摘要
2009年7月6日起，跨境貿易人民幣結算開始在上海等五個城市展開試點；2010年6月22日，試點擴大到境內的20個省市區，以及境外的所有國家和地區。這是我國應對金融危機對外貿的沖擊、推進人民幣國際化進程的重要舉措，必然會加快包括銀行業、證券市場、外匯市場等在內的整個中國金融業的對外開放步伐，促進境外人民幣市場的形成，也將對我國金融體制的完善和創新提出新的要求。本課題從跨境貿易人民幣結算試點的現狀和發展趨勢入手，分析跨境人民幣業務的發展對我國銀行業、金融市場開放、上海國際金融中心建設進程的影響，并探討這一過程中可能給我國金融體系運行和管理帶來的挑戰，最后提出在金融開放環境下我國金融體制完善和創新的政策建議。
一、跨境貿易人民幣結算的發展現狀及趨勢展望
跨境貿易人民幣結算試點之初，曾因結算量少而意外“遇冷”。后隨著稅收、海關等相關政策的不斷完善，尤其是2010年6月22日試點擴大以來，結算規模加速擴大。自試點開始至2010年12月，全國累計完成跨境貿易人民幣結算5099.2億元，其中進口的人民幣結算占到約80%。同時人民幣貿易融資、境外項目人民幣融資、境外人民幣直接投資等相關跨境人民幣業務也不斷進行試點和創新?？缇橙嗣駧艠I務正順應市場需求，在政策推動下步入發展快車道。
當前以人民幣結算的貿易相對規模依然有限，進一步發展還面臨多重制約因素。一是人民幣匯率形成機制尚不完善，市場化程度不足，妨礙了人民幣成為被廣泛接受的國際結算貨幣。二是人民幣與外幣兌換限制嚴格，制約了人民幣跨境流動和使用。三是香港人民幣離岸市場發展的規模和深度還不夠，投資渠道較為單一，影響境外人民幣的持有意愿。四是資本與金融項目管制下，境外人民幣投資回流渠道有限。以上制約因素都應結合我國金融市場開放和金融制度完善進程，逐步加以解決。
從發展趨勢看，試點擴大后跨境貿易人民幣結算無論從結算規模、境內外試點范圍還是從業務種類上都會有空前的擴展。未來我國將進一步按照“低調務實有效推動、尊重市場順應需求、循序漸進風險可控”的原則，積極推動這一業務的發展，如繼續放松對境內試點企業的限制，推進人民幣結算相關的跨境業務創新，成立專門的跨境人民幣業務管理機構，逐步建立境外人民幣回流投資渠道，同時在港澳和東盟等重點境外區域推行跨境人民幣業務。
2011年一季度銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務3603億元，預計2011年全年跨境貿易人民幣結算總量將達到2萬億左右，到試點滿五年時，屆時通過貿易結算途徑預計將有約3.5萬億元人民幣頭寸被境外非居民持有。因而人民幣資金跨境流動要對國內金融市場、貨幣政策產生實質性的影響，需要至少五年的發展期。從長期來看，參照日元經驗，我國將用約10年時間，使對外貿易總量中的30%左右用人民幣進行結算。屆時人民幣也將成為區域乃至全球重要的國際貿易結算貨幣、交易貨幣以及儲備貨幣，成為與我國經濟實力相匹配的國際貨幣。
二、跨境人民幣業務發展對銀行業對外開放的影響與對策
商業銀行通過“清算行”和“代理行”兩種模式參與跨境貿易人民幣結算，前者適用于有人民幣清算行的港澳兩地，而后者適用于更為廣泛的國際市場，也是試點擴大到全球后的主要發展模式。
我國商業銀行盡管規模較大，但還沒有形成具有全球市場影響力的國際金融集團，跨境人民幣業務是商業銀行國際化經營的重要戰略性業務。首先，可實現人民幣結算及相關的融資、投資理財、國際信貸等國際業務多元化，并開辟相應的手續費和利息等新的盈利空間。其次，可改進對境內外企業、境外參加行等國際業務客戶的綜合服務能力。再次，可通過豐富業務種類、積累國際經驗、樹立良好品牌等，提升中資銀行的國際競爭力。最后，通過境內外銀行在銀行間市場進行人民幣兌換、拆借和人民幣債券交易等業務，可活躍商業銀行的資金交易業務，推動我國銀行間市場的對外開放。
商業銀行應抓住跨境貿易人民幣結算試點推出和擴大的歷史性機遇，大力拓展相關業務。首先要鞏固和擴大境內外的國際業務客戶，包括境內試點地區的客戶，以及人民幣流動程度較高的境外區域的客戶。其次，加強構建境內外聯動的商業銀行全球結算網絡，不僅可在境外重點區域增設分支機構，還可與境外參加行廣泛簽訂代理清算協議。從境外分布來看，可進行“一體三翼”的布局，即港澳和東盟為主體，中西亞、南美洲和歐洲為三翼。再次，要加強跨境人民幣業務的創新力度。具體可圍繞跨境貿易人民幣結算，擴大人民幣結算的范圍，加強資本與金融項目下的投融資業務等的創新，形成更為豐富完整的產品線。復次，要加強中資銀行海外分支機構的風險管理，提高并表風險管理能力。最后，重視培養和引進國際結算等跨境業務的專業人才，提升國際業務服務質量。
三、跨境人民幣業務發展對金融市場開放的影響與對策
截至2010年12月，通過跨境貿易人民幣結算的人民幣凈流出約有4000億元，而且這一規模還會隨試點范圍的擴大而加速增長。不斷沉淀的境外人民幣資金，有著越來越強烈的保值增值、投資回流需求。因此，跨境人民幣業務發展必然要求境內金融市場對境外人民幣資本以適當的渠道開放，債券市場和股票市場應逐步向境外投資者開放?？缇橙嗣駧艠I務的逐步開展，實際上是部分放開了證券投資的管制。雖然在短期內因非居民持有的人民幣規模較小而影響不大，但若一定規模流量較為集中的釋放，對境內金融市場具有不可忽視的擾動。
可見，跨境人民幣業務開展對我國金融市場的開放程度和開放形式都提出了更高的要求和全新的挑戰。其核心是要建立境內外人民幣的雙向流動渠道。我國金融市場應該依據風險可控、漸進有序的原則，按照先培育境外市場、后放開境內市場，先開放債券市場、后開放股票市場，先提供與跨境貿易結算相關的基礎金融產品、后開發金融衍生產品的順序逐步開放。
第一，發展和開放境內外人民幣債券市場。人民幣債券市場由于風險較小，可作為我國資本市場對外開放的首要選擇。一是進一步擴大境外人民幣債券市場規模，在目前近500億元的基礎上，可進一步放寬發行主體和擴大發行規模。二是要擴大放開境外人民幣投資境內銀行間債券市場的范圍，在目前基礎上進一步放寬投資主體和資金來源的限制，為境外人民幣資金投資境內金融市場提供先行試點。三是繼續擴大“熊貓債券”市場規模，為境外企業和金融機構在華以人民幣發債融資提供空間。
第二，進一步有序開放境內股票市場。這也是建立人民幣回流機制的必要措施，但股票市場開放應該是漸進有序的。具體而言，一是可以通過建立境外人民幣QFII制度，以便在可控制的條件下為日漸增加的境外人民幣投資境內市場獲利提供必要渠道；二是可以在A股市場適時開設“國際板”，使境外企業能在國內資本市場融資，并提高人民幣在國際市場的認可度。
第三，分別在上海和香港建設人民幣在岸和離岸中心。一方面，與人民幣國際化加速的要求相適應，在上海建立國際化的人民幣在岸金融中心。具體而言就是要將上海建設成為綜合性的人民幣資產交易中心，不僅包含資本市場、貨幣市場、外匯市場、保險、期貨、銀行等各個金融領域，同時也涵蓋在岸交易、國際交易和離岸交易等三類交易。另一方面，在人民幣資本與金融項目尚不可完全自由兌換的環境下，同時促進人民幣在海外的使用，有必要建設香港人民幣離岸市場，使其成為全球人民幣市場的重要構成部分。這是由于香港金融市場化程度較高，金融創新靈活快速，人民幣業務基礎較好，可輻射人民幣需求較多的亞太地區，且香港和內地之間監管協調密切，有助于保證風險可控和央行對貨幣政策的主導權。同時，港滬兩地可通過合理定位、協同合作，并肩成為國際金融中心。
第四，境外人民幣不斷增加的多樣化資產配置需求，要求加快人民幣金融業務和產品創新。首先是圍繞跨境人民幣結算的跨境人民幣業務創新，如跨境人民幣賬戶融資、人民幣貿易融資、境外項目人民幣融資、境外人民幣直接投資、人民幣購售和人民幣擔保等；其次是要進一步推出人民幣匯率遠期等匯率避險產品，為境外持有者對沖匯率風險提供必要的工具；再次是要提高人民幣對國際大宗商品的定價權，努力在上海形成以人民幣計價的貴金屬、能源、化工等特定大宗商品的期貨定價和交易中心，進一步提升人民幣的國際影響力。
四、跨境人民幣業務發展對上海國際金融中心建設的影響與對策
2009年7月6日，上海作為首批試點城市開展跨境貿易人民幣結算業務，試點以來，上海地區結算規模、試點企業和銀行數目、業務品種豐富程度等都明顯上升。上海在開展跨境人民幣業務的各個方面保持了先發優勢，進一步夯實了上海國際金融中心建設的基礎。
跨境貿易人民幣結算在上海試點一年多以來的巨大進展，對上海本地乃至全國經濟金融發展的促進作用正逐漸顯現。首先，為上海外向型企業的貿易投資提供便利。上海的跨國公司比較集中，與境外市場的貨物和服務貿易有較為緊密的聯系，在上海企業國際化發展過程中，采用人民幣作為結算和投資貨幣，有多方面的積極意義。其次，對上海地區銀行業國際化發展提供新的機遇。對上海地區的銀行而言，跨境人民幣業務不僅是增加了國際結算的一個幣種，其影響也不僅僅限于銀行國際業務，而是為銀行綜合服務水平的提升和國際化發展提供了戰略性的機遇。第三，有利于上海人民幣國際結算清算中心的形成。雖然上海跨境人民幣結算量僅占全國結算量的13%，相對北京、廣東、深圳等地從結算規模上并不具有優勢，但上海良好的金融市場環境使得上海最有條件成為全球人民幣清算中心。第四，有利于上海金融市場體系的完善和國際化。各項跨境人民幣業務的開展，本身就會促進上海金融市場體系不斷完善發展；而通過吸引更多的境外市場參與者，上海金融市場的國際化程度也會不斷提高。
以跨境人民幣業務促進上海國際金融中心建設的建議如下。一是進一步提高企業使用人民幣開展跨境業務的積極性。無論是政府還是銀行的工作，都要繼續以企業為服務主體，基于企業對跨境人民幣業務的實際需求，提供相應的產品和服務。二是鼓勵在滬的商業銀行積極參與和擴大跨境人民幣業務。相關政府部門要為商業銀行參與業務試點提供必要的政策許可，進行相關的政策輔導，協助商業銀行進行跨境人民幣相關業務。三是積極探索跨境人民幣業務的開拓創新。要真正成為人民幣金融產品的全球創新和交易中心，上海要繼續發揮先發優勢和創新精神，在跨境人民幣業務創新方面先行先試、勇于開拓。四是在上海構建多層次的人民幣回流機制?？缇橙嗣駧艠I務持續發展的前提之一，是要形成人民幣順暢流出和回流境內的有效機制，實現人民幣跨境流動的良性自我循環。這就需要境內的金融市場能夠提供豐富的人民幣金融產品，并向境外的人民幣持有機構開放。五是加快上海的在岸金融市場體系建設和開放。未來上海要服務于并依托于跨境人民幣業務，需要繼續從市場、機制等方面著手完善上海人民幣在岸市場的市場功能。六是加快上海離岸金融業務的發展。發展離岸金融業務是提高上海金融市場活躍度和創新能力、完善上海金融市場體系的功能、吸引全球投資者在上海聚集的必要之舉。七是加強上海與香港等境外市場的協同合作。上海應通過和香港、臺灣及其他境外市場的合作，以及通過政策層面或市場機制層面的合作，推進各項跨境人民幣業務的順利展開；從而發揮各自優勢，進行跨市場的人民幣產品創新，避免境內外市場之間的功能重復和過度競爭。
五、跨境人民幣業務發展對我國金融體系運行和管理帶來的挑戰
金融風險在國際間傳導主要通過國際貿易和國際金融市場兩個渠道。隨著我國以人民幣進行貿易結算、跨境融資和跨境投資等經濟活動日益頻繁，越來越多的人民幣資金頭寸被非居民所持有和交易，日益國際化和可兌換程度不斷提高的人民幣和日益開放的境內金融市場，在提升人民幣國際地位、優化境內外金融資源配置的同時，也給我國金融體系的穩定運行帶來一系列新的問題和新的挑戰。
首先，外部金融波動對境內金融體系穩定性的影響會加大。具體而言，第一，國際資本流動會增加對外匯市場秩序的擾動，影響本幣幣值穩定；第二，以短期套利為目的的“熱錢”流入壓力增大，可能會擴大國內股票、債券和房地產等金融資產價格泡沫，市場波動時資金逃離則會導致泡沫迅速破裂；第三，國際匯率波動會通過跨境結算、融資、投資、理財等國際業務影響我國銀行等金融機構的穩健經營。因此，在推行人民幣國際化、加大金融開放的過程中，境內金融市場的建設完善和功能培育必須與之同步進行。
其次，人民幣跨境流動的規模和頻率增加，會增大對跨境資金流動管理的難度?？缇橙嗣駧艠I務發展對資本和金融項目開放帶來實質性的推動，將有更多的非居民持有人民幣頭寸進行跨境投融資活動?？缇辰洕鶃硪匀嗣駧庞媰r結算，一方面便于我國央行統一監測和管理；另一方面使得跨境資金流動更為復雜，其中非法洗錢或以短期投機為目的的熱錢必然會從中尋求機會，因而對跨境資金流動的有效監控面臨新的困難。一是經常項目和資本與金融項目下多樣化的流動渠道，使得對跨境資金流動有效監測的難度加大，給貨幣統計和政策決策帶來新的挑戰。二是資本和金融項目的逐步開放，使得跨境非法洗錢的途徑可能更加復雜和隱蔽，反洗錢的監管環境將更加復雜。三是由于人民幣升值、國內外利差等因素，中國市場成為國際資本逐利的重要目標，因而境外熱錢等違規資本流入壓力加大成為當前我國外匯管理的重要挑戰。
再次，對人民幣匯率水平的穩定和形成機制帶來新的挑戰。金融開放環境下匯率是影響跨境資本流動和形成外部經濟因素異常沖擊的最重要因素。從內外市場的角度分別來看，一方面，由于跨境資本流動渠道拓寬、規模加大，為了抵御外部經濟因素對境內金融市場的異常沖擊，防止人民幣匯率出現較大幅度的波動，需要保持人民幣匯率在合理范圍內波動。另一方面，香港人民幣離岸市場的形成，境內外市場間的匯率、利率差異會導致跨境套匯、套利，從而加快境內人民幣匯率形成機制的市場化。
最后，我國貨幣政策的獨立性和有效性面臨新的挑戰。主要表現一是受開放經濟因素的影響，貨幣供應量管理難度加大。如以人民幣結算的進口支出比例較大，會在一段時間內降低外匯需求；而外資投資獲利后換成外幣匯出，又會階段性地增加外匯需求等。二是在人民幣升值、境內利率高于境外的條件下，人們更愿意拋售外幣而持有人民幣資產，未來貨幣政策會進一步面臨“反貨幣替代”的境況。三是根據“不可能三角”理論，在資本管制逐步放松的條件下，如何在追求貨幣政策獨立性的同時，維持人民幣匯率漸進的升值，這一平衡過程面臨著政策沖突的風險，有一定的難度。四是未來我國日漸增大的貨幣政策外部性將導致內外協調難度加大。例如，當經濟增速較高、物價有明顯上升壓力時，利率上升會加劇已經存在的境內外利差，引發跨市場套利的資本流入增多，從而削弱貨幣政策的實施效果。
六、我國金融業的應對策略建議
金融開放過程中要防范外部風險沖擊、維護金融體系穩定并保持宏觀經濟政策有效，關鍵是要通過對現行金融制度的相應完善和創新。建議我國金融業從以下八個方面進行應對。
一是穩步有序地推進資本與金融項目的開放，建立人民幣雙向跨境流動渠道。為有效控制風險，降低風險發生的概率、程度和影響范圍，建議資本與金融項目開放按照“漸次推進，有限放開，彈性制度，靈活調整”的原則。具體來講，第一，按照“先長期后短期”、“先直接投資后證券投資”、“先機構后個人”和“先債券類產品后股權和衍生產品”的順序漸次推進，在目前資本流入壓力較大的情況下，可以考慮適度加快個人對外證券投資步伐；第二，根據國內金融監管水平、金融市場完善程度、金融機構風險管理水平以及國際化經營能力采取分階段、有限放開的策略，而不追求快速、完全的開放；第三，在資本與金融項目開放的進程中，還應建立可以靈活調整的機制以應對可能發生的變化，避免采用僵化、缺乏應變性的制度；第四，資本與金融賬戶開放的進程和幅度應注意根據國內外經濟狀況靈活調整，如盡管逐步增加QFII和QDII額度和數量是大趨勢，但也應注意根據國內外經濟狀況，必要時放緩或減少發行數量和額度。
二是內外兼顧，進一步完善人民幣匯率形成機制。首先，堅持以市場供求為基礎，逐步實現從“參考一籃子貨幣”過渡到“盯住一籃子貨幣”進行調節，減少對美元的過度依賴，以利于在貿易伙伴多元化、美元長期趨弱的情況下，降低金融開放中人民幣有效匯率的波動，規避企業面臨的匯率風險。其次，綜合考慮國內企業和金融機構的風險管理能力、跨境資本流動狀況，適度擴大匯率波動幅度，增強匯率彈性，根據市場供求狀況合理引導人民幣匯率雙向波動，以避免形成單邊升值預期引致熱錢持續不斷地流入。最后，在我國金融開放不斷深入的進程中，維持漸進的升值策略，以使國內企業有時間消化升值壓力，同時也避免境內累積的熱錢短期內大規模撤出對金融體系形成較大沖擊。
三是進一步完善現有的外匯管理政策，特別是要加強對跨境資金流動的監測和預警。在有序、可控的前提下，逐步、漸進地放松人民幣與外幣的兌換限制，包括將兌換主體從個人擴大到相關企業、提高目前的兌換限額等；從完善監測預警機制、加大檢查力度和建立國際應急保障制度三個方面入手，有效加強對跨境資金進出的監測和甄別，防止金融資產價格劇烈波動和影響金融市場穩定；進一步完善外匯賬戶管理制度，具體包括規范境外機構境內外匯賬戶（NRA）的管理、增加境外人民幣外匯賬戶等。
四是積極穩妥推進人民幣利率的市場化改革。目前我國利率尚未完全市場化，未能形成合理的收益率曲線，不利于各類金融資產的準確定價。在資本與金融項目逐步放開的背景下，這容易導致資金跨境無序流動，加大金融風險。為此，應繼續放寬市場主體的定價范圍，推進貨幣市場基準利率體系（SHIBOR）的建設，逐步打通貨幣市場與信貸市場的利率傳導渠道，逐步放開中長期存款利率向上浮動的空間，進一步擴大貸款利率下浮的空間，理順中央銀行利率、貨幣市場利率及商業銀行存貸款利率之間的關系。不斷提高市場科學定價能力，增強價格杠桿對境內外金融資源的調控作用，消除跨境套利空間。
五是提升我國商業銀行海外分支機構的風險管理能力。隨著我國商業銀行海外機構不斷增加和資產規模不斷擴大，在人民幣逐步國際化和金融開放的背景下，強化對中資銀行海外分支機構的風險管理日趨重要。應結合新巴塞爾協議，進一步健全我國商業銀行及其海外分支機構的并表監管；監管機構可以考慮專設或加強機構、增加力量，加強對商業銀行境外機構的監管力度；銀行自身也應完善風險管理制度，提高風險管理水平，加強對其海外機構的內部監管。
六是加強境內外金融聯合監管和貨幣政策協調。首先，有針對性地和周邊國家簽署雙邊貨幣合作協議，確立人民幣在雙邊貿易中的結算貨幣地位。其次，建立跨境資金流動聯合監測體系，共同對非法的和突發性的資金流動進行監測和通報。參與建立類似“清邁多邊化協議”的區域性多邊合作救助體系，以承擔大國責任、維護區域金融穩定。再次，積極參與構建更為平衡穩定的國際貨幣體系，在國際貨幣基金組織（IMF）等框架內，爭取與我國經濟實力相匹配的更大發言權。
七是深入開展對香港人民幣市場的分析和研究。香港將成為推進人民幣國際化的“試驗田”，加強對香港人民幣市場的分析研究并及時發現問題，有助于人民幣國際化的順利推進和相關風險的提前預防。具體來說，建議重點關注以下幾個方面：重點分析香港人民幣匯率的形成機制及其對內地市場的影響，研究香港人民幣遠期匯率市場的預測情況及其規避匯率風險的效果；分析人民幣市場化利率的形成機制、影響因素、及對內地的影響；關注保險、基金等非銀行金融機構人民幣業務，以及人民幣衍生產品等創新產品的開展情況；分析香港人民幣清算結算市場的發展前景、機遇和挑戰；對香港市場人民幣規模進行統計，分析其對我國貨幣政策的影響；研究兩地監管部門如何進一步加強合作，強化聯合監管等。
八是加強貨幣政策的前瞻研究和靈活應對。隨著人民幣國際化程度和對外開放程度的不斷提高，我國央行應對日益復雜的開放金融環境進行前瞻性研究，采用合理的政策工具進行靈活調整。當前我國貨幣政策已經從危機管理回歸到常態化，國內和國際的經濟金融環境決定了，未來三到五年里貨幣政策的基調將繼續保持穩健。從貨幣政策的工具選擇來看，由于存在的境內外利差，以及提升利率會增加境內融資成本，建議未來仍以存款準備金率等數量型工具為主，而以利率等價格型工具為輔。
綜上，跨境人民幣業務的發展是我國經濟規模增長和對外開放程度加大背景下的歷史必然。這在短期內還不會對我國金融市場帶來較大的震動，更不可能構成系統性風險；但從中長期看來，將可能給境內金融市場的穩定和宏觀經濟調控帶來一系列前所未有的挑戰。如何通過有效的宏觀調控和制度建設，控制人民幣國際化的負面效應，同時發揚其正面效應，維護我國金融業持續健康穩定的發展，是未來一個時期值得深入研究的重大課題。
一、研究背景
2009年4月8日，國務院常務會議決定在上海市和廣東省的4個城市開展跨境貿易人民幣結算試點。根據2009年7月1日央行等六部委共同發布的《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》和實施細則，自2009年7月6日起交通銀行、中國銀行等分別在上海、深圳、珠海、廣州和東莞五個城市開始辦理跨境貿易人民幣結算業務，試點隨后在以上城市內向更多的中資和外資商業銀行展開。2010年6月22日，中國人民銀行聯合財政部、商務部、海關總署、稅務總局和銀監會等六部委，共同發布了《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》。根據通知規定，境外試點地域從之前的港澳、東盟地區，擴展到所有國家和地區；境內試點地區由原來的上海市和廣東省的4個城市，擴大到全國20個省（市、自治區）；試點業務范圍包括跨境貨物貿易、跨境服務貿易和其他經常項目的人民幣結算。
跨境貿易人民幣結算試點的推出和擴大，是我國應對金融危機對國際貿易的沖擊、推進人民幣國際化的重要舉措，同時有助于商業銀行國際業務的擴展；而且必然對包括銀行業和資本市場在內的整個金融業的開放節奏產生重要影響，可謂“牽一發而動全身”。從試點推出前后的國內外環境背景不難看出其重要意義。
第一，金融危機下我國的對外貿易受到嚴重沖擊。2007年美國次貸危機爆發以來，雷曼、貝爾斯登等國際知名金融機構紛紛破產或重組，美國金融體系整體陷入債務和信用危機。反映在國際貿易市場上，就是作為主要計價、結算貨幣的美元的流動性驟然緊缺，國際貿易量因支付交割難以順利實現而受到明顯的影響。同時，由于金融危機迅速波及實體經濟，歐美等發達國家由于受到企業破產、個人失業、收入下降等的影響進口需求急劇下降，外部需求不足也導致全球國際貿易的明顯萎縮。另外，金融危機中國際貿易保護主義的暗潮涌動，對我國和全球國際貿易的恢復負面影響明顯。
圖1：金融危機以來我國進出口增速大幅下降（%）
數據來源：Wind資訊
受金融危機影響，我國的進出口從2008年年中以來急速下降，進出口商品總額在2009年1月達到-43.09%的最低增速，雖然之后有緩慢回升（圖1），但2009年全年我國對外貿易累計進出口總值比2008年同比下降了13.9%，為22072.7億美元，僅略高于2007年的對外貿易總值。2010年進一步恢復，但貿易逆差有所收窄。2011年繼續呈現逐步復蘇、順差收窄的趨勢?？缇迟Q易人民幣結算的試點推出，就是在國際貿易受到嚴重影響的條件下，通過人民幣結算來緩解美元流動性緊張、促進國際貿易增長的重要措施。中國巨大的國際貿易額為人民幣成為國際貿易結算貨幣提供了廣闊空間。
