2月24日俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)聯(lián)合盟友對(duì)俄實(shí)施的制裁不斷加碼。制裁措施繁多，影響到底有多大仍待評(píng)估?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)對(duì)俄羅斯制裁一直以金融制裁為主。從2014年至2021年，美對(duì)俄金融制裁、出口管制的清單數(shù)量之比為3：1，金融、能源、國(guó)防三大行業(yè)始終是制裁重點(diǎn)。
自今年2月24日俄烏正式爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)，美國(guó)對(duì)俄金融制裁一方面延續(xù)了過(guò)去以金融制裁為主的做法，另一方面也呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)、新的影響機(jī)制。本文嘗試對(duì)制裁措施的結(jié)果進(jìn)行評(píng)估，從而增進(jìn)對(duì)當(dāng)前局勢(shì)的理解，以期從中獲得啟發(fā)和借鑒。
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所 制裁清單數(shù)據(jù)庫(kù)。
說(shuō)明：根據(jù)美國(guó)商務(wù)部工業(yè)與安全局（Bureau of Industry and Security，BIS）出口管制清單，美國(guó)財(cái)政部外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室（Office?of?Foreign?Assets?Control，OFAC）金融制裁清單。不同口徑下，數(shù)據(jù)可能存在一定差異。
本輪金融制裁的三個(gè)特征和兩個(gè)重點(diǎn)
本輪美國(guó)對(duì)俄制裁沿續(xù)了金融制裁為主導(dǎo)的做法，而且還顯示出以下三個(gè)特征：
金融制裁主體范圍顯著擴(kuò)大。一周內(nèi)，美國(guó)對(duì)俄實(shí)施三輪制裁。首輪制裁就對(duì)俄羅斯聯(lián)邦中央銀行、國(guó)家財(cái)富基金、財(cái)政部發(fā)行的主權(quán)債務(wù)施加了交易限制，這與后續(xù)措施共振、引發(fā)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)俄主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)。此外，美國(guó)財(cái)政部還在最嚴(yán)厲的金融制裁清單SDN當(dāng)中，列入了120余家實(shí)體（含與俄羅斯國(guó)防和金融行業(yè)緊密聯(lián)系的白俄羅斯實(shí)體），還列入了政府高官、能源和金融行業(yè)高級(jí)管理人員在內(nèi)的個(gè)人主體14人，以及對(duì)13家俄羅斯國(guó)有和大型私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)和股權(quán)交易實(shí)施禁令。
金融制裁烈度迅速提升，但仍留有余地。受制裁銀行包括了俄羅斯聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行(Sberbank)、俄羅斯外貿(mào)銀行(VTB)、俄羅斯對(duì)外經(jīng)濟(jì)銀行(VEB)等多家俄系統(tǒng)性重要銀行，對(duì)大部分受制裁銀行實(shí)施凍結(jié)資產(chǎn)、禁止交易。2月27日，西方國(guó)家聯(lián)合聲明還表示，要考慮選擇一部分俄羅斯銀行，將其從全球銀行間主流的報(bào)文系統(tǒng)(SWIFT)中移除，但也指出這一措施不針對(duì)俄石油與天然氣工業(yè)。
