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資本市場(chǎng)績(jī)差股炒作明顯降溫，探索符合國(guó)情的注冊(cè)制框架

時(shí)間：2021-03-05 作者：肖鋼

穩(wěn)定回報(bào)和高成長(zhǎng)公司受青睞是市場(chǎng)正常現(xiàn)象

　　Q：目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)分步施行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)將在試點(diǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步評(píng)估，待評(píng)估后將在全市場(chǎng)穩(wěn)妥推進(jìn)注冊(cè)制。您覺得要全市場(chǎng)推進(jìn)注冊(cè)制，還需要做哪些準(zhǔn)備？

　　肖鋼：“十四五”規(guī)劃已明確提出全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。目前，注冊(cè)制已在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板落地實(shí)施，開局良好，運(yùn)行平穩(wěn)，效果初顯，受到了市場(chǎng)廣泛贊譽(yù)與認(rèn)可。

　　當(dāng)然，也應(yīng)當(dāng)看到，注冊(cè)制試點(diǎn)時(shí)間不長(zhǎng)，有關(guān)制度安排尚未經(jīng)歷市場(chǎng)周期和監(jiān)管閉環(huán)的檢驗(yàn)，有的新制度、新辦法仍需磨合優(yōu)化，實(shí)踐一段時(shí)間后需要對(duì)注冊(cè)制試點(diǎn)進(jìn)行評(píng)估和改進(jìn)，總結(jié)推廣可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)，為全面推進(jìn)注冊(cè)制改革創(chuàng)造條件。

　　注冊(cè)制改革是“牽牛鼻子”工程，關(guān)鍵是處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，要堅(jiān)持以信息披露為核心，真正還權(quán)于市場(chǎng)，減少不必要的行政干預(yù)。

　　從全球范圍看，注冊(cè)制并沒有一個(gè)固定的、統(tǒng)一的模式，我國(guó)股票市場(chǎng)具有新興加轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)，必須從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，探索符合國(guó)情的注冊(cè)制框架。

　　Q：近年來(lái)，資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一些新變化，機(jī)構(gòu)投資者比重上升，這將有哪些影響？炒新炒小炒差的投資習(xí)慣，正在被價(jià)值投資理念所取代，您如何看待？

　　肖鋼：這是市場(chǎng)生態(tài)改善的結(jié)果，也是市場(chǎng)逐漸成熟的表現(xiàn)。隨著專業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的增加以及科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革深入，加上常態(tài)化退市機(jī)制，加大市場(chǎng)執(zhí)法力度，這些都使得績(jī)差股炒作明顯降溫，這是改革的成效。

　　當(dāng)前，不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)分化，尤其是疫情加劇了這種趨勢(shì)，因此，受疫情影響較小，甚至因疫情原因反而增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入，而且抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)以及具有穩(wěn)定回報(bào)和高成長(zhǎng)預(yù)期行業(yè)公司的股票受到投資者青睞，是市場(chǎng)正常現(xiàn)象。

　　當(dāng)然，資本是逐利的，有時(shí)也是盲目的。對(duì)所謂龍頭股追捧過(guò)度時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生泡沫，市場(chǎng)遲早會(huì)調(diào)節(jié)與糾正，這是利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場(chǎng)屬性。

　　Q：上市公司質(zhì)量的好壞關(guān)系到資本市場(chǎng)能否穩(wěn)定健康發(fā)展，您覺得應(yīng)該如何推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展？

　　肖鋼：上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的基石，也是吸引中長(zhǎng)期資金入市的重要前提條件之一。我認(rèn)為，提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵在公司自身。

　　從市場(chǎng)監(jiān)管角度而言，一是要督促完善公司治理，只有公司治理機(jī)制健全有效，企業(yè)才能制定實(shí)施正確的發(fā)展戰(zhàn)略，才不會(huì)盲目擴(kuò)張，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力才可能增強(qiáng)。

　　二是要加強(qiáng)上市公司信息披露，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)透明度，完整、真實(shí)、及時(shí)反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和履行社會(huì)責(zé)任情況。

　　三是要加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，依法查處上市公司違法違規(guī)行為，加大執(zhí)法力度。

　　四是要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，統(tǒng)籌推進(jìn)資本市場(chǎng)各項(xiàng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，進(jìn)一步優(yōu)化再融資、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等制度規(guī)則，助力上市公司加快轉(zhuǎn)型升級(jí)、做強(qiáng)做優(yōu)做大。

盡快修訂信托法建立家族信托制度

　　Q：您今年的提案聚焦哪些方面？

　　肖鋼：我今年兩會(huì)帶來(lái)的提案與“建立家族信托制度”有關(guān)。為促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)家財(cái)富的平穩(wěn)傳承，降低傳承過(guò)程中民營(yíng)企業(yè)家財(cái)富社會(huì)效用的耗損，建議將家族信托作為一項(xiàng)民企財(cái)富傳承的頂層設(shè)計(jì)予以推行。

　　民企是中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展發(fā)揮舉足輕重作用。未來(lái)10到20年間民營(yíng)企業(yè)家將面臨大規(guī)模代際傳承的重大挑戰(zhàn)。

　　民營(yíng)企業(yè)家財(cái)富保護(hù)與傳承不僅涉及民企自身的可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題，更是涉及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)擴(kuò)大、民間投資以及發(fā)揮第三次分配作用，促進(jìn)共同富裕等一系列重要問(wèn)題，迫切需要未雨綢繆，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)。