第二，內外部經濟因素要求積極推進人民幣國際化。首先，國際貨幣體系重構給人民幣提供地位提升的契機。金融危機充分暴露了美元本位的現行國際貨幣體系的脆弱性和不合理性，國際貨幣體系面臨著變革的強烈呼聲。國際貨幣基金組織（IMF）的改革也被提上議事日程，在一個更合理和均衡的國際貨幣體系構建過程中，關鍵是中國等發展中國家能借此提升在IMF的出資份額和更多發言權，而以美國為首的發達國家則希望維持原有的絕對優勢。展望未來的國際貨幣體系，“超主權”貨幣的構想更多停留在理論層面，未來更有可能出現一種“多元化”的國際貨幣體系，其中美元仍將是全球最主要的國際貨幣，但其重要性將持續下降；歐元將依托其在歐盟經濟中的統治地位繼續發揮全球影響力；而第三種國際貨幣最有可能出現在全球經濟增長最為迅速的亞洲，目前人民幣最有希望后來居上，成為亞洲核心貨幣和主要國際貨幣之一。
其次，我國經濟的國際地位要求人民幣成為國際貨幣。從我國經濟發展階段來看，目前我國GDP總量已超越日本，成為僅次于美國的世界第二大經濟體；出口總量也已超越德國成為全球最大的出口國；2011年4月我國廣義貨幣供應量M2余額為75.73萬億元，折合11萬億美元左右，比美國整整高出2萬億美元（圖2）。巨大的經濟體量和廣泛而重要的全球經濟影響力，要求人民幣與我國的經濟實力相適應，逐漸實現相應的國際貨幣職能。而從國際貨幣的發展史來看，無論英鎊、美元還是日元的國際化，都是與本國成為重要的世界經濟力量相伴而生的。因而，人民幣國際化既是我國經濟發展到當前階段的內在要求，也是國際貨幣體系重構過程中的外在要求。而目前推行的人民幣在跨境貿易中擔任結算貨幣，是其行使國際貨幣職能的重要起步。
圖2：我國GDP和廣義貨幣供應量（億元）
數據來源：Wind資訊
第三，我國商業銀行國際化經營步伐加快。我國各大商業銀行的市值規模在全球領先，以2009年年中的市值計算，工行、建行和中行都已躋身全球十大銀行之列。英國《銀行家》雜志公布的2010年銀行業排名顯示，中國工商銀行和中國建設銀行分別以245億美元和203億美元的盈利，成為全球最具盈利能力的銀行。但我國商業銀行的國際化程度仍普遍不高，還沒有形成具有全球覆蓋面和影響力的金融集團。
金融危機中傳統發達國家的金融機構普遍受到重創，這種此消彼長的形勢給中國金融機構“走出去”進行國際化發展提供了難得的歷史契機。一是增設海外分支機構進行內生性的國際擴張。如建行在倫敦、紐約，交行在法蘭克福、首爾，招行在紐約等國際經濟金融中心城市增設新的分支機構的步伐明顯加快。二是可以通過國際并購等進行外延式的國際擴張，以迅速進入和擴大海外市場。如招商銀行已成功收購香港永隆銀行進軍香港市場，工行通過收購加拿大東亞銀行70%股權拓展北美地區業務和網絡等。同時中資銀行也積極吸收國際市場其他優質金融資源和人才資源，服務國際化經營戰略。
除了境外機構網點的擴張，更重要的是銀行業務和服務的國際化。通過提供跨境貿易的人民幣結算業務，中資商業銀行不僅可以豐富其國際結算、貿易融資等國際業務種類，而且對改善整體服務水平、吸引優質的國際客戶、樹立國際品牌形象和提高國際競爭力提供了良好契機。率先開展跨境貿易人民幣結算業務的銀行無疑可在國際化經營中搶得先機。
第四，匯改重啟后人民幣重新進入震蕩升值通道。金融危機爆發后，2008年年中到2010年6月約兩年時間里，人民幣實行了實際上盯住美元的政策，雙邊匯率一直保持在6.83上下。這對金融危機中穩定國內外金融市場、恢復國際貿易和投資起到了重要作用，但同時也使2005年7月21日開始的人民幣匯率形成機制改革被迫中斷。央行于2010年6月19日決定重啟人民幣匯改，宣布將“進一步推進人民幣形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”。人民幣對美元匯率重新進入雙邊波動的升值通道（圖3）。預計未來人民幣匯率將會形成更具彈性的走勢，在持續的雙邊波動中溫和升值，而不會出現一次性的大幅重估。
圖3：匯改重啟后人民幣兌美元匯率走勢
數據來源：Wind資訊
在人民幣升值的預期下，更容易促進跨境貿易人民幣結算乃至人民幣國際化。因為人民幣升值的預期有助于激發境外企業和個人對人民幣的潛在需求，人民幣更容易被接受為跨境貿易結算貨幣，因而升值也有利于擴大跨境貿易的結算規模。升值背景下的人民幣“走出去”將會更加容易，也更有可能被逐漸接受為國際金融投資和價值儲備貨幣。
第五，人民幣國際化進程要求我國金融業加快對外開放。人民幣在跨境貿易中成為結算貨幣，是其走向國際化的第一步；而人民幣國際化進一步推進面臨的最大約束，就是我國金融市場和金融制度開放程度不足，限制了人民幣的自由兌換和跨境流動。如個人進行人民幣和其他國際貨幣之間兌換的額度還受到嚴格限制；資本與金融項目下人民幣的自由化程度有限，因而對境內外的人民幣形成了自由流動的障礙，境外人民幣無法順利回流到國內市場以實現保值增值。人民幣匯率還沒有充分市場化的形成機制，這樣境外企業和個人持有人民幣就面臨著更大的匯率風險。總之，跨境貿易人民幣結算真正啟動了人民幣國際化的進程，同時也打開了我國金融市場和金融制度的開放之門，中國金融業的加速對外開放已經勢在必行。
在以上國內外經濟背景下，跨境貿易人民幣結算試點的適時推出和不斷擴大，不僅為商業銀行國際業務的拓展、資本市場的開放提供了一個新的機遇，而且還對我國資本與金融賬戶自由化、匯率形成機制市場化和金融監管制度改革等提出新的要求?？梢哉f跨境貿易人民幣結算與我國金融業開放相輔相成、互為因果。
本研究首先從跨境貿易人民幣結算的試點現狀和發展趨勢入手，分別分析其對我國銀行業、金融市場開放和上海國際金融中心建設的影響，并由此探討中國金融開放過程中金融系統可能面臨的風險暴露，并提出在金融開放環境下我國金融制度完善和創新的政策建議。
二、跨境貿易人民幣結算的發展現狀與趨勢
2009年7月試點之初跨境貿易人民幣結算業務意外“遇冷”，但實現了從無到有的跨越；進入2010年以來跨境貿易人民幣結算額加速擴大，截至2010年12月累計結算金額達5099.2億元。在相關政策不斷成熟、香港的人民幣離岸中心建設步伐加快、人民幣匯改重啟、央行開放境外人民幣投資銀行間債券市場等以上有利條件的合力推動下，跨境貿易人民幣結算業務步入發展的快車道。尤其是2010年6月試點擴大后，跨境貿易人民幣結算進一步適應市場需求，在必要的支持性政策推動下，未來跨境貿易人民幣結算的規模和范圍將會以更快的速度擴展。
（一）跨境貿易人民幣結算試點的歷程和現狀
2009年7月1日，中國人民銀行等六部委聯合發布了《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，決定在上海、深圳、廣州、珠海、東莞五個城市推出跨境貿易人民幣結算試點。7月6日起交通銀行、中國銀行等開始開展跨境貿易人民幣結算業務。
試點開始后數月內，跨境貿易人民幣結算業務成交量稀少，之前呼聲甚高的此項業務在現實中“遇冷”。如截至試點開始之后兩個月的2009年9月6日，公開資料數據顯示跨境貿易人民幣結算金額合計僅約5000萬元。究其原因，這與試點之初參與試點的商業銀行有限、海關和稅務等配套政策不完善、試點地區和試點企業的范圍受到嚴格限制、參與企業和銀行存在觀望和試探的心態，以及境外企業接受人民幣結算的基礎較差等有關。
隨著試點逐漸推進，在人民銀行、財政部、商務部、海關總署、稅務總局、銀監會等多個部委的協同推進下，人民幣結算流程、出口退（免）稅及進出口報關政策逐漸明確和完善（表1），上述限制因素逐漸得以克服?？缇迟Q易人民幣結算對進出口企業提供的貿易便利化和稅收優惠等逐漸顯現出來，試點企業的觀望心理逐漸消除。
表1： 跨境貿易人民幣結算相關政策
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時間 |
政策名稱 |
政策內容 |
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2009.7.1 |
《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》 |
開始在上海和廣州、深圳、珠海、東莞五市展開試點，并對結算模式、管理流程等做了原則規定。 |
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2009.7.6 |
《關于跨境貿易人民幣結算中國際收支統計申報有關事宜的通知》 |
跨境貿易人民幣結算業務所引起的跨境人民幣流量和存量信息屬于國際收支統計申報范圍，應按照《國際收支統計申報辦法》及有關規定辦理國際收支統計申報。 |
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2009.8.25 |
《出口貨物退（免）稅有關事項通知》 |
明確指出企業申報辦理跨境貿易人民幣結算方式出口貨物退（免）稅時，不必提供出口收匯核銷單，但應單獨向主管稅務機關申報。 |
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2009.9.16 |
《關于跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》 |
海關總署監管司規定，試點企業申報出口貨物以人民幣申報時可不提供外匯核銷單。 |
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2009.12.22 |
《跨境貿易人民幣結算業務相關政策問題解答》 |
進一步明確了政策和業務流程，消除了試點企業的疑惑和觀望心理。 |
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2010.6.22 |
《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》 |
試點地區擴大到20個?。ㄗ灾螀^、直轄市）；試點業務范圍包括跨境貨物貿易、服務貿易和其他經常項目人民幣結算；不再限制境外地域，企業可按市場原則選擇使用人民幣結算。 |
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2010.8.17 |
《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》 |
對境外中央銀行或貨幣當局、港澳的人民幣業務清算行以及境外參加銀行，放開其運用人民幣在銀行間債券市場進行投資試點。境外人民幣資金來源限定為：開展央行貨幣合作（如貨幣互換），跨境貿易人民幣結算和跨境人民幣投資業務所獲得的人民幣資金。 |
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2010.9.29 |
《境外機構人民幣銀行結算賬戶管理辦法》 |
明確境外機構可申請在境內銀行開立人民幣銀行結算賬戶，用于依法開展的各項跨境人民幣業務。 |
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2011.1.13 |
《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》 |
銀行可向境內機構在境外投資的企業或項目發放人民幣貸款，境內機構因境外投資企業增資、減資、轉股、清算等人民幣收支，經核準可到銀行直接辦理人民幣資金匯出入手續；境內機構可以將其所得的境外直接投資利潤以人民幣匯回境內。 |
資料來源：公開資料整理
截至2009年12月31日，全國參與試點的商業銀行累計為企業辦理跨境貿易人民幣結算業務409筆，金額總計為35.8億元。境內代理銀行為境外參加銀行共開立160個人民幣同業往來賬戶，賬戶余額6.9億元；中銀香港作為主要的境外清算行，為境外參加銀行開立53個人民幣同業往來賬戶，賬戶余額486.2億元。2009年跨境貿易人民幣結算實現了從無到有的跨越，在推動貿易投資便利化，促進人民幣國際化方面作用逐步顯現。
進入2010年，尤其是央行在6月22日宣布擴大試點以來，試點企業、參與銀行、結算金額等都實現了加速增長，相關的跨境人民幣業務也得到了擴展。從結算量來看，央行統計數據顯示，截至2010年1月末，全國跨境貿易人民幣結算總額突破了100億元。到2010年6月，全國累計辦理跨境貿易人民幣結算量達706億元。其中，貨物貿易進口結算金額563.9億元，約占總結算量的80%；貨物貿易出口結算金額65.3億元，服務貿易及其他經常項目結算金額為76.8億元。2010年6月試點擴大后，人民幣結算業務金額明顯加速上升，僅第三季度全國跨境貿易人民幣結算就達1264.8億元；截至2010年12月末，全國銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務5099.2億元（圖4）。央行統計數據顯示，2010年12月全國出口試點企業從試點初期的3 65 家擴大到67724 家，2010年全年銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務5063.4 億元。
圖4：跨境貿易人民幣結算逐月結算情況
資料來源：央行2010年第四季度貨幣政策執行報告
圖5：跨境貿易人民幣結算業務構成比例
數據來源：Wind資訊
可見，人民幣進口結算比例遠高于出口結算。究其原因，首先是因為我國進口企業在跨境貿易中擁有較強的定價權，作為買方在選擇結算幣種時處于有利地位。采用人民幣結算對境內企業可以規避匯率風險、節約匯兌成本，因而境內進口企業有較高的積極性。其次是因為境外企業目前持有的人民幣金額有限，這限制了境外企業采用人民幣結算的規模，而境內企業便于用人民幣進行進口的支付結算。第三，由于人民幣有較強的升值預期，境外持有人民幣的企業和機構也不愿意用于貿易支付，而更愿持有人民幣資產以享受升值收益。第四，雖然境外企業可以通過賬戶融資、貿易融資等來獲得人民幣資金，但由于人民幣貸款利率高于境外的利率，使得人民幣融資成本過高。
從業務類型上來看：首先，圍繞著服務跨境貿易人民幣結算，積極推出對境外參加行的人民幣賬戶融資、人民幣購售業務，以及對境外貿易企業的人民幣貿易融資等配套業務。其次，還積極開展了資本與金融項目下相關跨境人民幣業務的試點，包括境外人民幣項目融資、境外人民幣直接投資、人民幣擔保等。如2009年11月以來，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國工商銀行、中國銀行和招商銀行相繼開展境外人民幣項目融資試點。又如在2010年6月開工的中緬油氣管道項目中，中石油就獲準試點以人民幣進行直接投資等。推動人民幣在中資企業“走出去”過程中發揮支持性作用。而截至2010年年底，全國共辦理人民幣跨境投融資交易386 筆，金額達701.7億元。
總之，試點一年多、尤其是試點擴大以來，跨境貿易人民幣結算逐漸步入快車道，形成了市場需求驅動為主、政策順勢推動的特點。這與我國金融改革開放以及人民幣國際化的進程都是相互適應和相互促進的。
（二）跨境貿易人民幣結算的制約因素分析
當前推進跨境貿易人民幣結算具有多重必要性和有利條件。從國際環境來看，美國是本輪金融危機的重災區，美元走弱和流動性緊張使各國尋求新的替代貨幣；在國際貨幣體系重構的過程中，以人民幣為代表的發展中國家的地位正在不斷提升。從國內經濟環境來看，推行人民幣結算可以刺激危機中受到嚴重沖擊的國際貿易；我國企業走出去的過程中也需要人民幣跨境業務的大力支持；我國商業銀行國際化經營與人民幣國際業務的發展互為表里；而且2010年6月中下旬以來人民幣匯率形成機制改革重啟，人民幣重新進入升值通道，這也為跨境貿易人民幣結算及相關業務的推進提供了良好的條件。
盡管有以上積極推動因素，但跨境貿易人民幣結算的相對規模依然非常有限，未來發展面臨多重限制因素。我國2009年全年進出口總額22073億美元，其中出口12017億美元，已經超過德國成為全球第一出口大國。相較而言，跨境貿易人民幣結算無論是參與企業數、銀行數還是結算金額，相對我國龐大的國際貿易基數而言都是非常小的。形成這一現狀的原因，除了試點時間較短、稅收等相關政策不完善、試點政策限制嚴格、企業觀望態度等短期原因，更重要是由以下中長期的制約因素造成的。這些制約因素都應結合我國金融市場開放和金融制度建設的進程，逐步加以解決。
1、人民幣匯率形成機制尚不完善
國際貨幣的一個重要條件就是匯率要保持相對穩定，使持有該貨幣資產的投資者面臨較小的匯率風險。目前人民幣匯率形成機制在完善的過程中，人民幣匯率還沒有完全實現改變主要盯住美元、轉而盯住一籃子貨幣的改革目標，人民幣匯率的彈性和市場化程度還不夠。這使得人民幣匯率走勢的外生性強而內生性弱。境內匯率市場化發展程度不足，相當大程度上妨礙了人民幣成為被廣泛接受的國際結算貨幣，進而成為區域化和國際化貨幣的進程。
金融危機爆發后到2010年6月約兩年時間里，人民幣實行了實際上單一盯住美元的政策，雙邊匯率長期保持在6.83上下（圖6）。這對金融危機中穩定國內外金融市場、恢復國際貿易和投資起到了重要作用，但也在短期內造成了通過人民幣結算防范匯率風險的作用不明顯，限制了企業采用人民幣結算的匯率避險意愿?？上驳氖?，央行于2010年6月19日決定重啟人民幣匯改，未來人民幣匯率將會形成更具彈性的走勢，在持續的雙邊波動中溫和升值，而不會出現一次性的大幅重估。匯改重啟無疑使人民幣結算的匯率避險功能逐漸顯現，也會給人民幣“走出去”、逐漸實現國際化提供了有利的時間窗口。
圖6：人民幣對主要國際貨幣匯率波動
數據來源：Wind資訊
2、兌換限制影響境外持有人民幣意愿
試點推行不如預期順利的主要原因還在于境外企業不愿意將國際通行的美元換做人民幣作為結算貨幣，這主要是不可自由兌換的人民幣使境外持有者會產生后顧之憂。因為如果境外企業接受以人民幣進行跨境貿易結算，他們所持有的人民幣由于無法自由地兌換為本幣或其他國際貨幣，使得人民幣的價值實現具有一定的成本和風險。人民幣不可自由兌換是阻礙境外企業接受人民幣作為結算貨幣的主要制度性約束條件之一，也是人民幣成為國際化貨幣必須跨過的一道障礙。
放寬人民幣與外幣的兌換限制在人民幣國際化的背景下是一個必然趨勢。目前境內居民因私購匯的限額仍然是每人每年2萬元人民幣的等額外幣；而港澳臺等境外居民兌換人民幣的上限都是每人每次2萬元。在2010年7月19日《香港銀行人民幣業務的清算協議》簽署之后，人民幣在香港的兌換限制在香港已經有了一定的突破。具體而言，香港企業人民幣賬戶內的兌換不再預設上限，且個人和企業相互之間亦可以透過銀行進行人民幣資金的自由支付和轉賬。而香港居民個人兌換人民幣每日2萬元、匯款每日8萬元上限仍維持不變?？梢娙嗣駧趴蓛稉Q性的擴大也在香港實現了重要突破，這也將為人民幣結算規模的擴大提供重要動力。
3、香港人民幣離岸市場規模和深度有限
香港是跨境貿易人民幣結算的主要境外市場，與香港企業的人民幣結算占到跨境貿易人民幣結算總量的75%左右。雖然香港是境外人民幣主要集中的市場，但其發展依然是有限的，其局限性主要表現在三個方面。
一是人民幣規模有限，市場廣度不夠。截至2010年底，香港市場的人民幣存款約3000億元，這一規模還遠不足以支撐一個有足夠廣度的人民幣離岸市場。二是人民幣業務種類相對簡單，市場深度不足。2004年香港金融機構開始辦理人民幣的存、兌、匯和信用卡等基本業務，2007年以來國家開發銀行、中國進出口銀行、財政部等先后在香港發行人民幣債券累計約500億元，2009年7月以來跨境貿易人民幣結算在香港規模逐漸擴大。但此外，人民幣貸款還受到嚴格限制，可供人民幣保值增值的理財產品等投資渠道仍比較缺乏。三是香港與內地人民幣市場的聯系不足。通過清算行“中銀香港”，香港實現和內地央行系統的直接聯接，進行人民幣的清算業務。但香港和內地相互聯系的市場渠道依然較少，可供境外人民幣投資回流的產品和業務仍然比較缺乏。
專欄1：香港的人民幣業務
我國于2004年2月開始，允許香港的金融機構開辦人民幣的相關業務，迄今為止香港的人民幣業務主要包括以下三類。
一是人民幣個人業務。包括①存款業務，參加人民幣業務的銀行可為香港居民開立自由提存的人民幣存款賬戶，存款期限和利率由銀行自定。②兌換業務，銀行可為存款客戶辦理人民幣與港元的兌換，香港居民非存款客戶的人民幣現鈔兌換額度目前為20000元人民幣。③匯款業務，銀行可為存款客戶把人民幣由香港匯入內地同名銀行賬戶，每人每天匯款額不超過80000元人民幣。④人民幣銀行卡業務，香港銀行可為香港居民發行人民幣借記卡和信用卡，方便他們在內地消費；同時，內地居民也可以持內地銀行發行的人民幣借記卡和信用卡在香港消費。
二是人民幣企業業務。2004年中國人民銀行開始允許在香港經營人民幣業務的銀行為零售等指定的企業設立現鈔人民幣賬戶，并允許人民幣現鈔單向兌換成港元。2005年11月起，這一范圍進一步擴大到在港提供交通、通訊、醫療及教育服務等行業的商業企業。
三是人民幣債券業務。2007年6月，中國人民銀行和國家發改委聯合發布了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》。此后，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國銀行、中國建設銀行、東亞銀行和匯豐銀行等發行了200多億元人民幣債券。2010年7月財政部在港發行60億元人民幣國債，這是財政部首次在香港發行人民幣債券。目前，香港的人民幣債券品種包括金融債、企業債、國債等品種，截至2010年10月，香港市場的人民幣債券累計已有500億元左右的規模。
4、人民幣投資回流渠道有限
盡管人民幣經常項目在理論上完全放開，但目前條件下人民幣在資本與金融項目下仍然面臨較為嚴格的管制。人民幣在資本與金融項目下不可自由兌換，使得人民幣通過資本和金融項目進行跨境流動面臨制度障礙，這一方面限制了境外人民幣的存量規模無法快速增大，另一方面使得境外現有的人民幣資金無法通過投資內地市場，從而獲得投資升值的機會。因而資本與金融項目下的管制是人民幣國際化進程中必須逾越的障礙，但由于境內金融市場本身發展還不完善，人民幣資本與金融項目開放必將是一個有計劃的漸進過程。