與盟友聯(lián)合實(shí)施廣泛制裁。2月25日，歐盟與美國(guó)同步對(duì)俄羅斯總統(tǒng)普京和外長(zhǎng)拉夫羅夫?qū)嵤┲撇?，并針?duì)俄金融、能源和科技領(lǐng)域及赴歐簽證等開(kāi)展廣泛制裁和限制。英國(guó)、加拿大等美國(guó)盟友也同步實(shí)施了對(duì)俄制裁。歐盟委員會(huì)、法國(guó)、德國(guó)、意大利、英國(guó)、加拿大等與美國(guó)已共同承諾確保能夠通過(guò)SWIFT對(duì)俄實(shí)施制裁，并將啟動(dòng)跨大西洋特別工作組查明和凍結(jié)俄方資產(chǎn)，以確保對(duì)俄金融制裁的有效實(shí)施。
更重要的是，2月26日美歐聯(lián)合制裁聲明中還承諾，“我們決定實(shí)施限制性措施，以防止俄羅斯中央銀行動(dòng)用其國(guó)際儲(chǔ)備頭寸的方式削弱其制裁的影響”。之后美國(guó)、歐盟、日本對(duì)俄央行資產(chǎn)實(shí)施了限制。G7成員國(guó)還有官員呼吁，在G7會(huì)議上敦促實(shí)施更多的對(duì)俄制裁，例如對(duì)俄能源進(jìn)口實(shí)施額外的進(jìn)口稅，或者實(shí)施進(jìn)口配額等。
在上述所有制裁中，最受關(guān)注、最有可能對(duì)俄產(chǎn)生全局性沖擊的兩條制裁措施是：第一，將部分俄羅斯銀行移出SWIFT這個(gè)全球銀行間的主流報(bào)文系統(tǒng)。第二，對(duì)俄羅斯央行的國(guó)際儲(chǔ)備實(shí)施限制性措施。尤其是第二條措施，關(guān)系到俄羅斯6000多億美元國(guó)際儲(chǔ)備的安全和使用，這兩項(xiàng)政策已經(jīng)在相當(dāng)程度上超出了此前的市場(chǎng)預(yù)期，受到了國(guó)際社會(huì)的高度關(guān)注。這兩項(xiàng)措施如果生效，將對(duì)俄羅斯銀行的國(guó)際支付、進(jìn)出口貿(mào)易、外匯市場(chǎng)平穩(wěn)、甚至國(guó)內(nèi)通脹和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生重要沖擊。但事實(shí)上，這些政策目前仍然留有一定余地，政策空間距離用盡仍有較大空間。其力度明顯小于伊朗整個(gè)國(guó)家被移出SWIFT系統(tǒng)，以及美國(guó)直接將阿富汗的外匯儲(chǔ)備凍結(jié)挪用的情況。
歐美制裁俄羅斯：忌憚什么？
對(duì)于實(shí)施如此嚴(yán)厲的制裁措施，歐美國(guó)家也經(jīng)歷了復(fù)雜的糾結(jié)和權(quán)衡，德國(guó)外交部長(zhǎng)一度強(qiáng)調(diào)：“我們需要的是有針對(duì)性的SWIFT限制措施”，最后迫于形勢(shì)才達(dá)成妥協(xié)。但是仍然可以看到，歐美現(xiàn)階段的制裁仍未落地，而且措施仍然有相當(dāng)?shù)谋Ａ簟?br />
首先，被移出SWIFT報(bào)文系統(tǒng)的俄羅斯銀行，只是被選定的銀行（selected banks），而且根據(jù)美國(guó)和德國(guó)官員的說(shuō)明，將在原先被制裁的銀行范圍內(nèi)選定制裁對(duì)象，同時(shí)俄羅斯在SWIFT系統(tǒng)中實(shí)際上有300多家銀行。而且這一措施還“不針對(duì)俄石油與天然氣工業(yè)”。
其次，對(duì)俄羅斯央行動(dòng)用國(guó)際儲(chǔ)備頭寸的限制措施也十分模糊。美國(guó)官方的措詞是restrict（限制）、immobilize（使停止流動(dòng)），而不是沒(méi)收或挪用，因此仍然留有一定余地。
可見(jiàn)，歐美在對(duì)俄羅斯實(shí)施金融制裁的過(guò)程中，投鼠忌器的心理十分明顯，各國(guó)政策步調(diào)也不盡一致。這將在一定程度上削弱金融制裁的效力。除了要留有后手之外，歐美國(guó)家在忌憚什么呢？
其一，外資機(jī)構(gòu)在俄的金融資產(chǎn)安全。
根據(jù)IMF的國(guó)際投資頭寸表，截至2021年9月，俄羅斯對(duì)外總負(fù)債為1.18萬(wàn)億美元。其中直接投資5960億美元、證券投資組合3027億美元，其他投資2758億美元。其中，中國(guó)對(duì)俄直接投資規(guī)模較小，累計(jì)僅為121億美元（截至2020年），顯然發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)俄投資占到主體?！捌渌顿Y”項(xiàng)下，最大的一項(xiàng)是從境外銀行的貸款，約占其他投資項(xiàng)近一半。
