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　　Adam Posen：非常榮幸能夠參加第三屆外灘金融峰會，也非常高興能向觀眾介紹John Williams行長，并向其提問。如主持人所說，很少有人能像他那樣，三十年來始終站在學術思考和聯儲政策制定的前線，美聯儲所做的很多最重要的討論和決定都受益于他所做的工作。他是政策方面的領先研究者。John Williams行長目前身處紐約聯邦儲備銀行的辦公室，我在此謹代表外灘金融峰會國際顧問委員會，感謝你今天加入我們。 

　　John Williams：很高興來到這里。


　　Adam Posen：你是領導創建靈活的平均通貨膨脹目標制的人物之一。大約兩年前，在芝加哥舉行的Fed Listens上就有過相關討論。然后，在一年多之前，聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布了新的戰略框架，其中包括，平均通脹目標制下，允許通脹在經濟好的時候超調，抵消經濟低迷時期的過低通脹。

　　但現在我們看到的通貨膨脹，似乎至少有一部分是由疫情復蘇過程中的供給沖擊所驅動的，所以，它不屬于超調的范疇。這是否意味著我們應該忽略今年的通貨膨脹？你認為FOMC應該使用怎樣的正確基準來考慮這一問題，才能使平均通脹目標制發揮作用？

　　　John Williams：我認為我們框架的關鍵原則是真正將通脹預期錨定在我們2%的長期通脹目標下。如你所知，在之前的十年里，在金融危機后的復蘇和擴張期間，大部分時間里，通脹率低于我們的目標。

　　原因包括世界各國極低的中性利率，以及由此導致的有限政策空間和通貨膨脹的動態變化，以及諸如此類的事情。因此，平均通脹目標制的基礎是確保通脹率在長期內維持2%的平均水平，并且將通脹預期錨定在2%。 

　　那么，在目前的情況下，這意味著什么？首先，在FOMC里，我們沒有用一些數學公式或具體算法來計算什么是平均通脹目標，沒有計算特定幾年的通脹平均值，或采用其他計算方法。我們真正考慮的是，如何確保長期的通脹率平均為2%，更重要的是，如何確保通脹預期被錨定在2%。

　　因此，我認為平均通脹目標制在很大程度上是一個前瞻性的概念。要確保通脹預期與長期目標相一致，也就是平均在2%。因此，在我看來，我們正在經歷非常獨特的情況，疫情導致通貨膨脹率上下波動，同時要針對非同尋常的供應、需求以及其他方面的沖擊做出調整。對我來說，指導原則就是向前看，并且問自己：我們現在所做的調整，能否讓長期平均通脹率維持在2%的水平，并且通脹預期被錨定在2%？

　　有幾個跡象表明，情況有所好轉。我們看到，從2013-2014年開始的長期通脹預期下降的現象已經開始逆轉。之前我們看到通脹預期下降，是因為實際通脹低于預期，現在我們實際上已經看到，長期通脹預期開始回升，趨近2%的目標水平。這就是我對這個框架線在當前形勢下的看法。


　　Adam Posen：通脹預期可能過于固定。我們把目光移開美國，來看看歐洲和日本，他們是否有可能在低水平通脹上停留了過久?還是說錨定通脹水平本身是件好事？ 

　　John Williams：我不認為錨定本身是好的。我們想要的是，讓通脹錨定在與長期目標一致的水平上，FOMC已經設定并堅持2%的長期通脹目標，我認為這很好地平衡了最大就業和價格穩定這兩個貨幣政策目標。所以，我們認為，與長期目標一致的錨定水平才是最重要的，我認為這是美國面臨的挑戰之一。

　　正如你所提到的那樣，我認為這個挑戰對其他國家也成立。通貨膨脹預期如果長期錨定在極低的水平上，那么隨著時間的推移，這將使實際通貨膨脹率下降，并導致經濟陷入低通脹困境，從而降低本國貨幣政策應對未來負面沖擊的能力。所以我認為，關鍵是要很好地錨定通脹預期。

