本輪商品上漲的需求側(cè)因素 來自美國居民加杠桿
本輪商品價格上漲的部分原因無疑是疫情后供給恢復(fù)速度慢于需求恢復(fù)速度，一般而言，這種現(xiàn)象不會持續(xù)太長時間，因為價格上漲后供給總是能夠恢復(fù)的。如果出現(xiàn)長期的滯脹，往往發(fā)生在戰(zhàn)爭或災(zāi)難沖擊后,供給端被永久性破壞或在幾年內(nèi)都得不到恢復(fù)，調(diào)節(jié)供需的價格機制就會因此失靈。
本次新冠疫情帶來的全球供應(yīng)鏈沖擊疊加國內(nèi)碳中和政策的開展，都對供給端造成了擾動。然而，每輪商品價格上漲都一定有需求端的驅(qū)動力，不可能只靠供給端。回顧2016年-2018年的大宗商品價格上漲，雖然分析更多將其歸因于國內(nèi)供給側(cè)改革的影響；但從需求角度看，很重要的原因是中國房地產(chǎn)銷售進入一輪新的上行周期，最顯著的特征就是“棚改”帶來三四線城市的房地產(chǎn)需求大幅上升。
如何從需求端理解本輪全球大宗商品價格上漲的驅(qū)動力？我認為，主要來自于美國居民部門加杠桿。
經(jīng)驗表明，如果想通過財政擴張或貨幣寬松來帶動商品價格上漲，一個非常重要的條件是有私人部門加杠桿的配合。僅靠政府部門加杠桿，其效果是很弱的。比如日本多年來都在實行比較積極的財政政策，但是從日本的宏觀杠桿率來看，只有政府部門杠桿率在上升，企業(yè)和居民杠桿率都在下降，其寬松政策從未帶來大宗商品價格的上漲。
美國這次也采取了“雙寬松”政策，但著力點發(fā)生了很大變化——直接發(fā)錢給居民，而不是由政府來決定如何支出。之所以本輪刺激政策能對商品價格產(chǎn)生立竿見影的影響，一個很重要的背景是美國居民開始進入加杠桿周期。上一輪類似的情形發(fā)生在次貸危機之前?；仡櫄v史，商品“超級周期”往往伴隨著超大經(jīng)濟體居民部門的加杠桿。這個經(jīng)濟體要么是美國，要么是中國。比如2009年-2011年，中國四萬億財政刺激對商品價格的拉動更多體現(xiàn)在國內(nèi)房地產(chǎn)周期的啟動，中國居民從2009年開始大量通過借貸來購房，購房模式較2008年之前發(fā)生了很大變化。
本輪美國居民加杠桿有三個驅(qū)動因素。
第一，從美國人口結(jié)構(gòu)來看，未來一段時間美國20-49歲購房年齡段人口將處于高速增長階段，和父母同住的“啃老族”比例已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，居民購房有剛需。
第二，美國居民部門在2008年以后經(jīng)歷了10年“去杠桿”，目前杠桿率在三大部門中最低，疊加本輪財政補貼使美國家庭資產(chǎn)負債表得到較大修復(fù)，居民債務(wù)償付比率已回到上世紀(jì)80年代的歷史低位；美國抵押貸款利率一度下行到3%以下，歷史上首次低于薪資增長。這些因素使得美國居民加杠桿的能力和意愿都比較強。
第三，從資產(chǎn)配置角度，房地產(chǎn)相對于股票在美國居民的資產(chǎn)配置中有更大的提升空間。過去十年間，股票在美國居民財富中的占比持續(xù)上升，目前已經(jīng)處于歷史高位，而房地產(chǎn)配置占比則處于低位。從投資回報率看，過去十年美國租金回報率穩(wěn)中有升，而國債收益率和美股分紅率持續(xù)回落。從租金角度理解，美國房價的上漲是比較健康的。而且房地產(chǎn)本身就是一個加杠桿的載體，房屋增值后通過抵押再貸款的現(xiàn)象在美國十分普遍，這和國內(nèi)對于房屋抵押再貸款（相當(dāng)于經(jīng)營貸）資金用途限制較緊的情況有所不同，所以房價上漲會帶來居民更廣范圍的消費需求上升。
