課題負責人
繆建民：SFI學術委員、中國人壽資產管理有限公司董事長
課題組成員
劉青、胡安余、朱坤、吳堅、程立超、胡心瀚
一、保險業的轉型發展
保險業的轉型發展經歷了兩個主要階段：一是從傳統保險到現代保險的轉變，二是從非金融到金融的轉變。傳統保險具有兩個基本特征：一是以損失分擔的方式進行風險管理，二是具有明顯的相互救助的性質，是社會救助的一部分。傳統保險屬于風險管理的范疇，儲蓄性產品得到快速發展后，保險業還具備了財富管理的功能。隨著保險具備的融資功能以及現代會計制度和有限責任公司的普及，保險與金融、資本市場更直接的聯接了起來，這使保險具有了現代性。現代保險有了新的基本特征：一是風險管理與財富管理的結合，二是社會保障與現代金融的結合。這兩個“結合”賦予了保險資產管理更重要的使命，提供了更廣闊的空間。
二、保險資產管理的歷史演變
保險業的轉型發展蘊含了保險從非金融到金融的屬性轉變。保險業轉型與金融市場的發展、監管環境的變革帶來了保險資產管理的大發展。
國內保險業務從1980年開始恢復，當時保險資金運用的主要渠道是由人民銀行批給貸款額度。90年代初期，保險辦“三產”成為當時特定時代背景下保險資金運用的顯著特點。1995年《保險法》頒布，保險資金運用有了明確的法律規定，嚴格限定在銀行存款、購買國債、金融債和國務院批準的其他形式的投資。2003年，經國務院同意，保監會作出重大戰略部署，在保險業組建了首批保險資產管理公司，通過資產管理公司集中化、專業化管理，逐步形成了承保業務與資產管理業務雙輪驅動的格局，將行業從單純的保險業務發展領入了資產負債協調發展的新歷史階段。此后保險資金投資范圍不斷擴大，保險資金運用相關的工具、渠道、機構、隊伍、制度、風險防范及投資收益都獲得了重大突破。
保險資產管理的不斷發展，為保險資產管理服務實體經濟、優化資產組合、提升投資收益、適應保險業轉型發展的需要起到了十分積極的作用。隨著監管政策的放開，保險資產管理還將出現重大的轉型，從單純的賬戶管理轉向賬戶管理與產品管理并舉，從單純的管理內部資金轉向管理內部資金與第三方資金并舉，從被動的負債驅動轉向資產負債管理，從行業內競爭轉向金融業跨界競爭，多元化、國際化將成為保險資產配置的新趨勢。
三、保險資產管理的理論依據及保險資金配置的國際比較
現代資產組合理論是包括保險公司在內的各類機構投資者投資配置的重要理論依據。保險資產管理采用的專業技術及可以作為資產配置的大類資產類別與其他資產管理并無本質差別，這是保險資產管理的普遍性。保險資產管理的特殊性源于保險負債的特殊性。保險資金負債的性質、成本既不同于銀行，也不同于信托、基金或證券。負債的特殊性決定了保險監管政策的差異性和資產配置的獨特性。為更加有效地、全面地管理風險、覆蓋成本，保險公司開發了資產負債管理模型（ALM），協調投資策略和產品設計、定價之間的關系，這是保險公司投資的另一重要理論依據。
與其它機構投資者相比，保險投資關注資金的安全性和流動性，投資風格更加穩健。一方面，保險業絕大部分資金都來自于保費計提的準備金，是帶有給付與賠償義務的有成本資金。對于大部分保險產品而言，投資風險基本由保險公司承擔。另一方面，保險公司還面臨著監管政策的硬約束，包括資產配置的比例限制、公允價值計價的會計準則、以風險為基礎的償付能力監管體系等，這與其它機構投資者面臨的情況有很大不同。這些約束條件的設定，體現了保險公司強化投資風險管控背后的監管意圖。
以美國為例，美國是全球最大的保險市場，壽險產品占據全部保險業可投資資產的約70%，并按賬戶劃分為獨立賬戶和一般賬戶。一般壽險產品（約為壽險資產總規模的70%）除保險保障要求外，部分產品（比如有最低投資回報承諾的產品）還需要滿足最低收益目標，對投資標的安全性要求較高。這部分資金劃歸到一般賬戶，資產配置比例由保險公司決定，同時接受監管機構的投資比例限制。