根據(jù)2021年三季度國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)，俄羅斯對(duì)美國(guó)銀行負(fù)債約147億美元，對(duì)奧地利負(fù)債175億美元，對(duì)意大利、法國(guó)銀行分別負(fù)債250億美元。
如果西方國(guó)家對(duì)俄羅斯實(shí)施過(guò)于苛刻的制裁，則外資機(jī)構(gòu)在俄羅斯擁有的上萬(wàn)億美元資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將可能相應(yīng)地上升。在此前歐美宣布制裁措施的同時(shí)，歐美部分金融機(jī)構(gòu)的股價(jià)大幅波動(dòng)已經(jīng)對(duì)這種不確定性做出了反應(yīng)。
其二，俄羅斯是全能型的大宗商品“超級(jí)大國(guó)”。
俄羅斯地大物博，在能源、礦產(chǎn)、糧食等方面具有很強(qiáng)的自給自足能力，同時(shí)還對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈有舉足輕重的影響力。
能源方面，2021年俄羅斯石油產(chǎn)量5.34億噸，占全球產(chǎn)量12%，同時(shí)是第二大石油出口國(guó)。2021年，俄羅斯天然氣產(chǎn)量約為6390億立方米，約占全球的六分之一，同時(shí)也是世界最大的天然氣出口國(guó)。
礦產(chǎn)方面，俄羅斯主導(dǎo)著鈦、鈀、氖、鎳、鋁等關(guān)鍵戰(zhàn)略礦產(chǎn)資源，對(duì)軍工、航天、航空、航海、芯片和電子元器件、汽車制造業(yè)等等都有重要影響。
糧食方面，俄羅斯是世界第一大小麥出口國(guó)。2021年俄羅斯小麥產(chǎn)量在全球占比9.7%、出口量占比16.9%。同時(shí)，俄羅斯也是世界上最大氮肥出口國(guó)，鉀肥出口排在世界第二，也是第三大磷肥出口國(guó)。
其三，全球供應(yīng)鏈正處于特殊緊張時(shí)期。對(duì)俄羅斯的制裁過(guò)于嚴(yán)苛，可能使原本就緊繃的全球供應(yīng)鏈更加脆弱。
美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)已經(jīng)對(duì)民主黨支持率產(chǎn)生了負(fù)面影響，此前美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期引導(dǎo)也在一定程度上宣告失敗。因此，即使在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期不斷減弱的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)也迫于形勢(shì)堅(jiān)決選擇了加息路徑。制裁對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步破壞，可能使美聯(lián)儲(chǔ)原本就非常窘迫的政策空間更顯狹小。由于制裁可能帶來(lái)的生活成本上升，已經(jīng)引發(fā)了美國(guó)國(guó)內(nèi)選民的擔(dān)憂。
俄羅斯的近鄰歐盟，則更是直接依賴于俄羅斯的能源出口。在歐盟的石油、天然氣進(jìn)口當(dāng)中，俄羅斯來(lái)源分別占比約30%、40%。德國(guó)對(duì)俄羅斯的能源進(jìn)口依賴度更是顯著高于歐盟的總體水平。在宣布制裁措施之后，歐洲天然氣價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)大幅上升。
在金融制裁的天平上，力量對(duì)比顯然更傾向于美國(guó)及其盟友，但制裁的代價(jià)也相當(dāng)沉重。而且面對(duì)多年以來(lái)持續(xù)加碼的金融制裁措施，俄羅斯也開(kāi)發(fā)了自己的銀行間報(bào)文系統(tǒng)、力推加密貨幣的使用，并且加快了國(guó)際儲(chǔ)備的多元化配置，這些也將削弱金融制裁的影響。至于金融制裁的力度是否會(huì)進(jìn)一步加大、甚至超預(yù)期收緊，取決于俄烏戰(zhàn)局和各方力量對(duì)比的進(jìn)一步演化，還要進(jìn)一步觀察。對(duì)于俄羅斯而言，前方戰(zhàn)況仍將是決定性因素，金融制裁的影響目前仍是次要問(wèn)題。
