萬泰雷、張琪和陳夙合著的《大國債市——金融高水平開放背景下的國際化之路》一書對中國債市國際化 (internationalization of bond markets)的歷史進程進行了全面回顧，系統探討了在這一進程中中國所面臨的種種挑戰。無疑，本書是中國債市國際化研究領域的一部力作，對從事相關工作的政府官員、從業人員和經濟研究工作者都具有重要參考價值。
債券國際化的相關概念與基本內涵
布雷頓森林體系崩潰之后，隨著資本管制的放松或解除，金融國際化成為國際金融活動的一個基本趨勢。債市國際化是金融國際化的重要組成部分。
可以認為，金融國際化包含三個維度：一是資金的跨境流動，二是資金借以跨境流動的金融工具，三是支持資金實現跨境流動的基礎設施。資金只有通過一定載體才能實現跨國流動，正如人員的跨境流動必須依靠飛機、輪船、火車等不同類型的交通工具，債券、直接投資和股票等金融工具都是資金流動的載體。為了使作為資金載體的金融工具 (如債券)實現跨境流動，還需有相應金融基礎設施的支持，正如飛機、輪船、火車等交通工具的安全運行必須有機場、港口和車站等交通基礎設施的支持。
對應金融國際化的概念，下一層級的概念應該是 “債券國際化”和其他金融工具的國際化。但文獻中似乎不太用“債券國際化”這個概念，常見的說法是“債券市場國際化”。因而，債市國際化的概念應該至少包括兩方面的內容：其一，債券工具(bond instruments)的國際化，即債券的自由跨境交易；其二，債券市場本身的國際化，即為方便債券的跨境交易，建立合乎國際規范的債券市場。
債券工具國際化意味著中國籌資者和投資者可以自由跨境發行或購買國際債券。所謂國際債券包括三類：外國債券、歐洲債券和全球債券。
外國債券是指非居民發行的用發行地所在國貨幣計價的債券，如揚基債券、武士債券、猛犬債券和熊貓債券 (以下簡稱“熊貓債”) 等。歐洲債券是指居民或非居民發行的用發行地所在國之外國家貨幣計價的債券，如在倫敦發行的日元債券、美元債券。全球債券是指融資者同時在不同國家 (包括本國)發行，且可用包括本國貨幣在內的任何國家貨幣計價的債券。與歐洲債券不同，全球債券可以用發行地所在國貨幣計價。例如，作為全球債券，日本居民發行的日元債券不僅可以在日本發行，也可以在其他國家發行。
理論上說，中國借貸者和投資者發行或購買國際債券可以有如下情景：
第一，中國借貸者在境外發行以發行對象國貨幣計價的債券，即發行外國債券 (如揚基債券、武士債券和猛犬債券等)。
第二，中國借貸者在境外發行以非發行對象國貨幣計價的債券，即發行歐洲債券。
第三，中國借貸者同時在多國 (包括在國內)發行用某種外幣或人民幣計價的債券，即發行全球債券。
第四，中國投資者購買外國借貸者在中國發行的人民幣債券(對非居民而言，是在中國發行的外國債券，即熊貓債)。
第五，中國投資者在境外購買外國借貸者發行的歐洲債券。
第六，中國投資者在境外購買外國借貸者發行的全球債券。
第七，境外投資者在中國購買中國借貸者發行的人民幣債券(對非居民而言，即購買外國債券)。
不難看出，作為借貸者，中國發行外國債券 (如在美國發行揚基債券、在日本發行武士債券)、歐洲債券 (如在我國香港發行美元債券，在香港發行人民幣債券———點心債也屬于這一范疇)、全球債券 (如我國內地企業在我國香港發行全球銷售的美元債券)。作為投資者，中國購買外國借貸者在中國發行的人民幣債券 (如購買國際金融公司 (IFC)和亞行發行的熊貓債)、外國借貸者在境外發行的外國債券 (如在美國購買美國國債或在境外購買熊貓債)、外國借貸者在境外發行的歐洲債券 (如通過 “南向通”在我國香港購買美元債券和其他幣種的債券)和外國借貸者在境外發行的全球債券。
