深化資本市場改革開放 增強應對外部風險的信心
時間：2022-03-23
作者：黃海洲
加息后美元指數能否走強 需關注美國經濟長周期
如果從美聯(lián)儲加息力度來推演美元指數是否走強，以及對全球的影響，我們認為還要關注美國經濟調整長周期和美國利率調整長周期。不能將加息對匯率的影響機械地比較，需要綜合考慮經濟調整長周期中利率變動的周期。當增長長期下行而利率長期上行時，經濟可能會面臨滯脹風險，像美國經濟的1960-1980年代。
美國通脹率從1945年到1981年持續(xù)上漲，之后三十年持續(xù)下降。十年期美國國債利率上一次最低點為1.6%，出現(xiàn)在1945年11月，之后利率持續(xù)振蕩上行至1981年的16%,之后下跌至2020年4月最低點的0.7%，當時美國股市出現(xiàn)熔斷。美國上世紀70年代以后出現(xiàn)了明顯的滯脹。為治理滯脹，美國聯(lián)邦基金的短期利率曾在1981年7月達到歷史最高值22.4%。
歷史上美聯(lián)儲加息也曾引發(fā)其他地區(qū)的金融和經濟危機，1982年美國加息觸發(fā)了拉美債務危機，1995年美國加息導致了后來的亞洲金融危機。1970年之后美國經濟處在滯脹期，利率虛高，而且美元指數一直在下跌，從1971年的120一直下跌至1978年的低點82。時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克在1979年后強調加息，里根政府在1981年后進行供給側改革，美國開始籌備1985年廣場協(xié)議會議和1987年盧浮宮協(xié)議會議。美元指數出現(xiàn)罕見的歷史性調整跟1971年布雷頓森林體系崩潰有著直接的聯(lián)系。
今年3月的美聯(lián)儲加息，也可能會對全球流動性產生影響，但是對美元指數、對全球經濟的影響相對有限。首先，對美元指數的影響有限，我們預計美元指數波動不會太大，這和上世紀70-80年代幾次大的調整是有區(qū)別的；其次，目前全球主要國家都實行浮動匯率制度，且美國已經度過了金融危機之后的沖擊，我們預計美元流動性拐點對全球經濟的影響比70-80年代要小得多。
不可低估美國可能出現(xiàn)超預期貨幣政策調整
美國今年2月CPI同比飆升至7.9%，超市場預期。2020年新冠疫情突發(fā)后，美國國家層面的行政應對較弱，主要依靠貨幣政策和財政政策來應對。2020年4月到2021年4月，美國實施了歷史空前的寬松貨幣政策和財政政策，美國貨幣供應量M2的增長速度超過23%，同期美國財政赤字達6萬億美元。這些強刺激政策使得美國避免了2008年那樣的金融危機，也避免了1929-1933年大蕭條的重現(xiàn)，但也為從去年開始抬升的通脹風險埋下了伏筆。
歐洲也遭遇了高企的通脹率，英格蘭銀行已經率先加息。英國經濟學泰斗Charles Goodhart近日在《華爾街日報》2022年3月9日的專訪報道中指出，一些西方國家央行對疫情發(fā)生以來的經濟形勢有誤判，可能導致未來一段時間歐美發(fā)達國家存在較高通脹的問題。因此，美聯(lián)儲這輪加息的時間長度有可能超預期。
對中國來說，一方面面臨“穩(wěn)增長”的一些壓力，另一方面也要關注美聯(lián)儲加息過程可能帶來的外部風險，包括全球流動性風險和對資本市場及房地產市場的沖擊風險。后疫情時代，全球供應鏈逐步恢復，我國的對外貿易可能面臨更大挑戰(zhàn)。此外，需謹防我國資本市場的下跌風險。
以進一步深化改革開放更好地應對外部風險
短期的匯率平衡依靠利差，但匯率的中長期平衡需要考慮影響經濟基本面的結構性因素。一國經濟處在好的發(fā)展階段，則物價穩(wěn)定、資本市場繁榮；如果一國經濟基本面極差，則可能出現(xiàn)金融危機，比如1997年亞洲金融危機和上世紀90年代拉美金融危機。為了穩(wěn)定本國匯率，有些新興市場國家采取提升利率的手段，但由于其經濟基本面非常差，匯率依然波動較大，比如亞洲金融危機和拉美金融危機期間的一些國家。
當前，美聯(lián)儲加息可能會給部分新興市場國家的經濟增長帶來更大的影響。這些國家如果跟隨美聯(lián)儲加息，其經濟增長可能會蒙受重大損失，甚至面臨經濟衰退的風險。如果不加息或者降息，這些國家的匯率可能會面臨較大的貶值壓力。土耳其、南非、阿根廷等新興市場國家今年或將面臨匯率貶值或者經濟衰退的風險。
我國目前宏觀環(huán)境較好，我們認為并不面臨一些新興市場國家的兩難處境。過去三年疫情影響下，全球供應鏈受到重大沖擊，但由于我國疫情控制得當，出口表現(xiàn)亮眼，人民幣匯率穩(wěn)步升值，外匯儲備明顯增加。香港作為離岸人民幣中心，過去三年人民幣存款大幅度增加。以此為基礎，我們認為有能力應對美聯(lián)儲加息帶領的全球流動性沖擊，貨幣政策降息和降準的空間都存在，人民幣匯率可以相機調整，適度加大雙向波動。
從中期來講，要抓住國際和國內新變化所帶來的機遇，進一步深化改革開放，包括深化資本市場方面的改革開放，積極引進外資，鼓勵海外企業(yè)在中國掛牌上市等。這些政策措施都有利于我國應對美國貨幣政策超預期調整所帶來的全球流動性風險和美國資本市場高位震蕩的外部風險。更多的外資流入有利于穩(wěn)定人民幣匯率，做大做強國內資本市場也會增加匯率雙向波動的穩(wěn)健性。
作者黃海洲系CF40成員、中國國際金融股份有限公司董事總經理，本文為作者在2022年3月10日的CF40青年論壇雙周內部研討會第144期“中美聯(lián)儲加息對中國的影響及應對”上所做的點評，未經許可不得轉載。
