安倍經濟學下的超常規貨幣政策演變
2012年12月，日本眾議院選舉產生的安倍政權推出了由“三支箭”組成的“安倍經濟學”。“第一支箭”是大膽的貨幣政策，“第二支箭”是積極靈活的財政政策，“第三支箭”是放松監管。安倍政權認為，日本經濟低迷的主要原因是通貨緊縮，而通貨緊縮是一種金融現象，可以通過貨幣政策解決，因此特別重視“第一支箭”。
2013年1月，日本政府和央行發布了聯合聲明《有關政府與日本央行的政策合作，為擺脫通縮實現可持續經濟增長》，央行正式將2%通脹率設為目標。同年3月，黑田東彥就任日本央行行長，開始實施“量化和質化貨幣寬松政策（QQE）”。日本央行提出2年內將基礎貨幣規模翻一番，即達到270萬億日元的規模。為增加持有規模，日本央行公布了購買方案，每年購買50萬億日元的長期國債，每年1萬億日元的交易型開放性指數基金（Exchange Trade Fund, ETF）和每年300億日元的房地產投資信托基金（J-Reits）。日本央行表示，若央行堅定承諾實現通脹目標，并實施支持此目標的大膽的超寬松貨幣政策，人們的通脹預期會開始上升，由此帶來實際利率的下降，進而通過刺激經濟增長實現通脹目標。
然而，日本的通脹率并未像央行期待地那樣上升。2014年10月，日本央行不僅增加了國債購買額度，還于2016年1月引進了負利率，但即便如此仍然未能取得期望的效果。因此，日本央行在同年9月推出收益率曲線控制政策（Yield Curve Control, YCC），將貨幣寬松轉向“持久戰”。
在YCC政策下，日本央行除了將短期利率控制在-0.1%之外，還通過引導10年國債收益率處于0%左右（波動幅度最初設定為±0.1%，2018年7月擴大至±0.2%），將收益率曲線維持在較低水平。2021年3月，日本央行將10年期國債利率的波動范圍擴大至±0.25%，同時引入“連續限價操作制度”，以應對市場上利率上升的壓力。在此制度下，日本央行直到今年春季為止都能一邊抑制國債購買額度，一邊維持長期利率的穩定。
結構性因素制約了貨幣寬松政策的效果
2013年后，日本基礎貨幣供應量持續增加，2022年已達到650萬億日元，遠超270萬億日元的初始目標。日本央行資產規模占名義GDP比例以遠超美聯儲的速度上升，目前已達到130%。然而，預期的經濟增長率仍然處于低位，通脹預期停滯不前。烏克蘭局勢下能源食品價格的高漲也給日本帶來了輸入型通脹壓力，日本央行重視的核心物價指數（扣除生鮮食品）目前已超過2%，但美國統計方式下的扣除食品和能源的核心CPI卻僅上漲0.2%。薩默斯在2018年8月指出，日本央行大力推動通脹上行的努力完全失敗了，貨幣政策并不能總是決定通脹率。
日本央行的超低利率政策以及政府的企業融資支持政策，使得日本企業破產數量減少，失業率為發達國家最低。但另一方面，也導致了“僵尸企業”茍延殘喘，這些企業采取低價競爭策略削弱了優秀企業的定價能力。結果，企業整體的競爭力和盈利能力下降，導致社會整體工資難以提高。
與歐美相比，日本的名義工資和物價上漲率相對較低，實際工資增長也乏力。另外，美國自2000年代初以來，實際消費支出持續擴大，而日本的實際消費支出的增長非常緩慢，即使在超寬松的貨幣政策下也沒有顯著增長。消費支出在2020年因新冠疫情出現下跌后，至今尚未恢復至疫前水平。
盡管存在這種惡性循環，日本央行仍堅持超寬松貨幣政策，以期提高工資。也就是說，超寬松貨幣政策會一直持續下去，直到工資改善。但我很擔心超寬松貨幣政策是否會給日本經濟帶來副作用。
一般來說，在低利率政策下，經濟主體會利用低利率去融資，然后擴大生產來刺激經濟活動。但是要達到這種效果有多種條件。日本已經進入老齡化社會，即便是低利率也難以增加借貸需求，貨幣寬松的效果正在下降。養老金領取人數已達到總人口的三分之一，在此情況下，難以期待貨幣寬松能刺激經濟活動。此外，日本的企業不將資金投資于國內，而是選擇收購海外企業，貨幣寬松的效果正外溢到海外。
人口減少和老齡化也在加劇日本的通縮問題。有觀點認為，勞動力不足會帶來工資的上漲，但事實上因為僵尸企業的影響，這種情況并未發生。此外，人口減少還會造成消費市場縮小，而人口老齡化除了造成生產力的下降，還會通過養老金支出的增加進而加大財政的負擔。日本政府提出“人生百年時代”，并采取了各種措施，但人們已經意識到了“長命百歲”的風險，對消費更加謹慎，努力儲蓄。