　　不過，如果你的船上有一個錨，那么你當然希望這個“錨”能把你領到一個安全的、合適的方向，實現你的目標。所以，我認為這兩方面的工作都要做好。


　　Adam Posen：現在我們來談一些與美聯儲有關的更加具體的問題，例如所謂的點陣圖——聯儲FOMC成員的預測值。當然，這些表只是總結了各位行長和聯儲理事預測的范圍。公布點狀圖已經很久了，人們總是在討論央行的溝通問題。

　　你認為央行使用點陣圖來與市場進行溝通的方式，現在還合適嗎？你認為對于2021年可能也包括2022年來說，情況的復雜程度會如何？因為很可能這兩年的平均預測會遠遠低于通貨膨脹的實際水平，美聯儲是否會轉而采用英格蘭銀行的貨幣政策委員會使用的概率圖等方式？還是說這個問題并不重要？

　　John Williams：這是個有意思的問題。你想問的是，做這種預測好嗎？我認為你提問的方式很好。

　　關于貨幣政策的溝通，我們有一個龐大的委員會，里面的人有非常不同的觀點，但我們有共同的目標。換言之，我們都有相同的長期目標，我們都同意相同的整體戰略，但對于經濟風險，我們有不同的視角、觀點和理解。

　　我認為完美的溝通方式是不可能存在的，我們需要在權衡利弊的基礎上盡量去溝通。FOMC一直都是這么做的，具體做法一直在進步，而且我認為我們變得更加透明了。我們嘗試著提供每個FOMC委員對經濟發展方向的看法，涵蓋多個目標變量：通貨膨脹、增長、失業等等。正如你所說的，這其中包括在考慮到每個人的預期的前提下，以實現最大就業和價格穩定為目標，哪些貨幣政策行動是現實經濟形勢下所需要的，或者說我們認為是合適的。

　　至于這種傳達方式是不是合理，我認為，委員會中存在著非常多樣化的觀點、視角和背景。我認為當前的溝通方式確實可以讓人們看到幾件重要的事情：一是它讓你了解各個委員的觀點，可以看到他們關于經濟前景的觀點的分布，也可以看到基于我們今天所了解的情況，政策可能需要在哪些方面進行調整才能實現我們的目標。這是我們擁有的重要信息，顯然，預測和經濟分析是我們都在做的，所以我認為這傳達了有用的信息。

　　挑戰性主要體現在，委員會不會發布一個“委員會預測”或者“委員會對政策的看法”，因為委員會實際上只圍繞FOMC的決定以及相關聲明做正式決定。

　　我認為我們需要明確這一點：這些預測，我們稱之為關于經濟可能發展方向以及相應政策取向的個人預測，但實際上，對政策的決定以及與之相關的聲明，這才是委員會作為團體形成的決定，這才是委員會真正做的事情，而不是說“以下就是我對經濟可能出現的情況的看法”。

　　就點陣圖而言，我認為它的效果不錯，因為我剛才說的原因。我知道它并不完美，但我認為，特別是在現在，我們一直處于利率的有效下限，它能幫助我們傳達對未來利率走勢的看法。在這個全球中性利率仍然很低的時期，我們需要降低期望。而且從歷史上看，通貨膨脹一直處于非常低的趨勢。 

　　我認為，貨幣政策從根本上說有三種手段：第一個顯然就是調整短期利息的行動；第二個是某種意義上關于未來利率可能路徑的前瞻性指導或信息，這顯然會影響金融形勢和經濟；第三，正如很多央行所做的那樣，以調整資產負債表規模為核心的資產購買等。

　　因此，在這樣的時期，我認為利用各人所做的預測提供這些信息，包括點陣圖，都是現代貨幣政策框架的一部分，它不是一種正式的指導形式，不像我們的正式聲明，但它可以成為為委員會前瞻指導提供支持的量化信息。具體來說，是否應該做扇形圖或概率圖，這顯然是我們考慮的問題。我們確實會在我們的出版物中發布過去預測誤差的分布，這屬于統計分析的范疇，而不是決策者對風險分布的評估。

