利率是重要的宏觀經濟變量，利率市場化是經濟金融領域最核心的改革之一。改革開放以來我國一直在穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率。經過30多年的持續推進，我國的利率市場化改革取得顯著成效，已形成比較完整的市場化利率體系，收益率曲線也趨于成熟，為發揮好利率對宏觀經濟運行的重要調節功能創造了有利條件。
一、利率是宏觀經濟中的重要變量
利率是資金的價格，對宏觀經濟均衡和資源配置有重要導向意義。作為反映資金稀缺程度的信號，利率與勞動力工資、土地地租一樣，是重要的生產要素價格，同時，利率也是對延期消費的報酬?？疾炖蕦π袨楹团渲觅Y源的作用，主要以真實利率（也稱實際利率，即名義利率減去通脹率）為尺度。理論上，自然利率是宏觀經濟總供求達到均衡時的實際利率水平。實踐中，利率的高低直接影響老百姓的儲蓄和消費、企業的投融資決策、進出口和國際收支，進而對整個經濟活動產生廣泛影響。因此，利率是宏觀經濟中的重要變量。
利率對宏觀經濟運行發揮重要的調節作用，主要通過影響消費需求和投資需求實現。從消費看，利率上升會鼓勵儲蓄，抑制消費。從投資看，利率提高將減少可盈利的投資總量，抑制投資需求，即篩選掉回報率低的項目。利率對進出口和國際收支也會產生影響，國內利率下降，刺激投資和消費，提升社會總需求，會增加進口，導致凈出口減少，同時本外幣利差縮窄，可能導致跨境資本流出，影響國際收支平衡。當然，真實世界中利率傳導機制以及宏觀經濟變量之間的關系要比上面的簡化說法復雜得多。
均衡利率由市場供求關系決定，是企業、居民和金融機構等市場主體的儲蓄行為、投資行為、融資行為在金融市場中共同作用的結果（主要通過銀行存貸款、債券市場、股票市場、保險市場等進行投融資活動，并將金融資源配置到實體經濟和各類資產上）。市場在配置資源中發揮決定性作用，配置過程是在產權清晰的基礎上，通過市場交易形成的價格來導向的。在這個過程中，利率作為資金的價格決定資金流向，從而決定金融資源配置的流向。
改革開放以來中國經濟發展的奇跡證明，社會主義市場經濟主要由金融市場來配置資源的效率要比計劃經濟高得多，廣大人民群眾的福利要好得多。中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。
由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則（GoldenRule）”來衡量合理的利率水平，即經濟處于人均消費量最大化的穩態增長軌道時，經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g相等。若r持續高于g，會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利于經濟發展。r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務可持續，即債務杠桿率保持穩定或下降，從而給政府一些額外的政策空間，但也有研究表明，至少在新興市場r低于g不足以避免債務危機。
總體上r略低于g是較為合理的，從經驗數據看，我國大部分時間真實利率都是低于實際經濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優策略。但r也不能持續明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，超低利率政策難以長期持續。
由于利率不僅影響微觀主體投資收益、融資成本，更是平衡宏觀經濟總供求的關鍵，成熟市場經濟體都將利率作為重要的宏觀經濟調控工具。央行確定政策利率要符合經濟規律、宏觀調控和跨周期設計需要。我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，利率是實現貨幣政策目標的關鍵。
按照黨中央、國務院戰略部署，我國持續推進利率市場化改革，既適應中國國情，又與國際基本接軌，在有序放松利率管制的同時，高度重視建立健全由市場供求決定利率、中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率的市場化利率體系，發揮好利率對宏觀經濟運行的重要調節功能。
二、我國已形成較為完整的市場化利率體系
經過近30年來持續推進利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。
圖1 我國利率體系和調控框架
表1 我國主要利率品種
我國市場化利率體系中，最為重要的利率品種包括：