在過去20多年中，中國借貸者發行全球債券、外國債券和歐洲債券從境外籌集資金，形成海外債務；中國投資者則購買境外借貸者發行的全球債券、外國債券 (熊貓債)和歐洲債券向境外提供資金，積累海外資產。中國的跨境債券交易基本涵蓋了國際債券的所有方面，中國債券市場的國際化已經取得長足進步。
從理論上看，中國的債券工具國際化還存在以下幾種可能性：中國投資者在中國購買外國借貸者發行的歐洲債券；中國投資者在中國購買外國借貸者發行的全球債券；境外投資者在中國購買外國借貸者發行的歐洲債券；境外投資者在中國購買外國借貸者發行的全球債券。
中國借貸者和投資者同境外投資者和借貸者之間的所有通過債券買賣實現的交易都不再受到限制或很少受到限制，且大多數交易已經達到足夠規模之日，即中國債券資金實現跨境自由流動之日，便是中國債券市場實現國際化之時。
本書指出：截至2020年末，中國債券市場規模超過110萬億元，占國內生產總值 (GDP)比重超過100%，市場規模已經躍居全球第二。但截至2020年第二季度末，全球國際債券25.58萬億美元存量中，發生在我國在岸債券市場的跨境債券融資(熊貓債)存量只有383億美元，在全球份額中占比僅為0.149%。截至2020年末，我國債券市場境外機構持有占比僅為2.92%。與此形成鮮明對比的是，截至2015年末，全球債券中有31%的份額是由外國投資者持有的。從這些數字可以看出，中國債券市場的國際化還有相當大的提高余地。
債券國際化應有利于資源配置和國民福祉
本書主張加速債市國際化的一個主要根據是，中國的跨境債券交易規模同中國國內債市規模“極不匹配”。這種觀點或許是正確的。但我感覺討論中國債券的國際化問題 (不是債市國際化)似應將其納入一個更為普遍的框架之中。
首先，中國海外資產和負債規模是否同中國資源跨境、跨時的優化配置相一致？一方面，中國是一個高儲蓄國家，并不需要依靠外資維持經濟增長。因而，可以主張中國的海外債務應該保持在一個較低水平上。另一方面，中國是一個發展中國家，為了實現經濟的較快增長，首先應該把資金用于本國的軟硬件投資。因而，也可以主張中國的海外資產應該維持在一個較低水平上。這樣，中國海外資產和負債規模在財富中的占比，以及占GDP的比例似乎存在一個適度規模，并非越多越好、占比越高越好。
其次，中國海外資產和負債的結構是否合理？數十年來，中國一直保持貿易順差和經常項目順差。因而，根據定義，中國是資本凈輸出國。如果不能實現經常項目的平衡，中國就不得不持續增持海外資產。中國持有海外資產的形式不外乎是持有外國借貸者發行的債券(包括美國國庫券、其他國家的主權債、金融機構債、公司債和一些短期融資工具等)、外國公司股票、中國的對外直接投資。這樣，中國就存在一個優化海外資產和負債結構，提高投資收入的問題。
例如，在中國9萬億美元的海外資產中，收益率極低的儲備資產為3.3萬億美元，占總資產的37%。外匯儲備在中國海外資產中的占比過高應該是不爭的事實。同股票資產相比，債券資產波動較少、風險較小，但收益較低。同直接投資相比，債券資產風險更低，但收益也更低。因而，債券資產（除外匯儲備資產）在中國海外資產中的比例是否應該進一步提高，這是一個值得認真討論的中國海外資產結構優化問題。
長期以來，在中國的海外負債中，外國直接投資占有壓倒性的重要地位。在改革開放初期，這種狀況自有其歷史原因。時至今日，這種情況自然會發生變化。最近幾年中國的國際債券融資快速增長，可看作中國海外負債結構的改善。但在中國繼續維持經常項目順差，即中國由于國內儲蓄過剩，一直是資本輸出國的情況下，外債迅速增加是否正常？在肯定中國企業在海外融資有其合理性和必要性的同時，也必須考慮海外借貸的迅速增長是否同企業因流動性短缺而同央行進行的博弈，或同企業、金融機構的投機套利有關。