正如我國持有美元儲備就希望有合理的投資渠道使美元資產能保值增值一樣，持有人民幣的外國企業也有同樣的需求。但目前在境外只有香港地區有人民幣債券的投資業務，且規模較?。ú蛔?00億元）、收益率較低；香港之外的其他國家和地區持有的人民幣幾乎沒有投資渠道，只能存于銀行或用于經常項目的貿易結算。投資回流渠道的缺失嚴重制約著境外央行、金融機構和個人對人民幣的持有意愿。所以，伴隨著我國資本與金融賬戶的開放進程，我國應逐步擴大境外人民幣債券市場，通過QFII等渠道對境外人民幣放開境內證券市場，培育人民幣衍生品市場和離岸市場等，以建立境外人民幣多層次的跨境流動渠道，使境外人民幣能實現保值增值、增加對境外持有者的吸引力。
目前伴隨著跨境貿易人民幣結算試點的擴大，人民幣投資回流的通道正在打通。2010年8月17日，中國人民銀行發布《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，放開三類境外機構運用人民幣在銀行間債券市場進行投資試點，這三類機構包括境外中央銀行或貨幣當局、港澳的人民幣業務清算行以及境外參加銀行。而投資銀行間債券市場的境外人民幣資金來源也限定為三種：開展央行貨幣合作（如貨幣互換），跨境貿易人民幣結算和跨境人民幣投資業務所獲得的人民幣資金。
銀行間債券市場對境外機構的開放，首次為境外的人民幣打開了回流境內市場的通道。盡管短期內對龐大的債券市場影響較小，但對完善跨境人民幣流動渠道、配套跨境貿易人民幣結算擴大和促進人民幣國際化進程是具有標志性意義的。由此可見，作為人民幣國際化進程中配套性的制度安排，資本與金融項目開放會有計劃地逐步展開。
（三）跨境貿易人民幣結算發展趨勢
1、試點擴大將使人民幣結算業務空前擴展
2010年6月22日央行等六部委發布《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，由此跨境貿易人民幣結算的試點范圍、結算規模和相關業務類型獲得空前擴展。
首先，最直接的影響是境內試點范圍“由點到面”的擴大。由原來的上海和廣東4市的“點”，擴大到全國20個?。ㄊ小⒆灾螀^）的“面”，以2009年貿易量計，擴大后試點地區的進出口量占全國的95.2%。因而試點從之前的示范意義逐漸發展到對經濟貿易具有實質性的影響。其次，擴大后的試點地區覆蓋了國內主要的經濟省份，其中包括了北京、山東、江蘇、浙江等國內經濟大省，這些省份不僅經濟規模大，而且外向性特征明顯，貿易總量占全國的90%以上。試點擴大對這些省份的對外貿易規模提升和結構優化都將具有顯著的促進作用。再次，邊境貿易中的人民幣結算可得以正規化和規模化。擴大后的試點范圍覆蓋了絕大多數邊境省區，此前邊境貿易中高度分散和依賴現金的人民幣結算，將被納入正規的商業銀行結算網絡中來，對提高邊境貿易人民幣結算的安全程度、規范水平和結算規模意義重大。最后，試點擴大后對外貿易企業將形成規模效應。越來越多的企業將能通過跨境貿易人民幣結算規避匯率風險、降低交易成本、享受出口退（免）稅的優惠和海關報關等的便利，并擴大貿易融資，逐步形成人民幣結算的規模效應。
2、進一步推進的趨勢展望
在試點擴大后的良好發展勢頭下，應進一步按照“低調務實有效推動、尊重市場順應需求、循序漸進風險可控”的原則，主動適應和釋放市場需求，輔以必要的政策推動，未來我國可能從以下方面繼續擴大人民幣的跨境使用規模和業務范圍。
一是繼續放松對境內試點企業的限制。2010年6月試點擴大后，所有擴大試點地區具有進出口經營資格的企業，都可以進行進口貨物貿易、服務貿易和其他經常項目的人民幣結算；但對出口貨物貿易的人民幣結算仍實行試點企業管理制度?？梢娫圏c政策對人民幣實行了“寬流出、嚴流入”的非對稱的管理制度，隨著人民幣跨境流動渠道逐漸建立，以及金融監管體系逐漸完善，對出口結算企業的限制也應逐步放松。事實上，境內出口企業通過人民幣進行結算，是境外人民幣通過經常項目回流境內的主要渠道。
二是推進各項與人民幣結算相關的跨境業務創新。一方面是境內商業銀行擴展各項相關的跨境人民幣業務。比如境內代理行可向境外參加行提供核定金額內的人民幣購售，境內代理行可為境外參加行提供人民幣賬戶融資；境內結算行為境外企業提供人民幣貿易融資；允許境內銀行開展海外項目人民幣融資業務；逐步開展人民幣跨境直接投資業務試點；開展與跨境貿易和融資相關的跨境人民幣擔保業務等。比如，上海市在8月決定在政府采購、大宗商品進口、對外援助等領域推動采用人民幣計價結算的做法，也是非常有益的嘗試。這些與人民幣結算相關的跨境業務，是提供國際上人民幣資金流動性、支持人民幣對跨境貿易進行結算的重要配套性業務。
另一方面是積極發展境外市場的人民幣業務。目前已逐步形成了以跨境貿易結算為基礎，涵蓋跨境投資、融資、理財等的跨境人民幣業務鏈條。香港等境外人民幣流動廣泛的國家和地區，在傳統的存款、匯款、匯兌和銀行卡等基礎業務之外，逐步擴大人民幣業務范圍，支持本地銀行對非居民提供更多的如人民幣理財產品、人民幣貸款等金融服務，活躍境外人民幣市場，增加人民幣對境外持有人的吸引力，培育香港的人民幣離岸金融中心。2010年7月19日晚，央行與香港的人民幣清算行“中銀香港”簽署了最新修訂的《香港銀行人民幣業務的清算協議》，同時與香港金管局簽署了香港人民幣業務補充合作備忘錄。這是擴大香港的跨境貿易人民幣結算業務、發展境外人民幣業務市場的重要政策支持。
三是成立專門機構進行跨境人民幣業務的監測和管理。試點以來，中國人民銀行上?？偛砍闪⒘恕翱缇橙嗣駧艠I務工作組”，在組織和推動跨境貿易人民幣結算業務試點中起到了重要作用。試點進一步擴大后，針對人民幣跨境流動日趨頻繁、跨境人民幣業務更加復雜的情況，中國人民銀行將以該工作組為基礎成立專門機構，專職負責跨境人民幣業務領域的監測和管理工作。這一機構繼續發揮人民幣跨境收付管理信息系統（RCPMIS）的作用，加強事后監控、信息共享，加強跨境人民幣信息監測分析；在便利銀行、企業辦理跨境人民幣結算、投融資等業務的同時，有效防范跨境資本流動導致的金融風險。
四是逐步建立并拓寬境外人民幣回流投資渠道。對通過貨幣互換、跨境貿易人民幣結算、跨境人民幣投融資等業務而累積境外的人民幣資金，可以穩步開放境內市場的回流渠道，為這些境外人民幣提供投資升值的渠道。具體的回流渠道可漸進有序地開放，如對符合條件的國外央行和金融機構，可允許其通過適當的渠道和額度，將其持有的人民幣投資銀行間債券市場、股票市場等。這不僅是跨境貿易人民幣結算產生的大量境外人民幣積累的客觀要求，也是我國金融市場開放和發展進程中，逐步推進資本與金融項目開放、實現人民幣充分可兌換的必然過程。
五是在重點境外區域推行人民幣跨境業務?？缇迟Q易人民幣結算試點和擴大的基礎，是我國與周邊區域非常緊密的經貿聯系。截至2010年上半年，香港和新加坡兩地合計占到跨境貿易人民幣結算額的八成以上，其中香港約占75%。因而在未來進一步擴大人民幣的跨境使用規模和業務范圍時，依然要從周邊國家和地區起步，重點放在與我國經貿往來密切的國家和地區，尤其是非國際貨幣發行國的發展中國家。具體而言，可繼續以港澳和東盟為中心，以中西亞、南美洲和歐洲為三翼，讓跨境貿易人民幣業務全方位服務于對外貿易投資，配合我國企業向這些地區“走出去”，提供相應的人民幣資金和跨境人民幣業務。
3、跨境貿易人民幣結算的推進目標
（1）中短期發展趨勢分析
按照試點擴大后人民幣結算量加速增長的趨勢和進出口結算比例，可對未來三到五年的結算規模進行大致估計。2009年年中以來，我國對外貿易從金融危機的沖擊中逐漸恢復，2011年4月進出口總值達到3000億美元，其中出口1557億美元，進口1443億美元，總額創歷史新高（圖7）。貿易順差114億美元，為歷史較低水平。
圖7：近年來我國商品進出口總額及貿易順差
數據來源：Wind資訊
試點一周年（截至2010年6月底）時，跨境貿易人民幣結算總量為706億元，人民幣凈流出約500億元。而到2010年12月底，全國銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務5099.2億元，人民幣凈流出在3000億元以上。2011年一季度銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務3603億元，預計2011年全年結算總量將在2萬億元左右，則預計人民幣凈流出約1.2萬億元；試點滿三年時（2012年年中），保守估計結算總量將突破3萬億元；到試點滿五年時，預計人民幣結算總量將突破6萬億元，屆時通過貿易結算途徑預計將有約3.5萬億元以上的人民幣頭寸（5400多億美元）被境外非居民持有。。
2010年我國國際收支交易總額為3.5萬億美元，我國外匯市場上外匯與人民幣每分鐘都有上千億元的交易量，截至2011年4月我國廣義貨幣供應量M2余額為75.73萬億元，折合11萬億美元左右。與如此巨大的境內市場規模相比，跨境貿易結算金額以及由此帶動的人民幣跨境流動，對我國外匯市場、貨幣政策的影響還很小，其對國內金融市場、貨幣政策要產生實質性的影響，應該需要至少五年的發展期。
（2）長期趨勢分析
20世紀70年代起日本開始推行日元國際化，這一過程中日元作為國際結算貨幣，在日本對外貿易結算中的比例也逐漸提高。1970年日元在日本出口和進口貿易結算中的比例分別僅為0.9%和0.3%，而到1990年，這兩個比例分別達到37.5%、14.5%。至1998年3月，日元在出口貿易中的結算比例略降至36%，而在進口貿易結算的比例升至22%。從境外地域分布上來看，日元貿易結算主要對象是東南亞國家和地區，如對這一地區出口的日元結算比例在40-50%，進口結算比例也在20%左右；其次是歐盟國家，如從歐盟進口的日元結算比例約為40%；而對美國貿易的日元結算比例相對較小，進出口結算比例都不到20%。
以日元為參照，可大致設定人民幣作為跨境貿易結算貨幣的發展目標：用大約10年的時間，到2020年前后，使我國對外貿易總量中的30%左右用人民幣進行結算，其中進口貿易中以人民幣結算的比例占到40%以上，而出口貿易中人民幣結算的比例達到20%以上。地域分布上，對港澳、東南亞地區和周邊國家的貿易結算比例整體達到50%以上，歐洲、中西亞、南美洲等地區達到30%以上，而對日本、美國等國的人民幣貿易結算也有實質性突破，達到20%左右。
三、跨境人民幣業務發展對銀行業對外開放的影響與對策
商業銀行通過“清算行”和“代理行”兩種模式參與跨境貿易人民幣結算業務。事實上，當前商業銀行所開展的這方面的業務已突破了貿易結算，涉及到跨境的人民幣項目融資、對外直接投資等領域。因而就長期而言，跨境人民幣業務是商業銀行一項重要的戰略性業務，也為我國商業銀行國際化發展提供了歷史性機遇，有利于我國銀行業提升開放程度和增強國際競爭力。
（一）跨境人民幣業務為商業銀行國際化提供歷史性機遇
目前我國商業銀行從規模上已經在全球領先。據英國《銀行家》雜志2010年世界銀行排名顯示，中國工商銀行、中國建設銀行已成為全球市值規模最大、最具盈利能力的商業銀行（表2）。但如果從在全球市場中的產品提供、服務創新、品牌影響力等方面來講，我國還沒有真正具有全球影響力的金融機構。由于目前人民幣國際化已然起步并在逐步加速，銀行通過相關業務創新支持人民幣“走出去”、積極參與人民幣國際化進程，這對我國商業銀行的國際化經營意味著巨大機遇。因而長期而言，跨境人民幣業務是我國商業銀行擴大開放程度、實施國際化經營、順利走向全球市場的重要戰略性業務。
表2：2009年中國主要銀行的全球排名
|
全球排名 |
銀行名稱 |
核心資本 |
資產規模 |
|
7 |
中國工商銀行 |
911.11 |
17259.38 |
|
14 |
中國銀行 |
736.67 |
12811.83 |
|
15 |
中國建設銀行 |
719.74 |
14093.55 |
|
28 |
中國農業銀行 |
397.86 |
10260.21 |
|
49 |
交通銀行 |
226.25 |
4846.28 |
|
67 |
中信銀行 |
145.26 |
2599.56 |
|
80 |
中國民生銀行 |
129.98 |
2088.97 |
|
81 |
招商銀行 |
129.28 |
3028.53 |
|
97 |
興業銀行 |
112.79 |
1950.97 |
資料來源：Top 1000 World Banks, The Banker, July 2010.
1、實現國際業務多元化和開辟新的盈利空間
商業銀行進行跨境貿易人民幣結算豐富了其國際業務種類，如可利用先天的本幣優勢，辦理人民幣清算、結算、融資、投資理財等相關的國際業務。而在結算業務之外，為了對境內外貿易企業提供人民幣流動性以支持貿易結算，境內中資銀行可在政策允許范圍內直接向境內外貿易企業提供“國際信貸”。具體可采取的形式包括：（1）出口信貸：指為促進我國貨物和服務的出口，向境內出口企業或者外國進口企業發放的對外貿易的中長期信貸。（2）賣方信貸：指由出口國的商業銀行直接向出口商發放的優惠出口信貸。我國商業銀行發放人民幣賣方信貸可以支持我國貨物和服務的出口，并以人民幣進行計價結算。（3）買方信貸：是指由進口國的銀行直接向進口商發放的優惠進口信貸，用于進口外國的貨物和服務。境外擁有人民幣資金的商業銀行，可以向當地的進口企業發放人民幣買方信貸，用于支持從中國進口的支付結算。
可見跨境貿易人民幣結算及相關的派生業務，會給商業銀行帶來新的盈利機會。實際上，我國商業銀行通過貿易結算等跨境人民幣業務，都實現了較為可觀的盈利。從當前我國商業銀行開展跨境人民幣業務的情況來看，境內分行的盈利途徑包括：跨境人民幣結算直接帶來的信用證、托收、匯款等國際業務手續費收入，進口保付、境外貸款帶來的保證金和定單、以及人民幣NRA的人民幣存款效應，人民幣購售和代理結算賬戶的收入等。境外分行的盈利途徑包括：跨境人民幣結算業務手續費收入、進口代付收入，跨境人民幣貿易下美元貸款收入，NDF、即遠期結售匯的收入等。
從長遠發展來看，商業銀行開展跨境人民幣業務還有更為廣闊的盈利空間。如結構性存款、人民幣期權等衍生產品發行、交易的收益；代理同業的賬戶服務收益，包括清算服務、賬戶融資等帶來的收益，以及賬戶沉淀資金的存款效應；代理境外機構境內投資，如代理債券投資和代理結算等收益；提供境外債券IPO等境外人民幣籌資行為的投行和結算收益；境外人民幣貸款、項目融資等貸款類收益等。
總之，跨境貿易人民幣結算將不僅意味著銀行國際結算增加一種貨幣，而且會相應地衍生出更加多元化的國際業務和服務，這都會成為商業銀行新的盈利渠道。隨著人民幣在跨境貿易中結算比例越來越大，這些新的盈利空間會被逐漸打開，商業銀行對此應有清醒認識，著眼長遠、積極推進。
2、提升對國際業務客戶的綜合服務能力
商業銀行作為境內結算行，為境內進出口企業的跨境貿易結算提供了包括人民幣在內的更加豐富的結算貨幣；作為境內代理行，為境外參加行開立人民幣賬戶，在該賬戶下為其提供人民幣資金兌換、購售和融資服務；并通過境外參加行或境外清算行為境外貿易企業提供人民幣結算服務。這樣商業銀行的服務對象從境內企業擴展到了境外企業和境外商業銀行，服務業務從外幣結算擴展到本幣結算，服務范圍從國內延伸到港澳和東南亞各國，并進一步擴大到全球各國的貿易和金融市場。所以提供人民幣結算有利于商業銀行綜合服務水平的豐富和完善，有助于商業銀行以優質服務吸引更多優質的國際業務客戶。
3、增強中資銀行的國際競爭力
通過參與跨境貿易人民幣結算業務，中資銀行可為國內外客戶提供更全面和便捷的人民幣相關服務，這無疑豐富了其國際業務類型和國際經營經驗；也可在跨境貿易結算相關的境內企業、境外企業和境外商業銀行間樹立更良好的信譽和品牌形象，與國際先進銀行展開客戶和市場的競爭。以開展跨境貿易人民幣結算服務為突破口，可發揮中資銀行先天的本幣優勢，依托龐大的人民幣結算需求，迅速搶占國際市場，逐步提升其在國際銀行業中的影響力和競爭力。
4、推動我國銀行間市場的活躍和對外開放
跨境貿易人民幣結算所需要的人民幣，要通過銀行間外匯市場兌換、銀行間同業拆借市場拆借來建立大額人民幣的“輸入管道”。一方面境內銀行可在銀行間市場上與境外銀行進行交易，活躍自身的資金交易業務。另一方面，港澳的人民幣清算行、境外的代理行作為向境外企業提供人民幣的主體，可分別通過跨境的銀行間市場和香港內部的銀行間市場獲取人民幣。
首先可以通過放開內地銀行間市場提供跨境人民幣兌換和拆借。為了滿足境外銀行對人民幣資金頭寸的拆借需求，直接增加人民幣的境外供給量，可以逐步推動內地銀行間市場向境外銀行機構的開放。如，香港有人民幣需求的銀行可通過人民幣清算行，按照中國人民銀行的有關規定從境內的銀行間外匯市場兌換人民幣，或通過清算行從內地銀行間同業拆借市場拆借資金。而兌換和拆借人民幣限額、期限等可以按照中國人民銀行的具體規定執行。當前我國銀行間同業拆借市場已具有相當規模，2010年8月同業信用拆借成交量高達3.5萬億元（圖8），但參與主體還主要是境內商業銀行。
圖8：銀行間同業市場拆借結算量（單位：億元）
數據來源：Wind資訊
其次，也可通過香港本地銀行間進行同業拆借。此舉盡管不能從絕對量上增加人民幣的境外供應量，但可以增強境外銀行的人民幣流動速度和使用效率。境外銀行間的人民幣同業拆借市場的形成，需要首先形成一定規模的人民幣存量和流量，多樣化的人民幣業務也是境外銀行進行人民幣拆借的需求來源。
進一步的，在目前已經允許投資境內銀行間市場的三類境外機構（包括港澳人民幣清算行、境外參與銀行、相關央行和貨幣當局）之外，還可以向更多的境外持有人民幣的機構投資者開放銀行間債券市場。這不僅可以使銀行間債券市場的參與主體更加多元化，活躍銀行間債券市場的交易，更重要的是打通境內外人民幣資金的雙向流動途徑，給境外的人民幣提供了保值增值的渠道，增加境外企業、機構和貨幣當局持有人民幣的意愿。
專欄2： 跨境貿易人民幣結算的兩種模式
在跨境貿易人民幣結算的過程中，商業銀行提供最為關鍵的人民幣跨境支付清算渠道，這需要中資銀行和外資銀行通過合作完成。根據《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，跨境貿易人民幣結算可以通過港、澳地區的人民幣業務清算行，也可通過境內商業銀行代理境外商業銀行進行人民幣資金的跨境結算和清算。此即商業銀行參與跨境貿易人民幣結算的“清算行”和“代理行”兩種模式。
“清算行”模式主要是針對有人民幣業務清算行的香港和澳門地區。這一模式下，人民幣業務的“境外清算行”一方面被授權與自愿接受清算條件和安排的港澳商業銀行即“境外參加行”簽訂人民幣業務清算協議，為這些境外參加行開立人民幣賬戶，并按協議為其辦理人民幣拆借和清算業務；另一方面與中國人民銀行的大額支付系統相連接，按照央行有關規定從境內銀行間外匯市場、銀行間同業拆借市場兌換和拆借資金，與境內人民幣市場建立人民幣流動、清算的渠道。于是參與跨境貿易人民幣結算的港澳企業就可以向港澳的境外參加行（或直接向境外清算行）提出人民幣結算申請，并由清算行最終完成結算業務。目前分別擔任香港、澳門地區人民幣業務清算行的是中國銀行（香港）有限公司和中國銀行澳門分行。
“代理行”模式是適用范圍更為廣泛的跨境貿易結算模式。境內試點地區具備國際結算業務能力的商業銀行作為“境內代理行”，通過與“境外參加行”簽訂《人民幣代理結算清算協議》，代理境外參加行進行跨境貿易人民幣結算支付。具體而言，境內代理行可為境外參加行辦理的業務包括：（1）開立人民幣同業往來賬戶，（2）對上述賬戶的開立設定鋪底資金要求，并為鋪底資金提供兌換服務，（3）在中國人民銀行的限額內購售、拆借人民幣以滿足人民幣結算需要，（4）按照中國人民銀行的額度和期限要求，進行人民幣賬戶融資以滿足賬戶的臨時性流動性需求。這樣境外參與行接受當地企業的人民幣結算申請后，可以按代理清算協議，通過簽約的境內代理行為其提供人民幣資金清算服務。
（二）商業銀行進一步拓展跨境人民幣業務的對策建議
金融危機以來，我國商業銀行逆勢發展，在全球銀行業中的地位不斷提升。但與規模地位不相稱的是，我國商業銀行的國際化水平普遍不高，還沒有形成具有全球市場影響力的國際金融集團。國際化發展是我國商業銀行未來發展的必然選擇，而目前試點實施的跨境貿易人民幣結算業務，是商業銀行進行國際業務拓展、國際客戶培養、全球網點布局、人民幣相關產品創新的重要突破口。所以商業銀行應該抓住跨境貿易人民幣結算試點和擴大的重要機遇，大力拓展相關業務，為其作為國際化經營的戰略性業務進行積極準備。
1、鞏固和擴大境內外國際業務客戶
面對國內同業和外資銀行對國際業務客戶的激烈競爭，我國商業銀行需要根據境內外客戶的分類特征，加強針對性的營銷和宣傳力度。在鞏固現有客戶的基礎上，積極擴大新的國際業務客戶群體。
首先是要重點挖掘已列入試點的境內企業客戶。經層層篩選的試點企業應是國內資信水平最高、人民幣結算需求最大的一批企業。試點初期商業銀行的一個主要工作，應是把這些試點企業、尤其是與本行有業務往來的試點企業列為重點客戶，對其進行深入的培訓和宣傳，讓這些企業熟悉跨境貿易人民幣結算的相關政策和流程，了解使用人民幣進行跨境貿易結算所能帶來的便利流程、節省成本、規避風險等切實的好處。通過對現有的境內試點企業客戶的深入營銷和挖掘，可在短期內激發國內企業對人民幣結算的潛在需求，拓展試點業務的更大空間。尤其是自2010年6月試點擴大后，對試點新覆蓋到省市區的重點企業，要加強主動對外營銷，爭取新的客戶資源。
其次，要在人民幣流動程度較高的境外區域培養客戶。跨境貿易人民幣結算的推廣，歸根結底有賴于境外的人民幣結算需求。目前境外人民幣流動程度較高、人民幣結算需求較大的區域包括：港澳地區、東南亞國家以及俄羅斯、韓國等周邊國家?？缇迟Q易人民幣結算試點，為這些國家和地區的人民幣結算需求提供了更為安全、便利的渠道。尤其是我國與東南亞國家長期存在貿易逆差，為通過跨境貿易輸出人民幣提供了更為有利的條件。所以商業銀行可以這些區域為突破點，對有人民幣結算潛在需求的境外企業進行挖掘。一方面可通過境外分行向對華貿易企業直接進行營銷，提供有針對性的人民幣融資、咨詢、結算等金融服務，充當與境內企業談判、簽約的橋梁，推廣跨境貿易人民幣結算。另一方面可積極向境外參加行提供開立人民幣同業往來賬戶，并提供人民幣資金墊付、清算、購售等服務，借助境外參加行的網絡來吸引境外客戶。
2、加強構建境內外聯動的全球結算網絡
我國商業銀行要擴大人民幣結算業務、走出去進行國際化經營，需要以廣泛的全球結算網絡為載體。為此，一要在境外重點區域增設分支機構。推行跨境貿易人民幣結算主要依賴作為“境外參加行”的境外銀行為境外貿易企業服務。我國商業銀行可以推行跨境貿易人民幣結算試點為契機，有計劃地在境外重點區域如港澳地區、東南亞國家增設分支機構，以便直接為境外企業提供人民幣清算服務。這不僅有利于中資銀行擴大跨境貿易人民幣結算，長遠看還是其開辟國際市場、進行國際化布局的重要戰略。同時，我國商業銀行要加強境外分行與境內分行的聯動，共享客戶資源，推動跨境貿易人民幣結算業務的繼續擴大。