（一）公開市場操作（OMO）利率與利率走廊。公開市場操作7天期逆回購利率是央行短期政策利率，目前利率水平為2.2%。央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕，持續釋放短期政策利率信號，使存款類金融機構質押式回購利率（DR）等短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動，并向其他市場利率傳導。同時，通過以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動限制在合理范圍。其中，SLF是央行按需向金融機構提供短期資金的工具，由于金融機構可按SLF利率從央行獲得資金，就不必以高于SLF利率的價格從市場融入資金，因此SLF利率可視為利率走廊的上限。目前7天期SLF利率為3.2%，也就是7天期公開市場逆回購利率加100個基點。近期，人民銀行推動SLF電子化操作方式改革，有序實現全流程電子化，有利于提高操作效率，穩定市場預期，增強銀行體系流動性的穩定性，維護貨幣市場利率平穩運行，有效防范流動性風險。超額準備金利率是央行對金融機構存放在央行的超額準備金付息的利率，由于金融機構總是可以將剩余資金放入超額準備金賬戶，并獲得超額準備金利率，就不會有機構愿意以低于超額準備金利率的價格向市場融出資金，因此超額準備金利率可視為利率走廊的下限。目前超額準備金利率為0.35%。
圖2 短期政策利率和利率走廊
（二）中期借貸便利（MLF）利率。MLF利率是央行中期政策利率，與公開市場操作7天期逆回購利率共同構成了央行政策利率體系。目前1年期MLF利率為2.95%，代表了銀行體系從中央銀行獲取中期基礎貨幣的邊際資金成本。2019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態化操作機制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規則性和可預期性，向市場連續釋放中期政策利率信號，引導中期市場利率。以一年期同業存單（AAA+）到期收益率為例，近兩年除2020年一季度受新冠肺炎疫情沖擊影響，與MLF利率出現臨時性偏離以外，其他時間基本圍繞MLF利率為中樞波動。
圖3 中期政策利率和同業存單利率
?。ㄈ┵J款市場報價利率（LPR）。2019年8月，人民銀行推進LPR改革，報價行在MLF利率的基礎上，綜合考慮資金成本、風險溢價等因素報出LPR，充分反映市場供求狀況。經過兩年來的持續演進，金融機構新發放貸款已基本參考LPR定價，存量貸款也已完成定價基準轉換，LPR已代替貸款基準利率，成為金融機構貸款利率定價的主要參考基準，貸款利率的市場化程度明顯提升。改革后，貸款利率隱性下限被打破，LPR及時反映了市場利率略有下降的趨勢性變化，有效發揮方向性和指導性作用，引導貸款實際利率有所下行，并且形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制，貨幣政策傳導渠道有效疏通，貸款利率和債券利率之間的相互參考作用也有所增強。
圖4 改革后貸款利率和債券利率的相互參考作用有所增強
（四）存款準備金利率。存款準備金利率是央行對金融機構存在央行的準備金支付的利率，分為法定準備金利率和超額準備金利率。目前，我國的法定準備金利率為1.62%，有利于平衡各方面利益，支持金融機構可持續發展。2020年超額準備金利率由0.72%降至0.35%，與活期存款基準利率一致，統一了居民在商業銀行的活期存款利率與商業銀行在央行的超額準備金利率水平，比較公平。同時，降低了商業銀行超額準備金的收益，提高了其閑置資金的機會成本，有利于促使銀行提高資金使用效率，鼓勵其用好自身資金增加信貸投放支持實體經濟。
圖5 存款準備金利率
（五）上海銀行間同業拆放利率（Shibor）。2007年人民銀行推出了Shibor。Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率，包括隔夜到1年期的8個期限品種，形成了完整的期限結構，可為不同期限金融產品定價提供有益參考。目前Shibor已被應用于貨幣市場及債券、衍生品等市場各個層次的金融產品定價。自Shibor建立以來，人民銀行持續對Shibor進行監督管理，有效地保證了Shibor的報價質量。同時，按照借鑒國際共識與最佳實踐的總體思路，人民銀行積極參與國際基準利率改革，指導利率自律機制和中國銀行間市場交易商協會分別發布了境內倫敦銀行間同業拆借利率（Libor）轉換系列參考文本，為境內金融機構應對Libor退出提供了有利條件。
此外，存款基準利率過去發揮了重要作用。隨著利率市場化改革的推進，當前金融機構可自主確定存款實際執行利率。幾乎每個家庭都有存款，存款是最重要的金融公共服務產品，涉及廣大人民群眾切身利益。存款利率是在一定規則下，由市場決定的。央行公布的存款基準利率作為指導性利率，為金融機構存款利率定價提供了重要參考。從國際經驗看，存款利率一般比其他市場利率更加穩定。當前我國1年期存款基準利率為1.5%，以此為基礎既可以上浮也可以下浮，可以說處于“黃金水平”，符合跨周期設計的需要。2013年9月人民銀行指導成立了市場利率定價自律機制，對金融機構利率定價行為進行自律管理。利率自律機制參考存款基準利率形成了存款利率自律約定，對維護存款市場公平合理的競爭秩序發揮重要作用。2021年6月利率自律機制將存款利率自律約定上限，由存款基準利率上浮一定比例改為加點確定，有利于進一步規范存款利率競爭秩序，優化存款利率期限結構，為推進利率市場化改革營造了良好環境。將來如有下浮需要，市場主體也可自主決定。