事實上，如本書所指出的，次貸危機爆發后，以美國為首的發達經濟體實施量化寬松和零利率政策，美國國債收益率降到30年來最低水平。對于有海外業務的發行人而言，直接在美元市場融資比利用人民幣融資后出境更便宜。隨著中美利差的逐漸增大，2013年起，中國海外公司債發行規模持續居于新興市場國家首位。
與此同時，人民幣在相當長時間內保持升值，一些境內企業借入美元債務，近端結匯成人民幣，到期購匯還款，獲得人民幣升值收益。近年來，中國實施“去杠桿”“去產能”政策，國內融資環境趨緊，尤其對房地產企業、城投公司及落后產能行業企業發債融資進行限制。這些企業在境內融資受限，于是到境外發行人民幣或外幣債券。
總之，國際債券跨境流動的增加本身不是目的，國際債券跨境流動規模的增加應該促進資源配置的改善和中國國民財富的增加。為此，必須通過改革消除扭曲國際債券跨境流動的制度性因素，必須實現匯率的基本自由浮動，必須加強宏觀審慎管理，必須保持必要的資本管制。雖然理論上可以建立實現國際債券規模和結構最優的模型，但實踐中很難說這類模型會有什么實際作用。最簡單和直觀的辦法還是歷史的和國際的對比。遺憾的是，本書沒有做這方面的對比。
直覺上，金融的國際化，包括債券市場的國際化，必能改善中國的資源配置，提高中國的國民福祉。雖然資源配置的改善和國民福利的提高如何衡量依然是一個沒有很好解決的問題，但資金的跨境流動將導致中國海外凈資產的增加，而海外凈資產的增加將導致投資收入的增加。世界上所有資本凈輸出國的情況都是如此，然而中國卻不在此列。中國海外投資頭寸表存在兩個被長期無視或視而不見的問題。
第一個問題：按定義，給定時期經常項目的累積=該時期海外凈資產+價值重估效應。中國的海外凈資產在2011年中就已經達到2萬億美元，而2011—2020年中國累積的經常項目順差為1.8萬億美元。但十年之后的2021年中，中國的海外凈資產依然是2萬億美元。這是怎么回事？雖然海外資產的計算要考慮估值效應，但這高達1.8萬億美元的缺口無論如何是無法用估值效應解釋的。那么，錢到底到哪里去了？在這個問題沒有搞清之前，我們又如何能夠放心大膽地推動債券國際化。
第二個問題：盡管中國在過去十年中海外凈資產一直保持在2萬億美元左右，但在過去十幾年中，中國的對外投資收益一直是負值。造成這種狀況的原因是什么？如何解決？同1.8萬億美元的缺口相比，這種情況在理論上比較容易解釋：中國海外資產負債結構不合理，低收益的資產（如作為外匯儲備持有的美元國債）在資產中的占比過高。此外，作為最為“昂貴的負債”，直接投資所占比例過高。因而，盡管中國持有2萬億美元的凈資產，投資收益卻是負值。這種情況是否合理？其長期后果對于迅速老齡化的中國意味著什么？要使投資收益轉負為正，中國海外投資頭寸的結構必須調整。但怎么調整？有沒有解決這個問題的行動計劃？沒人知道，甚至少有人提及。
總之，中國債券國際化問題，應該在優化海外投資頭寸總量和結構的框架下討論。否則，難以判斷中國是否應增加國際債券的發行和購買。
正如本書所指出的：“國際投資者進入中國債券市場是一個典型的漸進式和主動性的開放過程，是從央行類機構準入到境外商業類機構備案，從結算代理投資模式到合格境外機構投資者（QFII）/人民幣境外機構投資者（RQFII）模式，再到債券通模式的階段性引入過程。”這種漸進性突出體現在國際債券資金跨境流動通道的安排上，而這種安排則是中國資本項目自由化的漸進性使然。本書對中國債券市場開放過程的回溯充分反映了這種開放的漸進性。
中國債券市場的上述開放進程充分體現了中國資本項目自由化過程的漸進性。正是由于執行了漸進性的方針，在資本項目自由化的過程中，中國金融穩定性并未受到嚴重沖擊。中國沒有理由不在今后繼續堅持資本賬戶開放的漸進方針，中國債券市場的開放當然也應該繼續堅持漸進開放、漸進實現國際化的方針。
中國債券市場國際化進程
