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　　我想補充的第一個事實是，美債收益率的上升并非獨立現象，而是在全球主要經濟體長端債券收益率普遍上升的背景下出現的。

　　從長端債券收益率快速上升情況來看，今年1月份某個時候以來，長端債券收益率的上升并不完全集中在美國，也包括德國、法國、英國、日本等。全球主要經濟體的長端債券收益率幾乎都在上升。

　　更加值得注意的是，剛才提到的這些發達國家長債收益率的上升幅度，相對而言，比美債收益率的升幅更大。

　　相對而言是指這樣的含義：如果以2020年年初疫情之前作為基準，日本長期國債收益率經過快速上升，已經顯著高于疫情之前，法國和德國至少已經追平了疫情之前的水平，而美債收益率離疫情之前水平還有30到40個基點的差距。從這個意義上來講，美債收益率上升幅度相對是比較小的。

　　第二個事實，從全球股票市場來看，德國市場沒有下跌，法國市場沒有下跌，英國市場——如果我記得準確的話，也沒有明顯下跌，韓國市場的下跌很輕微，美國道瓊斯指數幾乎沒有下跌。從全球出現下跌的市場來看，日本股市的回調很大，中國的創業板、滬深300的回調幅度相對比較大，美國納斯達克以及中概股的回調也比較大。

　　所以并不是全球所有的股票市場都出現了很大幅度的回調，而是相對集中在某些板塊和某些國家的市場上。

　　在此基礎上，我完全同意黃海洲博士的說法，總體上來講，本輪回調的特點就是：2020年漲得越多，這次摔得越狠。

　　從全球范圍來看，中國創業板這次摔得最狠、下跌最多，這是因為2020年，在全球資產中漲得最多的就是中國創業板。納斯達克回調也比較大。實際上，上證指數回調并不多，道瓊斯的回調也不是很多。

　　之所以討論這些問題，我實際是想表達，把市場下跌的原因全部歸咎于拜登政府1.9萬億美元的刺激計劃，至少是很不完整的。實際上，其它國家債券和股市調整的格局，難以直接和快速地歸結于拜登政府1.9萬億的刺激。盡管我同意可能有一些聯系，但這些聯系顯然被我們夸大了。

　　第三個現象是，從匯率市場來看，雖然全球債券收益率自1月份的某個時候就已經開始上升，但是美元指數在最近才開始急速上升。美元指數的上升就是在最近一周或者十天左右的時間，此前幾乎一直“躺在地上”。

　　分國別來看，最近一周，可以較多地看到，因為美元匯率上升，全球其它貨幣基本都在貶值，甚至人民幣都有一些輕微的貶值。但是在此之前的更長時間中，美元指數并沒有明顯變動，全球匯率則有漲有跌，比如，英鎊在那個時候升值，歐元也升值，人民幣實際上沒有太大的變化。

　　所以，從匯率市場變化來看，我們也很難完全聚焦于美國來看問題，因為美元指數變動的時間要晚得多。

　　第四個現象非常重要，從商品市場來看，毫無疑問，自今年、甚至更久的一段時間以來，商品價格漲幅非常大。但是，一個特別重要的事實是，以2020年初疫情之前為基準，很多重要的商品價格都追平或超過了疫情之前的水平，包括高盛的商品指數，銅價、原油價格現在基本上也追平、甚至在一些指標上超過了疫情暴發之前的水平。如果看銅，銅價已經非常接近歷史最高點，毫無疑問，較疫情之前的價格水平要高得多。但是，截至目前，全球經濟恢復非常不平衡，也很不完全；中國經濟雖然在一段時間恢復得快一些，但是累計增速仍然比較低。

　　最后一個值得注意的現象是，盡管美債收益率相對疫情之前水平還有大概30到40個基點的距離，但是如果拆開來看，由TIPS剝離出的美國長期通貨膨脹預期已經顯著超出疫情之前的水平，也就是由美債收益率剝離出的長期通脹預期，比2020年初疫情之前至少要高出30到40個基點。在那之前，它的預期大概在1.8%或者1.9%，現在應該在2.2%以上。