美國保險公司對一般賬戶大都采取比較保守投資策略，80%以上的資產配置固定收益產品，其中超過70%的資金配置債券，10%左右配置抵押貸款。2008年金融危機后，權益資產配置比例控制在3%以內（2011年為2.3%），即便在股票市場牛市的2007年，股票配置的峰值也僅有4.7%。
全球第二大保險市場的日本的情況與美國類似。日本壽險業將絕大部分資產配置在固定收益產品，其中65%以上的資產配置債券，貸款投資占比15%左右，權益投資的比重已經下降到6%。
四、會計準則及償付能力對保險資產管理的影響
如前所述，保險資產管理必須充分考慮會計準則及償付能力監管規則的影響，這是其區別于一般資產管理的重要特征。
（一）會計準則的影響
一般資產管理（例如基金投資、企業年金投資）主要關注于資產組合的市值增長，市值增減變動直接反映為當期業績，因此會計核算相對簡單。而保險資產管理需要從保險公司整體目標出發，基于資產負債匹配的要求，統籌考慮資產的價值和收益，這就與金融工具會計準則產生了密切聯系。
具體而言，在會計準則的框架下，保險資產管理必須考慮三大問題。一是分類。現行準則對金融工具采用“四分類”方法，一旦選定不能輕易更改。因此，必須充分考慮不同分類下資產價值、收益的計量方式、與負債的匹配度，以及對后續交易的限制，合理確定投資目的和會計分類。二是估值。公允價值計量是現行準則的一個重要計量屬性，但其內在的順周期效應也受到各方質疑。此外，在非有效市場中資產如何估值，也是非常復雜的技術問題。三是減值。近年來金融資產減值對保險公司業績的影響很大。盡管各公司減值標準不同，結果缺乏可比性，但都應該加強對減值的監測和主動管理，努力降低對公司業績的影響。
（二）償付能力監管的影響
通常情況下，資產管理主要關注于資產本身的收益，不會受到資產委托方的其他限制或約束。而保險資產管理則會受到來自保險公司的諸多約束，償付能力監管就是其中非常重要的一項。
在我國現行償付能力編報體系中，投資資產會從兩個方面對償付能力產生影響：一是高風險、低流動性資產（特別是另類投資）的認可率較低，會降低償付能力；二是金融資產按公允價值計量，會造成償付能力的劇烈波動。因此，在開展保險資產管理時，必須將償付能力作為投資決策的重要依據。對于償付能力偏緊的公司，要審慎考慮另類投資，并主動加強價格風險、利率風險敞口管理，控制償付能力波動。
在最新的歐盟償付能力Ⅱ體系中，投資資產形成的市場風險、信用風險已經超過保險風險，成為壽險公司監管資本的主要驅動因素。一旦歐盟償付能力Ⅱ實施，保險投資理念、風險收益觀將會發生重大變化，資產組合可能面臨重大調整。同時，有效的風險管理將會為保險公司創造更大的價值。
五、保險資產的風險管理
資產管理工作本質上是一項風險管理工作。第一，識別風險。第二，對風險進行合理定價。第三，在合理的定價基礎上賺取風險回報。做好資產管理工作，需要看清幾個基本問題。有哪些風險？定價有沒有反映風險？實現收益背后蘊含了多少風險？哪些風險是我們意料之外的（尾部風險）？
具體工作中，識別風險點，進而對風險大小進行評估，對所識別的風險點開展風險監測，出現風險后及時、正確的風險應對措施和風險報告是保險資產管理的主要流程。保險資產管理主要面臨著投資性風險（市場風險、信用風險、流動性風險等）和非投資性風險（操作風險、合規風險等）。
此外，保險資產管理要定期對投資組合的收益情況進行評價，即績效評估。績效評估工作需要注意兩個方面，一是組合收益率的計算方法，二是比較基準的選擇。除了要知道投資業績的好壞，還需要進行利源分析。這就需要開展績效歸因分析。風險調整后收益的引入有助于進一步掌握投資經理獲得的收益是承擔了過多的風險還是在相對較低的風險下。資產管理承擔了保險行業的大部分利潤貢獻，行業所面臨的風險也由負債端轉向了資產端，對投資收益背后所承擔風險的考量就非常重要。此外，一定要考慮對權益類的敞口控制問題，權益類的表現好壞會直接影響到保險資產管理的收益。
六、從價值投資到數量化投資的發展