二是在全球范圍擴大與境外參加行的代理清算網絡。由于“清算行”模式只限于有人民幣清算行的香港和澳門地區，在更為廣泛的國際市場上推行人民幣結算還主要依賴“代理行”模式，以此建立跨境代理人民幣清算網絡。在境外試點區域從港澳和東盟擴大到全球各國之后，“清算行”模式下的人民幣結算業務將越來越重要。因而在一定程度上，中資銀行與境外參加行代理清算協議的數量和廣泛程度，決定了其推行跨境貿易人民幣結算業務境外渠道的發達程度。所以中資銀行有必要繼續增加與境外參加行簽署人民幣清算協議，形成覆蓋重點區域的代理清算網絡。
從境外機構的分布來看，可進行“一體三翼”的布局，也即港澳和東盟為主體，中西亞、南美洲和歐洲為三翼。首先，要繼續在港澳、東南亞國家等周邊國家和地區重點布局，因為這些區域與我國經濟貿易往來頻繁、人民幣流動程度和認同度也最高。其次，借助試點擴大到全球的政策東風，也應有針對性地在中西亞和南美洲等與我國經貿往來較為密切、但不屬于國際貨幣發行國的發展中國家推行人民幣結算。這樣的國家包括沙特等石油輸出國和巴西等新興經濟體國家。另外，歐洲的部分國家如俄羅斯等即是我國主要的對外貿易伙伴，且美元、歐元等傳統國際貨幣屬于第三方貨幣，在這些國家推行人民幣結算也有較大空間。
3、加大跨境人民幣業務的創新力度
對參與試點的商業銀行而言，跨境貿易人民幣結算都是一個新型業務。在試點過程中，能以盡快速度適應新業務、并通過業務創新來滿足客戶多樣化需求的銀行，必然會占得發展的先機。所以我國商業銀行有必要圍繞跨境貿易人民幣結算，加強相關跨境人民幣業務的創新，形成豐富完整的跨境人民幣業務產品線。以便能夠爭取贏得境外企業和境外銀行等國際客戶，在國際化經營的競爭中贏得有利地位。
一是要鞏固傳統的貨物進出口結算的業務基礎，在繼續擴大進口貿易結算規模的同時，主動提升出口貿易結算的規模和比例；二是要擴大服務貿易的人民幣結算，主動開辟跨境的旅游、電信、運輸、金融等服務貿易的結算項目，提高人民幣對服務貿易結算的占比；三是開拓境外的人民幣貿易融資和項目融資，發揮本幣優勢提供人民幣計價的流動性供給；四是突破資本與金融項目下政策允許的新型業務，如人民幣直接對外投資、境外人民幣投資境內市場的金融產品等；五是其他衍生業務的創新，如為境外參加行提供人民幣同業拆借，向境外企業提供人民幣賬戶融資、跨境人民幣購售、發行結構性的人民幣理財產品等衍生業務。
4、重視專業人才培養，提升服務質量
我國商業銀行由于發展時間較短，國際化程度普遍較低，一直以來國際業務較為單一，國際業務的服務水平還遠達不到國際較高水平，具有國際化視野的人力資源普遍比較缺乏。
以跨境貿易人民幣結算為開端，我國商業銀行在相關的人民幣貿易融資、賬戶融資、投資理財等相關國際業務開展的過程中，國際業務種類更加多樣，所面對的國際客戶也更加廣泛，因而要求能提供更加高質量的國際業務服務。為了把握人民幣國際化過程中的業務機遇，加快我國商業銀行的國際化發展進程，需要重視培養和引進專業的國際結算及相關業務的人才。
四、跨境人民幣業務發展對金融市場開放的影響與對策
試點一年以來，跨境貿易中的人民幣進口結算規模遠大于出口結算。截至2010年12月，初步估算通過跨境貿易人民幣結算的人民幣凈流出約有4000億元，而且這一規模還會隨著試點擴大而加速增長。不斷沉淀的境外人民幣資金，有著越來越強烈的保值增值、投資回流需求。而且只有建立通暢的境外人民幣資金的回流機制，境外的機構和個人才會有更大的意愿來接受和持有人民幣，才有助于促進人民幣貿易結算便利化、增強人民幣在國際市場上的吸引力，才能為人民幣在更大范圍內執行跨境貿易結算職能、最終成為國際貨幣創造有利條件。這必然要求境內金融市場對境外人民幣資本要以適當的渠道進行開放。
金融開放從廣義上指本國金融業務和金融市場向其他國家放開準入限制，同時允許本國居民和機構參與各種國際金融市場交易。而允許跨境資本雙向流動的自由程度也往往被視為是一國金融開放程度的一種度量。本章所指的金融市場開放，是對不包含前已述及的銀行業在內的，由資本市場、貨幣市場和外匯市場等構成的我國金融市場而言的。
人民幣作為跨境貿易結算貨幣的市場需求激發的前提是，增加境外人民幣的投資渠道。因而內地的債券市場和股票市場應逐步向境外投資者開放，如發行境外人民幣債券和建立人民幣QFII制度。資本與金融項目下人民幣主要有四種回流渠道：人民幣FDI、人民幣外債、境外人民幣債券和境外人民幣基金，發行境外人民幣基金能夠促進我國資本市場的開放和發展。
跨境人民幣業務的逐步開展，實際上是部分放開了證券投資的管制，雖然在短期內因非居民持有的人民幣規模較小而影響不大，但若一定規模流量較為集中地釋放，同樣對境內金融市場具有不可忽視的擾動。
可見，跨境貿易人民幣結算對我國金融市場的開放程度和開放形式都提出了更高要求的全新挑戰，其核心是要建立境內外人民幣的雙向投資回流渠道。為了配合和支持人民幣國際化，我國金融市場應該依據控制風險、漸進有序的原則，按照先培育境外市場后開放境內市場，先開放債券市場后開放股票市場，先提供與跨境貿易結算相關的基礎金融產品后開發衍生金融產品的順序逐步開放。
（一）發展和開放境內外人民幣債券市場
跨境貿易人民幣結算要求中國金融市場與境外市場建立全面的聯通渠道，人民幣債券市場相較而言是風險較小、容易控制的一個金融市場，所以可作為資本市場對外開放的首要選擇。其中境外人民幣債券市場的發展，可豐富境外人民幣的投資渠道，逐步培養香港的人民幣離岸中心；而境內人民幣市場的開放，則可為境外人民幣提供重要的回流渠道。
對境外的人民幣債券市場而言，跨境貿易人民幣結算為其提供了重要的資金來源和市場基礎。由于跨境貿易人民幣結算中出口支付的比例約占80%，因而導致大規模的人民幣資金頭寸流出，被境外機構和企業持有。這些資金頭寸在目前缺乏投資增值選擇的條件下，除了作為銀行存款和支付準備之外，最有可能投向香港等的境外人民幣債券市場，因而成為境外人民幣債券市場的重要資金來源。通過跨境貿易結算流出的不斷增加的人民幣資金，將帶來大量的境外人民幣投資增值需求，這是境外人民幣債券市場進一步發展深度、擴大廣度的重要市場基礎。從人民幣債券發行者的角度來講，境外日益增加的人民幣存量和投資需求，也為其集中募集人民幣資金、開拓中國境內與人民幣相關的業務提供了重要的資金來源渠道。
對境內的人民幣債券市場而言，貿易結算等跨境人民幣業務短期內造成的影響有限，但中長期將提高境內人民幣債券市場的活躍和開放程度。短期內，雖然我國已經從2010年8月開始允許境外參加行等三類境外機構投資銀行間債券市場，但從對參與主體和人民幣資金來源的限制來看，目前境外機構的參與對銀行間債券市場的直接影響還微乎其微；更為主要的是，目前理論上可能參與境內債券市場的人民幣資金量不足一萬億，實際參與的資金量只是其中較小一部分，相對于銀行間債券市場約20萬億的存量規模幾乎無法造成實質性的影響。但從中長期來看，一方面，隨著貿易結算等跨境人民幣業務規模的日益擴大，境外人民幣投資回流的規模隨之不斷上升，將逐漸成為境內債券市場不可忽視的資金力量；另一方面，境外機構參與境內債券市場交易將提高市場活躍度，同時會在境內外市場之間建立起一個聯系通道，境外市場上匯率、利率等的波動將傳導到境內市場，擴大境內債券市場的開放程度和與國際市場的聯結度。
鑒于上述影響，我們提出發展和完善境內外人民幣債券市場的如下建議。
1、進一步發展境外人民幣債券市場
在境外發行人民幣債券，是發行機構獲得人民幣資金的重要直接融資方式，同時為沉積在境外市場的人民幣資金提供了較為穩定且具有一定收益率的投資渠道。而率先開放和擴大境外（主要指香港地區）的人民幣債券市場，在豐富境外人民幣投資渠道的同時，對我國金融市場穩定的沖擊也不會太大。
2007年6月以來，國家開發銀行、中國銀行、中國進出口銀行等內地銀行在香港資本市場上發行了累計金額220億元的人民幣債券。2009年9月28日財政部在香港發行60億元人民幣國債。這是中國首次在內地以外地區發行人民幣計價的主權債券，目前香港的人民幣債券市場有約500億元的規模?？傮w而言，目前境外的人民幣債券發行主體還主要限于境內金融機構和政府，發行規模也比較有限。進一步可從以下方面加大人民幣債券市場開放。
一是擴大境外人民幣債券發行的主體。在目前香港人民幣債券境外發行的良好經驗基礎上，更多的中資金融機構和政府、甚至是具備一定實力和信用度的外資企業，都可以在香港和其他人民幣流動廣泛的國家和地區發行人民幣債券。
首先，境外人民幣的發行主體可以進一步擴大到內地注冊的外資法人銀行，允許它們通過在境外發行人民幣債券進行融資，以支持其在中國境內的網點擴張和業務發展。2009年6月起，渣打銀行、東亞銀行等多家香港銀行在內地設立的分支機構宣布啟動在“內地銀行間債券市場發行人民幣金融債券的相關工作”，可以視為一個重要的信號。
其次，可以有條件地允許境外金融機構在境外發行人民幣債券，如港澳的商業銀行可以通過發行人民幣債券吸收社會上的人民幣，這部分資金不僅可以用來支持其在中國內地發展分支機構和業務，也可以用來支持其本身的境外人民幣業務，如存、貸、匯等，也可為境外的外貿企業提供人民幣貿易融資等服務，支持更多的企業在跨境貿易中使用人民幣進行計價和結算。
再次，發行主體還可以進一步擴大到具有一定資格的非金融企業。事實上，從2010年2月開始，我國開始允許外國企業在香港發行人民幣債券，8月24日麥當勞經批準在香港發行總值2億元的三年期人民幣債券，年收益率3.00%，這是首家在港發行人民幣債券的非金融類外國企業。預計未來香港人民幣債券市場的主體將更加多元化。
二是擴大境外人民幣債券發行的規模。在目前大約500億元的規模基礎上，香港等地的人民幣債券發行規模也可以根據境外人民幣流量和存量的增長而進一步擴大。發行規模的擴大，一方面可對目前活躍程度較低的境外人民幣債券市場注入新的市場活力，提高市場流動性；另一方面也是與境外日益增長的人民幣存量相適應的。當前跨境貿易人民幣結算金額加速增長，香港銀行系統的人民幣存款也加速增至2010年12月的3000億元以上，因而可以支持更大規模、形成更具流動性的境外人民幣債券市場。
2、擴大開放境內銀行間債券市場
現階段建立境外人民幣投資回流渠道的一個重要選擇，就是有選擇地開放境內銀行間債券市場。首先，境內銀行間債券市場目前品種豐富且規模可觀。自1997年成立以來，目前已有國債、政策性銀行債、金融債等十多個投資品種，投資者持有存量規模約為20萬億，交易相對活躍，日度交易量在7000億元左右。其次，境內銀行間債券市場的收益率對境外人民幣資金有吸引力。相對香港的境外人民幣債券市場3%-3.4%的收益率[1] ，境內債券投資回報率相對較高。因而對境外人民幣投資的開放，將是境外人民幣資金投資保值的理想選擇。更重要的是，首先開放銀行間債券市場有利于控制金融風險。債券市場由于本身投機空間和波動性相對較小，比股票市場的開放更加有利于維護市場穩定，因而可作為境內金融市場向境外人民幣資金開放的先行試點。
2010年8月17日，我國央行發布《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，規定三類境外機構可以投資境內銀行間債券市場，分別是港澳地區的人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行，和境外中央銀行或貨幣當局。并限定用于投資境內銀行間債券市場的人民幣資金來源，是通過央行貨幣合作、跨境貿易和投資人民幣業務獲得的人民幣資金。
從理論上計算，獲準參加境內銀行間債券市場的境外人民幣資金目前約為1.2萬億，其中貨幣互換8035億元，截至2010年12月份的跨境結算凈流出約為4000億元，境外投融資約為300億元。而由于支付儲備等其他的分流，實際上參與銀行間債券市場交易的境外人民幣資金量將是其中較小的一部分。
本次開放銀行間債券市場主要是針對央行貨幣互換、跨境貿易結算等原因滯留境外的人民幣，為其提供投資回流國內市場的渠道，因而可認為是對跨境貿易人民幣結算試點的配套措施。銀行間債券市場成為境外持有人民幣的機構所能投資的，首個風險較小且有一定收益空間的境內金融市場，為擴大境外人民幣的使用范圍和保值增值開辟了新的空間。由此一來，境外企業和金融機構持有人民幣的愿望必然得到進一步激發，有利于人民幣在境外的流動和使用。可以認為，銀行間債券市場的開放雖然規模和短期影響有限，但代表了我國境內金融市場向境外人民幣開放的重要趨勢。而境內金融市場開放是擴大跨境貿易人民幣結算、加速人民幣國際化進程不可或缺的市場條件。
3、穩步推進“熊貓債券”市場發展
所謂“熊貓債券”就是國際金融機構在我國境內發行的人民幣債券，是一種類似于日本的武士債券、美國的揚基債券的外國債券。放開國際開發機構、境外金融機構等在中國內地發行人民幣債券，可使境外機構從內地投資者處直接融得人民幣資金。這筆資金用于內地，可拓展企業在境內的業務和規模；用于境外，則可在短時間內明顯增加人民幣的境外供給量，用于跨境貿易人民幣結算，或投資其他境外人民幣金融產品等。我國可進一步允許境外企業和金融機構在中國內地發行“熊貓債券”。
我國自從2005年以來，已經批準允許國際開發機構在華發行人民幣債券。如2005年10月，國際金融公司(IFC) 獲準在我國銀行間債券市場發行人民幣債券11.3億元；亞洲開發銀行(ADB)分別于2005年10月和2009年12月各發行10億元人民幣債券。目前據媒體報道，包括三菱東京日聯銀行、東亞銀行、匯豐銀行、渣打銀行在內的多家外資銀行均表示，正在向國內監管機構申請在境內發行人民幣債券，未來境內人民幣債券的發行主體有望擴大，由此“熊貓債券”市場的規模有望快速增加。
專欄3：熊貓債券
中國人民銀行于2005年3月2日公布了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，允許符合條件的國際開發機構在中國境內發行人民幣債券，也即“熊貓債券”。這類債券是指國際開發機構依法在中國境內發行的、約定在一定期限內還本付息的、以人民幣計價的債券。根據國際慣例，國外金融機構在一國發行債券時，一般以該國最具特征的吉祥物命名。類似的有美國的“揚基債券（Yankee Bond）”和日本的“武士債券（Samurai Bond）”。
（二）進一步有序開放境內股票市場
試點以來，人民幣用于跨境貿易結算的規模逐漸增大，這導致經常項目下人民幣日益頻繁的跨境流動，同時必然要求我國逐步放開人民幣資本與金融項目下的過度管制，為人民幣的跨境流動、使用提供更為方便快捷的通道。因而向境外的人民幣資金開放境內股票市場，也是建立人民幣回流機制的重要舉措。但股票市場的開放順序、開放程度，要考慮到國內市場的發展現狀和風險承受能力，這種開放必然要是漸進有序和風險可控的。
1、逐步建立境外人民幣QFII制度
為了逐步建立境外人民幣資金對內地資本市場的投資回流機制，進一步還可允許符合條件的境外機構發行境外人民幣基金，有條件地投資于境內資本市場。人民幣在資本與金融項目下完全可自由兌換之前，具體可采用人民幣QFII制度的形式。
自2003年QFII制度建立以來，截至2010年9月1日，我國已批準99家境外機構的QFII資格；而截至2010年6月，我國外管局批準的QFII額度為177.2億美元，這一規模還在繼續擴大之中（圖9）。
圖9：我國批準的QFII累積額度（單位：億美元）
數據來源：中國外匯管理局統計數據
境外人民幣QFII制度是在人民幣資本與金融項目開放過程中的一種創新性制度安排，可以有效集中境外大量分散存在的人民幣資金，并通過投資分享內地資本市場的成長，其流動性和收益率都將較為可觀，因而對境外人民幣是極具吸引力的一種投資回流形式。境外人民幣QFII制度的推出應是漸進的、可控的。首先，從開放主體上，我國金融監管部門應對境外人民幣QFII投資機構的資格進行認定。如可參照銀行間債券市場開放的經驗，第一步可允許港澳地區的人民幣清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行、和境外中央銀行或貨幣當局等投資資本市場，保證人民幣資金來源的真實性和合法性，然后再逐步將投資主體擴大到其他擁有人民幣資金的金融機構等。其次，對人民幣QFII投資要建立有效監管機制。如對人民幣QFII投資主體的認定、額度的審批、資金賬戶管理、資金流向監測等。再次，對于境外人民幣可投資的對象市場可做漸進的安排。最初可開放境內風險較小的固定收益證券市場，然后逐漸放開股票市場，進一步也可探索在商品期貨、甚至是金融期貨市場建立類似的人民幣QFII制度。最后，人民幣QFII投資規?？呻S境外人民幣資金規模而相應增加。境外人民幣QFII規模在可控的前提下，應隨著境外人民幣的存量增加而逐漸放大，逐步形成合理有序的人民幣回流投資渠道。
建立境外人民幣QFII制度，具有多方面的積極意義。首先，增加了境外人民幣重要的投資渠道，有利于推進人民幣在跨境貿易中執行結算貨幣職能，提高人民幣在境外機構和企業的接受程度，推進人民幣的跨境流動程度和國際化水平。其次，有利于推動內地資本市場的開放和發展。境外機構參與境內資本市場，可使資本市場的機構投資者結構進一步豐富和合理，有利于引進先進的投資理念，可能有助于改善國內市場的短期投機行為。同時，國內證券業金融機構也可作為人民幣QFII的合作管理人，會獲得金融產品創新、資產管理水平提升的新的機遇，經營的國際化程度也會進一步提高。
目前針對較為突出的香港人民幣資金的投資回流問題，監管當局正在積極研究推出“小QFII”（mini QFII）制度，以允許境外人民幣通過在香港的中資證券及基金公司，投資于境內的A股市場。小QFII制度如果推出，可以為境外尤其是香港的人民幣資金回流內地市場提供重要途徑。
香港的金融機構已經為迎接“小QFII制度”的到來而積極熱身。其中海通證券先行一步，于2010年8月11日開始，海通資產管理（香港）公司的“海通環球人民幣收益基金”在港公開發行，這是首只獲準在境外發售的以人民幣計價的公募基金，募集金額約為40億元。由于目前“小QFII”尚未開閘，未來推出也并無時間表，該基金的投資對象暫時只能限于境外以人民幣計價的債券資產。但境外人民幣基金的發行，可為未來參與“小QFII”業務打好基礎。
專欄4：QFII制度
所謂QFII（合格境外機構投資者）制度是一國在保持資本管制的條件下，有限制地允許合格的外國機構投資者在獲批的額度范圍內投資國內特定資本市場的制度安排。相應的，人民幣QFII制度就是允許合格的境外機構使用自身持有的人民幣，或通過公募或私募成立人民幣基金，并在監管規定的投資額度和投資范圍內，直接投資于境內股票、債券等資本市場。
2、在A股市場適時推出“國際板”
從我國資本市場建設和開放的角度看，開設“國際板”是我國多層次資本市場體系建設的又一大進步。在現有的主板市場、中小板市場和創業板市場之外，又為境外企業增設一個進行人民幣直接融資的市場平臺。通過吸引全球優秀企業在“國際板”上市，不僅我國資本市場對外開放程度和市場融資能力將有大幅度的提高；而且隨著與國際市場的逐漸接軌，也有助于我國資本市場相關制度在外力推動下的自我完善，我國資本市場將可以經由“國際板”而增大國際影響力，逐步融入全球資本市場體系。
從人民幣國際化使用的角度，“國際板”的推出也是提高人民幣國際接受度和認可度的重要途徑。選擇在A股上市的大多是國際知名的大型優秀企業，或在境外注冊、香港上市的紅籌企業，它們在全球具有廣泛的業務和影響力，融資規模也會比較大[2] 。又由于國際板發行采用人民幣進行計價，這些上市公司利用“國際板”融資所得的巨額人民幣進行相關業務的投資擴展，必然大大提高人民幣在國際市場上的流動規模和使用層次。“國際板”將是人民幣成為國際大型企業所接受和使用的投融資貨幣的重要起點，人民幣可由此逐漸成為國際市場上金融交易甚至是儲備貨幣的重要選擇。因而“國際板”的啟動會加快我國資本與金融項目開放和人民幣國際化的進程。
我國資本市場目前的容量完全可以容納“國際板”。2010年我國股票總市值居全球第二，全年股票成交金額共計54.56萬億元，全年IPO規模達到4882.63億元人民幣，是當年全球最大的IPO市場。截至2010年底，我國共有包括A、B股在內的境內上市公司2063家，股票總市值26.54萬億元。相對于這樣的市場容量，預計數千億規模的“國際板”發行規模不會造成太大的沖擊。
“國際板”的推出也還需要克服諸多困難。一是我國資本市場現狀的限制，雖經過“股權分置”改革，但目前國家股、法人股還沒有實現全流動，而且新股發行制度尚未改革，新股發行市盈率居高不下，會使得外國上市企業發行溢價過高，不利于長期投資價值的體現。二是我國上市相關制度和國際通行制度不一致，這包括相關的會計、審計、評級、信息披露制度等。三是境外企業在境內大舉融資，會對我國企業尤其是中小企業融資構成一定的“擠出”效應。所以，盡管“國際板”啟動對我國資本市場完善和開放有諸多積極意義，但在操作上還應充分考慮各種困難和可能的風險，應穩妥推進而不應操之過急。
專欄5：國際板
所謂“國際板”是境外企業在境內資本市場上市融資、交易的市場平臺。在我國上海A股市場開設“國際板”，就是允許境外企業（包括外國公司和海外紅籌公司）在上海證券交易所發行以人民幣計價的股票。
在2009年4月國務院關于上?！皟蓚€中心”建設的《意見》中，提到“適時啟動符合條件的境外企業發行人民幣股票”。在上海市隨后公布的《實施意見》中也明確表示“積極支持上海證券交易所國際板建設，適時啟動符合條件的境外企業在上海證券交易所上市，推進紅籌企業在上海證券市場發行A股”。
（三）加快建設人民幣在岸和離岸市場中心
金融開放需要一個發達完善的國內金融市場作為依托，人民幣國際化也要以具有國際影響力的人民幣在岸金融市場作為基礎，在上海建設國際金融中心，就是要建成以人民幣在岸業務為主體的國際性金融中心。同時，在我國資本與金融項目逐漸有序的開放過程中，為了配合跨境貿易人民幣結算的擴大、推動人民幣國際化，有必要在香港建立人民幣離岸金融中心，為境外人民幣的流動交易、投資增值提供市場條件。
1、在上海建立國際化的綜合性人民幣金融產品中心
