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　　新冠疫情后，經濟社會發生了超常的變化，現在宏觀環境中唯一不變的就是變化本身。全球疫情在今后一段時間內會如何發展，最終將何時結束，目前尚無定論。 

　　經濟表現經濟說了不算

　　當前宏觀環境方面的情況比較特殊，經濟表現不再由經濟因素決定。一般認為，經濟危機有自身的規律和特點，我們往往在新危機中重復過往危機中犯下的錯誤。但這次不一樣，今年當我們再談明年經濟增長率、經濟增長表現時，隱含的前提假設是疫情的成功防控和疫苗的出現，這是第一性問題。而經濟發展、GDP增長的幅度是第二性問題。對經濟的判斷預測基于另外一個非經濟性事件，這在人類歷史上十分罕見。

　　此次新冠疫情能否在相對可控的時間內得到有效管理，經濟預測能否重新返回到經濟因素的軌道之上，都需要持續關注。目前，GDP增速與新冠疫情確診人數高度相關，只有醫學和公共衛生事件管理的實質性進展，才能決定疫后經濟發展的軌跡。

　　危機之后會出現“條件反射”的二次方效應

　　從2008年開始，甚至從1997年開始，一旦出現危機，政府這只看得見的手就在市場上進行一系列操作。這次新冠疫情之后，很多政府反應過激，加重了治理疫情沖擊所需的劑量，如生病吃藥，本來應該吃兩片藥，直接加重到六片，從而產生了“條件反射”的二次方效應或多次方效應。在美國、英國、日本等國家，貨幣政策的反應與財政救助措施的反應相互疊加，產生了較強的政策共振效應。

　　從資本市場的反應可以看到，今年3月西班牙的國債收益率在0.631，到今年10月15日降為-0.314。西班牙國債負利率發行，投資者需要付錢才能獲取該國國債的投資權利。市場過激反應非常大，可以說是用力過猛，動作變形。疫情前，意大利原本籌資成本很高，但到10月15日，意大利國債收益率也降到了0.06，已接近于零成本發債，其解決自身流動性問題的成本竟如此之低。

　　世界經濟體分化明顯

　　世界經濟體分化明顯，特別是主要經濟體的資本市場，美國相對而言“一騎絕塵”。而在新興經濟體，“一邊是海水，一邊是火焰”。在投資和交易新興經濟體資產時，一般把新興經濟體作為一個集群進行合并管理，比如在新興市場操作ETF或資產組合時，通常認為土耳其、南非、巴西、印度尼西亞之間的差別不大。但這次危機以來（更早可以追溯至從2008年以來），新興經濟體表現已經分野，疫情后的新興經濟體分野速度加劇。各國管理模式不一樣，經濟表現也不一樣，資本市場的表現分化在進一步加劇。

　　因此，以后在交易新興經濟體資產時，需要將其作為一個單獨的實體來交易，認真地進行底層分析，才會更加有效。

　　全球經濟的“流態”有“固態化”趨勢，傳統意義上的全球化在一定程度上進入了平臺期

　　很多人詬病全球化導致貧富加劇和社會不公平，其根本原因在于，全球化是基于比較優勢的生產過程和財富創造過程，并沒有過多地將議題錨定在財富分配和社會公平上。因此，我們不能苛求用傳統的全球化解決社會公平問題。

　　下一步的“全球化2.0”是否能有效地平衡財富創造與社會公平，是一個新問題，就像我們不能指望汽車去解決飛機的問題、模擬狀態的手機去解決智能手機的問題一樣。目前，世界貿易增長率與FDI正在下降，以往生產要素的“流態”有“固態化”趨勢。特別是考慮到全球負向遷徙的政治傾向，這一趨勢可能會持續一段時間。 

　　氣候變化、ESG等可持續發展問題逐漸成為新經濟增長的瓶頸

　　可持續發展既是瓶頸，也是機遇。瓶頸突破后，就實現了經濟范式的躍遷。躍遷本身將帶來大量新機會，這些機會不僅基于科技創新，也基于經濟社會結構重塑，這些變化都深刻地影響著我們對未來的判斷。在美國、中國和全球范圍內，ESG指數持續上行，這類議題越來越受到經濟和投資方面的關注。這些關注已經轉化為實際投資行為，不再是一個概念，而是成為了投資主題，這類主題本身甚至會帶來超乎平均的收益率。 