為什么本輪美國居民加杠桿對商品需求的影響非常大？
如圖1，今年一季度美國居民消費支出和2019年同期相比，商品消費增速遠高于疫情前水平，而服務(wù)消費仍弱于疫情前。今年一季度，美國商品消費的兩年平均增速為8%，是疫情前（2019年）的2倍多；耐用品消費兩年平均增速高達14%，是疫情前的3-4倍。疫情前，美國商品消費增速長期維持在3%-4%的水平。
圖1 美國居民商品消費增速遠高于疫情前水平
過去十幾年，耐用品的個人消費支出始終保持緩慢增長態(tài)勢，但疫情之后，增速卻出現(xiàn)飆升，遠超原來的趨勢線（圖2）。這一方面是多輪財政補貼帶來的“印錢效應(yīng)”，另一方面則是因為服務(wù)消費受到疫情持續(xù)抑制，導(dǎo)致居民消費結(jié)構(gòu)更多向商品消費傾斜，商品消費需求猛增。
圖2 多輪財政補貼使得美國居民耐用品消費明顯透支
但從邊際上看，商品需求不可能持續(xù)保持如此高的增速。一方面印錢效應(yīng)在逐漸減弱，另一方面服務(wù)消費會隨著疫情緩解而逐步恢復(fù)，從而對商品消費形成分流。目前，商品和服務(wù)消費的“分化”已處于歷史最高水平。從數(shù)據(jù)上看，近期美國的商品消費已經(jīng)開始出現(xiàn)疲態(tài)。4月零售額增速低于市場預(yù)期，除餐飲服務(wù)有所回升，其他消費都與3月基本持平。最新的密歇根大學(xué)消費信心指數(shù)也開始回落，說明當(dāng)前的物價上漲已經(jīng)對美國消費者產(chǎn)生負面影響。
如何看待美國居民加杠桿的持續(xù)性？2000年-2008年的大宗商品超級周期能夠持續(xù)那么長時間，一個非常重要的條件，是美國核心CPI在大宗商品價格上漲過程中始終穩(wěn)定在3%以下，PPI價格上漲沒有向終端CPI傳導(dǎo)。這在很大程度上得益于中國制造的全球化。因為中國在加入WTO之后，為了維持出口競爭力，吸收了大部分上游價格的上漲，并利用廉價勞動力成本將下游價格控制在了較低水平。但本次面臨的挑戰(zhàn)是，全球化帶來的反通脹效應(yīng)已越來越弱，而美國自身的產(chǎn)出缺口使其對進口的依賴越來越強，這會造成商品價格的上漲對美國CPI的影響較過去更加顯著。美國4月核心CPI同比已大幅跳升至3%，并可能在未來一段時間保持在3%以上，這給美國的貨幣政策帶來嚴峻挑戰(zhàn)。目前美國的利率水平已經(jīng)顯著低于CPI，這和2000-2008年利率水平高于同期CPI是不同的。加杠桿需要相對寬松的貨幣政策環(huán)境，一旦低利率狀態(tài)難以保持，居民加杠桿的進程就可能被中斷。
國內(nèi)PPI大漲難以向CPI傳導(dǎo)
如何看待大宗商品價格上漲對國內(nèi)通脹的影響及對貨幣政策的啟示？
國內(nèi)情況正好相反。如圖3，為剔除低基數(shù)影響，用今年前四個月國內(nèi)主要經(jīng)濟指標(biāo)的兩年平均增速與2019年年度增速進行比較，可以看到，今年1-4月，國內(nèi)主要經(jīng)濟指標(biāo)中只有出口增速超過了疫情前的水平，工業(yè)增加值增速也超過了2009年，也主要得益于出口的高增長，其它所有跟內(nèi)需相關(guān)的指標(biāo)基本都低于疫情前的水平。這說明，本輪商品價格上漲周期中，中國的需求恢復(fù)強度不高，全球需求的邊際改善主要來自于美國。由于美國商品需求增速比疫情前高出一倍以上，導(dǎo)致中國出口很容易超過疫情前的水平。