國際經驗表明，綜合性國際金融中心的建設，往往與國際貨幣地位的形成是相互促進的，歷史上倫敦和英鎊、紐約和美元以及東京和日元無不如此。因而在推進人民幣國際化的過程中，將上海建設成為人民幣在岸市場中心尤為重要。具體而言，就是要與人民幣國際化加速的要求相適應，在上海建立國際化的綜合性人民幣金融產品中心。從市場結構上看，這一中心包含資本市場、貨幣市場、外匯市場、保險、期貨、銀行等各個金融領域；從交易類型上看，上海也應同時涵蓋在岸交易、國際交易和離岸交易等三類交易；從金融中心的功能上看，未來上海不僅將建設成為人民幣國際結算中心，也將成為人民幣投融資中心、以及人民幣金融產品創新和定價中心，使上海成為我國金融開放先行先試的重要窗口，以及人民幣國際流動和最終清算的全球市場中心。
在上海建設人民幣在岸金融中心的必要性，體現在三個方面。首先，上海具有我國最為完備的金融市場，是金融創新和開放最重要的窗口。上海已經形成國內層次最為完整、最具市場深度和廣度的金融市場體系，包括股票市場、債券市場、外匯市場、黃金市場、商品期貨市場、銀行業同業拆借市場和金融期貨市場等。同時，上海也是我國金融市場對外開放的前沿，早在1996年就第一批獲批允許外資銀行經營人民幣業務的試點業務。截至目前，駐滬的外資和中外合資金融機構已超過400家，占全市金融機構數近二分之一，涉及到銀行、保險、基金、證券等多個領域。其中落戶上海的外資法人銀行達到20家，占全國外資法人銀行總數的三分之二左右。此外，上海A股市場的“國際板”制度也在積極研究和籌劃階段，這將允許境外符合條件的企業（包括外國公司和海外紅籌公司）在上海證券交易所發行以人民幣計價的股票，有助于中國資本市場提高對外開放程度、進一步融入全球市場，也將增進國際知名企業對人民幣的認可程度，促使人民幣從國際結算貨幣向國際金融市場上的投資貨幣轉變。
其次，上海可為人民幣跨境結算、投融資交易、金融產品創新等提供市場載體。2009年7月開始的跨境貿易人民幣結算試點，使人民幣開始通過商業銀行等正規的清算渠道實現跨境流動，其中上海就是試點的一個重鎮，未來上海要力爭建立人民幣跨境的結算清算中心。2010年8月18日，外管局正式批準上海綜合保稅區開展人民幣國際貿易結算中心外匯管理試點，這是上海在“兩個中心”建設過程中，欲將上海打造成人民幣結算中心的重要標志。人民幣要成為國際貨幣，還需要種類豐富的、以人民幣計價的金融資產供國際投資者選擇；而且人民幣金融資產的市場還要有一定的廣度和深度，這樣的市場才能吸引更多的國際投資者參與。而上海建設人民幣在岸金融中心的核心內容之一，就是境內外人民幣資金進行投融資交易的金融市場平臺的完善和開放，這可以為人民幣充當國際計價單位、支付媒介以及價值儲備貨幣提供必不可少的市場平臺。在上海建設國際金融中心的同時也要加強人民幣金融產品創新，提供更多以人民幣計價的金融產品，如人民幣債券、人民幣外匯衍生品等，并向境外人民幣資金適度開放，以此來增加人民幣在境內外的流動規模和使用層次。在政策鼓勵和支持下，上海正在成為人民幣進行跨境交易流動先行先試的重點實驗區。
第三，可以發揮上海國際金融中心的集聚功能和輻射作用，加速推進人民幣國際化。上海建設國際金融中心的同時，也就是形成人民幣金融資產的投融資中心的過程，其對金融機構、金融人才、金融業務的聚集會越來越明顯，這必然吸引更多的國際金融機構參與人民幣金融資產的交易和創新活動，增加市場流動性和人民幣資產的吸引力；同時上海會對我國和亞洲區域的金融經濟發展產生帶動和輻射作用，人民幣在區域乃至全球的計價、交易、儲備貨幣作用得到更好地發揮，有助于人民幣國際地位進一步提升。
2009年以來，上海國際金融中心建設在政策支持下進度加速。2009年4月29日公布的《國務院關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》，明確提出到2020年將上海基本建成與中國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心。隨后，2009年5月8日上海市也公布了貫徹如上《意見》的《實施意見》，進行了更為詳細的具體部署。試點開始至2010年12月底，上海市累計發生跨境人民幣結算業務超過740億元，約占全國結算總量的1/7。外管局于2010年8月18日正式宣布，批準上海綜合保稅開展人民幣國際貿易結算中心外匯管理試點，這標志著上海將發展成為人民幣國際結算中心。未來上海將繼續研究加強人民幣回流機制建設，推進人民幣結算的代理行清算模式、簡化境外企業和機構開立人民幣賬戶的程序等，并明確鼓勵銀行和企業進行跨境人民幣項目融資、跨境人民幣直接投資等資本與金融項目下人民幣結算業務試點（有關上海在岸人民幣中心建設的具體內容詳見第五章）。
2、香港離岸中心可成為全球人民幣市場的重要構成部分
離岸金融市場是指在一國實行較為嚴格的資本管制的條件下，非居民之間以本幣之外的其他貨幣進行各種金融交易的國際金融市場。離岸金融業務源于20世紀50年代的歐洲美元市場，是全球金融一體化和金融高度自由化的產物。其基本特征是“兩頭在外”，也即債權在外、債務在外。離岸市場寬松的金融監管環境、優惠的稅收政策和交易主體的非居民身份，為吸引外資銀行等金融機構的集聚、培育金融創新提供了豐富的“土壤”。
在國內金融市場開放程度有限、匯率形成機制尚未充分市場化、人民幣資本與金融項目下尚不可完全自由兌換的環境下，有必要、也有條件先在香港建設人民幣離岸市場，使其成為全球人民幣市場的重要構成部分。
首先，香港具有成為人民幣離岸中心的良好市場基礎條件。香港目前已經是最主要的國際金融中心之一，是最主要的亞洲美元離岸中心，在倫敦金融城2009年9月公布的全球金融中心指數（GFCI6）報告中排名全球第三。香港毗鄰我國珠江三角洲經濟發展腹地，在金融監管、法律體系、稅收政策、金融人才等方面獨具優勢。
由于香港金融市場化程度較高，金融創新靈活快速，因而香港離岸市場將會是人民幣業務創新的最佳場所。香港的人民幣離岸市場可為境外人民幣提供存貸、結算、投資、交易等的市場平臺，而且在人民幣業務和產品創新上具有更大的靈活性?，F代離岸金融業務已不僅局限于外幣存貸、結算、同業拆借等傳統業務，還包括私人銀行、集合投資、對沖基金、資產管理、信托業務、結構化理財、再保險等創新業務。
隨著越來越多的企業以人民幣作為跨境貿易結算貨幣，境外人民幣總量將逐步增加，境外企業也會自然產生對人民幣服務如融資、對沖匯率風險等的需求，這是發展人民幣業務的新動力。建設香港人民幣離岸中心，不僅會提高人民幣在貿易結算中的使用意愿和結算規模、促進境外人民幣的流動性，而且會顯著促進人民幣業務創新，為人民幣在國際市場上發揮更重要國際貨幣職能提供重要的突破口。
其次，在香港建立人民幣離岸市場，有利于推動跨境貿易人民幣結算和人民幣國際化。香港的人民幣業務基礎較好，在2004年開展人民幣業務以來，在人民幣經營和規模上都有了較好的積累，尤其是跨境貿易人民幣結算試點以來，香港作為境外首批重點試點地區，人民幣的存量和流動性顯著上升。截至2010年12月，香港的人民幣存款余額達到3150億元（圖10），人民幣存款占外幣存款的比率，也由2009年年底的2.4%增至2010年年底的4%左右，目前建立境外人民幣離岸中心的時機日趨成熟。
截至2010年上半年，香港占到跨境貿易人民幣結算額的約75%。這一是由于香港和境內貿易往來緊密，二是由于港澳等地區人民幣業務基礎較好，對人民幣的認同程度較高。另外，香港的人民幣業務可輻射人民幣需求較多的亞太地區經濟體，對人民幣的跨境使用和流動起到良好的推動作用。
圖10：香港人民幣存款總量增長（單位：百萬元人民幣）
數據來源：香港金融管理局
再次，香港和內地之間的政治經濟天然聯系，使央行容易掌握貨幣政策主導權和控制風險。香港和內地兩地容易在貨幣流量統計、金融監管等方面進行密切協調，以使人民幣的發行、供應和最終結算都能掌握在我國央行手中，保證在對外開放的過程中我國央行對貨幣政策的主導權，從而防止外部風險沖擊。
最后，有利于港滬兩地合理定位、協同合作，并肩成為國際金融中心。在香港建立人民幣離岸市場的同時，上海可致力于集中建設更加完善和開放的在岸人民幣金融市場體系，實現上海與香港兩地的合理分工和科學定位。兩地在良性競爭的同時，還可進行充分合作，如在金融產品創新、金融監管、人民幣資金拆借等方面都有廣闊的合作空間。
2010年下半年以來，香港建設人民幣離岸金融中心的定位逐漸明確。7月19日晚，央行與香港的人民幣清算行“中銀香港”簽署了最新修訂的《香港銀行人民幣業務的清算協議》，同時與香港金管局簽署了香港人民幣業務補充合作備忘錄。由此，不僅內地與香港的跨境貿易人民幣結算更加通暢，而且香港金融機構開設人民幣賬戶再不受限制，發行以人民幣定價的金融產品也面臨更少的障礙，個人和企業間也可以自由進行人民幣支付轉賬。在上述政策支持下，香港的人民幣投融資需求得到明顯激發。未來，上海的在岸人民幣中心和香港的離岸人民幣中心，將從不同角度共同促進人民幣國際化。
在香港建設人民幣離岸中心已獲得明確政策支持的背景下，香港的人民幣投融資需求得到明顯激發。目前在香港的匯豐銀行、渣打銀行、交通銀行香港分行等均已推出了不同形式的人民幣投資理財產品。預計未來人民幣貸款、人民幣債券、結構性存款產品、人民幣同業市場、甚至允許境外人民幣資金回流投資內地資本市場的“小QFII”等人民幣金融產品都將迎來重要的發展機遇期。這無疑有利于香港的人民幣貿易結算業務擴大，進而有助于在香港建立人民幣離岸中心，逐步實現人民幣的國際化。
（四）加快人民幣業務和產品創新
在我國金融開放和發展的過程中，為適應境外人民幣多樣化的資產配置需求，應相應地加快人民幣金融業務和產品的創新。當前應首先圍繞對跨境貿易人民幣結算提供支持，進行相關的跨境人民幣業務創新；在此基礎上，當境外人民幣有一定的累積量并有投資避險需求后，再繼續開發衍生金融產品；并進一步在國際大宗商品市場推行人民幣結算等。
1、圍繞跨境人民幣結算的業務創新
當前在跨境貿易人民幣結算試點擴大的條件下，應圍繞著服務和支持跨境貿易人民幣結算的推進，開展相關的人民幣業務創新。具體業務包括：①跨境人民幣賬戶融資：鼓勵境內代理銀行可以根據央行規定的額度，為境外參加銀行提供人民幣賬戶融資。②人民幣貿易融資：在跨境貿易合同的金額范圍之內，境內結算行可以為境外企業提供人民幣貿易融資。③境外項目人民幣融資：允許境內銀行開展海外項目人民幣融資業務，并采用適當靈活的融資利率。2009年11月以來，國開行、進出口銀行、工商銀行、中國銀行和招商銀行已經先后開展境外人民幣項目融資試點。④境外人民幣直接投資：允許開展人民幣跨境直接投資業務試點，對經國家有關主管部門批準的跨境直接投資項目，境內銀行可提供相應的人民幣投資結算服務。⑤人民幣購售：根據試點管理辦法，境內代理銀行可以在人民銀行規定的額度內為境外參加銀行提供人民幣購售及鋪底資金兌換服務。⑥人民幣擔保：允許銀行和企業按規定開展與跨境貿易人民幣結算相關的跨境人民幣擔保業務等。
以人民幣境外直接投資為例，中資企業使用人民幣進行境外直接投資，不僅可以拓寬中資企業境外直接投資的資金渠道，更可以使人民幣隨著中資企業的國際化經營而“走出去”，提升人民幣在境外的使用規模和使用層次，是人民幣輸出境外市場的重要途徑之一。目前我國人民幣境外直接投資已經開始了個案試點，在未來將逐步放松相關政策限制、推進人民幣對特定境外目標市場的直接投資。央行上海分行和上海市商務委員會就于2010年4月公布了《上海市企業開展人民幣境外直接投資暫行辦法》，對上海市企業以人民幣為資本金到境外設立非金融類企業，提出了核準、變更、監管等一整套辦法。這是在我國政策允許范圍內，上海對跨境人民幣業務先行先試的重要舉措之一，是繼續放寬人民幣跨境使用限制的重大進步。
2、進一步推出人民幣匯率遠期等匯率避險產品
在境外持有人民幣的主要風險是匯率風險。對采用人民幣進行貿易結算的境外企業，其通過出口所獲得的、或為準備進口而持有的人民幣都可能面對人民幣匯率浮動的風險。因而在跨境貿易人民幣結算推行后，累積境外的人民幣必然會產生規避匯率風險的現實需求。而人民幣匯率遠期、掉期、期權、期貨等金融產品則可為境外人民幣持有者有效對沖匯率風險、提高人民幣資產組合管理績效提供必要的工具。
央行于2010年6月19日宣布重啟人民幣匯改以來，人民幣對美元匯率重新進入雙邊波動的通道，波幅明顯擴大，彈性顯著增加。截至2011年4月底，人民幣兌美元累計升值超過4.8%。未來人民幣匯率的走勢將會更具彈性，從人民幣對美元匯率的日度數據看，日最大波幅平均為0.1363%，日度最大波幅達0.4845%；平均日升值比率為0.079%，最大日升值比率達0.4526%（圖11）。
圖11：匯改重啟后人民幣兌美元匯率波動（2010.1.4-2010.7.29）
數據來源：Wind資訊
由于缺乏人民幣匯率遠期等金融衍生產品，使得持有人民幣資產的企業無法應用這些金融工具對沖風險，也將會影響境外企業大規模的接受和持有人民幣。我國境內的人民幣匯率衍生品發展歷史較短、規模有限。隨著我國對外貿易規模的不斷擴大，尤其是2005年5月18日匯率形成機制改革以來，人民幣外匯遠期、掉期、期權等衍生品不斷推出并獲得了較快的發展。但由于人民幣匯率形成機制市場化程度還不充分，資本與金融項目管制仍然較嚴格，人民幣衍生品的境外市場從1996年開始建立至今，無論從產品豐富程度還是交易規模，都領先于境內市場（表3）。
表3：境內外人民幣衍生品的發展歷史
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境 外 |
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時間 |
地點/機構 |
人民幣衍生品類型 |
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1996年6月 |
新加坡、香港、日本等場外市場 |
人民幣無本金交割遠期（NDF） |
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2003.12.8 |
香港交易所 |
在香港上市國企為標的的H股指數期貨 |
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2004.10.18 |
芝加哥商品交易所 |
美國上市的16家中國股票為標的的中國指數期貨 |
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2006.8.28 |
芝加哥商品交易所 |
人民幣兌美、歐、日元的全天候期貨期權 |
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2006.9.5 |
新加坡證交所 |
新華富時中國A50指數期貨 |
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境 內 |
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人民幣衍生品類型 |
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1997年4月 |
中國銀行 |
人民幣遠期結售匯 |
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2005.8.15 |
外匯交易中心 |
人民幣對外幣遠期 |
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2006.4.24 |
外匯交易中心 |
人民幣對外幣掉期 |
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2007年9月 |
外匯交易中心 |
推出遠期利率協議業務 |
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2007.12.10 |
銀行間外匯市場 |
適用于中、長期人民幣外匯貨幣掉期 |
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2010．4.1 |
銀行間外匯市場 |
人民幣外匯期權 |
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中國金融期貨交易所 |
股指期貨 |
資料來源：公開資料整理
可見未來在人民幣境內外流動規模逐漸增大、人民幣作為跨境貿易結算貨幣地位不斷提升的條件下，我國迫切需要發揮本幣市場優勢，加快人民幣衍生產品創新，擴大衍生品市場交易規模，并提高衍生品市場開放程度。發展人民幣衍生品市場具有多方面的積極意義，一是我國使用大量外匯的進出口企業可通過委托交易，進行更為有效的匯率風險管理。二是為商業銀行等外匯市場成員機構外資資金的自營投資、風險管理提供市場平臺。三是可為境外的人民幣提供良好的保值避險金融工具，增加人民幣的國際流動性和吸引力。四是也有利于我國掌握對人民幣匯率等定價的主動權，維護整個金融系統和經濟體系的健康穩定。
3、以人民幣進行國際大宗商品定價
以人民幣對國際大宗商品進行定價，可以加大人民幣國際流動，提高國際市場對人民幣的認可程度，促進人民幣行使的國際計價貨幣職能。目前美元是最主要的國際大宗商品定價貨幣，美元牢牢掌握著對國際石油、煤炭、大豆、小麥等能源和大宗商品的定價權；此外，英鎊對鋁、鉛、銅、錫、棉花，日元對紅小豆、玉米等農產品，以及澳大利亞元對羊毛等，都是重要的定價貨幣。
雖然中國已具有了僅次于美國的第二大商品期貨市場，但人民幣在國際能源和大宗商品市場上仍缺乏應有的主導權，也還沒形成由人民幣進行資產交易定價的國際金融中心。因而在上海國際金融中心建設的過程中，應努力在上海形成亞太地區以人民幣計價的基礎金屬、貴金屬、能源、化工等特定大宗商品的期貨定價和交易中心，提高人民幣對國際大宗商品的定價權。
作為突破口之一，建議推進以人民幣進行石油進口的支付結算。對中東等地區的石油輸出國而言，集中持有美元資產使他們在金融危機中承受了明顯的匯率風險，各國都有持有多元化幣種資產的需求，而穩定升值的人民幣是各石油輸出國的一個重要選項。對人民幣國際化而言，由于石油進口支付金額集中且結算量較大，是促進人民幣流出境外的一個理想的途徑。作為這些國家持有人民幣的回流渠道，可以針對性地放開國內債券市場，或者成立特別基金投資境內股票市場。
總之，隨著跨境貿易人民幣結算試點的擴大，以及相關的跨境人民幣業務的不斷推出，人民幣資金的跨境流動漸成規模，在跨境貿易人民幣結算的帶動下人民幣國際化進程明顯加快；同時經常項目下人民幣的頻繁流動也要求加快資本與金融項目開放，通過境內外債券市場開放、股票市場開放、在岸和離岸金融市場的建設、以及跨境人民幣業務創新等，資本與金融項目開放與人民幣國際化相互促進，將顯著增加我國金融開放的程度。
五、跨境人民幣業務發展對上海國際金融中心建設的影響與對策
（一）跨境人民幣業務在上海開展的現狀
2009年7月6日，上海作為首批試點城市開展跨境貿易人民幣結算業務，試點以來，結算規模、試點企業和銀行數目、業務豐富程度等都明顯上升。上海在開展跨境人民幣業務的各個方面保持了先發優勢，進一步夯實了上海國際金融中心建設的基礎。
1、上海跨境人民幣結算量增長迅速，約占全國的13%
從上海的月度累計結算量數據來看，跨境人民幣結算量經過試點初期約半年的低迷期，自進入2010年以來開始呈現加速式增長的明顯趨勢。累計結算量由2009年7月底的223.9萬元上升至2010年11月底的近500億元（圖12），2010年底超過740億元的結算規模。2011年5月底，累計結算量已突破1600億元，可見試點以來上海的跨境貿易人民幣結算增長迅速。
圖12：上海月度累計跨境人民幣結算量
數據來源：央行上海總部網站，公開數據整理
從結算結構上來看，截至2010年年底上?？缇橙嗣駧沤Y算累計金額740億元中，貨物貿易進口人民幣結算約456億，占總結算金額的61%以上；貨物貿易出口結算36億，服務貿易結算131億，資本項目118億。繼續表現出“貨物進口結算大于出口結算、經常項目下結算大于資本項目下結算”的顯著特點（圖13）。
圖13：跨境人民幣結算業務結構圖
數據來源：央行上海總部網站，公開數據整理
從同期全國各地結算量的相對占比來看，廣東（除深圳）約占21.3%、深圳占20.9%。北京雖然自2010年6月下旬才開始試點，但由于經濟優勢明顯，結算量也已占到了全國的19.3%，上海結算量占比為12.9%，從相對規模上并不具有優勢（圖14）。
圖14：不同試點地區結算量占比
數據來源：央行貨幣政策執行報告，公開數據整理
從跨境人民幣結算的境外區域分布來看，在跨境人民幣結算涉及到的60多個國家和地區中，有3/4以上的結算量發生在港澳及東盟地區，歐美日等發達國家市場的結算量微乎其微。
從清算渠道看，截至2010年年底，在已經實際收付的522億元的結算量中，通過代理行模式辦理的人民幣結算業務263億元，占比50%以上；通過清算行模式辦理的業務約166億元；而通過非居民人民幣存款賬戶（NRA）辦理的人民幣結算業務約93億元，占比18%（圖15）。隨著跨境人民幣業務在全球范圍內的開展，代理行模式的適用范圍更廣的優勢將會保持甚至繼續擴大。
圖15：不同清算渠道占比
數據來源：央行上?？偛烤W站，公開數據整理
2、在上海銀行業開立的人民幣同業往來賬戶占六成，上海的人民幣清算中心地位初步形成
多數境外參加行傾向于選擇上海地區的銀行作為其境內代理銀行，人民幣同業往來賬戶數量在試點以來不斷增加，從2009年7月底的43個增長至2010年年底的368個。從賬戶數量的全國（包括港澳地區）占比來看，截至2010年12月底，約60%的人民幣同業往來賬戶開立在上海的銀行（圖16）。上海地區銀行的全球代理清算網絡不斷擴大，便于為全球各地的客戶提供人民幣結算服務，上海的人民幣清算中心地位逐漸形成。
從境外參加行的國別分布來看，368個人民幣同業往來賬戶中，72個來自港澳，296個來自包括東盟在內的64個國家和地區。而且人民幣同業往來賬戶余額也增長迅速，已由2009年7月底的842萬元上升至2010年年底的186.2億元。
圖16：上海銀行開立的人民幣同業往來賬戶數及占比
數據來源：央行上海總部網站，公開數據整理
3、人民幣跨境業務得到進一步拓展
試點以來，跨境人民幣結算的業務種類已從貨物貿易，擴展到服務貿易、收益與經常轉移等經常項目業務，以及直接對外投資、跨境信貸、境外人民幣對內投資等資本與金融項目業務。
