能增長(zhǎng)，甚至形成產(chǎn)能過(guò)剩，在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，提價(jià)行為會(huì)導(dǎo)致其自身喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此甚至由于競(jìng)爭(zhēng)，還在競(jìng)相降價(jià)，最后導(dǎo)致整個(gè)市單方面場(chǎng)的收益都下降。
圖11 中國(guó)實(shí)產(chǎn)及通脹時(shí)圖
時(shí)間關(guān)系，下面幾張圖先略過(guò)，在接下來(lái)的討論環(huán)節(jié)我們?cè)龠M(jìn)一步交流探討。
圖12 全球金資收益、股本回報(bào)與通貨膨脹
圖13 中國(guó)金資收益、股本回報(bào)與通貨膨脹
圖14 全球名義/真實(shí)存、貸利率與實(shí)際利差
圖15 中國(guó)名義/真實(shí)存、貸利率與實(shí)際利差
經(jīng)歷了二十余年的債務(wù)擴(kuò)張與收益下降的convolution循環(huán)，為什么我們還是如此熱衷于通過(guò)擴(kuò)張貨幣來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)呢？有兩個(gè)可能的解釋：一是企業(yè)有賺錢的沖動(dòng)，二是政府有因金融危機(jī)、疫情等等特殊時(shí)期救市的需求。
企業(yè)一般并不會(huì)關(guān)心人類社會(huì)的總需求問題，而是關(guān)心能夠賺到多少利潤(rùn)。當(dāng)然這也是社會(huì)對(duì)他們的要求，畢竟投資者最主要關(guān)心的是盈利問題，所以企業(yè)總是要尋找一切可能的機(jī)會(huì)去盈利，那么其擴(kuò)大盈利的沖動(dòng)和政府提振經(jīng)濟(jì)的愿望進(jìn)一步帶動(dòng)了投資的持續(xù)增長(zhǎng)。而過(guò)量投資之下，若缺乏相應(yīng)的產(chǎn)出和需求來(lái)吸收消化，可能結(jié)果會(huì)導(dǎo)致很多企業(yè)面臨巨大危機(jī)。
在這種情況下，各國(guó)政府需要想盡辦法去挽救危機(jī)，最短期見效的辦法就是印錢。一旦擴(kuò)張貨幣，社會(huì)上就可以形成項(xiàng)目，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)，上世紀(jì)二十年代末大蕭條時(shí)期曾出現(xiàn)過(guò)類似情況。只要政府出資，就可以通過(guò)各種工程項(xiàng)目給工人發(fā)工資，維持社會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)?，F(xiàn)行系統(tǒng)下，全球政府仍然通過(guò)各種貨幣政策創(chuàng)新擴(kuò)張。而且這種方式確實(shí)在一定程度上是有效的。
但從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣擴(kuò)張鼓勵(lì)了大量投資，最終結(jié)果就是制造了大量資產(chǎn)。此外，這些投資是由信用擴(kuò)張帶來(lái)的，而信用并不是平均地屬于每一個(gè)人，也就是說(shuō)，過(guò)量印發(fā)鈔票并不意味著每個(gè)人口袋里的錢都會(huì)平等地實(shí)質(zhì)變多，而是那些原本借錢更多、信用更高的人才能獲得更多的鈔票，相當(dāng)于馬太效應(yīng)，這就帶來(lái)了資產(chǎn)投資競(jìng)爭(zhēng)與投機(jī)。
向前展望：全球技術(shù)突破與對(duì)增長(zhǎng)的再思考
全球經(jīng)濟(jì)真正有效的、可持續(xù)增長(zhǎng)還應(yīng)寄希望于新的技術(shù)突破。不過(guò)技術(shù)跟經(jīng)濟(jì)之間也存在“牛長(zhǎng)熊深”的周期。技術(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可以從產(chǎn)值的結(jié)構(gòu)入手分析，也就是探討新增產(chǎn)出部分究竟是由資本、勞動(dòng)力的擴(kuò)張引起的還是由全要素生產(chǎn)率進(jìn)步貢獻(xiàn)的，其中資本擴(kuò)張包括設(shè)備和機(jī)器等投入，而全要素貢獻(xiàn)則通常代表技術(shù)創(chuàng)新等效率提升。