　　其中，家族信托是民企財(cái)富保護(hù)與傳承最重要的制度安排之一。在代際傳承時(shí)，民營(yíng)企業(yè)家通過(guò)設(shè)立家族信托，將財(cái)富特別是企業(yè)股權(quán)信托給受托人，由受托人為了受益人的利益進(jìn)行持有和管理，可以有效隔離產(chǎn)權(quán)被動(dòng)分割風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避家族爭(zhēng)產(chǎn)及子女揮霍，促進(jìn)民企平穩(wěn)傳承，防止傳承過(guò)程中民企財(cái)富嚴(yán)重縮水，最大程度增進(jìn)民企財(cái)富的社會(huì)效用。家族信托在境外被廣泛采用，國(guó)內(nèi)很多民營(yíng)企業(yè)家也去境外設(shè)立了家族信托。

　　近年來(lái)，國(guó)內(nèi)多家信托公司開展了家族信托服務(wù)，到2020年6月底，設(shè)立家族信托9049個(gè)，財(cái)產(chǎn)價(jià)值1863.52億元。由于信托配套制度還不完善，目前家族信托資產(chǎn)主要為現(xiàn)金，而上市公司股票、非上市公司股權(quán)以及不動(dòng)產(chǎn)很難成為信托財(cái)產(chǎn)，極大地限制了家族信托功能，制約了我國(guó)家族信托的推行，造成了民營(yíng)企業(yè)家財(cái)富管理與傳承的困局。

　　Q：您認(rèn)為，當(dāng)前信托制度存在哪些問(wèn)題？該從哪些方面進(jìn)行改進(jìn)？

　　肖鋼：當(dāng)前存在的主要問(wèn)題有三方面。

　　一是信托財(cái)產(chǎn)非交易性過(guò)戶制度缺失。我國(guó)《信托法》雖然將信托定義為委托人將財(cái)產(chǎn)“委托給”受托人的行為，但實(shí)質(zhì)上與國(guó)際通行的信托制度一樣，委托人需要將信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)以非交易方式轉(zhuǎn)移到受托人名下。

　　由于《信托法》本身規(guī)定得比較模糊，導(dǎo)致實(shí)踐中無(wú)法直接依據(jù)信托文件辦理信托財(cái)產(chǎn)的非交易過(guò)戶，嚴(yán)重制約了非資金家族信托的設(shè)立，削弱了民企利用家族信托實(shí)現(xiàn)股權(quán)財(cái)產(chǎn)的核心功能。

　　二是信托財(cái)產(chǎn)登記制度缺失。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，委托人以依法規(guī)定應(yīng)辦理登記手續(xù)的財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托時(shí)，應(yīng)該辦理信托登記手續(xù)，確認(rèn)財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，信托方能生效。但由于我國(guó)信托財(cái)產(chǎn)登記制度一直未能落地，信托公司只能通過(guò)合同法來(lái)持有信托財(cái)產(chǎn)，在過(guò)戶稅費(fèi)及登記審批上遭遇諸多障礙，難以發(fā)揮信托財(cái)產(chǎn)在獨(dú)立性、破產(chǎn)隔離等方面的制度優(yōu)勢(shì)，制約了家族信托的發(fā)展。

　　三是信托稅收制度缺失。由于現(xiàn)行法律法規(guī)沒有針對(duì)民事信托非交易性過(guò)戶這一特性進(jìn)行規(guī)定，因此稅務(wù)機(jī)關(guān)普遍將信托財(cái)產(chǎn)的置入視為一次市場(chǎng)交易行為，由此產(chǎn)生的高額稅負(fù)使得除現(xiàn)金外其他資產(chǎn)設(shè)立家族信托步履維艱。

　　目前我國(guó)有3200萬(wàn)家民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)家對(duì)家族信托的需求十分強(qiáng)烈。為促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)家財(cái)富的平穩(wěn)傳承，降低傳承過(guò)程中民營(yíng)企業(yè)家財(cái)富社會(huì)效用的耗損，建議將家族信托作為一項(xiàng)民企財(cái)富傳承的頂層設(shè)計(jì)予以推行。

　　為此，需要進(jìn)一步建立和完善信托制度。

　　一是盡快修訂《信托法》，完善信托的基本法律制度。建議在法律層面增加對(duì)受托人義務(wù)的規(guī)范，就受托人應(yīng)盡的親自義務(wù)、忠實(shí)義務(wù)、審慎義務(wù)、有效管理義務(wù)、保密義務(wù)等作出規(guī)定，強(qiáng)化受托人治理。

　　二是建立與家族信托相配套的基礎(chǔ)設(shè)施。建議相關(guān)部委研究擬定信托財(cái)產(chǎn)非交易性過(guò)戶制度、信托登記實(shí)施制度、信托稅收制度，解決股權(quán)信托、不動(dòng)產(chǎn)信托設(shè)立難、稅收過(guò)高的問(wèn)題。

　　三是出臺(tái)《信托法》的司法解釋。建議由最高人民法院研究頒布《信托法》的司法解釋，解決家族信托具體法律適用的標(biāo)準(zhǔn)。

　　四是加強(qiáng)監(jiān)管。家族信托是跨生命周期的產(chǎn)權(quán)安排和傳承計(jì)劃，必須保障信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，以及受托人破產(chǎn)倒閉后的連續(xù)性，以消除民營(yíng)企業(yè)家的后顧之憂。

全國(guó)政協(xié)委員、CF40資深研究員、證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼接受了證券時(shí)報(bào)專訪，本文為專訪。

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