圖6 存款基準利率
三、我國的收益率曲線已趨于成熟
在市場化的利率體系中，基準性的收益率曲線非常重要，可為各類金融產品和市場主體提供定價參考。收益率曲線反映利率由短及長的期限結構，是由各期限金融產品的主要參考基準利率共同組成的一個體系。收益率曲線的短端為隔夜和7天回購利率DR，長端為國債收益率。
國際上看，即便是債券市場較為發達的美國，其國債收益率曲線也主要在中長端發揮作用，貨幣市場等短端利率仍主要參考聯邦基金利率和Libor（改革后將轉為SOFR）。
對收益率曲線的不同部分，央行與市場發揮的作用有所差異。對于收益率曲線的短端，央行控制著基礎貨幣的供給，通過公開市場操作和中期借貸便利等投放短期和中期基礎貨幣，直接影響短期和中期的市場基準利率。對于收益率曲線的中長端，則主要基于市場對未來宏觀經濟走勢、貨幣政策取向等的預期，由市場交易形成，投資者和政策制定者可以從中觀察重要的市場信息。
中國國債收益率曲線的編制發布日趨成熟。自1999年發布第一條人民幣國債收益率曲線以來，中國國債收益率曲線的編制發布工作日趨穩定成熟。包括中央結算公司、外匯交易中心等基礎設施以及彭博等國際信息商均編制國債收益率曲線，財政部、人民銀行、銀保監會均在官方網站發布中央結算公司編制的收益率曲線。
美國有影響力的國債收益率曲線則主要是美國財政部和彭博編制的曲線。中國國債收益率曲線中最受市場關注的是10年期國債收益率走勢，該期限附近市場價格點豐富，日均成交近500筆、成交量超過200億元。
圖7 中國國債收益率曲線圖（隔夜至10年期）
中國國債收益率曲線的應用日益廣泛。目前，國債收益率曲線被市場機構廣泛用于風險管理、公允價值計量和交易定價參考，在債券市場上發揮重要作用。將國債收益率作為發行及重定價參考利率的永續債、浮息債等規模近3.7萬億元。地方政府債券、超長期限國債在招標發行時采用中債國債收益率曲線作為發行定價的基準，迄今累計應用于超30萬億元債券發行。國際方面，2016年，3個月期國債收益率納入特別提款權（SDR）利率籃子，為境外央行類及商業機構投資中國債券市場提供定價參考。
中國國債收益率曲線的市場基礎與發達市場相比仍有差距。成熟的收益率曲線能夠較好反映宏觀經濟增長和通貨膨脹的變化。從規模上看，我國國債市場存量為21萬億元人民幣，而美國國債市場規模超過28萬億美元。從換手率看，我國國債尤其是長期限國債換手率相對較低，10年期以上國債換手率不足1倍，遠低于美國的5.3倍。從報價價差看，我國做市報價平均價差明顯高于美國。近年來中美兩國國債收益率的相關性有所上升。以10年期國債收益率為例，2010年-2015年兩者相關系數為0.3，2016年以來相關系數為0.67。中美國債收益率利差是各種因素的綜合反映。
圖8中美10年期國債收益率
關于常規貨幣政策和非傳統貨幣政策。資產購買工具不屬于常規貨幣政策工具，而是央行在市場出現問題時的被迫選擇。央行長期實施資產購買操作會產生危害市場功能、財政赤字貨幣化、損害央行聲譽、模糊央行解決市場失靈和貨幣政策立場之間的界限、引發道德風險等諸多問題。
應當盡可能避免實施資產購買操作，如果必須實施，應當堅持三個原則：一是央行干預的目的應當是幫助市場恢復正常運轉，而非替代市場。二是央行的干預措施應盡可能走在市場前面，從而快速穩定市場情緒，避免市場失靈進一步惡化。三是應盡可能減少資產購買規模，縮短持續時間，力求資產購買實施力度與市場失靈的程度保持一致。
當前全球主要發達經濟體的利率長期趨于下降，一些經濟體的政策利率已接近于零利率甚至負利率。中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間，有條件實施正常貨幣政策，收益率曲線也可保持正常的、向上傾斜的形態。中國將盡可能地延長實施正常貨幣政策的時間，目前不需要實施資產購買操作。
人民銀行將按照黨中央、國務院戰略部署，繼續深入推進利率市場化改革，著力健全市場化利率形成和傳導機制。一方面，繼續完善中央銀行政策利率體系。繼續鞏固以公開市場操作利率為短期政策利率和以MLF利率為中期政策利率的中央銀行政策利率體系，理想狀態為市場利率圍繞政策利率為中樞波動。著力完善利率走廊機制，有序實現SLF操作全流程電子化。另一方面，持續強化市場基準利率培育。優化LPR報價形成機制，督促報價行提高報價質量，對報價行進行考核并實行優勝劣汰，適時公布LPR歷史報價。拓展回購利率DR在金融產品中的運用，進一步鞏固DR的基準性。按市場化原則培育國債收益率曲線。
與此同時，利率市場化既要“放得開”也要“形得成”。當前深化利率市場化改革的一個重要矛盾在于市場化利率在“形得成”和傳導方面存在障礙，其原因包括監管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平臺預算軟約束、存款無序競爭等財政金融體制問題。下一階段，要繼續加強監管、優化營商環境、硬化預算約束、化解金融風險，為進一步深化利率市場化改革提供更有利條件。
作者易綱系中國人民銀行行長。 