上一任央行行長白川方明對繼續低利率政策的效果表示懷疑，他指出，QE的主要效果，不過是把未來的投資消費等需求帶到現在，即需求前置，由于日本長期實施低利率政策，其結果就是透支未來的空間已非常有限。
對日本政府債務可持續性的擔憂
日本央行的超寬松貨幣政策引發了人們對公共債務可持續性的擔憂。日本政府債務占GDP的比例在發達國家中名列前茅，并且在過去20年里顯著上升。金融機構姑且不論，個人投資者因為擔憂財政風險，所以對投資國債并不積極。另外，出于對未來增稅的擔憂，有些富裕階層將資產轉移到了海外。在擔憂公共養老金是否可持續的背景下，年輕人為了晚年的生活對資產形成以及投資海外資產越來越感興趣。
日本央行目前把國債利率壓得很低，即使政府擴大國債發行規模，國債發行成本也不會大幅增加。但是，國債利率上升的話，政府的利息負擔就會增加，為擠出財源，政府很可能需要削減其他支出。
日本對政府債務有一種莫名其妙的樂觀，認為只要日本央行繼續購買國債，政府無論發行多少債券都沒有問題。在最近的參議院選舉中，很多在野黨提倡增加財政支出，但卻沒有討論過具體的資金來源或者政府債務的可持續性。
將來，如果海外評級機構將日本國債的評級下調到比現在低的水平，日本的銀行以及企業法人的評級也會下降，在海外籌措外幣資金的成本就會上升，這會給日本企業的海外業務帶來整體性的影響。目前，許多評級機構似乎認為這個問題是可控的。但是，如果日本政府繼續輕易擴大支出，他們恐怕會改變觀點。
盡管日本難以對其巨額的政府債務采取迅速起效的措施，但令人擔憂的是，包含政界人士在內的相關方并沒有認真討論這個問題，陷入樂觀主義風險很大。
全球高通脹背景下的日元貶值與貨幣政策展望
當日本央行引入YCC時，或許沒有預料到當前的全球通脹和美聯儲加息。今年以來，主要經濟體的10年期國債利率大幅度上漲，只有日本維持在較低水平。包括對沖基金在內的海外投資者基于YCC難以持續的猜測，大舉做空日本國債期貨市場，從而對現貨債券的收益率施加上行壓力。
對此，日本央行不僅持續大量購買10年期國債，并干預7年期國債市場，破壞期貨市場功能，將10年期國債收益率控制在0.25%以下。今年6月日本銀行購入的長期國債規模高達16萬億日元，為超常規貨幣政策實施以來的最高水平。
由于日本銀行堅持將10年期國債利率維持在較低水平，隨著海外主要經濟體為應對高通脹央行不斷加息，利差擴大導致日元貶值。美元兌日元匯率目前已經達到139日元（編者注：8月1日美元兌日本匯率為130.5），長期來看當下的名義匯率并不是非常低，但其與購買力平價的背離已經超過50%，遠高于上世紀80年代。
日本央行和政府對日元貶值的看法大體一致。央行認為日元貶值過快雖然不好，但目前的貶值水平利大于弊。政府（財務省）則對日元快速貶值表示擔憂。政府一方面正試圖遏制對日元貶值的批判，另一方面岸田政權支持央行繼續實施貨幣寬松政策。很多人因前首相安倍晉三被槍殺一事在參議院選舉中投了同情票，這就表明國民對通貨膨脹的不滿并沒有反映到政治中。
日本銀行打算利用日元貶值來持續性地實現2%的通脹目標。但從歷史經驗來看，這很難實現。過去20年里，日本的貨幣貶值幅度是60個國家中最大的，實際有效匯率也下跌了41%，但實際工資卻僅上漲了3%。
考慮到日元貶值導致的物價上漲增加了經濟弱勢群體的負擔，政府正采取措施，通過財政負擔進行支援。例如，通過向石油行業提供補貼，要求他們將汽油售價控制在一定水平。但是，如果政府通過發行國債來籌措相關資金，將會導致政府債務進一步擴大。
黑田東彥行長的任期將于明年春天結束，沒有任何跡象表明在其期滿之前貨幣寬松政策會有所改變。但是，日本工資增長緩慢的同時，領取養老金的人數已達4000萬，約占人口的三分之一，如果日元繼續貶值，今后物價繼續上漲，即便通脹率沒有歐美那么高，國民也會感到不滿吧。未來政府是否要求日本央行改變政策取決于輿論。
作者加藤出系日本東短研究公司總經理、首席經濟學家，本文系作者在中日金融圓桌閉門研討會“貨幣政策分化下的日元匯率和日本債券市場”上發表的主題演講，未經許可不得轉載。