除了對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)信心的影響，金融制裁對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的主要影響有以下三個(gè)方面：對(duì)俄羅斯出口貿(mào)易、特別是能源出口的影響，對(duì)財(cái)政收支平穩(wěn)、國(guó)債融資的影響，對(duì)外匯儲(chǔ)備使用和外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的影響。具體的初步評(píng)估如下：
制裁對(duì)俄能源出口已經(jīng)產(chǎn)生影響
俄羅斯對(duì)外貿(mào)易順差較高，2021年經(jīng)常賬戶順差高達(dá)1203億美元。這是外匯儲(chǔ)備、外匯市場(chǎng)，以及財(cái)政收入的重要支撐力量。同年出口規(guī)模更是高達(dá)約4900億美元。其中各類石油、天然氣出口合計(jì)約2410億美元。能源出口在全部出口中占據(jù)近半壁江山，作用舉足輕重。
目前歐美只是提及SWIFT制裁，具體清單雖然尚未明確，但謹(jǐn)慎的交易者已經(jīng)在盡可能減少對(duì)俄原油的采購(gòu)，制裁的效果已經(jīng)在一定程度上體現(xiàn)出來(lái)。
由于戰(zhàn)爭(zhēng)和金融制裁，不少船東明確拒絕運(yùn)輸俄羅斯的烏拉爾原油，導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)顯著上升。同時(shí)，在制裁背景下，俄羅斯原油買家在支付、開(kāi)立信用證、獲得保險(xiǎn)等方面都面臨較大阻力。國(guó)際買價(jià)也因?yàn)閾?dān)憂受制裁牽連而壓低報(bào)價(jià)。這導(dǎo)致俄羅斯的烏拉爾原油（Urals）和英國(guó)布倫特原油（Brent）價(jià)差顯著放大。
從湯森路透數(shù)據(jù)來(lái)看，在一般情況下，兩者價(jià)差在2美元/桶上下波動(dòng)。2月24日戰(zhàn)事開(kāi)啟之后，2月28日的價(jià)差陡然擴(kuò)大至10.5美元/桶。由于湯森路透按照成交均價(jià)來(lái)計(jì)算，與其他差價(jià)口徑相比還有所偏低。
數(shù)據(jù)來(lái)源：湯森路透，2022。
價(jià)差放大可能惡化俄羅斯石油出口的貿(mào)易條件，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)、國(guó)際收支、財(cái)政收入都會(huì)產(chǎn)生不利影響。不過(guò)在一般情況下，烏拉爾、布倫特原油價(jià)格走勢(shì)高度一致。歐美制裁越嚴(yán)厲，固然會(huì)導(dǎo)致烏拉爾的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)越多，但是更加嚴(yán)厲的制裁，也必將惡化全球能源供給，從而通過(guò)抬高全球能源價(jià)格（布倫特原油在內(nèi)），同步抬高烏拉爾油價(jià)。在這種情況下，歐美對(duì)俄金融制裁可能同時(shí)產(chǎn)生兩種相反的結(jié)果，從而使得凈影響不明顯。但是，從2月21日至2月28日的短期情況來(lái)看，差價(jià)擴(kuò)大以烏拉爾油價(jià)下降的貢獻(xiàn)為主，這對(duì)俄有些不利。