中國債券市場國際化是本書的另一個主要內容。金融市場國際化有兩層含義:第一，制定規則、建立機構以支持和便利資本的跨境自由流動；第二，這些規則和機構需要符合國際規則和慣例，很大程度上就是要以紐約和倫敦的金融市場為模板制定規則和建立機構。
為了支持中國投資者購買外國借貸者發行的債券和方便外國投資者購買中國借貸者發行的債券，以及為了支持中國借貸者向外國投資者發行債券和方便外國借貸者向中國投資者發行債券，中國必須完善債券市場的基礎設施。完善中國債券市場的基礎設施，在很大程度上就是要按照國際標準為中國的債券市場建章立制，直白地說，實現中國債券市場的國際化在相當程度上就是要按國際模式和標準建設中國債券市場。
本書討論了債券市場國際化的六個維度，即參與主體、資金流動、支持項目、基礎設施、金融規則、跨境監管。我認為，在這六個維度中，前兩者涉及市場參與者和市場參與者的活動，而后四者都可以歸并為國際債券市場的基礎設施建設。
按照國際清算銀行（BIS）的說法，金融基礎設施主要包括支付系統（PS）、中央證券存管（CSD）、證券結算系統（SSS）、中央對手方（CCP）、場外交易平臺和交易資料儲存庫（TR）等。所謂債券市場國際化，在很大程度上就是根據國際標準建設中國的債券市場。
本書以熊貓債市場基礎設施建設為例，介紹了中國金融當局和相應金融機構為熊貓債的發行建章立制的過程。
2005年2月，中國人民銀行、財政部、國家發展和改革委員會、中國證券監督管理委員會四部委聯合發布《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），對國際開發機構發行人民幣債券的行為進行了規范。
《暫行辦法》一是明確熊貓債發行的適用范圍為進行開發性貸款和投資的國際開發性金融機構；二是明確發行審批流程及審核部門分工；三是明確發行條件，國際開發機構申請發債需要滿足信用資質、境內投資規模、募集資金用途等方面的條件；四是明確發行文件，包括申請報告、募集說明書、信用評級報告、境內投資情況及證明文件、法律意見書等；五是明確中介機構管理要求，對會計師、律師、承銷商等中介機構資質予以規范；六是其他事項，包括對賬戶開立，募集資金的匯兌、劃轉和使用，以及信息報送等行為進行規范。
2010年9月，對《暫行辦法》進行了修訂：一是提高發行條件，即提高了評級要求；二是強化信息披露要求；三是對募集資金使用的要求更加靈活，允許發行人在 “遵守中國人民銀行的有關規定”的條件下匯到境外使用，“經國家外匯管理局批準，國際開發機構發行人民幣債券所籌集的資金可以購匯匯出境外使用”。
2018年9月，中國人民銀行和財政部聯合發布《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》 (以下簡稱 “16號公告”)。
“16號公告”對熊貓債的發行管理 (如審批主管部門)進行了大量簡化，大幅放松了發行條件，允許境外機構與定向合格機構投資者自主協商確定財務報告所采用的會計準則，明確了交易商協會作為自律組織開展注冊發行，制定信息披露指引，對信息披露情況進行評議和后續監督等的職責。
2014年以來，一批優質非金融企業熊貓債項目在銀行間市場落地，熊貓債產品范圍涵蓋中期票據（MTN）、短期融資券（CP）、超短期融資券（SCP）、定向債務融資工具（PPN）、綠色債務融資工具（GN）等，發行期限涵蓋75天~10年，發行人行業類型覆蓋汽車、環保、消費、能源、芯片制造、電力等。在試點階段，熊貓債項目主要在銀行間市場既有的自律規則框架下進行。
2019年1月17日，中國銀行間市場交易商協會發布《境外非金融企業債務融資工具業務指引（試行）》，以銀行間市場自律管理體系為基礎，就非金融企業熊貓債特有事項，構建覆蓋熊貓債業務全流程的制度安排。