　　就我個人而言，我認為我們必須對預測的誤差風險保持謙虛的態度。唯一確定的是，風險是巨大的，如今的經濟有很大的不確定性，在把疫情因素考慮進去之后尤其如此，但要以一種精細的方式對這種風險分布進行定量評估。我認為，要做到這一點是非常具有挑戰性的，我知道很多經濟學家都研究和思考過這一問題。但我個人認為，我們一直以來的做法是相當有效的，一個是展示我們的基線預測，此外，我們還會從定性分析的角度討論風險和不確定性，并將其作為預測介紹的一部分。


　　Adam Posen：你談到了對美聯儲擁有的三種主要工具的描述。我們來看看第二種，即資產負債表。最近幾周，似乎每個FOMC成員都在談論縮表的問題，即取消緊急量化寬松政策的想法，但同時也表示我們可能還需要很長的時間，可能至少要在幾個月后才會進行加息。

　　你認為縮表的影響和作用是什么？它只是一個信號機制嗎？我們是否將若干級別的緊縮對應若干基點的收緊？你如何看待縮表這種貨幣工具？

　　John Williams：顯然，我們的資產購買和縮減決定是重要的政策決定。而且這些決策也確實對整體金融狀況有影響。從我的角度來看，第一個問題，我能改換一下措辭嗎，和你對它的稱呼稍有不同。你將其稱為緊急量化寬松，我認為，在全球中性利率普遍低于歷史平均水平的時代，如果你的國家經常受到利率下限的影響，正如我們在過去15-20年看到的那樣，那么資產負債表政策并不是緊急寬松政策，而只是一種常規工具。 

　　Adam Posen：打斷一下，我很高興聽到你這么說，我多年來一直討厭“非常規政策”這個詞。 

　　John Williams：我100%同意你的說法，我不說“非常規”這個詞，過去我們常常這么說，那時我們剛開始考慮利率下限問題以及使用資產負債表或資產購買的可能性，我們研究了日本銀行在這方面的經驗，也回顧了其他歷史事件。美聯儲和其他國家這樣做已經很多年了。但是，在當前全球低利率的環境中，我認為資產購買屬于正常的工具，是對其他貨幣工具的補充和完善。

　　它是如何工作的呢？我認為資產購買的量化影響存在著很大的不確定性。在這方面有很多的研究，我一直都在研究這個問題。我的結論是，我們在固定收益市場上購買美國國債或抵押貸款支持證券時，會增加市場上對這些證券的需求，從而推高了它們在金融市場上的相對價格，導致其收益率的下降，而這個效應也會通過常規機制擴散到其他金融領域和其他市場。

　　我認為，至少在美國，資產負債表政策的主要手段是我們所說的“存量效應”（stock effect），當聯儲從市場上購買大量債券時，往往會推低這些證券的期限溢價，而這個影響往往會蔓延到更廣闊的金融領域。因此，當我們放慢購買的步伐時，盡管實際上并沒有收緊貨幣政策，但它確實意味著我們沒有額外施加或者說像以前那樣對期限溢價施加額外的下行壓力，所以我認為它的作用與貨幣政策中的短期利率措施非常相似。當然，具體渠道有些不同，但它同樣是通過影響利率、影響金融環境和對證券的需求而發揮作用的。

　　Adam Posen：現在我們來談談政策的目標。國會給美聯儲設定了雙重目標。有一點，在新的通脹目標戰略框架下，主席鮑威爾、你和委員會的其他成員在講話中也提到過，可以說都比較認可的一點——在從勞動力市場的角度來判斷經濟過熱方面，美聯儲在過去可能犯了一個錯誤，那就是沒有足夠積極地實現就業目標。

　　但在另一方面，現在有很多人擔心美聯儲已經落后于形勢。有人說，你們過于關注社會目標。那么，你如何考慮勞動力就業目標與就業水平衡量方式等問題？我知道委員會故意沒有設立具體的數字目標，不過你能不能多講講，你是如何設定間接目標來判斷勞動力市場是否過熱？