縱觀西方證券投資思想的發展史，在不同的時代背景和市場環境下形成了價值投資理念、技術型投資理念、被動投資理念以及現代數量化投資理念等多種投資理念。其中價值投資理念和現代數量化投資理念都屬于主動投資理念，理論較為系統，目前機構投資者大多使用這兩種投資理念管理資產。
本杰明·格雷厄姆最早提出了價值投資的思想。之后，菲利普·費雪、約翰·威廉姆斯以及沃倫·巴菲特等價值投資的追隨者又從價值評估的范圍和方法等方面對格雷厄姆的思想做了進一步的補充和完善。當前，伴隨著金融創新的不斷發展，價值投資者還活躍在高收益債券、衍生品等多個新興投資領域中。從實際操作中看，價值投資過程可能面臨一些問題：如價格無法恢復的風險、價值回歸速度緩慢時投資者容易受到短期業績壓力、信息爆炸使發現投資機會的難度增加以及在大牛市中資金利用率較低等。
通常意義上說，數量化投資可以理解為利用數學模型和計算機技術來設計并實現投資策略的過程。近年來，數量化投資進入了一個蓬勃發展的時期。據路透社報道，2012年對沖基金每獲得10美元新投資，就有超過9美元投向了數量化對沖基金。而國內的量化公募基金也已經從2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在數量化投資的過程中，投資策略是核心所在，目前的量化投資策略主要可以分為三類：一是擇時類策略，如情緒指數擇時等；二是擇股類策略，如多因子擇股等；三是對沖套利類策略，如股票多空對沖、統計套利策略等。從歷史來看，數量化投資能夠取得較高的收益，但同時也存在著模型風險。
作為兩種在不同時代背景下形成的投資理念，價值投資和數量化投資并沒有明顯的優劣之分。但是數量化投資在數據處理能力、投資策略多樣化以及投資決策理性化、流程化等方面更具優勢，并且能取得相對穩定的投資業績。目前，國內保險資金絕大部分通過價值投資方法進行管理。為更好適應未來投資環境的轉變，保險資產管理未來需要實現幾個轉變。隨著未來股指期貨、融資融券以及期權等衍生工具的放開，保險資金數量化投資的運用前景會越來越廣泛，真正實現投資策略的多元化發展。
七、中國資本市場有效性與行為金融理論對保險資產管理的影響
理性人假設是傳統金融學理論的基礎。理性個體假定解決了傳統金融學理論中個體的認知問題，而期望效用理論則解決了傳統金融學中的個體決策問題。在上述基礎上，產生了現代資產組合理論和資本資產定價模型。隨著認知心理學等相關領域研究的不斷發展，認知偏差的存在對于理性人假設提出了挑戰。Tversky和Kahneman（1979）提出的著名的前景理論（prospect theory）對傳統的期望效用理論進行了完善，為現實中許多投資者行為提供了更加合理的解釋。在此基礎上，行為金融學家紛紛開始發展基于行為金融的資產定價模型和資產組合理論。
行為金融理論的發展衍生了眾多的投資策略。其中，逆向（contrarian）投資策略、動量（momentum）投資策略、成本平均（dollar cost ）averaging)投資策略、時間分散（time diversification）投資策略、小盤股（small company）投資策略等已經被眾多研究者和機構投資者深入研究并廣泛使用。
中國資本市場發展歷程較短，整個市場有效性程度還有待提高。保險資產管理行業有必要借鑒行為金融理論的研究成果，補充自身的投資策略，利用新的技術手段提升收益、防范風險。在投資方法上可實現幾個轉變：第一，從以配置為主向配置與交易并重的轉變；第二，從被動投資為主向主動投資的轉變；第三，從做相對收益向做絕對收益的轉變；第四，從單純的價值分析向價值分析加行為分析轉變。通過不斷完善投資方法，更好地為保險資產保值增值和保險主業服務。
（此項課題系上海新金融研究院內部課題報告，課題組負責人為研究院學術委員、中國人壽資產管理有限公司董事長繆建民，研究院已在“2013·上海新金融年會”上組織專家評審。本文為報告簡本，閱讀全文請聯系研究院工作人員。報告即將出版，敬請關注！）