　　1、被動投資越來越成為主流

　　隨著被動投資的興起，程序交易和ETF的增多是否會對市場和積極股東主義造成干擾呢？積極股東會介入公司的經營管理，并通過投票權來發揮對公司的相應影響。而ETF是一種被動資產配置方式，并不關心公司具體如何運作。

　　除另類投資外，其他類型的被動性產品占比已經接近40%，比例相當大。此外，絕對被動與絕對主動的分界線也越來越模糊，很難判定哪些投資是百分之百的積極投資，哪些是百分之百的消極或被動投資。考慮到這些因素，實際上的被動投資比例可能比統計數字更高。預計到2024年，被動投資占比會向50%進發，這一進發的過程就是重塑公開市場投資和一級半市場投資過程中重要的結構性特征，而這個結構性特征一定會影響到人們的交易行為。

　　2、“主動”未必真主動

　　“主動”是真的主動嗎？也未必。有些時候，所謂的主動管理和積極管理，收主動管理的錢，未必真做主動管理的事。

　　國際投資市場中的指數基金，收取1.5%的管理費和20%的超額收益分成，但其中的管理人只是被動進行資產配置，如跟隨相應指數的closet indexer等，并沒有真正進行主動投資，這種指數基金在國際市場中占比也不低。通過觀察FTEC基金與標普500的對比圖可以發現，FTEC基金表現不錯，但這只是通過被動的方式進行真實管理，但在統計時被統計成積極管理的組合。這一趨勢在國際上也比較明顯，因此以后在投資時，需要注意付出的管理費是名實不符、物有所值還是物超所值。 

　　3、高頻、量化投資甚至人工智能驅動的投資登堂入室

　　目前，高頻、量化投資越來越頻繁，占比越來越大。在美國，特別是公開市場、二級市場，量化與高頻交易占比接近60%甚至更高。有一組統計數字顯示達到了四分之三，并且這個“四分之三”的意義是很重大的，因為四分之三是平均數，有些時候統計數字一平均，很多的真實數據就被掩蓋了。在開市和閉市兩個交易集中的時段，其占比更大，甚至是統治級的占比。所以可以看到，高頻和量化不僅已經登堂入室，而且一定程度其手里拿的是“指揮旗”，未來會對市場有什么影響還很難說。

　　算法本身是黑箱操作，如果不公布就無法知道，很難反映不同算法之間的區別。而算法本身的風險是系統性風險，因為其具有同向性和共振效應，一旦出現算法錯誤，就會引發系統性風險而非單獨個體風險。目前，金融監管者已經意識到高頻、量化交易高歌猛進，應當對算法導致的系統性風險進一步予以重視。

　　目前，人工智能的投資表現好于其他策略。在某些事件上，AI投資的表現比傳統的量化以及一般的股票對沖策略更優秀。AI或許一定程度上捕捉到了投資的內涵。當然還不能百分之百確定AI已經尋找到了投資的規律，但它至少與傳統投資方式分庭抗禮，不僅僅只是主流投資方式的補充。

　　4、另類投資“不另類”

　　以前，另類投資（Alternative Investments）是在做主流投資時考慮到投資組合的平衡而附帶的投資標的。但現在，很多另類投資不再“另類”，已經變成了“主菜”，變成了bread and butter。

　　私募股權基金在投資組合的納入程度已經接近58%，對沖基金接近55%，房地產、基礎設施、私募債、自然資源、農業土地等相關投資已經進入主流投資者的投資組合中。主流投資者在投資時，首先考慮二級市場，因為二級市場的流動性更好，但之后一定會考慮一級市場和一級半市場，一定會將目光推向另類投資。這是因為二級市場高收益率實現難度大，且無法收取更多管理費。沒有高額的管理費，怎么參加各種評比、怎么能進行造星運動呢？因此，另類投資成為自然而然的選擇，已經不再“另類”，而是慢慢成為主流的投資方式。

　　5、公開市場投資的價值股與成長股分野越來越模糊，純價值投資的概念受到嚴峻挑戰

　　價值投資的理論基礎是發現價值被低估的股票。往前回溯，另一個理論基礎是一定程度的信息不對稱。由于信息不對稱，投資者能夠發現價值中被低估的部分，從而進行價值投資。但現在，數據廣泛互聯，我們能捕捉到經濟、社會、生態、文化、政治等各個領域的相關數據，通過算法和模型，將數據轉化為估值因素。這種情況下，尋找被相對低估的價值股難度很大。下一步，價值投資的理念和規律恐怕要做一定程度的調整。