　　John Williams：這是一個非常復雜和具有挑戰性的問題。與2%的長期通脹目標不同，長期通脹目標是我們根據自己的分析和感覺來選擇的，而你提到的這個問題，實際上取決于市場力量和人口狀況以及大量其他因素，這些因素共同影響了最高就業水平。

　　我認為我們的新政策框架確實強調了相關的幾個方面。首先是就業問題，很多很多宏觀經濟學家，包括我，傾向于思考自然失業率的理論和研究了很多失業模型。我們傾向于關注失業問題，包括在預測中發布失業預測。但我們在過去也學到了一些東西，特別是在上一次復蘇和擴張中，我們意識到商業周期的一個普遍特征是就業周期和失業周期并不相同，勞動力的參與有其自身的周期性行為。

　　我認為我從中得到的啟示是，我們需要觀察很多種勞動力市場的指標，不要只是關注失業率，還要看看具體的真實就業情況，不只是最高就業情況。

　　你可能會問，我們怎么知道那些？答案是，需要做很多經濟、人口、工資和價格動態的分析和研究，都會涉及到這一點。在我看來，我們已經觀察到了就業與人口比例、勞動力參與相關的常規周期性特征，我們需要觀察這些因素是如何演變的。

　　另一件我想要提的事情是，新的框架下，我們使用了 “缺口”(shortfall)這一說法，我們確實在試圖實現就業的最大化，當然還有2%的通貨膨脹，這與我們的價格穩定目標是一致的。

　　在過去，在自然失業率理論的影響下，人們不想讓經濟運行過熱或過冷，這有時確實會導致政策過于謹慎，不希望經濟過熱。我認為“缺口”概念的提出，是要表明我們平均通貨膨脹率維持在2%，長期內我們致力于實現這個目標，但與此同時，我們還希望看到勞動力市場盡可能的強勁，如果出現就業缺口，我們會極力想避免，所以，這是一個全面和包含多維度的定義。我們會分析勞動力市場的許多指標，不僅僅關注那些引人注目的指標，比如青年失業率，而是真正確保我們能夠看到勞動力市場的全貌。

　　談到就業最大化到底是一個怎樣的狀態，我認為，在上一個擴張周期中，我們在這方面取得了良好的進展：失業率低于4%，勞動力參與率上升到了相當高的水平。即使在通脹率接近目標水平時，美國的勞動力市場仍然可以非常強勁。這就是我在判斷就業最大化時，會考慮的指標。


　　Adam Posen：感謝你從自身和同事們的視角出發提供的豐富見解。我還很想請教一下金融穩定和金融創新方面的重要問題。當然，由于你身處紐約聯儲，你對這些問題的了解程度是很好的。因此，如果可以的話，我想就這個話題提幾個問題。

　　首先關于住房市場和金融穩定，顯然，住房價格的波動引起了人們的廣泛擔憂，人們擔心它會影響到金融穩定，而且不僅僅是在美國，還包括東亞、歐元區以及英國。你能說說你如何看待美國住房市場現在的風險嗎？更廣泛地說，你認為在制定貨幣政策時，應在多大程度上考慮到住房市場資產價格的波動？

　　John Williams：美國的住房價格正在迅速上升，我想我們都看到了這一點。事實上，多個市場的資產估值，包括股票市場和住房市場，都是相當高的。所以很明顯現在有些價格變動。

　　住房市場受到了某些因素的影響，我認為部分原因是疫情帶來的影響。我本人身在紐約，就我看到的現象來說，人們正在把房子買在市區之外的地方，也許是因為人們可以在家辦公或者遠程辦公，也許是因為人們不想乘坐公共交通等。所以我認為有一些需求驅動因素，類似于我們在汽車和耐用品方面看到的情況，價格被推高了，同時，也有短期供應不足和供應鏈遭遇的瓶頸等原因，比如勞動力供應不足。我認為，部分是由于應對疫情和后疫情時代的經濟重啟引起的，低利率環境當然也會推高房價。