本書詳細介紹了熊貓債的建章立制過程，以及熊貓債發行的基礎設施建設，具體說明了中國是如何根據國際規范，結合中國具體情況建設和完善債券市場基礎設施建設的。本書在許多不同地方，從不同角度、不同層面分別對中國債券市場基礎設施建設進行了討論。我認為，如果作者單辟一篇集中介紹中國債券市場基礎設施建設，可能會使讀者對中國債券市場的國際化進程形成一個更為明晰、完整的概念。
除了建章立制、創建機構外，債券市場基礎設施還包括提供各種先進硬件。本書第四章第一節討論了金融科技應用創新問題，指出：互聯網支付、大數據、區塊鏈、人工智能等前沿技術已經逐漸并不同程度融入債券市場業務，有望在推動中國債券市場國際化中發揮重要作用。
金融科技的應用將大大降低國際債券交易的成本，提高交易效率和安全性。例如，螞蟻集團研究院的一份報告指出，我國跨境電商行業高速增長，市場規模突破10萬億元，在跨境貿易中的份額已經超過三成。其研究發現，在通過電商平臺進行的貿易計價與支付中，貨幣的“使用慣性”相對較小，人民幣的計價與支付的突破相對容易。
互聯網支付在債券交易中發揮作用的潛力很大。中國的一些互聯網支付運營商已經擁有投資理財的平臺。為了發揮中國電子商務的優勢，有學者建議，在政府的適度監管下，整合國內金融機構發行的理財產品，建立面向發達國家的人民幣理財產品國際投資交易平臺。
不應以人民幣國際化為目標
為什么要實現債券市場的國際化？本書的回答是：需要債券市場的國際化來實現本國貨幣國際化，提升國際金融話語權和全球金融治理能力。
我更傾向于認為，雖然人民幣國際化和債券市場國際化可以相互促進，但債券市場國際化不是為了實現人民幣國際化，而是實現中國在全球范圍內的資源優化配置，最大化中國居民的福祉。
世界上所有發達國家都在推進本國的金融國際化，包括債券市場國際化，但幾乎沒有國家把本國貨幣的國際化作為政策目標。美國在竭力維護美元霸權，但美元的國際儲備貨幣地位并非美國政府推行美元國際化政策的結果。日本在美國壓力下，一度推行日元國際化政策，但很快就放棄了。歐元區國家則干脆用區域貨幣取代了國別貨幣。
中國人民銀行行長易綱在多個場合反復強調：人民幣國際化應由市場驅動，央行不會主動去推動；要深刻認識到中國經濟穩定發展的態勢沒有變，人民幣國際化的市場驅動力沒有變，這是人民幣國際化最重要的基礎和支柱；人民幣國際化要堅持市場主導，要減少對人民幣跨境使用的限制。
易綱行長的這種觀點無疑是十分正確的。我認為，一方面，債券市場國際化不應該以人民幣國際化為目標；另一方面，在遵循市場規律的前提下，在債券市場的國際化過程中，應該讓人民幣發揮盡可能多的作用。
例如，在中國海外資產—負債總額給定的情況下，中國應該盡量減少以美元計價的資產，而代之以人民幣計價的資產。在美國國際收支和財政狀況持續惡化、外債對GDP比超過70%、財政赤字對GDP比超過100%、通貨膨脹和美元指數前景不明的情況下，提高熊貓債在中國債券資產中的比例是一個不壞的選擇。熊貓債的發行可以提高中國海外資產的安全性，其本身就是人民幣國際化的一個重要組成部分。至于中國海外負債中債券工具應該用什么貨幣計價則很難一概而論。原則上，外債應該用在久期內可能貶值的貨幣計價。在這種情況下，對未來實際償債負擔高低的考慮就應該重于推動人民幣國際化的考慮。
貨幣是一種索取實際資源的憑證。在紙幣時代，一國居民只有通過向國家讓渡自己所有的資源，才能獲得相應的資源索取憑證。法幣本身沒有價值，國家必須通過強權保證貨幣持有者可以憑幣按市場價格取得實際資源。但國家強權并不能保證商品的市場價格不變。