2018年以來(lái)俄財(cái)政狀況較佳，除了2020年疫情特殊原因，其他三年財(cái)政年平均盈余規(guī)模為275億美元。粗略假定原油減收、會(huì)使財(cái)政收入有相同金額的減少，則在原油價(jià)格不變的情況下，價(jià)差額外擴(kuò)大20美元，或者原油價(jià)格直接下降20美元，或者兩者之和為20美元，有可能使得財(cái)政盈余由正轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)前格局下原油價(jià)格大幅下跌的可能性不大，但是制裁背景下價(jià)差進(jìn)一步放大的可能性仍然存在。如果價(jià)差達(dá)到30美元-40美元的極端情況，則會(huì)對(duì)財(cái)政平衡產(chǎn)生較大沖擊。如果俄烏戰(zhàn)事持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、開(kāi)支較大，則俄羅斯財(cái)政平衡對(duì)價(jià)差的可承受空間還會(huì)相應(yīng)縮小。
從原油減收到財(cái)政減收的1:1的傳導(dǎo)系數(shù)可能有所高估，但是考慮到可能的乘數(shù)效應(yīng)，這仍然可以作為參考的基準(zhǔn)情形。另外，在俄羅斯的能源出口中，還有25%是其他石油產(chǎn)品、天然氣產(chǎn)品，這些產(chǎn)品也可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，雖然折價(jià)比率會(huì)稍低一些，但仍然會(huì)放大這方面的壓力。目前來(lái)看，原油價(jià)差尚在壓力范圍內(nèi)，而且全球油價(jià)也仍然較為堅(jiān)挺，俄羅斯在該領(lǐng)域的壓力尚可承受。
另外，在應(yīng)對(duì)金融制裁的過(guò)程中，俄羅斯也會(huì)傾向于更多使用其自己研發(fā)的SPFS報(bào)文系統(tǒng)，或者使用非美元貨幣以及加密貨幣，但這也會(huì)帶來(lái)更高的成本、或更大的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)。因?yàn)檫@些交易方式的交易成本可能更高，而流動(dòng)性相對(duì)較低。在全球原油市場(chǎng)高度同質(zhì)化的背景下，一般買家很難為此承擔(dān)額外的交易成本。
制裁和戰(zhàn)局疊加考驗(yàn)俄財(cái)政家底
俄羅斯擁有6000多億美元的外匯儲(chǔ)備，國(guó)債占GDP比例僅為18%，是全球政府債務(wù)最低的國(guó)家之一。而且近年來(lái)財(cái)政結(jié)余情況較好，對(duì)外國(guó)投資者融資的依賴低，這些都使得俄羅斯對(duì)金融制裁的抵抗力較強(qiáng)。
但是當(dāng)前俄財(cái)政狀況面臨四方面挑戰(zhàn)：能源出口可能減收、主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降、外儲(chǔ)失去流動(dòng)性、戰(zhàn)事本身及其對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。
2014年克里米亞沖突之后，奧巴馬政府在一級(jí)市場(chǎng)上限制機(jī)構(gòu)購(gòu)買、交易俄羅斯國(guó)債。本輪制裁措施中，拜登政府進(jìn)一步在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)俄羅斯債的交易進(jìn)行了限制。在武裝沖突的背景下，這些制裁措施又加上其他政策的配合，使得俄羅斯國(guó)債收益率出現(xiàn)大幅跳升。以10年期國(guó)債為例，已經(jīng)從1月3日的7%，上升到了2月25日的12.2%。隨著制裁帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)上升，2月25日標(biāo)準(zhǔn)-普爾將俄羅斯主權(quán)信用評(píng)級(jí)從BBB降至BB的垃圾級(jí)。此外，穆迪也啟動(dòng)了對(duì)俄羅斯信用評(píng)級(jí)的審查。
這些制裁都可能顯著抬升俄羅斯從境外的融資成本，甚至可能直接影響財(cái)政的外部渠道融資。金融制裁之外，俄烏沖突持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)俄財(cái)政支出的壓力越大。盡管俄債務(wù)在存量上規(guī)模很低，但是流量上如果財(cái)政赤字高企，則外部融資渠道阻滯的問(wèn)題將更為突出。同時(shí)疊加央行外匯儲(chǔ)備使用可能面臨的限制，匯率、物價(jià)穩(wěn)定面臨更多挑戰(zhàn)，也可能使財(cái)政維持平衡的貨幣環(huán)境更加不利。