　　美債收益率比疫情之前低得多，但是通貨膨脹預期則比之前顯著更高。我們所看到的是，美國的TIPS實際利率，即使經過上漲，也仍然大幅低于疫情之前水平。

　　從美股風格變化來看，疫苗推出后，納斯達克動量下降，道指的動量上升。

　　可以看到，去年納斯達克漲得非常多，但是從上漲節奏來看，大概從疫苗開始出現以后，納斯達克就已經很難“跑贏”道指。這說明什么？說明市場風格已經在調整，而這種調整跟最近的調整方向是相似的，只是最近調整的幅度似乎更劇烈一些。

　　我的問題是，隨著疫苗情況開始確定以及人們對經濟的預期改變，商品價格、道指包括中國自己的一些周期股都開始漲，但為什么美國的TIPS利率一直不變？為什么直到最近這段時間TIPS利率才開始快速上升，進而部分地誘發了全球一定范圍內的市場震蕩？

　　如果把它解釋為全球周期上行的因素，那么從商品市場，包括從美國權益市場風格轉化來看，這種解釋在我看來不是那么令人信服，因為在時間上這些因素的出現要顯著更早。這是我們討論目前金融市場狀況及影響，以及對未來預判的基準起點。

　　在這個背景下，我想提幾個重要的、存在相關性的觀察。

　　首先是美聯儲貨幣政策框架的調整，也就是2%的平均通脹目標制，這意味著美聯儲可以容忍的通脹水平在上升，由此帶來的一個影響就是，美國十年期債務的長期通脹預期在上升，同時TIPS利率被壓下來。以前，美聯儲是經濟一復蘇我就加息，而現在是通脹起來很長時間以后再加息。貨幣政策框架的調整，抬升了美國平均預期的通脹的水平，所以我們看2.2比1.9要高，但是壓低了TIPS的利率。所以在疫苗出來以后，股票市場會出現分化，但這個影響在債券市場上被貨幣政策新框架吸收了。

　　因此，美債利率對經濟數據的反應變得更遲鈍，導致其實際利率離疫情之前的水平相對更遠。我認為這個解釋在一定程度上是相關的，但我并不清楚它的影響到底有多大。

　　第二，從全球商品市場來看，全球經濟遠遠沒有恢復。石油是全球需求一個很有代表性的案例。現在全球航空運輸之類的低迷導致石油需求仍然處在很低的水平，但是石油價格已經回到了疫情前相對不低的水平，一個非常重要的原因是限產，可以看到最近沙特再次承諾限產，油價應聲大漲。

　　在石油層面我們看到，限產、OPEC對石油定價的掌控包括一些其它的因素，導致美國頁巖油行業面對油價上漲的反應更加遲鈍。其中有一些結構性的因素，都代表了供應層面的抑制，這在很大程度上解釋了石油市場的上漲。盡管很多人同時從需求層面解釋銅、鋁甚至糧價的上升，但是在我看來，供應層面因素的影響是不可忽視的。

　　在這一背景下，我想在邏輯鏈條上分兩個步驟論述這個問題。

　　第一，當未來的研究人員回望2020年這場疫情，并且把這場疫情與曾經的西班牙流感和歐洲黑死病進行比較時，我認為他們會驚奇地發現存在重要差異：

　　歷史上的其他疫情結束以后，所產生的最為重要的影響是資本變得更富有，而勞動力變得更短缺。因為疫情導致大規模的勞動力的死亡，但是它對資本存量的破壞有限，所以疫情結束以后，資本的回報在下降，勞動力的相對價格在上升。比如歐洲黑死病以后，勞動力短缺使得地主的地租在下降，這對隨后歐洲歷史的轉變起了一定的催化效應。即使在西班牙流感結束以后，我們從美國數據來看，發生的主要現象是由于青壯年勞動力大量死亡，資本相對變得更富裕，人均收入增長在加速。

　　但是回望這次疫情所造成的影響，我們可能會驚訝地看到，這次疫情死亡的人口主要集中在老年人群體，而老年人并不在勞動力隊伍內。

　　第二，這次疫情對于資本存量造成的打擊和影響，我認為很可能超過了勞動力下降所造成的影響。在疫情期間，由于各種各樣的原因，很多企業離開了市場，很多領域的資本存量在下降。在一定程度上，面對油價上升時，美國頁巖油行業在投資層面上的反應遲鈍，也與這些變化存在著直接或間接的關聯。