因而，作為法幣的貨幣只是政府發行的一種可以直接兌換商品和勞務的特殊債券。貨幣的通用范圍受制于國家權力的投射范圍。貨幣在境外流通或被非居民持有，意味著貨幣發行國以索取實際資源的憑證（“借條”）換取了對外國實際資源的占有。在境外流通或被非居民持有的本國貨幣越多、持有的時間越長，意味著貨幣發行國暫時占有的外國資源越多、時間越長。本國貨幣的國際化意味著本國貨幣在國際貿易和金融交易中越來越多地發揮了價值尺度、交易媒介、價值貯存的功能。本國貨幣國際化能夠帶來的好處很多（當然有利就有弊），但我以為，其中的最大好處是通過開“借條”占有外國資源，也有人稱之為征收“鑄幣稅”。
當然，理論上，非居民遲早會憑借“借條”向“借條”發行國索取實際資源，從而完成“交易”或實現“貨幣的回流”。但是，在現實中，有些“借條”是可以永遠不兌換成實際資源的。例如，充當“國際流動性”的美元，并不會在流出美國之后瞬時流回美國，在任何一個時點上，在充當國際流動性的美元中，總會有一定比例的美元“滯留”美國境外。這些“滯留”美國境外的“美元借條”就代表了美國對外國實際資源的占有。但是，通過“美元借條”占有的外國資源僅僅占美國占有的外國資源的很小一部分。占有外國資源的更重要途徑是通過維持高額凈外債實現的。
由于數十年經常項目逆差的累積，截至2021年第二季度，美國的凈海外投資頭寸（NIIP）逆差高達15.42萬億美元。當然，這并不意味著美國開出了15.42萬億美元的滯留于美國境外的“美元借條”。“美元借條”只是索取美國實際資源的憑證，并不支付利息。為了鼓勵或誘使非居民繼續為美國提供實際資源，美國為他們提供的選擇是持有美元債券、股票或直接投資（股東權益）。非居民購買美國債務工具和債務證券后成為嚴格意義上的債權人。
美元流回美國，通過非居民持有“美元借條”確立的廣義債權債務關系不復存在。但借條不是靠向“債權人”提供實際資源贖回的。因而，從持有“美元借條”到持有美元債券的轉變只是債權債務關系形式的改變。同持有“美元借條”相比，非居民持有美國債券，以“債權”流動性的降低換來了一定收益。從美國的角度來看，繼續占有外國資源的成本提高了，但債務的不確定性減少了，安全性提高了。只要能夠以新債還舊債，美國就能繼續占有國外資源。
美元的詭譎之處在于，無論美元升值還是貶值，無論美國的利率高還是低，甚至當美國出現金融危機之時，非居民都依然要持有一部分美國債券，特別是美國國庫券。截至2021年第二季度，美國的凈外債已經高達15.42萬億美元，但美國債券收益率依然保持在十分低的水平。更有甚者，同中國形成鏡像反映的是，盡管負債累累，美國的對外投資收入依然年年順差，近10年來一直保持在2000億美元左右。雖說“天下沒有不散的宴席”，但沒人知道這場已經持續數十年的宴席還會持續多久。
對于中國來說，美元的國際儲備 (貨幣國際化的最高層次)地位的最大問題是美國擁有印刷美鈔的壟斷權。中國啟動人民幣國際化進程的動因是對持有美元資產的安全性的擔憂。2008年次貸危機爆發，由于持有大量美國國債和政府機構債 (房利美和房地美政府機構債)，“兩房”的破產引起中國政府的極大不安。2009年中國人民銀行行長周小川提出用特別提款權SDR取代美元充當國際儲備貨幣的建議。但這一建議因美國的反對而胎死腹中。于是，中國決定另辟蹊徑，通過人民幣國際化來降低中國海外資產的風險。
當時的共識是，為了實現人民幣國際化，第一步應該是通過人民幣進口結算向境外提供人民幣。事實上，2009—2013年中國就是這樣做的。但這條道路已經被證明是不成功的。一旦人民幣升值預期轉為貶值預期，外國出口商就不再愿意用人民幣結算，而通過進口結算在我國香港積累起來的人民幣存款也會馬上下降。并且在人民幣貶值預期下，通過發行點心債實現人民幣回流 (非居民持有人民幣債券)的設想也因人民幣貶值預期而落空。其實，即便不考慮匯率因素，從總體上看，作為一個貿易順差國，中國通過貿易渠道為境外提供人民幣流動性也得不償失：向非居民發放“人民幣借條”的代價是等量增持“美元借條”。更何況，為吸引外國出口商接受“人民幣借條”，我們還需要給他們提供額外的利益。