圖3 中國主要經(jīng)濟指標(biāo)疫情前后對比
中國居民消費支出結(jié)構(gòu)的變化更加明顯。如圖4，幾乎所有分項今年一季度增速都低于疫情之前（只有食品增速和疫情前持平）。這導(dǎo)致的一個結(jié)果是，商品價格的上漲會首先抑制內(nèi)需。因為內(nèi)需對價格的敏感度更高，而外需由于美國居民收入的改善更顯著對價格變化并不非常敏感。從國內(nèi)PMI分項中也可以明顯看出（圖5），購進價格分項目前仍處于60以上的高位，但訂單分項指標(biāo)卻開始回落，形成了一定程度的“滯脹”。
圖4 中國城鎮(zhèn)居民消費支出結(jié)構(gòu)疫情前后對比
圖5 PMI購進價格與新訂單指數(shù)
如果將生產(chǎn)資料價格代表上游、生活資料價格代表下游，那么一般來說，在每輪大宗商品價格上漲周期中，下游價格的漲幅都會低于上游，生產(chǎn)資料的價格波動大于生活資料本來就是常態(tài)。即使考慮這一點，將它們的漲幅和自身的歷史水平進行比較，如圖6，可以看到2005年-2007年、2009年-2011年的大宗商品價格上漲周期中，生產(chǎn)資料和生活資料都處于100%的分位，說明下游需求很強，可以接受上游價格的上漲；但2016年-2018年，生產(chǎn)資料分位數(shù)達到100%附近時，生活資料分位數(shù)不足80%，顯示那一輪大宗商品價格上漲需求的驅(qū)動力已有所下降；而本輪價格上漲中，生產(chǎn)資料已回到歷史高位，但生活資料歷史分位數(shù)卻不足60%，是歷史上最低的一次，是上游對下游價格傳導(dǎo)力最弱的一次。出口價格表現(xiàn)則完全不同，目前漲幅已接近歷史分位數(shù)的90%，說明外需對高價的承受能力明顯超過內(nèi)需。對比中、美核心CPI也可以明顯看出這一變化。過去相當(dāng)長的時間內(nèi)，中國核心CPI的水平都與美國相近，但是疫情之后美國核心CPI持續(xù)高于中國，顯示大宗商品價格上漲對美國通脹的影響要大于中國。
圖6 生產(chǎn)資料和生活資料同比分位數(shù)
大宗商品價格上漲對中國的影響主要表現(xiàn)為對制造業(yè)利潤率的壓縮。如圖7，2014年之前，上市公司毛利率和工業(yè)品價格是正相關(guān)關(guān)系，說明上游價格上漲可以傳導(dǎo)到下游，不會影響上市公司整體的毛利率水平。但2014年之后，二者是反向關(guān)系，上市公司毛利率的改善基本都出現(xiàn)在大宗商品價格下跌的時候；大宗商品價格上漲時，上市公司的毛利率很難提高。所以最近A股的下跌，背后反映的不再是美債收益率上升或國內(nèi)貨幣政策收緊，而更多是企業(yè)盈利預(yù)期的反映。
圖7 工業(yè)品價格與上市公司毛利率
據(jù)推算，如果PPI定基指數(shù)累計漲幅超過7%，中下游制造業(yè)毛利率都會開始下降；而如果PPI漲幅在7%以內(nèi)，毛利率則有望和周期品價格同步回升（圖8）。
圖8 PPI定基指數(shù)與中下游制造業(yè)毛利率