人民幣跨境購售業務日趨頻繁。截至2010年底，累計發生人民幣跨境購售業務已達1174筆，合計購售金額超過263億元。售出人民幣金額149.9億元，購入113.7億元，凈售出約36億元。其中，通過NRA賬戶辦理的購售業務16筆，金額30億元以上。由于多數境外參加銀行選擇在上海的銀行開立人民幣同業往來賬戶，上?？缇橙嗣駧刨徥劭偨痤~占全國的比重一直保持在80％以上（圖17）?？梢娚虾Ｗ鳛榫硟瓤缇橙嗣駧徘逅阒行模瑸槿蚋鞯氐木惩鈪⒓鱼y行提供了主要的人民幣資金來源，同時為其結存的人民幣資金提供了匯出的渠道。
圖17：上?？缇橙嗣駧刨徥劭偨痤~及全國占比
數據來源：央行上?？偛烤W站，公開數據整理
跨境同業融資漸成規模。截至2010年底，跨境同業融資業務累計辦理56筆，合計金額163.13億元。其中拆入資金154.4億元，占比接近95%。涉及到的境內代理行主要包括中國銀行、浦東發展銀行、南洋商業銀行、廈門國際銀行、交通銀行、渣打銀行、招商銀行等，境外參加銀行主要有中銀香港、中行澳門分行、交銀香港、交行首爾分行、渣打香港等中外資銀行的境外分行。可見，目前全國人民幣同業融資業務基本上發生在上海地區銀行與港澳清算行之間，上海地區銀行和金融市場在人民幣跨境融通中扮演著越來越重要的角色。
跨境信貸融資業務啟動。截至2010年底上海的銀行已累計辦理信貸融資業務2筆，涉及金額11.67億元。
境外機構進入銀行間債券市場進行間接投資業務開始申報。自2010年8月央行向三類境外機構開放銀行間債券市場以來，目前共辦理人民幣間接投資業務申請12筆，累計金額為23.6億元。但截至2010年底這12筆業務只是申報業務信息，尚未申報資金信息，因而尚未計入跨境人民幣業務量。 預計這一業務將于2011年真正開展并逐步擴大。
（二）開展跨境人民幣業務對上海的影響和機遇
跨境貿易人民幣結算在上海試點一年多以來的巨大進展，對上海本地乃至全國經濟金融發展的促進作用正逐漸顯現。品種日漸豐富的跨境人民幣業務不僅對微觀的外貿企業和參與銀行的業務產生直接影響，而且還有利于上海逐步形成人民幣清算結算中心、產品創新中心和全球人民幣金融資產交易中心，提高上海金融市場體系的完善程度和開放程度。因而跨境人民幣業務的開展，不僅滿足了我國實體經濟外向型發展的需要，更是上海國際金融中心建設的重要突破口之一。跨境人民幣業務的深入發展和規模擴大，將成為加快上海國際金融中心建設進程的重要推動力。
1、為上海外向型企業的貿易投資提供便利
上海的跨國公司比較集中，與境外市場的商品和服務貿易有較為緊密的聯系，同時上海有大量進出口業務的外貿企業，這些企業對美國、歐盟、日本、東盟等國家和地區的貿易往來頻繁（圖18）。而在上海企業國際化發展過程中，采用人民幣作為結算和投資貨幣，具有多方面的積極意義。
圖18：上海市2010年進出口國別分布（前11個月）
數據來源：上海海關統計數據
一是可以發揮本幣優勢，方便企業進行人民幣融資，增強企業在貿易、投資等國際化發展的資金支持。二是可使這些企業優化匯率風險管理。由于采用人民幣結算的企業收入和支出項目都采用人民幣計價，能實現收入和支出項目的對沖，有效緩解由于持有美元等外幣而導致的貨幣錯配。三是可以幫助企業節省交易費用。直接采用人民幣進行結算和投資，可以省卻人民幣和外幣之間多次匯兌手續，直接節省了匯兌費用，以及各種套期保值的交易費用，據調查這類費用一般在2-3%之間。四是可通過人民幣資金支持上海企業“走出去”。在上海的企業走出國門進行投資設廠、兼并收購的國際化發展過程中，以人民幣進行股權投資能擺脫外匯頭寸的約束，加快企業國際化經營的步伐。從政策上來看，上海之前已經有人民幣境外直接投資的試點政策，而2011年1月13日央行1號文件《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》公布之后，可以實現人民幣境外直接投資業務的規模化和常規化。
同時，上海的另一大相對優勢就是經濟特色較為明顯。由于有一批大型企業集聚上海，發動這些企業積極參與跨境人民幣的結算、投資等業務具有得天獨厚的便利條件。這些企業具有更充分的客戶資源和更大的業務規模，而且在商務談判中有更強的議價能力，利于推行人民幣結算。因而充分發動上海地區的大型外向型企業的參與積極性，是上海地區跨境人民幣業務上規模、跨臺階的重要突破口。
2009年7-12月，上海市進出口總額為2892.2億美元，2010年前11個月上海市進出口總額為3,333.49億美元。假設人民幣對美元的匯率為6.65，則試點以來（2009.7-2010.11）上海市進出口總額約合41400.84億元人民幣，對比同期人民幣結算量740億元，也即試點以來人民幣結算的貿易量占比約為1.79%。從采用人民幣結算的貿易量對貿易總量的占比來看，人民幣結算已經建成規模，對跨境貿易便利化的促進作用正逐步顯現。
2、為上海地區銀行業國際化發展提供新的機遇
對上海地區的銀行而言，跨境人民幣業務不僅是增加了國際結算的一個幣種，其影響也不僅僅限于銀行國際業務，而是為銀行綜合服務水平的提升和國際化發展提供了戰略性的機遇。
首先，率先試點對上海地區銀行在其他地區開展業務具有示范意義。作為首批試點地區，上海銀行業對跨境人民幣業務有著其他地區銀行所不具有的先發優勢。這不僅有利于上海本地的跨境人民幣業務做深做大，也能為上海銀行在其他地區拓展跨境人民幣業務提供寶貴經驗，有助于上海銀行在其他試點地區開展這項業務。
其次，對上海地區銀行的業務發展和服務提升帶來契機。以跨境貿易人民幣結算為基礎，商業銀行要為境內外企業提供逐漸豐富的人民幣服務，包括以人民幣貿易融資、境外直接投資、開立人民幣非居民賬戶（NRA），以及人民幣匯率避險和保值增值的產品等，基于本幣的金融產品和結算工具得以不斷豐富，跨境人民幣業務的服務能力逐漸得到提高，同時也能積累和擴展客戶資源，為跨境人民幣業務的持續發展打好基礎。
再次，有利于促進上海地區銀行的國際化發展。跨境人民幣業務開展的前提之一是要進行境內外的聯動合作，因而對上海銀行業而言是加快國際化經營的良好時機。具體表現在，一是人民幣結算離不開境外的清算行或參與行，因而在業務開展中能加強與境內外銀行之間的聯動能力。二是有助于建立全球結算網絡。大型中資銀行可以發揮境外分支機構多、代理網絡全的優勢，境內的外資銀行則可發揮其國際化程度高的優勢，而中小規模的中資銀行則要加強與前兩者的合作來彌補結算網絡的局限。三是可與境外銀行合作進行業務協同和聯合創新。在跨境人民幣業務開展過程中，會派生出很多涉及非居民的結算、融資、投資等新業務，需要境內外銀行間加強合作進行創新，培育跨境人民幣業務的新增長點。
最后，有助于上海銀行業在國際金融中心建設中找準定位、發揮更大作用。上海建設國際金融中心必然是以本幣的業務和市場為基礎的，而上海的銀行業本身就是人民幣國際金融中心的有機組成部分。因而上海銀行業要積極參與國際金融中心的建設，在人民幣跨境結算清算、人民幣資金跨境融通、人民幣金融產品創新、人民幣資產國際交易市場的形成過程中，充分發揮應有的作用。上海正在建設國際金融中心，這為上海的銀行業跨越式地發展成為國際金融市場上的積極參與者，提供了歷史性的平臺。
3、有利于上海人民幣國際結算清算中心的形成
雖然上?？缇橙嗣駧沤Y算量僅占全國結算量的13%，相對北京、廣東、深圳等地從結算規模上并不具有優勢，但上海良好的金融市場環境使得上海最有條件成為全球人民幣清算中心。
從試點以來的數據來看，截至目前所有境外參加行的人民幣同業往來賬戶，有60%以上都是在上海的銀行開立的，因而上海的銀行將全球各地大部分的境外參加行聯接起來；同時，正是在這樣的市場基礎上，已經發生的人民幣購售業務有 80%以上都是通過上海的銀行完成的。所以人民幣跨境同業融資業務基本上都發生在上海地區銀行和境外參加銀行之間，上海因而為境外參加銀行提供了最為主要的人民幣資金來源，上海地區銀行和金融市場在人民幣跨境融通中扮演著重要的“樞紐”角色。
上海建有全國最先進的跨境支付清算體系，匯聚了大量境內外金融機構，尤其是外資銀行分支機構在中國的最主要聚集地，具有開展跨境人民幣清算的天然市場條件。同時，由于上海已經擁有了債券市場、股票市場、期貨市場、外匯市場等國內最為完備的市場體系，在金融市場向境外開放的過程中，上海也是現行的試驗田。因而隨著跨境人民幣業務的不斷拓展，上海有望逐步成為人民幣的國際清算中心。這將是上海金融市場功能的重要完善，也是上海形成國際金融中心的前提條件之一。
4、有利于上海金融市場體系的完善和國際化
上海要建設國際金融中心，就要有一個健全的金融市場體系，從而發揮為國內外金融資源配置的作用。而這樣一個金融市場體系，是以各種形式的人民幣資產在全球范圍內的流通和配置為核心內容的。因而各項跨境人民幣業務的開展，本身就會促進上海金融市場體系的不斷完善發展；而通過吸引更多的境外市場參與者，上海金融市場的國際化程度也會不斷提高。
目前上海已經具有了國內層次最為齊全、功能比較健全的金融市場體系，涵蓋了貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場、大宗商品期貨市場、金融衍生品市場等子市場。而跨境人民幣業務在上海的試點和擴大，會進一步完善金融市場功能、提高市場國際化程度。
對上海的股票市場而言，跨境人民幣業務的發展會使得境內外的貿易企業、金融機構產生越來越多的人民幣融資需求，這使得上海的A股市場面臨擴大直接融資規模、提高開放程度的新機遇。如在上海建立“國際板”以允許境外企業在境內市場發行人民幣股票，可以豐富上海股票市場的市場參與者類型，提高市場的國際化水平；又如在上海股票市場推出與香港等境外指數掛鉤的、以人民幣計價的ETF產品，可豐富產品類型，吸引境外投資者的參與。證券市場的國際化是一個國際金融中心形成的必備條件。金融危機以來的外部客觀環境下，上海的A股市場已經是全球IPO規模最大的股票市場之一；跨境人民幣業務的發展又將為其國際化發展提供了新的內部動力。
對上海的債券市場而言，跨境人民幣業務的發展對其豐富產品結構、吸引境外參與者、提高開放程度等有多方面影響。首先，境外具有人民幣融資需求的企業和金融機構，有可能通過在境內發行人民幣債券來獲得人民幣資金，以支持其相關的跨境人民幣業務；其次，我國銀行間債券市場已經開始并將逐步擴大境外投資者的參與，2010年8月17日，我國央行宣布允許三類境外機構投資境內的銀行間債券市場：境外央行或貨幣當局、港澳清算行以及境外參加行，進一步還可能允許更多的境外機構參與。
對上海的外匯市場而言，跨境人民幣業務導致的人民幣需求也會對外匯市場的交易規模、市場結構等產生直接的影響。一方面，隨著人民幣市場需求的不斷擴大，外匯市場上人民幣和外幣的供需關系會產生相應變化，這在一定程度上會增加人民幣升值的壓力。另一方面，隨著人民幣國際貨幣職能的不斷發揮，外匯市場上對人民幣的兌換等業務都要進一步擴大和完善。如2010年以來，中國外匯交易中心就先后推出了人民幣對馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布的掛牌交易，使人民幣掛牌交易的幣種擴大到新興經濟體的貨幣，掛牌兌換的外幣共計達到七種；同時上海的個人本外幣兌換特許業務試點繼續擴大，試點機構增至4家，網點增至20個，進一步便利了個人本外幣兌換。
對上海的金融衍生品市場而言，跨境人民幣業務也有利于其產品創新和對外開放。為滿足境外人民幣持有者匯率風險管理的要求，基于人民幣匯率的期貨、期權和互換等金融衍生品必將逐步推出，這將改變我國金融衍生品市場產品較為單一、避險功能不強的現狀；同時未來的金融衍生品市場將是面向境內外參與者的市場，整個上海金融市場的開放程度將進一步提高。
對上海的離岸金融業務而言，跨境人民幣業務的開展也有利于其發展和壯大。因為跨境人民幣業務會直接產生人民幣和外幣的兌換，境外機構有通過離岸賬戶進行融資和兌換的業務需求。同時，隨著跨境人民幣業務的發展，也會間接地拓展資產管理、拆借、保險、結構化理財等離岸業務的發展空間。
5、是上海建設國際金融中心的重要突破口之一
2009年4月國務院發布的推進上?！皟蓚€中心”建設的意見中，提出上海建設國際金融中心的預定目標是：到2020年基本建成與我國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心，基本形成國內外投資者共同參與、國際化程度較高，交易、定價和信息功能齊備的多層次金融市場體系?？梢娚虾H金融中心的形成是要以人民幣資產的國際交易流通為基本內涵的，發展跨境人民幣業務是上海國際金融中心建設的重要突破口，因而跨境人民幣業務的發展對上海金融中心地位的形成具有多方面的積極意義。
一是有助于上海金融市場功能的培育和完善。通過在上海建立集中統一的跨境支付清算平臺，形成全球集中的人民幣結算清算中心，類似于紐約在全球美元結算中的地位；通過率先試點和推廣各種新型的跨境人民幣產品，尤其是資本與金融項目下的境外直接投資、項目融資等業務，以及基于人民幣匯率的期貨、期權等衍生產品，在上海形成全球人民幣產品創新和交易中心；同時跨境人民幣業務具有相當規模后，必然在上海逐步形成全球人民幣匯率和利率的定價中心?？梢娺@對上海金融市場從結算、交易、定價、產品創新等方面提出了全方位的要求，在開展跨境人民幣業務的過程中，上海金融市場的功能必將進一步完善。
二是能聚集來自全球的市場參與者。跨境人民幣業務的特點是，一端聯系著境內的貿易企業和金融機構，另一端牽引著境外的貿易企業和金融機構。在人民幣結算、匯兌、投資、融資和各種人民幣金融產品的交易過程中，將有更多的境內外市場參與者加入上海的人民幣金融市場。而對市場參與者的聚集，是國際金融中心形成的基礎條件之一。
三是能提升上海金融市場的國際化程度?？缇橙嗣駧艠I務在吸引全球市場參與者的同時，也必將打通人民幣流出和回流的渠道，從而擴大上海金融市場的開放程度，引進國際化的市場規則和交易標準，使上海逐漸成為全球金融體系中重要的組成部分。
（三）以跨境人民幣業務促進上海國際金融中心建設的建議
1、進一步提高企業使用人民幣開展跨境業務的積極性
跨境貿易人民幣結算試點的初衷，就是滿足境內外貿易企業以人民幣結算以降低交易成本、規避匯率風險的需求。進一步擴大跨境貿易人民幣結算等業務的需求和動力，依然主要來自有對外貿易結算或投融資需求的企業，因而無論是政府還是銀行的工作，都要繼續以企業為服務主體，基于企業對跨境人民幣業務的現實需求，提供相應的產品和服務。
一是進一步放寬試點企業范圍，深入挖掘重點企業的業務潛力。2009年8月上海公布了首批92家試點企業，2010年年底擴大到現有試點企業16380多家，試點范圍大大拓寬，規模相應日漸顯現。進一步還可繼續擴大參與試點企業的數量，同時對大型的企業深入挖掘潛在需求，要圍繞跨境貿易人民幣結算為企業整個業務周期提供服務，培育具有業務連續性的、規模不斷擴大的客戶群。
二是跟蹤企業的現實需求并設計相關的人民幣產品。有的企業是出口結算為主，有的企業是進口結算為主，有的是為了獲得支持貿易的貿易融資，有的是為了境外直接投資，還有的企業是為了優化匯率風險而進行全球現金管理?？傊煌髽I的需求是多樣化的、甚至是動態的，在開展業務時要重視對企業的實地調研，要及時了解需求并提供針對性的產品，提升差異化服務能力。
三是為企業提供一攬子的跨境人民幣業務綜合服務。一家對外貿易企業可能不僅僅只有人民幣貿易結算的需求，與之相關可能會有貿易融資、人民幣購售、人民幣理財等衍生需求，這要求商業銀行能面向企業的整個業務周期提供一攬子的綜合服務。
四是加大對企業的宣傳培訓和政策輔導?？缇橙嗣駧艠I務作為一項新開展試點不久的業務，試點企業可能并不知道這些業務給它們帶來的便利和收益，也可能對業務范圍和操作流程并不熟悉。因而央行上?？偛恳谠圏c過程中對重點試點企業和銀行進行政策輔導，相關銀行也需要面向企業客戶進行必要的業務宣傳和培訓。
2、鼓勵在滬的商業銀行參與和擴大跨境人民幣業務
在跨境人民幣業務開展過程中，商業銀行是人民幣資金和結算服務的提供者，是連接境內外企業等各方的中心。而跨境人民幣業務的擴大推進，主要的動力也是來自于商業銀行。因而央行上?？偛俊⑹薪鹑谵k等相關政府部門，要為商業銀行參與業務試點提供必要的政策許可，進行相關的政策輔導，協助商業銀行的人民幣結算系統與央行的人民幣跨境收付信息管理系統（RCPMIS）相聯接；并輔助商業銀行進行客戶營銷，如對重點客戶的實地調研和政策宣講等。
截至2010年底，上海市共有26家中外資銀行作為境內代理銀行，35家中外資銀行作為結算銀行參與了各項跨境人民幣業務的試點。在滬的規模較大、國際化程度較高的中資和外資銀行大都已經參與了跨境人民幣業務的試點。尚未參加試點的銀行，多是受限于國際業務規模過小、國際結算網絡不夠健全的限制。對于這些中小銀行，可以和已經開展業務的銀行展開合作，利用現有試點銀行的業務經驗和結算系統為自己的客戶服務。
已經開展了業務試點的商業銀行，要充分利用身處上海國際金融中心的優勢，進一步挖掘和滿足客戶需求，前瞻性地進行貿易結算之外的跨境投融資等業務創新，充分利用并不斷擴大全球人民幣結算網絡，將跨境人民幣業務作為吸引客戶資源、樹立國際品牌、提升未來盈利和增強全球競爭力的戰略性業務，進行有效地拓展。
3、積極探索跨境人民幣業務的開拓創新
上海要在跨境人民幣業務開展方面成為全國的旗艦，真正成為人民幣金融產品的全球創新和交易中心，就要繼續發揮先發優勢和創新精神，在跨境人民幣業務創新方面先行先試、勇于開拓。
首先，要將傳統的貿易結算業務做大，擴大規模效應。跨境貿易人民幣結算是試點的重點，也是其他各項跨境人民幣業務的需求基礎。只有貿易結算成常態、上規模之后，相關的人民幣融資、投資、理財等跨境人民幣業務需求才會擴大。因而目前上海還要在繼續擴大貨物貿易結算方面下功夫，立足上海、輻射長三角乃至全國的外向型企業，重點研究“外幣報關、人民幣結算”交叉幣種結算等的靈活性操作流程，發揮跨境貿易人民幣結算的規模效應，擴大衍生需求。
其次，要調整優化跨境人民幣結算的業務結構。目前上海的人民幣結算中貨物進口占比達到61%以上，這固然是由于人民幣升值趨勢下境外企業更愿意接受而不愿支出人民幣，以及境外市場人民幣存量不足等原因造成的。但長遠看要形成人民幣雙向流動、豐富人民幣結算類型，還要進一步優化人民幣結算的結構。如銀行可以通過加大對出口結算產品設計，提高在貨物出口貿易結算中使用人民幣的比例；在政府對外采購、對石油和原材料等大宗商品的進出口中協議采用人民幣進行支付結算；在與周邊國家的旅游、通訊、軟件等服務貿易中，加快推進人民幣結算的試點；重點推動境內機構對大型項目的人民幣境外直接投資等業務，提高資本與金融項目下各項業務的絕對規模和相對比例。
第三，率先試點資本與金融項目下的各項跨境人民幣投融資業務。上海在資本與金融項目下的人民幣業務已經實現了多方面的率先突破。早在2009年，上海就已經采取個案報備的方式，開展與跨境貿易密切相關的資本與金融項下的跨境人民幣業務；并向境外機構開立非居民的人民幣結算賬戶（NRA），提供人民幣購售服務，率先開展了人民幣出口買方信貸等各種形式的貿易融資、跨境人民幣對外擔保業務、人民幣境外直接投資等創新業務。伴隨著人民幣跨境投融資的進一步需要，上海的相關企業和銀行，還可對資本與金融項下的各種業務進行突破和創新。如重點拓展A股減持人民幣匯出、直接投資項下股權轉讓款人民幣支付、向境外公司股權投資、境外子公司盈利的人民幣回流等創新業務；銀行向企業提供基于NDF等衍生產品的結構性產品，為跨境經營的企業提供全球現金管理等；同時在上海的銀行間市場債券市場、同業拆借市場、甚至是股票市場上，逐漸吸收境外持有人民幣的機構參與；并積極推動上海居民采用人民幣進行直接對外投資的首批試點等等。這些創新業務的探索，能滿足當地企業在開展跨境經營中的實際業務需求，培養和拓展市場基礎，為在上海持續推進和擴大試點工作開辟新的發展空間。
第四，適時推出基于人民幣匯率的金融衍生產品。盡管目前在人民幣升值的背景下，中長期持有人民幣資產不會有貶值損失，但人民幣匯率在匯改重啟后彈性增大，短期內的雙向波動幅度加大不可避免。因此隨著境外人民幣存量和流量的持續擴大，市場亟需基于人民幣匯率的金融衍生產品，來對沖可能面臨的匯率風險。未來上海的金融衍生品市場需要發揮本幣市場優勢，加快人民幣匯率遠期、期貨、掉期等衍生產品的創新，擴大衍生品市場交易規模，并提高境內外企業和金融機構參與人民幣匯率衍生品市場的程度。
4、在上海構建多層次的人民幣回流機制
長期而言，跨境人民幣業務持續發展的前提之一，是要形成人民幣順暢流出和回流境內的機制，實現人民幣跨境流動的良性自我循環。這就需要境內的金融市場能夠提供豐富的人民幣金融產品，并向境外的人民幣持有機構開放。如果說在跨境貿易人民幣結算方面，上海相對廣東、北京等地并不具有絕對優勢，那么在金融市場的完備和開放程度方面，上海因擁有國內最為完善的金融市場體系而具有國內其他地區所不具備的優勢，因而必將成為未來人民幣跨境流通的樞紐。
發展上海金融市場，為境外人民幣提供回流渠道，主要可根據不同的市場功能，從以下幾方面著手。
一是繼續擴大銀行間債券市場的對外開放。2010年8月17日，我國央行正式宣布允許境外人民幣持有機構投資境內的銀行間債券市場，三類境外機構分別是境外央行或貨幣當局、港澳清算行以及境外參加行。雖然這項措施是作為跨境貿易人民幣結算的配合性政策出臺的，但為我國建立人民幣回流機制做出了有意義的探索。未來境外銀行間債券市場的境外參加主體可以進一步放寬，允許更多的境外銀行等機構參與，央行核準的投資額度也應逐步擴大，人民幣的來源也不應僅限于央行貨幣合作和跨境貿易和投資業務，要讓更多的境外人民幣通過投資銀行間債券市場而獲得保值增值，從而增加境外持有人民幣的積極性。
二是銀行間同業拆借市場向境外同業開放?？缇橙嗣駧艠I務開展初期，境外參與銀行的人民幣頭寸有限，為了獲得人民幣業務的鋪底資金，或者彌補短期的人民幣頭寸不足，境外銀行需要從境內的同業拆借市場進行人民幣拆借。這樣在同業拆借市場上就形成了人民幣短期雙向流動，有利于提高境內外人民幣市場的活躍度，并紓解短期的人民幣流動性緊張，支持各項跨境人民幣業務的開展。
三是在上海證券市場推出“小QFII”制度。進入2011年以來，證監會表態將積極推進“小QFII”的出臺，為境外人民幣投資境內證券市場打開更具規模、也更具投資吸引力的渠道。這對上海的境內證券市場而言，將能吸引更多境外機構投資者的參與，提升開放程度和國際化水平；又由于通過“小QFII”投資回流渠道的打通，會大大提升境外對人民幣的接受程度，因而有助于各項跨境人民幣業務的擴大推進。
5、加快上海的在岸金融市場體系建設和開放