假設中國出口額為5000億美元，進口額為3000億美元，可能主要有兩種情況:
（1）進出口全部用美元結算，貿易順差2000億美元，結匯余下的2000億美元用于購買美國國債。
（2）進口全部用人民幣結算，美元結算順差5000億美元，結匯余下的2000億美元用于購買美國國債。此時，境外出口商在取得等值于3000億美元的人民幣收入后，又主要有四種選擇：持有等于3000億美元的人民幣現金；用等值于3000億美元的人民幣購買點心債；把等值于3000億美元的人民幣存入某個中資銀行；把等值于3000億美元的人民幣用于對中國的直接投資。
對應于情況（1），國際收支平衡表上，貿易項目順差2000億美元（資金流入），資本和金融項目下，外匯儲備增加2000億美元(資金流出)。
對應于情況（2），國際收支平衡表上，貿易項目順差2000億美元（資金流入），資本和金融項目下，外匯儲備增加5000億美元（資金流出），非居民進口商無論是以人民幣現金形式持有出口收入，還是將其轉化為存款、債券或直接投資，都將記為等值3000億美元的人民幣負債（資金流入）。
可見，人民幣進口結算，只能增加而不會減少中國海外資產的美元敞口。只要經常項目順差不減少，除非中國將外匯收入投資于其他幣種的資產，全球金融危機發生時，美元貶值、美債違約等致使中國資產遭受損失的風險，不但不會因人民幣進口結算而減少，反到會因此而增加。
除進口人民幣結算外，中國還可以通過購買外國借貸者發行的人民幣債券（熊貓債）向境外提供人民幣國際流動性。熊貓債發行人可能用人民幣進口中國商品，也可能把人民幣兌換成美元。假設中國的貿易順差是2000億美元，中國購買境外進口商發行的等值2000億美元的熊貓債，國際收支平衡表上，中國經常項目下計入貿易順差2000億美元（資金流入），資本和金融項目下計入中國資產增加等值2000億美元的熊貓債（資金流出）。可以看出，在這種操作下，在外匯儲備（美國國債）少增2000億美元的同時，中國增加了等值2000億美元的人民幣債券。
顯然，作為經常項目順差國，通過投資于熊貓債，中國可以降低海外資產的風險。但是，這種方法效果有限，因為中國投資者能夠購買多少外國借貸者發行的人民幣債券，取決于外國借貸者對人民幣的需求。由于人民幣并非國際貨幣，境外借貸者對人民幣的需求是有限的。這種情況反過來又使人民幣國際化難以取得理想中的快速進展。
近年來國際市場已經發生一些有利于人民幣國際化的變化。例如，盡管由于中國出口對象國的消費習慣，以及中國出口商品的性質，外國進口商一般還不愿意用人民幣計價，但由于中國作為進口大國的地位，外國出口商已經比較愿意用人民幣計價和結算。中國目前已經成為發展中國家的最大債權國。中國的債權表現為直接投資、債券投資和股權投資。由于中國對“一帶一路”沿線國家的投資，中國完全可以通過購買“一帶一路”沿線國家發行的熊貓債，為這些國家提供資金。對中國而言，熊貓債可以替代美元債。但是，由于 “一帶一路”沿線國家自身的資信問題，熊貓債又會帶來性質不同的風險。
因而，說來說去，關鍵問題還是中國應該盡量實現經常項目的收支平衡，降低持有美元資產的必要性，把資源更多地用于發展國內經濟、改善國內民生。在海外資產的持有上要具體問題具體分析，做到分散風險，提高收益率。
需要指出的是，美國作為經常項目逆差國和債務國，向全球提供國際流動性，在美國境外流通的美元、美國發行的股票、債券和其他金融工具，在同美國海外資產相抵消之后，在相當大程度上代表了美國對全球實際資源的索取和占有。如前所述，這種狀況恰恰反映了美元的力量和美國的能量。