　　現在，價值股變成了高質量股，即公司本身具有價值。但價值股需要具備一定的成長性，否則不能體現出其質量。成長價值，價值成長，你中有我，我中有你，沒有成長就沒有價值。過去對股票價值的判斷是基于公司的盈利水平，但未來是基于公司的估值，估值又基于預期，預期又主要基于科技創新，業態模式等因素亦發揮一定作用。上述變化要求我們轉換投資思維和投資理念。

　　6、大宗商品等親周期資產表現乏力

　　周期來臨之時，特別是關鍵周期節點轉換之時，親周期的資產往往表現不佳。我們正面臨著新世代能源革命的轉折點，化石燃料如石油、煤炭等傳統大宗商品的表現不甚理想。能否發現新能源、找到新的大宗商品，我們不得而知。但如果新型大宗產品出現，可能會引領大宗商品重新走回向上的軌道，迎來新的大宗商品的另一輪周期，而這需要科技突破與消費行為的改變。

　　7、黃金的兩大金融屬性：避險功能VS保值功能

　　黃金具有一定的避險功能，但保值功能并不充分也不顯著。很多人認為黃金可以保值，疫情之后黃金價格也階段性升高。但是，黃金只有在利率極低時才有保值功能，其他情況下保值功能并不充分。黃金為什么具有避險功能？因為市場不相信美聯儲及各國央行會控制印鈔速度，但相信黃金儲量是有限的，所以黃金有安全墊的功能。但在大量實證研究中，黃金的保值功能并不顯著。

　　8、股票投資博利差，債券投資博價差

　　以往，債券投資的代名詞是保守穩健，但是現在高收益債券的發行量增大，高收益債券、垃圾債券交易頻繁，儼然與以前不在一個量級。與之相關的是，股票投資開始博利差，債券投資開始博價差。

　　出現這一奇特趨勢的原因在于，14萬億的債券資產是負利率，只能博價差，無法博利差；而科技股估值高，投資者擔心自己會成為“接盤俠”，所以在組合中增加分紅多的股票。現階段分紅股指數表現良好，中國的情況也是一樣，中證高分紅市場表現也不錯。由此可見，至少有一部分股票投資人看重利差，并不完全看重價差。 

　　9、無形資產的增長改變投資模式

　　經濟和市場的重要變化之一，是無形資產的增長正在改變我們的投資方式。相關研究顯示，2008年金融危機時，標普500的市值組成中，無形資產占84%。美國實體經濟不景氣，為什么美國股市卻這么好？因為實體經濟的概念不再強健，實體經濟真正的價值在于創造無形資產，虛擬部分而非實體部分最終決定了經濟表現的好與壞。未來，傳統實體經濟的范疇會越來越小，能否如以前一樣反映經濟的輪廓仍有待進一步系統性的研究。

　　無形資產的占比提升，改變了經濟的內在結構，而這種內在結構的改變將會對投資行為形成影響。比如新的發行方式——不需要投資銀行作為中介的直接上市（Direct Listing），比如新的投資載體出現——SPAC（Special Purpose Acquisitions Companies），SPAC在公開市場上市，并不透露任何投資標的，投資者提供資金后，公司尋找和安排合適的投資標的，特別是科技類股票。

　　近期，私募股權市場的二手份額基金（S基金，Secondary Funds）爆發。此外，波動性呈現階段性特征，波動性不會始終走高也不會始終走低，而是與有影響力的事件高度關聯，呈現瞬間波動提升、瞬間又被壓制的狀況。


　　首先，怎一個“貴”字了得。股票和債券都很貴，更多的債務、更多的流動性以及更多的資產通脹都助推了股票和債券價格。目前來看，全球的股市和債市都處在高位。

　　其次，怎一個“怕”字了得。第一個“怕”——各國央行的量化寬松力度夠不夠？第二個“怕”——量化寬松和非常規貨幣政策什么時候退出？第三個“怕”——以什么方式退出？

　　最后，怎一個“難”字了得。資產板塊的輪動速度加快，除了科技股一枝獨秀之外，其他板塊的行情難以持續，建議進行多元化投資。中國是很好的投資目的地，中國市場的投資標的包括高評級債券等均提供一定水平的、穩定的收益率，具備安全墊功能，長期來看會吸引聰明錢與長錢進入。同時，中國資本市場的穩定，特別是投資產品收益率的穩定，將會增加人民幣資產的吸引力，有利于人民幣國際化。


作者劉珺系CF40成員、交通銀行行長，本文系作者在第二屆外灘金融峰會上發表的演講，未經許可不得轉載。