　　談到風險，我確實認為存在明顯的風險，特別是在我們走出疫情的時候，人們回到公寓生活或是恢復疫情之前的生活習慣，那時房價可能會下降。

　　我認為這種風險可能會通過傳統渠道危害到宏觀經濟，但它至少現在還無法威脅到金融穩定。

　　就美國而言，有幾個原因：第一，在上次金融危機后銀行做了很多改變，儲備資本更多，準備得更充分，能夠更好地應對住房市場的價格下跌，與2006-2008年的時候相比，情況已經完全不同了；第二，多年來，絕大多數的住房融資實際上是來自政府機構，所以是有保障的。因此，市場上并沒有出現很多由私營部門發售的住宅抵押貸款支持證券，銀行部門的住房相關的信貸風險也較小。

　　所以我認為，在資產價格修正方面存在一定的宏觀風險，這無疑是我們需要注意的。但在金融穩定方面，包括銀行危機等等，我認為這種風險要比以前小得多。因為人們已經采取了真正強有力的行動，現在我們的金融系統比之前更強大、更有彈性了。


　　Adam Posen：謝謝你誠懇而清晰的回答，我還有最后一個問題。央行數字貨幣已經吸引了很多人的注意，我知道外灘金融峰會的很多參會者都在金融科技和創新領域有所涉及。各國央行對此看法各異，一些央行對私營部門數字貨幣和加密貨幣進行了相當程度的打擊，而國際清算銀行似乎非常渴望采用一些區塊鏈技術，甚至使用數字貨幣。你認為各國央行應該如何對待網絡貨幣和加密貨幣方面的創新？

　　John Williams：目前來看，想要把錢寄給在世界各地的親友，是一件非常昂貴也非常耗時的事情。我確實認為新興技術潛力可以幫助改善和降低支付成本，特別是跨境支付成本。這個領域有很多的機會，我知道世界各地的很多人一直都在關注它，我也絕不會忽視這個可能性。如果我們能夠降低支付成本，這顯然將有利于增強金融包容性。在美國這樣的國家，許多類型的支付手續費仍然相當昂貴，因此這方面的進展對于家庭來說是很好的，低收入和中等收入家庭尤其會歡迎這方面的進步。

　　另一方面，我們需要確保，在對待創新技術方面，過去所犯下的錯誤不再重演，我們要保護好消費者，保護好投資者，確保支付系統為公眾提供良好的服務。而且，很顯然，我們需要關注支付安全和這些新技術的安全問題，包括網絡安全、反洗錢等等。從金融穩定方面來思考，我認為，這些創新在某些方面類似于貨幣市場共同基金。在貨幣市場共同基金的黃金時期，我們已經看到，如果你創建了一個含有某種風險的系統，而又沒有人對這種風險進行定價，那么就很有可能在金融壓力較高時發生擠兌，并對金融系統產生重大影響。

　　我們需要確保，隨著新技術的發展，特別是在數字貨幣即將登場的時代，我們不僅要看到新技術帶來的積極影響，也要考慮其對消費者、投資者以及金融穩定帶來的風險。因為我們不希望創造出有可能破壞金融體系或損害經濟的東西。

　　至于央行數字貨幣，這個話題我可以講一個小時，但我今天沒有那么多時間了。所以我只想說，我認為這是許多國家正在仔細研究的問題，大家都想仔細了解這項技術，看看它能如何解決我剛才提出的一些問題，它是否能夠促進公共利益，在這方面我尚未得出結論。對于各國央行來說，這是一個令人興奮的時刻，許多國家正在非常仔細地進行相關研究，并以全新的方式分析這些問題，思考技術可以在哪些方面提供幫助，同時不妨害公眾利益和金融穩定。


本文系第三屆外灘金融峰上紐約聯邦儲備銀行行長兼首席執行官約翰·威廉姆斯（John Williams）與美國彼得森國際經濟研究所所長亞當·珀森（Adam Posen）展開的對話，未經許可不得轉載