未來上海要建設成為國際金融中心之一，要服務于并依托于跨境人民幣業務。為此，一方面要繼續完善上海人民幣在岸市場的市場功能。在目前上海金融市場體系的基礎上，針對上海建設世界性國際金融中心、跨境人民幣業務逐步開展的要求，繼續完善上海金融市場的結構和功能。① 從市場參與主體的參與機制上，逐步與全球通行的規則接軌，上海目前已有各類中外資金融機構1049家，進一步還需吸引和培育具有國際競爭力和行業影響力的金融機構。② 從人民幣資產的定價功能上，積極推動人民幣匯率形成機制的市場化進程，促使上海的銀行間同業拆放利率（Shibor）逐步成為人民幣基準利率，使上海成為全球的人民幣定價中心。③ 從跨境人民幣產品類型上，逐步推出基于人民幣匯率和利率的衍生產品，以滿足境外主體對規避人民幣匯率和利率風險的要求，豐富上海市場上的人民幣產品類型，打造全球人民幣金融產品創新和交易中心。④ 從提供人民幣資金融通渠道上，完善以上海為樞紐的全球人民幣跨境支付清算網絡，為國際市場提供人民幣購售、拆借、結算等金融服務，建設上海成為人民幣跨境投融資中心，不斷增強上海的金融資源配置能力。
另一方面要加快上海人民幣在岸市場的開放程度。上海建設國際金融中心，需要以集中的人民幣在岸業務吸引全球的市場參與主體，因而要本著積極穩妥的原則逐步開放上海的金融市場。如積極試點資本與金融項目下人民幣結算業務，推動境外人民幣投資上海的境內各個金融市場的QFII制度；穩步放開上海的股票市場，適時在上海A股市場開啟允許境外公司、紅籌企業在A股市場以人民幣發股融資的“國際板”；允許更多境外機構參與上海的銀行間債券市場、以及銀行同業市場等，形成多層次、開放型、跨境流通便利的人民幣在岸市場。從而優化人民幣金融資源在國際市場上的配置效率，逐步樹立上海作為國際金融中心的地位。
6、推動上海離岸金融業務發展
由于離岸金融業務面臨較為寬松的金融監管環境，如離岸銀行不受法定準備金約束、利率限制較小等，同時還有優惠的稅收政策和交易主體的非居民身份等特征，因而能夠吸引大量外資銀行等金融機構的集聚，為非居民在境內進行金融活動創造了便利的市場條件，同時離岸市場也是金融創新的豐富“土壤”。
在上海建設國際金融中心的過程中，發展離岸金融業務是提高上海金融市場活躍度和創新能力、完善上海金融市場體系的功能、吸引全球投資者在上海的市場上聚集的必要之舉。而在推進跨境人民幣業務的過程中，離岸金融業務的發展，同樣可以聚集更多的全球參與者、促進相關人民幣產品的交易和創新。
具體而言，在上海的離岸金融業務開展之初，可在特定的監管區域（如上海綜合保稅區）注冊的外向型企業，依靠離岸貿易的發展，在真實的貿易、物流等需求基礎上，允許跨國公司等合格機構開設離岸貿易專用賬戶，按照相關外匯管理規定辦理外匯收支業務，以方便其境外業務的開展，降低資金結算成本。對商業銀行等金融機構，可重點推進離岸銀行、離岸賬戶業務，鼓勵其發展存貸、結算、拆借等離岸業務，并可以降低監管門檻吸引外資銀行來滬參與離岸金融業務。進一步還可逐步放開離岸期貨保稅交割、離岸保險、外匯買賣、私人銀行、集合投資、信托業務、結構化理財、再保險等創新型離岸業務。使離岸業務和在岸業務一起成為上海國際金融中心相得益彰的構成部分。
7、發展上海與香港等境外市場的協同合作
上海通過和香港、臺灣及其他境外市場的合作，有利于通過政策層面或市場機制層面的合作，推進各項跨境人民幣業務的順利開展，從而發揮各自優勢，進行跨市場的人民幣產品創新，避免境內外市場之間的功能重復和過度競爭。通過境內外聯合監管，可以引導人民幣資金在岸和離岸市場之間合理流動，滿足境內外機構真實的貿易和投資需求，提高人民幣資金的跨境配置效率，防止跨市場套利或熱錢流動帶來的資金波動。
以香港地區為例，香港銀行體系的人民幣存款余額已經從跨境貿易人民幣結算試點開始時的559億元，增至2010年12月底的約3149億元，形成了最具規模的人民幣資產池，香港的人民幣離岸市場已初步具備了市場基礎。2010年1月19日，上海市金融服務辦公室與香港特別行政區財經事務及庫務局簽署了《關于加強滬港金融合作的備忘錄》；2010年7月19日，中國人民銀行與香港金融管理局簽訂了《補充合作備忘錄》（四）之后，原有的監管障礙也已進一步清除。此后香港各大銀行紛紛宣布推出以人民幣計價的理財產品，如渣打銀行推出的與利率、股指等掛鉤的結構性投資產品,產生的利息以人民幣支付；中銀人壽推出以人民幣計價的保單；交通銀行也與中國人壽合作推出人民幣的儲蓄壽險產品等等。
同時，上海與臺灣的金融合作也順利開展，目前已有交通銀行等4家在滬商業銀行獲準試點辦理新臺幣現鈔與人民幣雙向兌換業務，而國泰世華銀行、第一商業銀行、臺灣土地銀行等3家臺資銀行在滬開設了分行。此外，與東南亞等其他人民幣流動較為頻繁的境外市場加強廣泛合作，都有利于上海的跨境人民幣業務的發展和國際金融中心的形成。
8、加強政策協調創建良好金融環境
跨境貿易人民幣結算由于會涉及到稅務、海關、外匯管理等不同政府部門，所以需要相關部門之間進行協調和政策支持。而資本與金融項目下的其他跨境人民幣業務，還可能涉及到資本管制的具體要求，需要在政策允許的范圍內試點和逐步開展。可見，跨境人民幣業務要在上海順利開展，試點企業要真正享受到該項業務帶來的貿易投資便利化，離不開各項政策的針對性支持和相關政府部門的協調配合。
具體而言，首先，央行上?？偛恳獱款^構建政府部門之間的綜合協調機制。爭取和市商務委、金融辦、財政局、發改委、海關等多個部門緊密配合，通過召開政策宣講會、銀企推介會等，在統一平臺上加強部門之間的信息溝通。必要時對重點企業和銀行進行聯合調研，了解跨境人民幣業務開展的現狀和難點。各政府部門統一目標形成合力，共同推進跨境人民幣業務發展、規范業務操作流程、提高業務的便利程度。
其次，上海市相關部門應該及時出臺政策支持跨境人民幣業務。一是要制定規范性的政策以支持業務開展，明確業務流程，落實業務給企業的貿易投資活動帶來的便利。如2009年9月上海浦東新區稅務局就對三林萬業(上海)企業集團有限公司成功辦理了全國首筆人民幣結算的出口退稅手續。市商務委也在2010年12月28日表示“離境退稅”已被列入上海“十二五”商業發展規劃。在此基礎上，上海開展跨境人民幣業務的政策環境還應針對業務開展現狀繼續不斷改善。二是要適當放松管制，拓寬跨境人民幣業務開展的邊界，鼓勵適度的業務創新。如上海在2009年已經率先對境外直接投資等資本與金融項目下的業務，以個案報備的形式進行試點。進一步，要推動上海的境內機構和個人運用人民幣進行直接投資的率先試點，推動“小QFII”業務，支持“國際板”市場盡快建立等。
最后，上海金融監管部門要通過制度建設，著力營造具有國際競爭力的金融發展環境。如要積極借鑒倫敦、紐約等金融中心的成功經驗，進一步完善金融稅收制度，加強信用體系建設、法制環境建設，完善金融專業服務體系等。為全球投資者提供一個透明、穩定、可預測的金融環境，樹立投資者的信心，吸引全球更多的投資者參與上海金融市場上的各項跨境人民幣業務，使上海真正成為基于人民幣資產交易的國際金融中心。
六、跨境人民幣業務發展對我國金融體系運行和管理帶來的挑戰
跨境貿易人民幣結算試點打開了人民幣國際化和我國金融開放的一扇窗口，由此帶來的人民幣資金跨境流動規模將呈現迅速擴張，并要求資本與金融項目下人民幣可自由兌換程度相應放開，這在進一步提高我國金融市場開放程度的同時，給我國金融系統帶來多方面的潛在風險和持續挑戰。
金融風險在國際間傳導的主要渠道，包括國際貿易和國際金融市場兩個方面。對我國而言，一方面，由于我國目前已經成為最大的出口國和第三大進口國，所以通過國際貿易結算導致的國際資金流動是非常巨大的，國際貿易也是關系著我國整個經濟和金融穩定的重要方面。其中以人民幣結算比例雖然還非常小，但已經開始加速提升，未來人民幣通過貿易結算而跨境流動的影響會逐漸顯現。另一方面，由于我國目前實行較為嚴格的資本與金融項目管制，通過國際金融市場跨境流動的國際資金流還相對較小，其中人民幣資金流出和流入的渠道更為有限。但中長期人民幣在資本與金融項目下可自由兌換是必然趨勢，國際資金通過國際資本市場對國內金融市場的影響也會愈加明顯。
從資金流動的形式來看，以人民幣進行貿易結算、跨境融資和跨境投資等經濟活動必將日益頻繁，越來越多的人民幣資金頭寸被非居民所持有和交易，人民幣作為區域和國際的結算貨幣、投資貨幣的國際貨幣功能將逐漸發展。隨著國內金融市場的開放，人民幣通過貿易項目和資本與金融項目下的多種途徑，在全球范圍內逐漸廣泛的流動，在境內和境外市場之間進行頻繁的交易。這種人民幣資金的跨境流動和交易，可以是對境內日益開放市場的投資回流，也可以是在國內市場不景氣時兌換成外幣集中出逃，帶來債券市場、外匯市場和貨幣市場的波動，造成人民幣貶值的壓力；流入的人民幣可能是境外人民幣對境內銀行間市場等進行中長期的戰略性投資，也可能是境外資金追逐境內市場相對收益率較高的短期投機性游資，而且這兩者之間的界線并不十分清晰；流出的人民幣主要是基于真實貿易背景的結算資金或者合理的境外投資資金，但也不排除真實需求掩蓋下的洗錢等非法資金流動。
因而日益國際化和可兌換程度不斷提高的人民幣和日益開放的境內金融市場，在提升人民幣國際地位、優化境內外金融資源配置同時，也給我國金融系統的穩定帶來多方面的潛在風險和外部挑戰。如對金融市場的穩定性、人民幣資金跨境流動的有效監控、人民幣匯率穩定以及貨幣政策有效性等帶來新的挑戰，這些開放環境下金融風險的表現形式和形成機理，是非常值得關注和研究的課題。
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在對外開放條件下，國內金融穩定的最大威脅來自國際金融風險的傳導和放大。尤其是如果國內金融市場廣度和深度不足，市場自我適應和調節能力欠缺，缺乏監測、緩釋和抵御外部風險的市場功能，則金融開放過快可能導致境內金融市場的穩定性受到沖擊。在20世紀70年代開始推行日元國際化的過程中，由于境內金融市場建設不夠充分，日元國際化和金融市場開放使得國際資本流動加劇，日本金融機構乃至整個金融市場一度陷入資本泡沫，后隨著20世紀90年代國際資本的抽離而遭受嚴重打擊。日本的前車之鑒表明，在推行人民幣國際化、加大金融開放的過程中，境內金融市場的建設完善和功能培養必須與之同步適應。
在我國國內市場功能還不夠完善、金融監管機制尚不健全的情況下，金融開放條件下跨境資金流動擴大對我國金融市場體系穩定性的影響可以從以下方面去考察。
1、短期內外匯市場和人民幣幣值穩定性可能受到影響
跨境人民幣業務的開展，對外匯市場上本外幣的供求關系會產生一定程度的影響，進而影響到人民幣幣值穩定。具體而言，跨境貿易的人民幣結算其中8成左右為我國企業的進口結算，由于在進口中采用了人民幣而非之前的美元等國際貨幣進行支付，我國貿易企業將更少地兌換和持有外幣，這會相應地帶來外匯市場上對外幣需求的減少；通過銀行間債券市場等投資人民幣資產的境外機構，在人民幣升值的預期下也會較長期持有人民幣資產；而以人民幣進行直接對外投資，也會相應減少對外投資中對美元等外幣的需求。目前，境外經濟主體因銀行體系內人民幣頭寸十分有限，難以大面積采用人民幣對境內支付，且較多的境外進口商因人民幣具有升值前景而不愿采用持有的人民幣進行支付結算。這些都導致短中期內我國外匯市場上對外幣的需求下降和對人民幣的需求上升，給人民幣升值帶來更大壓力，助推短期內人民幣進一步升值。而從長期來看，隨著人民幣升值逐漸到位以及對人民幣資產投資的獲利了結，外匯市場上本外幣的需求可能逐漸趨于平衡，對人民幣升值的壓力會逐步減緩。
我國目前實施以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率制。這一制度一方面體現了國際市場對人民幣幣值的真實要求，另一方面在國家干預下避免快速過大波動，以維護人民幣幣值穩定。但在國際資本可以自由流動條件下，國際上看好人民幣升值的資金會以各種渠道流入，并進而推升人民幣升值。因而國際資本流入和人民幣升值之間存在相互影響和相互促進的關系。為了保持本幣幣值穩定，我國政府需要不斷地買入外匯以平衡“雙順差”，結果使國家外匯儲備過高和基礎貨幣過度投放，使本國面臨較大通脹壓力。我國為了維持外匯市場秩序和保持本幣穩定，犧牲了部分貨幣政策穩定性和國內物價，在金融市場開放程度進一步提高的條件下，短期內人民幣匯率會受到更大的升值壓力。
2、境內金融市場波動可能增大
在人民幣升值的強烈預期之下，國際上套利性資本的流入增多，這部分以短期投機獲利為目標的“熱錢”，往往規模巨大且能實現快進快出。跨境貿易人民幣結算等跨境人民幣業務的開展，事實上為人民幣資金通過經常項目和資本與金融項目，流入、流出國境提供了新的幣種和更多的渠道，同時為境外資金投資境內市場提供了可能性。由于境外持有人的投資理念與市場判斷不盡一致，“熱錢”可能通過各種隱蔽渠道違規流入我國股票、債券、房地產等金融市場，會擾亂金融資產的正常供求，造成這些市場在資金推動下形成價格泡沫，而在一定條件下資金迅速抽離就會造成泡沫破滅。金融資產價格的大起大落將會增大我國金融市場的波動性。當然，短期內由于跨境人民幣業務的規模有限、人民幣跨境流動的管制仍比較嚴格，人民幣資金回流對我國金融資產價格的沖擊不會非常明顯。但從中長期來看，隨著對境外人民幣投資回流渠道的逐漸放開，不斷增加境外人民幣資金有可能成為助推境內金融資產泡沫的主要力量之一。
3、我國金融業穩健經營面臨考驗
與跨境貿易人民幣結算相配套，商業銀行等機構需要不斷推出人民幣貿易融資、境外項目融資、境外銀行賬戶融資、人民幣境外直接投資，以及相關的人民幣理財產品等產品和服務。在這些金融機構提供相關的人民幣跨境業務和服務的過程中，不可避免會將境外的匯率風險、利率風險、客戶違約的信用風險和境外法律和政策風險等傳遞到國內，可能使銀行等境內的金融機構在國際化經營中，資產質量和支付能力受到影響，風險管理和經營穩定性因而可能面臨新的考驗。
（二）跨境資金流動的監管難度加大
在跨境貿易人民幣結算試點的過程中，人民幣通過貿易結算等渠道的跨境流動會越來越頻繁，流動規模和境外存量也會越來越大。而目前只是人民幣國際化的初始階段，人民幣還將逐漸成為重要的區域貨幣，人民幣通過經常項目和資本與金融項目同時大量的跨境流動將成為一種常態。相應地，跨境人民幣業務不僅限于貿易結算的初級階段，人民幣跨境投資和融資業務也將逐步發展，相關的人民幣計價的金融產品（如人民幣ETF基金、人民幣理財產品等）將不斷推出，也將有更多的中資和外資金融機構參與其中。
一方面，由于更多的貿易結算等跨境經濟往來以人民幣計價結算，使得這些經濟活動都能一定程度上納入央行的監管范圍之內，因而便于我國央行統一監測和管理跨境資金流動。另一方面，由于跨境貿易人民幣結算以及人民幣跨境業務的推進，必然加大我國金融市場的對外開放程度，使得跨境資金流動的幣種和渠道更多樣、規模更巨大、交易更頻繁，其中非法洗錢或以短期投機獲利為目的的熱錢必然會從中尋找機會，因而監管當局對跨境資金流動的有效監控也將面臨新的挑戰。
1、跨境資金流動有效監測的難度增大
跨境貿易人民幣結算規模的逐步增加，不僅直接導致人民幣資金在經常項目下跨境流動大大增加，也會在同時引發資本與金融項目下等其他方式的跨境資金流動，境外人民幣的存量和流量必然迅速增加。而且隨著我國金融開放度的增加，跨境資金通過個人出入境攜帶、貿易結算、資本市場、非法渠道（地下錢莊、網絡炒匯等）等多種方式的流動越加頻繁。當然，短期內由貿易結算等跨境人民幣業務引發的人民幣資金的跨境流動規模還比較有限，對我國貨幣供給量總體不會造成明顯的影響。但從中長期來看，人民幣國際化程度的提高和我國資本與金融賬戶開放程度的提高，必然導致貨幣供應量更加復雜易變，不容易監測和管理，給我國貨幣供給量的統計、貨幣政策的決策和執行帶來困難。
針對人民幣跨境流動頻繁的情況，央行在跨境貿易人民幣結算試點開始的同時，就上線運行了“人民幣跨境收付信息管理系統”（RCPMIS）。通過這一系統，可以統一采集企業名稱、海關報關、稅務、資金結算等完整信息，可以對跨境人民幣資金流動進行全面、準確、及時地檢測和分析。通過將規模越來越大的跨境人民幣資金流動納入現有統計監測體系，能便于央行了解人民幣跨境流動的渠道和規模，在現階段能有效檢測和防范人民幣資金跨境流動過程中可能發生的各類風險。隨著跨境人民幣業務的發展，有效監測的難度會逐步加大，上述系統需進一步完善。
2、跨境非法洗錢的防范環境將趨于復雜
在人民幣跨境貿易結算試點中，不僅在貨物貿易、服務貿易等項目下會產生跨境資金流動，進一步在部分開放的資本與金融項目下人民幣跨境流動的規模也會逐漸產生并增加。資本與金融項目管制的逐步放開，外匯業務以及人民幣跨境往來越來越頻繁，這給通過以貿易結算、跨境投資、跨境融資等合法跨境資金流動為掩護，或以利用外資等合法名目將非法資金合法化提供了可能的渠道。因此金融開放環境下防范跨境違法洗錢行為就面臨更加復雜的環境。
3、境外熱錢流入的渠道和規?？赡軘U大
當前國內外宏觀經濟環境決定了熱錢流入是中國金融開放過程中的現實挑戰。首先，中國作為全球經濟增長速度最快的國家之一，在金融危機以來的穩定性和增長速度在全球更是獨領風騷，中國的股市、樓市等在后金融危機時代也表現出了具有吸引力的投資空間。其次，由于人民幣升值預期不斷升高，在全球緩慢復蘇的經濟環境下，中國成為國際資本逐利的重要目標。再次，由于我國現行人民幣利率與香港的離岸市場以及主要發達經濟體之間存在明顯利差，而且利率市場化程度較低，對國際資金而言存在著跨境套利的空間。國際資本的趨利本質，使得異常的跨境資金暗流涌動，熱錢等違規資本流入壓力加大成為我國外匯管理的重要挑戰。
在以上背景下，跨境貿易人民幣結算試點的推出和擴大，帶動了貿易融資、直接境外投資等跨境人民幣業務的發展，以及銀行間債券市場等境內市場的逐步開放。由此，一方面人民幣資金具有越來越大規模的結算、投資等跨境流動的需求，以人民幣形式流入境內市場的資金將會逐漸增加。另一方面我國金融市場的資本管制程度不斷降低，境外資金通過貿易結算或合法投資的形式流入境內具有了更多的途徑和可能。如果不能有效監管，所謂的合法合規的資金在一定條件下就會伺機進入股市、樓市，擾亂境內市場的價格秩序、沖擊境內市場穩定。而且由于境外人民幣資金流入境內市場不需要經過外匯兌換成人民幣的環節，可以比之前的外幣形式的熱錢更迅速的流入流出，因而可能會更具有隱蔽性和破壞性。
根據我國外匯管理的有關規定，外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，有其政府批準的特定經營范圍，一般結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資或購買非自用境內房地產。部分境外違規資金集中流入北京、上海、深圳等地樓市，成為導致我國股市和樓市泡沫形成的重要推力。在跨境人民幣業務日益頻繁、規模和參與主體不斷增加、且未來境內外人民幣雙向流動渠道不斷打通的條件下，如何防止熱錢流入對我國資產價格穩定和經濟平穩增長造成負面影響，對跨境資金流動實施有效的金融監管也是我國金融監管當局需要應對的重要挑戰。
（三）對人民幣匯率穩定和形成機制帶來挑戰
金融開放環境下，合理的人民幣匯率形成機制，是關系到資本流動和金融穩定的重要因素。而跨境貿易人民幣結算及其他跨境業務的發展，會帶來頻繁的跨境資金流動、影響本外幣的供求關系，從而可能給人民幣匯率水平的穩定帶來挑戰，并對人民幣匯率形成機制帶來新的考驗。具體而言，我國國內經濟開放程度的提高，以及境外人民幣離岸市場的逐漸形成，要求進一步完善人民幣匯率形成機制。
在香港建設人民幣離岸金融中心、形成境外人民幣的投資交易市場是人民幣國際化的必要選擇。而離岸金融市場必然會產生一個人民幣匯率形成的第二市場，由于這一市場不在央行的管理范圍之內，并從更大程度上反映出人民幣在國際市場的真實供求關系。離岸和在岸市場匯率之間如果存在差異，會導致兩個市場之間的跨市場套利行為，結果是離岸市場匯率會對人民幣匯率市場化會產生引導作用。如目前香港和新加坡的人民幣NDF市場，已經成為國際市場判斷人民幣匯率未來走勢的重要參考指標（圖19）。因而離岸人民幣匯率市場的形成，將對目前的資本管制和匯率管理制度提出改革的要求，促進人民幣匯率市場化的推進。
圖19：近期人民幣NDF走勢
數據來源：路透
專欄6：人民幣NDF
NDF（Non-Deliverable Forward）是一種本金不可交割的遠期外匯合約。其最重要的特征在于,遠期合約到期時由于存在貨幣自由兌換的限制無法進行本金交割，只能采用一種可自由兌換的貨幣進行凈額結算。例如，在境外離岸市場上交易的人民幣/美元的NDF合約到期時，就統一采用美元進行凈額結算，以規避人民幣不可自由兌換的限制。
人民幣NDF交易最早始于1996年6月的新加坡市場，至今已有超過15年的歷史。目前，新加坡和香港是最活躍的離岸人民幣NDF交易市場，NDF市場的走勢一定程度上反映了國際市場對于人民幣匯率變化的預期。目前人民幣NDF已有1個月到10年期不等期限的交易產品。由于近年來人民幣升值預期不斷增強，導致NDF的交易量由原來最初的每日數千萬美元，增加到數億美元乃至超過10億美元左右的規模。
（四）貨幣政策獨立性和有效性面臨新的挑戰
隨著我國金融開放程度不斷提高，傳統的關注國內經濟增長、物價穩定等主要目標的貨幣政策將面臨外部經濟因素的沖擊和制約。人民幣通過貿易結算及其他跨境業務在全球市場流動，使得貨幣供給量這一貨幣政策主要中介變量的地理范圍擴大至境外，持有主體延伸到非居民。這會從多方面挑戰貨幣政策的獨立性和有效性。
1、貨幣供應量管理難度加大
封閉環境下的貨幣函數受國內GDP、利率、物價等因素的影響；而在開放經濟環境下，以匯率、外國利率為代表的開放經濟因素通過國際資本市場的資金流動、國際進出口貿易結算、匯率對價格的傳導等途徑影響國內的貨幣供求。比如，我國巨額的國際收支“雙順差”在導致外匯儲備增加的同時，由于央行的對外匯流入的“沖銷”而使得商業銀行外匯占款增加，被動投放了大量基礎貨幣。我國廣義貨幣供應量近兩年來一直維持15%-30%的高增長率，截至2011年4月M2已經高達75.7萬億元（圖20）。
由于以人民幣結算的進口貿易比例較大，會在一段時間內降低境內企業的外匯需求；而當外資投資獲利后換成外幣匯出，又會階段性地、比較集中地增加外匯需求。因而，作為貨幣政策的中介變量，貨幣供應量由于受到內外經濟因素的綜合影響而更加難以預測和管理。
圖20：我國廣義貨幣供應量及增速
數據來源：Wind資訊
除了以上開放經濟下的普遍性影響因素以外，跨境貿易人民幣結算的擴大，要求逐漸建立境內外人民幣投資回流的渠道。通過逐步放開境內債券市場、股票市場等，境外累積的人民幣可以在境內外市場之間進行流動，這無疑會給開放經濟環境下的貨幣供應量的監測管理，乃至貨幣政策分析和決策帶來全新的課題。