總體而言，如果油價(jià)堅(jiān)挺、俄烏沖突較快得以解決，則俄羅斯財(cái)政能夠承受短期消耗。但如果出現(xiàn)油價(jià)走低或者內(nèi)外價(jià)差顯著放大，以及俄烏沖突持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)伴以匯率、物價(jià)不穩(wěn)，則俄羅斯財(cái)政可能面臨較大壓力。
對(duì)俄央行國(guó)際儲(chǔ)備的制裁沖擊最大
美國(guó)及其盟友在制裁聲明中指出，要對(duì)俄羅斯央行的外匯資產(chǎn)“實(shí)施限制性措施，以防止俄羅斯中央銀行動(dòng)用其國(guó)際儲(chǔ)備頭寸的方式削弱制裁影響”。
首先要明確的是，美國(guó)及其盟友要實(shí)現(xiàn)的“制裁影響”是什么？其一，要使得俄羅斯外匯市場(chǎng)面臨本幣貶值壓力時(shí)，俄央行難以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行穩(wěn)定干預(yù)。其二，在央行無(wú)力阻止本幣貶值的條件下，通過(guò)提高進(jìn)口成本來(lái)推升國(guó)內(nèi)通脹。所以“制裁影響”主要是要達(dá)到加速匯率貶值、抬升國(guó)內(nèi)通脹，從而破壞俄羅斯宏觀經(jīng)濟(jì)秩序的目的。
為了達(dá)到這個(gè)目的，美國(guó)及其主要盟友歐盟、日本已經(jīng)對(duì)俄央行的外匯資產(chǎn)實(shí)施了嚴(yán)厲限制。根據(jù)2022年1月IMF的數(shù)據(jù)，2021年三季度俄羅斯央行持有的外匯儲(chǔ)備中，在美國(guó)持有資產(chǎn)僅為6.6%，但在法國(guó)、德國(guó)、日本分別持有資產(chǎn)12.2%、9.5%、10%。目前，已經(jīng)加入制裁俄央行、限制其流動(dòng)性的國(guó)家，導(dǎo)致俄有40%以上的外匯儲(chǔ)備無(wú)法使用。這一政策會(huì)削弱俄央行出售外匯儲(chǔ)備、平穩(wěn)外匯市場(chǎng)的能力。
從過(guò)去一些年來(lái)看，俄羅斯已經(jīng)對(duì)分散外匯儲(chǔ)備做了大量準(zhǔn)備，大幅降低了美元外匯儲(chǔ)備，相應(yīng)提升了非美元儲(chǔ)備占比，特別是提升了黃金和其他新興幣種資產(chǎn)占比。由于俄羅斯做了未雨綢繆的準(zhǔn)備，在6000多億美元的國(guó)際儲(chǔ)備當(dāng)中，黃金和其他可用資產(chǎn)占比近35%（不含IMF特別提款權(quán)、不含發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)備貨幣），因此在其他外匯資產(chǎn)被凍結(jié)的情況下，理論上仍有2100億美元可用，其中黃金儲(chǔ)備價(jià)值約1300億美元。按照國(guó)際儲(chǔ)備需要滿足4個(gè)月進(jìn)口金額、或者100%短期外債的標(biāo)準(zhǔn)，黃金儲(chǔ)備也完全在合意的儲(chǔ)備規(guī)模之上。
問(wèn)題在于，其前提是外匯市場(chǎng)按照基本面運(yùn)行，外匯市場(chǎng)預(yù)期的影響沒(méi)有大幅脫離經(jīng)濟(jì)基本面。而且，美國(guó)制裁針對(duì)的不僅僅是俄央行的“外匯儲(chǔ)備”，而是針對(duì)整個(gè)“國(guó)際儲(chǔ)備”。國(guó)際儲(chǔ)備除了外匯儲(chǔ)備還包括了黃金儲(chǔ)備、特別提款權(quán)等形式。
與此同時(shí)，金融制裁還會(huì)逼迫在俄羅斯的外資企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)加速撤離其資產(chǎn)。這本身就會(huì)引發(fā)俄羅斯外匯市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。而且在外資主體完成撤資之后，前述金融制裁政策的實(shí)施阻力可能會(huì)更小。事實(shí)上，英國(guó)石油公司BP已經(jīng)宣布要從俄撤資，挪威主權(quán)財(cái)富基金也宣布退出俄羅斯市場(chǎng)，這些可能只是先走一步的案例。這些資本外流，以及美歐對(duì)俄央行外匯資產(chǎn)限制力度較大時(shí)，可能引發(fā)較強(qiáng)的匯率貶值、推升國(guó)內(nèi)通脹、惡化國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并進(jìn)一步惡化財(cái)政融資環(huán)境。
