探索建立新的貨幣政策框架
時間：2021-11-02
作者：白川方明
今年是“尼克松沖擊”50周年，正是反思當前經濟發展和貨幣管理現狀的良好時機。美國決定暫停將外國持有的美元兌換成黃金，這為發達經濟體在1973年采用靈活的匯率制度鋪平了道路。如今，這一制度已經陪伴我們走過了50年。50年的發展過程中，有兩個問題非常關鍵。
第一個問題是，各國是否真正享有獨立的貨幣政策？這曾被很多人認為是靈活匯率制度的優點。著名的“開放經濟三選二困境”認為，開放經濟體只能在獨立貨幣政策、自由資本流動和固定匯率這三點中選擇兩點。而發達經濟體對此的選擇是：追求獨立貨幣政策和不受約束的自由資本流動，放棄固定匯率。
第二個問題與第一個問題有關，完全擺脫了黃金約束的國家，能否找到成功的貨幣管理方法，真正獲得獨立貨幣政策的潛在好處？
各國普遍面臨貨幣政策空間不足的問題
縱觀今天的全球利率配置，很多發達經濟體利率趨近于零，這與五十年前各發達經濟體之間顯著的利率差異，形成了鮮明對比。當然，利率水平相同并不意味著各國沒有執行獨立的貨幣政策。但各國是否真的想把本國利率設定為零？
美聯儲似乎真心認為需要通過零利率政策來增加通脹預期，以重新獲得貨幣政策空間。那么歐洲央行和日本銀行呢？他們是否真心相信零利率政策是本國最理想的安排？
這個問題有些復雜。一方面，歐洲和日本在執行零利率政策時，思路與美聯儲是一樣的。他們的通脹率目標和美聯儲相同，也同樣強調貨幣政策空間的重要性。但另一方面，鑒于美聯儲的立場，他們似乎沒有其他選擇。因為他們的主要關切之一，是提高利率后本國貨幣升值對經濟增長和通貨膨脹的潛在影響。實際上，即使執行靈活的匯率制度，美國對許多國家的貨幣政策立場依舊施加了決定性影響。
這種情況由于“利率零下限”而變得更加嚴重，這在五十年前是無法想象的。日本是典型案例。全球金融危機時，各發達經濟體積極降低政策利率，但日本卻幾乎沒有利率下調的空間，于是利差縮小，日元升值。因為日本國債收益率曲線相對于其他國家更加恒定，政策工具不足，無法抵御日元升值的力量。未來，隨著貨幣寬松政策的延長，零利率將成為全球普遍存在的現象，所有國家都或多或少地面臨貨幣政策空間不足的問題，這種情況近乎“以鄰為壑”。
通貨膨脹目標制逐漸失效
如何尋找新的貨幣管理方法？換句話說，在彈性匯率制度成為常態后，應如何評估宏觀經濟表現？各國最初嘗試的貨幣政策框架是貨幣供應量目標制。這在最初似乎很有效，但很快就失敗了，許多發達經濟體遭遇了高通脹或滯脹的打擊。但也正因如此，各國認識到了價格穩定的重要性，意識到了央行獨立性是可持續經濟增長的基礎。這個想法在制度化后，就成為了通貨膨脹目標制。這個框架運作得相當好，各國普遍采納了關于宏觀經濟政策管理的樂觀觀點，世界經濟隨后表現良好，史稱“大緩和”。這一成績常常被歸功于良好的貨幣政策，但這段良性時期很快就被嚴重的全球金融危機和隨之而來的低增長所取代。
通貨膨脹目標制并不是無用，至少它曾經對于某些國家、某些時期是有用的。關鍵問題在于，經濟社會是復雜的適應性系統，即使最初看來很合適的規則，也不可避免地會逐漸失去效力。從這個意義上講，全球金融危機暴露出一個事實：我們尚未找到在不斷變化的環境中進行貨幣管理的適當方法。
通貨膨脹目標制本質上是一個框架，這個框架可以將每個國家的貨幣政策行為與通貨膨脹率聯系起來，而且效果還算不錯，但必須滿足以下前提條件：
第一，破壞穩定的過度行為，具體表現為通貨膨脹；
第二，消費者價格指數可以合理衡量通貨膨脹；
第三，通貨膨脹率由國內產出缺口決定；
第四，國內貨幣政策通過影響國內貨幣條件來確定國內通貨膨脹率。
但這些假設正在逐漸失效：
第一，破壞穩定的過度行為是以金融失衡的形式出現的；
第二，在技術快速迭代的背景下，衡量通貨膨脹率的任務變得更加艱巨；
第三，全球產出缺口（而非國內產出缺口）對通貨膨脹率的影響正在增加；
第四，國內貨幣條件開始由全球貨幣條件決定，而全球貨幣條件又越來越多地受到主要國家，特別是關鍵國家貨幣政策的影響。
50年后我們又回到了原點，必須尋找一個新的貨幣政策框架，才能更好地適應當前的形勢。為此，學術界和政策制定者都必須加倍努力。
本文系日本央行原行長白川方明在2021年10月22日舉辦的第三屆外灘金融峰會暨第五屆浦山年會上的外灘圓桌“國際金融體系的演變：回顧與展望”上發表的演講，未經許可不得轉載。
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