　　那么它所帶來的影響是什么呢？如果疫情系統降低了全球范圍內的資本存量，這意味著疫情結束后，全球制造品的價格中樞會上升。很多領域的制造能力消失了，銅的生產能力、石油生產能力至少會被延遲、削弱，所以全球制造品的價格會上升、制造品價格中樞會上升，這至少在一段時間內會抬升全球通貨膨脹預期，石油在其中的影響尤其重要。我認為，美國通貨膨脹預期上升的第二個解釋因素可能就來自于這里。有合理的理由懷疑，在經濟不是那么好的情況下，長期通脹預期的上升，與石油等供應抑制的長期性可能有關。

　　從這個角度看，通脹預期的上升是不是已經結束？我認為這是一個高度開放的問題。也許我們距離美國通脹預期上升結束還早。

疫苗接種和經濟恢復預期提高　刺激全球金融市場風格加速變化

　　再來回到美國實際利率的上升。實際利率上升有兩個重要背景。

　　第一是疫苗的接種，這使得大家對短期之內的經濟恢復變得更加樂觀，有助于刺激長期利率上升。

　　第二是市場對經濟恢復的預期變得更加樂觀，進一步刺激商品價格上升，商品價格上升反過來刺激市場預期，導致通脹預期升高。由于前面的討論，市場似乎認為通脹上升的一部分是長期性的，在這一條件下，大家開始預期美聯儲會更早加息，這兩件事情是相互催化和相互聯系的。

　　換句話說，全球經濟加速恢復，在偏緊的供應下造成商品價格上升，商品價格上升刺激通脹預期進一步上升，市場對2%美聯儲開始加息的預期提前，這個時候美國TIPS利率開始出現比較激烈的反應。

　　TIPS利率的上升反映了什么問題？最主要的當然是經濟加速恢復，更重要的是，這反映了市場預期美聯儲的加息時點會比此前預期的早得多，之所以早得多，是因為通脹比之前預期的要高，這來自于經濟恢復，也來自于一些其它方面的結構性因素。當前的市場預期跟此前的市場預期相比，毫無疑問有了很大的修正，這一修正在一定程度上引發了我們所看到的全球市場調整。

　　所以，盡管當前波動與拜登1.9萬億刺激計劃等是有關系的，但是這不見得是全部的原因。

　　沿著這個角度來看問題，這種催化刺激了什么樣的變化呢？實際上，它刺激了全球金融市場在疫苗問世以后的風格加速變化。在疫苗問世以后，全球資產價格的風格已經變化，從線上經濟轉向線下經濟，從消費品轉向周期品。這一次的利率加速上升、對經濟恢復加速的確認以及商品價格上升，加速了這一轉化過程，在中國也是一樣的過程。但是由于利率在短期之內上升太快，引發了高估值板塊的估值修正。

　　對于這些高估值板塊來說，經濟的加速恢復削弱了其分子端盈利的前景，利率的上升又提升了其分母端的參數，因此市場的調整相對較大。但是對于其他板塊來說，在分母端參數上升的同時，分子端盈利的前景也在改善，因此調整壓力要緩和得多。


　　這一過程將如何收場？我個人認為有幾種可能的情景。

　　第一個可能的情景，我同意黃海洲博士的看法，考慮到疫苗加速推廣、大家對美聯儲提前加息的預期升溫等等，美國十年期債券利率可能要回到甚至超過疫情之前的水平才能穩定下來。以德國、日本等為參照，利率可能要到2.0%左右才能穩定下來，而現在只有1.6%。而且這一上升過程在后期主要通過實際利率來體現。

　　如果未來利率的上升比較劇烈，市場的調整顯然還會延續。

　　第二，債券市場的后期調整，可能會受到某些未知的結構脆弱性影響，而變得很無序、很動蕩。比如說在利率到了2%左右之后，一些我們未知的市場脆弱性可能會導致債券利率在一段時間內繼續疾升。

　　我認為，有理由相信在這種情況下美聯儲會被迫入市進行扭曲操作，而一旦美聯儲進行扭曲操作，我認為整個過程就結束了——扭曲操作之后，債券利率很快就會穩定下來，隨后股票市場也在充分完成調整之后開始反彈，美元上漲結束后再回頭下來。

　　這個過程會用多長時間，我們不知道，但結合前面討論的邏輯，我的猜測是7、8月份疫苗普遍接種之前，這個調整應該就會結束。


作者高善文系CF40學術委員、安信證券首席經濟學家，本文為作者在3月7日舉辦的CF40雙周內部研討會“美國財政和貨幣政策與全球金融市場”上所做的演講，未經許可不得轉載。