上世紀50~60年代，日本經濟實現了高速增長，幾乎每年的經濟增速都達到了兩位數。70~80年代，日本經濟進入穩定增長期。雖然增長率有所下降，但在發達國家中仍保持了相對較高的增長水平，引發了全世界對日本經濟成功原因的關注。然而，80年代末，日本經濟出現泡沫，資產價格以遠超經濟增速的速度迅速上漲。泡沫破滅后，日本經濟陷入了長期低迷，雖然籠統地被稱為“失去的二十年”，但事實上，第一個十年和第二個十年的問題是不同的。
第一個“失去的十年”：不良資產處置拖延
第一個“失去的十年”發生在上世紀90年代初。
當時，股價暴跌、土地價格也隨之暴跌。因此，泡沫時期接受土地為抵押品提供貸款的金融機構的貸款變成了不良資產，引發了嚴重的不良資產問題。房地產價格暴跌導致銀行資產負債表惡化的問題并非日本獨有，很多國家金融危機都曾發生過。但日本的情況是，要徹底解決不良資產問題的話需要花費很長的時間，結果就是直到21世紀初仍存在大規模的不良資產，而這期間日本經濟每況愈下。
處置不良資產需要較長時間的原因之一，就是金融市場上存在樂觀主義。事實上，一直到90年代中期日本仍有很多人對未來的經濟持樂觀態度，而且，當時仍有一種說法，就是從二戰結束后的趨勢來看，土地價格會長期不斷上漲，也就是“土地神話”。由此可以看出，人們當時還未完全了解事態的嚴重性。
此外，在泡沫破滅之前，日本始終存在一種金融管理中的“護送船隊方式”（一種在推進金融自由化的過程中照顧競爭力較弱的金融機構的想法）和銀行交易中的主銀行制度（特定的銀行可以對交易企業的經營及財務等施加較大影響的一種慣例）。在這兩種慣例殘存的情況下，金融市場普遍認為銀行是不可能倒閉的。但其實，泡沫破滅后，包含部分銀行在內，一些金融機構事實上也開始破產了。
到了90年代后期，人們終于意識到地價不可能再回升，不良資產問題的處置勢在必行。但是，當時處置不良資產的框架尚未完備，信息披露也存在一些問題，因此不良資產問題很難暴露出來。此外，不良資產的處置如果過于急進也會給金融機構及企業雙方帶來巨大負擔。這種情況下，很容易就產生了將問題擱置的誘因。
盡管時任首相宮澤喜一曾提出，要盡早注入政府資金，盡快處理銀行不良資產，但他的觀點并沒有得到多數人的支持。例如，時任大藏省銀行局局長的西村吉正認為，資產價格劇烈波動的影響已集中表現在了金融機構的資產負債表上，并表示，“如果我們充分認識到問題的嚴重性以及處理的難度并努力去解決它，那總會有成效的，我們變得樂觀積極起來了?！?br />
盡管很多人抱有樂觀的看法，但在那之后大型銀行還是接二連三地破產了。另外，金融機構健全性的惡化從①惜貸、抽貸，②追加貸款這兩方面對經濟造成了嚴重影響——一是金融機構停止了對健康企業的新增貸款，或者是提前回收了貸款；二是金融機構給本應該退出的“僵尸企業”繼續提供貸款。
第二個“失去的十年”：經濟增長低迷
90年代后期，日本政府終于意識到問題嚴重性，迅速制定了推動不良資產處置的新制度。當時金融市場普遍認為，只要金融能恢復其原有功能，日本經濟也會隨之復蘇。因此，小泉政府（2001年4月~2006年9月）將不良資產的處置作為經濟改革的重中之重，于2002年10月推出了《金融再生計劃》，以期恢復金融的功能。
在小泉政府的領導下，21世紀初日本的不良資產處置有所進展，金融機構的不良資產規模大幅下降。此外，全球金融危機時期，日本也沒有像歐美那樣產生巨額的不良資產。然而，日本經濟中，生產力依然低迷，企業國際競爭力不斷下降。與此同時，泡沫破滅后出現的低通脹隨著物價的緩慢下跌逐漸固定下來了。特別是名義工資自1998年后一路下跌，更是加劇了這一趨勢。
經濟增速的下跌不僅發生在處置不良資產的過程中，在該問題解決之后經濟增速也并沒有恢復，主要原因是如果經濟遭受了重大的負面沖擊，哪怕這種沖擊已經消失，但其對經濟的影響還會持續存在，也就是“磁滯效應（hysteresis）”。
在金融危機時期，日本有很多企業都縮小規?；蚴峭顺鍪袌?。這些企業不僅包括“僵尸企業”，也包括一些平時能夠獲得正常利潤的公司。結果就是，即便金融體系在21世紀初恢復了正常，那些原本能夠獲得利潤的公司卻無法恢復到原來的狀態，只能維持小規模的業務活動。
由銀行主導的經濟重建方式可能也妨礙了企業的創新。銀行優先關注的是貸款本息的回收，所以他們經常要求借貸方通過降低成本來降低下行風險。同時，與股權投資者不同，他們很難去支持借貸方的帶有風險的投資計劃，盡管這些計劃有望實現增長。在維持以銀行為中心的間接融資主導的金融體系下，日本企業總體上對于人才投資、研發投資等非常謹慎，因此基于新技術和先進知識的創造型、創新型經營改革未能取得進展。
這之后，2012年成立的安倍政府推出了“安倍經濟學”，在此框架下實施了大膽的貨幣寬松政策，但經濟增速并沒有明顯改善。此外，受海外經濟影響，當前日本看似已經實現2%的通脹目標，但與歐美相比，其持續性方面存在不確定性。日本企業的價格競爭力不強，在此情況下要大幅提高工資依然很困難。
日本家庭持有大量的金融資產，但其構成偏向存款和儲蓄，希望日本家庭在進行資產管理時能承擔一定的風險，提高收益率。同時，如何引導風險資金流入成長型企業是非常重要的課題。為解決這些問題，岸田文雄首相在“新資本主義”中提出了“資產收入翻倍計劃”。
縱觀整個金融體系的資金循環，目前日本家庭部門的巨額儲蓄實質上支撐著政府部門的巨額債務。如何改變這種局面，引導資金流向能夠帶動經濟增長的企業部門，是未來重要的政策問題。
作者福田慎一系東京大學研究生院經濟學研究科教授，本文為作者在CF40-NRI第十三屆中日金融圓桌閉門研討會“大變局下的全球治理和中日經濟” 上所做的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處翻譯整理。文章僅代表個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場，未經許可不得轉載。