從下圖中可以看到，近年來(lái)，與資本和勞動(dòng)力投入帶來(lái)的增長(zhǎng)相比，全要素貢獻(xiàn)直接帶來(lái)的增長(zhǎng)相對(duì)較低，可以認(rèn)為近年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠的是資本和勞動(dòng)力數(shù)量的擴(kuò)張。盡管貢獻(xiàn)度相對(duì)較小，技術(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也存在著一個(gè)“牛長(zhǎng)熊深”的模式，即持續(xù)正向貢獻(xiàn)多年之后，突然產(chǎn)生較大幅度的回撤，甚至直接侵蝕掉多年累計(jì)貢獻(xiàn)的一半。以互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后到金融危機(jī)之前這段時(shí)間為例，全要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)產(chǎn)生七八年的正面貢獻(xiàn)，但金融危機(jī)期間，連續(xù)兩年出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大幅負(fù)面影響。此后，這種周期還出現(xiàn)了多次。
圖16 向前展望：全球技術(shù)突破
這種模式其實(shí)印證了我對(duì)科技和經(jīng)濟(jì)關(guān)系的理解。所謂牛長(zhǎng)，放在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)里看，就相當(dāng)于AI、VR這些概念，初期吸引了大量的投資和增長(zhǎng)，但后期則發(fā)現(xiàn)這些技術(shù)的運(yùn)用前景短期可能不能充分顯現(xiàn)，于是對(duì)它的投資及因此拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)突然降低，這事實(shí)上也代表了市場(chǎng)的回撤和重新認(rèn)識(shí)。這些新技術(shù)其實(shí)并非完全沒有價(jià)值，只是在發(fā)展初期容易被高估。比如AI自動(dòng)駕駛技術(shù)從誕生至今有十多年，但迄今為止還沒有出現(xiàn)真正的、完全的AI自動(dòng)駕駛。事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)電動(dòng)汽車的關(guān)注雖然表面上在強(qiáng)調(diào)自動(dòng)駕駛和智能化的賣點(diǎn)，但關(guān)注的核心應(yīng)是用電代替燃油的清潔能源問題。從雙碳目標(biāo)的角度考慮，通過(guò)光伏發(fā)電，以光代煤，今后有可能完全實(shí)現(xiàn)零排放，這也就意味著今后的汽車必須都是電動(dòng)汽車。所以，在電動(dòng)汽車領(lǐng)域，以電替代油是比自動(dòng)駕駛更值得關(guān)注的核心問題也更容易實(shí)現(xiàn)。技術(shù)是有周期性的。
我們對(duì)增長(zhǎng)還是需要審慎思考，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展也是有階段性特征的，也是常說(shuō)的索洛模型，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平之后，在新的發(fā)明技術(shù)的革新還未實(shí)現(xiàn)的前提下，或許低增長(zhǎng)甚至零增長(zhǎng)也是一種平衡。
其實(shí)零增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)并非不可想象，它指的是一種現(xiàn)有需求能夠得到滿足、而新的需求還沒有創(chuàng)造出來(lái)的狀態(tài)。當(dāng)然，為了防止社會(huì)的停滯，也有必要拿出一些資本來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新與嘗試，但除此之外的增長(zhǎng)或許是非必需的，零增長(zhǎng)反而可能是經(jīng)濟(jì)和社會(huì)進(jìn)入高度發(fā)達(dá)狀態(tài)的表現(xiàn)。一個(gè)國(guó)家從經(jīng)濟(jì)落后的狀態(tài)，經(jīng)過(guò)高速增長(zhǎng)達(dá)到增速的峰值，然后歸于趨近于零的增長(zhǎng)，這也是不少發(fā)達(dá)國(guó)家真實(shí)經(jīng)歷過(guò)的發(fā)展歷程。這些國(guó)家的工業(yè)占比從工業(yè)革命開始一路上升，現(xiàn)在基本保持穩(wěn)定狀態(tài)。
總而言之，全球經(jīng)濟(jì)在數(shù)十年間持續(xù)擴(kuò)張、持續(xù)增長(zhǎng)，但效率卻越來(lái)越低，這種狀態(tài)要求我們?nèi)ハ到y(tǒng)地衡量投入和回報(bào)，要求我們?nèi)シ此甲非蟾咴鲩L(zhǎng)的必要性。
作者朱云來(lái)系CF40常務(wù)理事、中金公司前總裁兼首席執(zhí)行官、清華大學(xué)管理實(shí)踐訪問教授，本文系作者在第四屆外灘金融峰會(huì)閉門會(huì)暨萬(wàn)柳堂資管圓桌“多重因素疊加下的全球資管市場(chǎng)：變革與發(fā)展”上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