作為應(yīng)對(duì)，2月28日以來(lái)，俄政府至少采取了三項(xiàng)應(yīng)對(duì)措施：將關(guān)鍵利率提高至20%，強(qiáng)制出口企業(yè)將80%的外匯收入進(jìn)行結(jié)匯，禁止非居民出售證券。其中非居民是指，在俄境內(nèi)居住期限在一年以下的個(gè)人和境外企業(yè)、外國(guó)機(jī)構(gòu)。
這三項(xiàng)措施都有助于增加外匯供給、減少外匯需求，從而穩(wěn)定外匯市場(chǎng)。盡管這些政策也存在漏洞，行政干預(yù)色彩較大，存在較大的副作用。俄央行之所以采取這些措施，也顯示出其外匯儲(chǔ)備的使用可能已經(jīng)面臨較大壓力。其中，禁止非居民出售證券也類似于外國(guó)政府對(duì)俄央行資產(chǎn)交易進(jìn)行限制，在一定程度上限制了境外投資者的一部分資產(chǎn)。
綜上所述，美國(guó)對(duì)俄羅斯制裁延續(xù)了過(guò)去做法，以金融領(lǐng)域措施為主。但金融制裁政策也不是無(wú)所顧忌：俄羅斯同樣可以選擇凍結(jié)對(duì)方資產(chǎn)。尤其在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，俄羅斯作為全能型的大宗商品“超級(jí)大國(guó)”，對(duì)于全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定至關(guān)重要。因此，美國(guó)及其盟友的金融制裁措施留有一定余地。
然而，金融制裁的實(shí)際影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。其中，能源出口的影響仍在俄可承受范圍之內(nèi)，但是能源出口可能出現(xiàn)的減收與其他制裁措施，以及戰(zhàn)事本身疊加，可能會(huì)對(duì)俄羅斯財(cái)政收支產(chǎn)生較大壓力。制裁對(duì)外匯儲(chǔ)備的限制最值得關(guān)注，這將關(guān)系到俄羅斯外匯市場(chǎng)、通脹等宏觀經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定，甚至可能影響到國(guó)內(nèi)輿論環(huán)境。
對(duì)俄而言，當(dāng)前戰(zhàn)事本身的進(jìn)展仍是矛盾的主要方面，戰(zhàn)事的進(jìn)展對(duì)于俄羅斯經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定具有重要意義。如果戰(zhàn)事久拖，伊朗回歸國(guó)際原油市場(chǎng)、其他國(guó)家產(chǎn)能開(kāi)始釋放，全球能源供應(yīng)鏈緊張的局面將有所改觀，美歐對(duì)俄羅斯能源制裁的顧忌將會(huì)減少。此外，如果戰(zhàn)事久拖還會(huì)影響到財(cái)政收支平衡，并使得原本不重要的國(guó)債融資瓶頸突顯。最后，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，外資主體可能分批完成外流，這時(shí)候西方國(guó)家實(shí)施金融制裁的約束條件將明顯減少。
作者徐奇淵系中國(guó)金融四十人論壇特邀研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、副所長(zhǎng)；侯蕾，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員。本文來(lái)源于區(qū)域前沿觀察，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。 