同美國正相反，作為經常項目順差國和債權國，中國是為海外提供實際資源，而不是利用海外實際資源。但是，在局部、在一定范圍內，人民幣的國際化也能為中國帶來一些額外的利益。正如本書所指出的，“‘一帶一路’建設所催生的對外直接投資需求，就是很好的人民幣供給渠道。”中國海外投資的東道國在接受人民幣貸款（或用其他方式籌集到的資金）用于購買機器設備的同時，必定需要持有一定比例的“人民幣借條”。東道國可能還會以“人民幣借條”投資于以人民幣計價的中國中短期債券。東道國持有中國發行的以人民幣計價的債券，意味著人民幣（人民幣資產）成為境外非居民的價值貯存手段。使人民幣成為非居民的價值貯存手段則是人民幣國際化的最高目標。
就債市國際化的方向而言，中國債市的發展應該致力于解決資產“下落不明”和“正凈資產、負收益率”兩大問題，特別是后一個問題。前一個問題同債券市場基礎設施建設有關，后一個問題主要同優化資產負債結構（包括幣種結構）有關。原則上，在資產方，應該增加人民幣計價債券（熊貓債）的占比，降低美元計價債券（美國國債等）的占比。在負債方，在其他條件相同的情況下，可以考慮增加美元或其他貶值趨勢明顯的債券的占比。
鑒于中美之間的地緣政治沖突，中國降低美元資產占比的步伐應該加快。從資產安全的角度來看，同中國一貫秉持的“寬進嚴出”的原則保持一致，對于美元負債的增加可以持更為寬容的態度。但是，考慮到中國是一個資本供給剩余的國家，金融機構和非金融企業大舉借入外債，其中必有蹊蹺，很可能是出現了市場扭曲和政策扭曲。宏觀調控和監管當局應該采取措施，消除這些扭曲。
總之，債券的發行與購買是個微觀經濟問題，是企業和金融機構根據各種復雜因素做出的微觀決策。債券市場的國際化、債券工具的國際化是無數微觀決策合力的自然結果。政府的任務是消除市場和政策扭曲，同時根據經濟發展目標和地緣政治需要對企業行為加以引導。簡言之，債市國際化不應以人民幣國際化為目標。
由于所謂“網絡效應”，人民幣國際地位的上升不僅取決于中國自己的努力，而且取決于美元地位的衰落。隨著中國經濟的日益增長、國力的日益強大，隨著中國特色市場化改革的成功，相信人民幣終將成為國際貨幣，并最終成為國際儲備貨幣。但這將是一個漫長的、市場驅動的自然過程。
本書詳細介紹了債券市場各參與主體積極研究、探索通過債券市場支持 “一帶一路”建設的一些階段性成果。由于 “一帶一路” 沿線國家的主權債信用評級大多是B~BBB，這些國家存在風險較高、信息不對稱等問題。書中還介紹了為分散風險而設計的基于擔保結構、項目生命周期、收益債交易結構、證券交易結構、信貸資產支持證券交易結構、債貸基組合融資交易結構的不同金融資產。
正如本書所指出的：“隨著越來越多主權國家的主要融資方式由銀行貸款轉向債券融資，現有的國際減債和重組經驗表明，國際化的債券市場有利于債務國進行主權貸款證券化、債券互換等現存債務重組安排，在必要時通過貸款轉債券或債券以舊換新的方式，減輕債務國短期債務負擔，提高其債務可持續性。”最近一段時間以來，西方國家對中國及其他發展中國家債權的透明性大做文章，指責中國為發展中國家設立了債務陷阱。我個人倒是更擔心債務國無力或不愿償還對中國的債務。真正可能陷入債務陷阱的國家可能恰恰是中國，而不是中國的債務國。本書為“一帶一路”建設設計各種金融產品是一項非常有意義的工作，希望這些產品在為“一帶一路”建設融資的過程中發揮重要作用。
總之，盡管全書的結構還有進一步調整的余地，但的確是一本內容豐富、資料齊全，全面反映中國債券市場歷史、現狀和未來挑戰的好書。預祝萬泰雷、張琪和陳夙在未來的實際工作和學術研究中取得更大成績。
作者余永定系上海浦山新金融發展基金會會長、中國社會科學院學部委員，本文為《大國債市——金融高水平開放背景下的國際化之路》一書序言，寫作于2021年11月。小標題為編者所加。文章僅代表作者個人觀點，不代表作者所在機構和CF40立場，未經許可不得轉載。 