甚至地產(chǎn)行業(yè)，過去是中國最賺錢的行業(yè)，但今年收入雖然在增長，毛利率卻在持續(xù)下降，這反映出地產(chǎn)行業(yè)對成本的敏感度也在提升。并且，由于毛利率大幅下降，即使銷售較好，房地產(chǎn)企業(yè)也很難在缺少周轉(zhuǎn)資金的情況下，通過大量新開工來補庫存。這也是為什么過去一段時間銷售較好但新開工數(shù)據(jù)始終偏弱的原因。毛利率中樞下降后，地產(chǎn)行業(yè)維持較低的庫存也會成為一種常態(tài)。
政策方面，由于內(nèi)需本身無法承受上游價格的上漲，貨幣政策也就沒有收緊的必要。央行一般在國內(nèi)核心CPI超過2%以后才會提高利率水平，需要確認PPI上漲最終可以傳導(dǎo)到下游，如果僅基于通脹預(yù)期就收緊貨幣政策，可能會讓制造業(yè)雪上加霜，使得制造業(yè)在面臨原材料成本之外，還要面臨財務(wù)費用的上升，同時加息還可能導(dǎo)致人民幣升值，削弱其出口競爭力，形成三重收緊效應(yīng)。
全球流動性已進入拐點
商品價格上漲不僅有供需基本面的配合，漲幅中也一定包含了金融因素。也就是說，如果基本面只能支持物價50%的漲幅，但商品價格實際上漲了100%，那么多出來的50%漲幅就一定和流動性有很大關(guān)系。在流動性放松的情況下，市場會形成關(guān)于通脹的預(yù)期。不管漲價后下游需求是否能接受，上游都會先漲價，產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)都會囤貨，從而使得漲幅最終超過供需基本面的支持。
本輪大宗商品價格上漲的一個特點是速度快，僅用13個月就實現(xiàn)了2009年-2011年三年的總漲幅，上漲速度如此快的原因正在于本次全球流動性史無前例的放水力度。
從流動性指標(biāo)來看，本輪大宗商品價格上漲可能已經(jīng)處于尾聲，甚至已經(jīng)出現(xiàn)階段性頂部。大宗商品價格上漲一般滯后全球M2增長3個月左右。也就是說，如果全球M2增速見頂，大宗商品最多滯后3個月見頂。
本輪全球M2增速在2月最高，3月開始回落，如果確認2月M2增速已經(jīng)見頂，那么本輪大宗商品價格的階段性頂部可能在5月已經(jīng)出現(xiàn)。美國M2增速3月開始回落，后續(xù)不會再有如此大規(guī)模的印錢，M2增速下行趨勢比較確定。中國M2增速已經(jīng)回落了一段時間，國內(nèi)衡量商品流動性的指標(biāo)——M1-M2也出現(xiàn)了見頂回落的跡象。
某一類大類資產(chǎn)的變化趨勢還可以從其他大類資產(chǎn)中得到印證。4月份以來，雖然商品價格上漲迅猛，但債券收益率并沒有上升，甚至出現(xiàn)回落，這一現(xiàn)象本身也說明商品價格可能處于尾聲階段。
債券價格和商品價格同漲，從經(jīng)濟邏輯上講是矛盾的，但在歷史上卻多次出現(xiàn)。其中，經(jīng)濟復(fù)蘇初期的商品價格上漲，主要由供給收縮導(dǎo)致，需求恢復(fù)較晚，商品價格大概率會領(lǐng)先債券收益率走勢，即商品價格先見底、債券收益率后見底。
而在經(jīng)濟滯脹階段，債券收益率往往領(lǐng)先商品價格見頂，因為它更有預(yù)見性，能夠預(yù)見到后面的需求回落。比如2008年三季度油價漲到接近150美元，但債券收益率在2007年底就已經(jīng)見頂，2008年上半年并沒有創(chuàng)新高，而是呈現(xiàn)高位震蕩的特征。
徐小慶，敦和資管首席經(jīng)濟學(xué)家，本文為作者在5月20日舉行的CF40青年論壇雙周研討會“大宗商品價格上漲的影響及政策應(yīng)對”上所做的主題演講。轉(zhuǎn)載請注明出處。