2、本外幣之間的“反貨幣替代”境況可能發展
近年來由于我國經濟穩定高速發展，中長期內人民幣具有升值預期，且本輪金融危機以來境內外利差存在繼續擴大的趨勢，因而人民幣和外幣之間呈現出“反貨幣替代”的現象，也即在我國貨幣總供給中，以人民幣形式持有的資產比例持續升高，而外幣資產的比例則相應下降。
以國內金融體系中的外幣存款/（國內金融體系中的外幣存款+本國廣義貨幣供應量M2）為貨幣替代率，得到2003年以來我國貨幣替代的走勢圖。2003年以來，我國M2從不足20萬億，增至2010年8月的68.75萬億元，但同期外幣存款的總量從2003年的1400億美元緩慢增至2201.95億美元，約合人民幣1.5萬億元，外幣對人民幣的貨幣替代率持續下降（圖21）。從當前及未來一段時間的國內外經濟形勢來看，在中國經濟持續高速增長、人民幣升值、境內利率高于境外的背景下，人們更愿意持有人民幣資產，上述“反貨幣替代”現象還將在一定時期內加劇并持續。
圖21：2003年以來人民幣貨幣替代率
數據來源：中國人民銀行網站
反貨幣替代現象的存在，會對我國貨幣供給量的監測乃至貨幣政策的有效性帶來影響。國際上的外幣資金為了追逐人民幣較高的相對收益率，會通過不同的途徑兌換成人民幣而流入國內市場，而在國內市場發生變動時又會迅速抽離。這些途徑一是通過經常項目下的預收貸款、轉口貿易結算、職工報酬支付和贍家款等方式；二是通過資本與金融項目下的外債、投資資本金等方式；三是通過地下錢莊等形式非法流入。在一定程度上，人民幣對外幣的反貨幣替代，是境外“熱錢”流入的反映。在反貨幣替代的條件下，我國貨幣政策執行的環境更加復雜。
但在未來，隨著人民幣國際化帶來的我國金融開放程度增加，不排除在某一時期，在人民幣匯率或國內資產價格大幅波動的情況下，人民幣有可能面臨“貨幣替代”的壓力。人民幣和外幣資產通過國際貿易結算、資本市場直接融資、外匯市場兌換等多種途徑可以實現相互替代。而且這種由“反貨幣替代”到“貨幣替代”的轉換很可能在較短時間內完成。因而在人民幣跨境業務不斷發展、金融開放不斷加大的條件下，要求加強對貨幣替代現象的高度關注和深入研究。
專欄7：貨幣替代
貨幣替代是指，開放經濟環境下國內居民由于對本國貨幣的幣值穩定失去信心，或本國貨幣資產收益率相對較低時，發生兌換并持有外幣、進而發生外幣在本國境內流動和本國資金外流的一種“良幣驅逐劣幣”的現象。如果不存在嚴格的資本管制，則當外幣大于本幣的預期實際收益率時，本國居民出于保值考慮，就會產生拋出本幣、持有外幣的傾向，即會產生貨幣替代。
匯率和利率都是影響貨幣替代程度的重要因素。由于匯率會直接影響本幣和外幣的相對收益率，所以匯率風險會極大地影響貨幣替代水平，本幣長期貶值或匯率劇烈浮動都會增加持有本幣的風險，從而加劇貨幣替代。同時，如果兩國利率存在的差異，也會導致本幣和外幣的相對收益率的差異；在通貨膨脹的條件下，負的實際利率持續存在，也會加速本幣的貨幣替代程度。
3、貨幣政策獨立性將受到一定制約
我國金融開放的重要目標就是逐步放松對資本跨境流動管制，這也是跨境人民幣業務發展和人民幣國際化的必然結果。如圖22所示，“三元悖論”中條件A（嚴格的資本管制）的逐步放松，導致條件B（放棄貨幣政策獨立性）和條件C（匯率自由浮動）之間面臨選擇沖突。在這一前提條件下有兩條路徑可供貨幣當局選擇：路徑①表示愿意放棄貨幣政策獨立性、實施固定匯率制以保證匯率的穩定性，而路徑②表示一定程度上放棄匯率完全固定不變而保持貨幣政策的相對獨立性。對我國而言，選擇后一路徑無疑是當前的現實選擇。
圖22：克魯格曼“不可能三角”
跨境人民幣業務的發展使得如上三個目標之間的矛盾更加明顯。一方面，貿易結算導致的人民幣跨境流動、越來越多人民幣跨境投融資、以及不斷增加的境外人民幣的投資回流需求，都要求人民幣資本與金融項目下的管制進一步放松，我國對境內債券市場、股票市場等的進一步有序開放勢成必然。另一方面，國際化程度不斷提高的人民幣，要求有合理可預期的國際市場定價，這也是跨境人民幣業務順利開展的基礎市場條件之一，因而人民幣匯率形成機制的改革也將不斷深化，逐步形成能平衡境內外利益、體現市場供求關系的匯率形成機制。如何在放松資本管制、增加匯率彈性的條件下保持充分的貨幣政策獨立性，是我國當前宏觀經濟政策的一個難點和關鍵?？梢娰Q易結算等跨境人民幣業務增大了我國的金融開放程度，相互交織甚至相互矛盾的多重政策目標之間的適度權衡和合理取舍，對我國宏觀政策和貨幣政策的制定者和執行者提出了更高的要求。
專欄8： 三元悖論
美國著名學者保羅?克魯格曼在分析亞洲金融危機時，曾提出“三元悖論”理論，認為開放經濟下一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性三大金融目標不能同時實現，最多只能同時滿足兩個而放棄另外一個。也即若要同時實現資本自由流動和保持貨幣政策獨立性，則匯率穩定的目標無法實現，應采取浮動匯率制度；若要同時保持政策獨立性和穩定匯率，則必須實施資本管制，資本自由流動的目標無法達到；若要同時實現資本自由流動和穩定匯率穩定兩個目標，則貨幣政策就會失去獨立性。
4、外部性導致貨幣政策難以順暢地內外協調
作為國際貨幣的發行國，國內貨幣政策通過貨幣的溢出效應對外部經濟會產生滲透和影響?；诰S護本國物價和經濟增長的國內貨幣政策目標，往往會與國際上對國際儲備貨幣的需求產生矛盾，也會對持有國際貨幣的國家的資產價值、相對購買力等產生影響。因而國際貨幣發行國過于激進的貨幣政策，可能對全球經濟金融發展和穩定造成顯著的負面影響，貨幣政策的外部性增大使得宏觀經濟政策內外協調困難。
具體而言，國際資本的流動對國際貨幣發行國而言是具有逆周期的正面調節作用的；而對其他依賴國際貨幣的國家的經濟而言，國際資本流動會造成負面的順周期影響。具體對我國而言，在人民幣國際化程度相當高的情況下（如已經被廣泛持有為國際儲備貨幣），當我國采取擴張性貨幣政策、實行低利率時，在增加國內貨幣供應量的同時，也將國內的大量資金擠出到國際市場上去。這會向國際市場輸出過度的流動性，容易引起本幣貶值、引發國際市場上的資產泡沫和通貨膨脹。
反之，當我國國內經濟增長過快而采取緊縮性貨幣政策，并有通過緊縮來降低國內貨幣供給量的壓力時，相較國外經濟低迷、維持低利率的刺激政策而言，國內加息政策會加大境內外利差，吸引大量國際資本回流本國市場，而我國資本流出動力較弱。這會導致國際市場的流動性進一步緊張，可能引發或加重其他經濟體的流動性危機；同時，境外較低利率使境內利率有下降的壓力，從而影響貨幣政策有效性。
國際貨幣發行國貨幣政策的外部性導致的內外協調困難，正是在2007年以來的本輪金融危機中，美元和美國所經歷的一個寫照。當然，由于我國目前還遠非一個真正意義上的國際貨幣發行國，人民幣國際化還僅處于起步階段。在推行人民幣國際化的過程中，隨著我國金融開放程度的加大，未來國內貨幣政策的外部性也會逐步地明顯提高，這同樣值得深入思考和重點防范。
七、我國金融業的應對策略建議
跨境貿易人民幣結算業務的開展，對當前我國金融市場體系和現行金融制度必將帶來深刻的影響。在我國金融開放程度不斷加大的過程中，新的風險也相伴而生。要在人民幣跨境流動程度不斷增大的條件下保持境內市場穩定和宏觀經濟政策有效性，防范人民幣國際化和金融開放過程中的風險沖擊，一方面要通過國內金融市場的發展深化，形成與人民幣跨境業務相匹配的市場功能，以及與跨境流動需求相適應的市場體系；更為關鍵的是要通過對現行金融制度的相應完善和創新，在推進金融開放的同時維護我國金融穩定。因為完善合理的金融制度是金融市場功能發揮、金融風險規避的基礎。建議從以下八個方面進行應對。
（一）穩步開放資本與金融項目，建立人民幣雙向流動渠道
通過經常項目的人民幣跨境使用，規模往往有限，人民幣要成為真正的國際貨幣之一，必然要能夠通過資本與金融項目進行更為便捷的跨境流動，在國際結算貨幣的基礎上，成為真正意義上的國際投資貨幣，進而成為國際儲備貨幣。根據2010年我國國際收支平衡表，經常項目下的貸方、借方總額為35882億美元，資本與金融項目下的貸方、借方總額為19900億美元，資本與金融項目下的國際收支占我國國際收支貸、借方總額的比例為36%（圖23）。這一比例未來將隨著我國資本與金融項目開放程度的提高而增加。
跨境貿易人民幣結算是人民幣國際化的重要起步，而后者必然要求人民幣在資本與金融項目下充分開放。因為一個不能充分流動、自由投資的貨幣，是無法在國際市場上被廣泛接受的，而且持有這樣的貨幣會承擔較大的風險?？缇迟Q易人民幣結算的擴大，要求境外持有人民幣頭寸的企業和機構有適當的渠道使用人民幣進行投資回流。因而適應于人民幣國際化進程，有序推進人民幣在資本與金融項目下的可兌換程度就成為必然的趨勢。
圖23：2010年我國國際收支總額的結構
數據來源：外管局網站
我國自1996年12月就實現了人民幣經常項目下的可自由兌換，自2002年12月1日QFII制度起開始實行。2005年3月允許國際開發機構在境內發行人民幣債券。2006年4月19日QDII制度的正式確立。2007年8月20日我國批準在天津濱海新區開始試點中國境內個人直接對外證券投資業務。這些制度初步為人民幣跨境資金流動建立了渠道。從IMF成員國資本交易監管框架中的具體子項來看，目前我國對多數子項都已放松了管制措施，如“直接投資”項下外資直接對華投資管制較松，“股本證券交易”項下允許非居民購買B股股票以及境內企業在境外上市，其他如“貿易借貸”、“貨幣和存款”等項目下的管制也都較為寬松。
總體而言，我國對長期資本流入管制較松，但對資本流出和短期資本流入管制較為嚴格；同時對境內外人民幣之間的雙向流動，沒有建立起專門的投資渠道。在有效防范風險的條件下，我國可以有次序、分步驟地放松對跨境資本流動的限制，逐步實現人民幣在資本與金融項目下的可自由兌換。
專欄9：我國的資本項目開放
根據國際貨幣基金組織的定義，資本項目開放是指消除對國際收支資本和金融賬戶下各項交易的外匯管制，如數量限制、課稅及補貼，其實質是資本項目下貨幣的可自由兌換。
我國外匯管理體制改革的長遠目標，是實現包括資本項目可兌換在內的人民幣完全可兌換，這也是我國實現人民幣國際化、參與全球經濟合作與競爭所面臨的要求。在目前經常項目可兌換條件下，隨著我國經濟對外開放程度不斷加大，資本流動的管制效率將會愈來愈低，資本項目加大開放將成為我國經濟融入全球化的必然結果。
我國對資本項目采取逐步放開的策略，在開放的順序上，遵循“先放松流入、后放松流出；先放開長期資本流動，后放開短期資本流動；先放開對金融機構的管制，后放開對非金融機構和居民個人的管制；先放開有真實背景的交易，后放開無真實背景的交易”的原則。 從開放的階段來看，是逐步實現從“部分可兌換”過渡到“基本可兌換”，可兌換的程度要根據我國經濟發展程度和金融安全的要求而定。
截至2004年底，按照IMF劃分的7大類43項資本交易項目，我國已經實現可兌換的有11項，占25.6%；較少限制的11項，占25.6%；較多限制的15項，占34.9%；嚴格管制的6項，占13.9%（見表4）?？梢姡覈延幸话胍陨系馁Y本項目交易已經基本不受限制或僅有較少限制，人民幣資本項目下已經實現了“部分可兌換”。
表4：中國資本項目開放度（截至2004年底）
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資本項目類別 |
數量 |
所占比重 |
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基本放開項目 |
無限制項目 |
11 |
25.58% |
51.16% |
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較少限制項目 |
11 |
25.58% |
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管制項目 |
較多限制項目 |
15 |
34.88% |
48.83% |
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嚴格管制項目 |
6 |
13.95% |
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1、多管齊下，有序開放資本與金融項目
我國資本與金融項目開放，應與人民幣國際化的程度相適應，建議按照“漸次推進，有限放開，彈性制度，靈活調整”的原則逐步開放。
具體來講，一是應漸次推進。為了防止這一過程中可能的風險，如匯率異常波動、資產價格大起大落、資本抽逃等系統性風險，資本與金融項目開放要有序、謹慎地推進，但也不能太過保守。按照“先長期后短期”、“先直接投資后證券投資”、“先機構后個人”和“先債券類產品后股權和衍生產品”的順序漸次推進。在當前資本流入壓力較大的情況下，可以適度加快個人對外證券投資的步伐。從國際經驗看，實現從經常項目開放到資本與金融項目開放，法國花了28年，美國花了27年，英國為18年，日本16年，德國14年。所以從國際經驗看來，資本與金融項目開放應當有一個相對比較長的過程，逐步分階段地加以推進。
二是應有限放開。東南亞金融危機等國際經驗表明，并不是資本與金融項目開放程度越高越好，而是應該與本國金融開放的步伐和本幣國際化的要求相適應。資本與金融項目開放的最終目的是基本開放而非完全開放。由于虛擬經濟對實體經濟的影響特別大，所以有必要對資本與金融項目進行適當管制。在資本與金融項目開放的過程中，應保持清醒的頭腦，不要過于追求徹底的開放，而是要根據國內金融監管水平、金融市場完善程度、金融機構風險管理水平以及國際化經營能力采取有限放開的策略。
三是應建立彈性制度。在資本與金融賬戶開放的進程中，還應建立具有彈性的機制以應對可能發生的變化，避免采用僵化、缺乏應變性的制度。當開放過程中出現問題或者面臨突發的內外部風險時，可適度收縮開放的程度。
四是應進行靈活調整。資本與金融賬戶開放的進程和幅度應注意根據國內外經濟狀況靈活調整，比如，盡管逐步增加QFII和QDII額度和數量是大勢所趨，但在國際資本異動等特殊時期也可放緩或減少發行數量和額度。
2、通過開放資本與金融項目建立人民幣雙向流動渠道
分別從人民幣資金流出和流入過境的渠道，可以看到當前如何通過資本與金融項目開放來便利人民幣雙向跨境流動，進而促進金融開放和人民幣國際化的。
一方面，資本與金融項目開放可為人民幣流出提供多方面途徑。具體包括：①貿易融資，當前圍繞服務跨境貿易人民幣結算已經開展了貿易融資業務，這可為境外貿易結算企業提供人民幣流動性。②開展境外人民幣項目融資試點。③推動有條件的境內企業使用人民幣進行境外直接投資，以此推動人民幣成規模地流出境外。④允許境外企業在“國際板”上市融資。未來上海A股市場上的“國際板”建成之后，跨國公司通過在國際板發行股票而獲得人民幣，從而人民幣也可通過國際資本市場流向國際市場，成為被國際市場認同的國際投資貨幣。
另一方面，資本與金融項目開放也為境外人民幣回流境內開辟必要途徑。目前討論范圍內的人民幣回流渠道包括：①向境外人民幣開放銀行間債券市場。我國央行在2010年8月17日宣布允許三類境外機構投資銀行間債券市場，分別是港澳的人民幣清算行、境外參加銀行和境外中央銀行或貨幣當局。并規定資金來源是通過央行貨幣合作、跨境貿易和投資業務獲得的人民幣。進一步可放寬參與機構范圍和資金來源。②允許境外企業和金融機構發行人民幣債券，融得的人民幣資金可用于支持境內業務。如2010年8月麥當勞在香港發行人民幣債券，成為首家在港發行人民幣債券的跨國企業。③針對境外的人民幣資金建立人民幣QFII制度，允許合格的境外機構在規定的額度內投資境內股票等資本市場。這可參考QFII制度的經驗，為境外人民幣提供分享境內市場成長增值的重要渠道。④在此基礎上，進一步可允許境外人民幣資金投資股權市場等更廣泛的金融市場，并參與成立合資的金融機構等，逐步實現人民幣在資本與金融項目下的可自由兌換。
資本與金融項目開放所提供的人民幣流出和回流途徑，加上經常項目下貨物、服務貿易的進出口結算，為人民幣的雙向跨境流動提供了多樣化途徑（表5）。
表5：人民幣雙向跨境流動途徑
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流出 |
回流 |
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經常項目下的途徑 |
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·貨物貿易進口結算 ·服務貿易進口結算 |
·貨物貿易出口結算 ·服務貿易出口結算 |
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資本與金融項目下的途徑 |
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·境外人民幣貿易融資 ·境外人民幣項目融資 ·人民幣境外直接投資 ·境外企業在“國際板”上市 |
·境外機構投資銀行間債券市場 ·境外企業機構發行人民幣債券 ·境外人民幣QFII制度 ·開放股權市場成立合資公司等 |
（二）內外兼顧，進一步完善人民幣匯率形成機制
在我國經濟和金融對外開放程度不斷增大的條件下，匯率往往容易成為外部不穩定因素的源頭和主要傳導途徑。當前條件下我國的人民幣匯率形成機制改革面臨國內外兩方面的壓力。一方面由于我國持續的“雙順差”，外匯儲備穩居世界第一且仍快速增長（圖24），人民幣匯率面臨歐美等外部的升值壓力；另一方面我國經濟增長對出口依賴較重，且對外經濟部門的結構調整需要時間和空間，難以一蹴而就。因而如何合理平衡國內、國外兩方面的利益，保持人民幣的合理升值，逐步完善人民幣匯率形成機制，是關乎我國金融穩定和對外經濟交往全局的重要問題。
圖24：我國貿易順差及外匯儲備增長
數據來源：Wind資訊
我國于1994年實行匯率并軌，開始實行以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度。2005年7月21日進行人民幣匯率形成機制改革，實行“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。2008年下半年以來，為了應對金融危機對我國經濟的沖擊，我國主動收窄了人民幣匯率波動幅度，人民幣匯率一度盯住美元。2010年6月19日央行根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況，決定在2005年匯改的基礎上繼續推進人民幣匯率形成機制改革。
匯改重啟堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間[3] ，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。進一步完善有管理的浮動匯率制度，增強人民幣匯率彈性。自此人民幣對美元匯率重新進入雙邊波動的通道，未來人民幣匯率將會形成更具彈性的走勢，在持續的雙邊波動中溫和升值。重啟匯改有利于保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，促進國際收支基本平衡和金融市場的穩定，推動我國經濟又好又快發展。重啟匯改也給人民幣“走出去”、逐漸實現國際化提供了有利的時間窗口。
為了穩步推行進一步的匯改，做到趨利避害，將對我國經濟金融體系的沖擊降至最小，關鍵需要繼續遵循主動性、漸進性、可控性的原則。一是要真正堅持以市場供求為基礎，逐步從“參考一籃子貨幣”過渡到“盯住一籃子貨幣”進行調節。確定所盯住的不同貨幣的權重，這樣可形成明確穩定的人民幣匯率形成機制，通過多元化而穩定人民幣匯率，減少對美元的過度依賴，緩解對美元單一貨幣的升值壓力。以利于在貿易伙伴多元化、美元幣值長期趨弱的情況下，降低金融開放進程中人民幣有效匯率的波動，規避企業面臨的匯率風險。二是在我國金融開放不斷深入的進程中，維持漸進的升值策略，要綜合考慮國內企業和金融機構的風險管理能力、跨境資本流動狀況，使國內企業有時間消化升值帶來的壓力，以有利于促進我國產業結構調整升級為條件，保持和擴大我國企業在國際市場上的競爭力。三是要對人民幣匯率浮動區間進行動態管理和調節，逐步放寬人民幣匯率波幅，增強匯率彈性，根據市場供求狀況合理引導人民幣匯率雙向波動，以避免形成單邊升值預期引致熱錢持續不斷地流入。保持人民幣匯率在合理的范圍內雙向波動，防止投機性因素導致的人民幣短期大幅升值。
總之，綜合考慮國內外經濟條件因素，積極穩妥地完善人民幣匯率形成機制，是我國金融開放過程中不可逾越的重要任務，也是擴大跨境貿易人民幣結算、促進人民幣成為國際貨幣的基礎性制度要求。
（三）進一步完善現有的外匯管理政策
通過逐步放松本幣兌換外幣的過嚴限制，同時加強對熱錢的監測和甄別，并完善外匯賬戶管理制度等，進一步完善現有外匯管理政策。這會給金融開放下的跨境資金流動和使用提供寬松合理的環境，從而有利于提高境外使用人民幣的意愿，促使人民幣雙向跨境流動和走向國際化。
1、逐步放松人民幣與外幣的兌換限制
從長遠來看，要提高人民幣在境外的流動性，促使人民幣成為在區域內或國際上廣為接受的國際貨幣，重要的一點是要逐步放松人民幣與外幣的兌換限制。一是對兌換主體的放松，由目前的境外居民個人擴展到有結算、投資等資金需求的境外企業。比如對于選擇以人民幣結算的境外貿易企業在從內地進口時，需要獲得與貿易貨物價值相當的人民幣作為支付之用，而由本身持有的外幣兌換是這些企業獲得人民幣的重要途徑之一，因此目前政策應考慮解除對外貿企業的兌換限制。二是對兌換限額的放松。目前境內居民結匯和購匯的最高限額是每人每年五萬元等額美元，這難以滿足日益頻繁的跨境經濟交流需求。如果考慮到跨境外貿企業由于結算產生的人民幣需求，人民幣與外幣的兌換限額應在現有水平上進一步放寬。以港元為例，2005年11月起，香港居民人民幣現鈔兌換的限額由每人每次不超過等值6000元提高至20000元人民幣，目前仍維持這一限額。建議盡快將限額放寬至40000-50000元。
在目前中國資本與金融項目下開放程度較低的條件下，可以漸進地放松人民幣和外幣的兌換限制。在初期，為了限制投機類交易或洗錢等非法用途，需要加強人民幣-外幣兌換的合法性審查，如可要求境外貿易企業的人民幣匯兌提供真實貿易和投資背景證明，并在將來可逐步放松。
2、有效加強對跨境資金流動的監測和甄別
隨著我國金融開放的過程中資本與金融項目開放程度不斷提高，在方便跨境資金流動的同時，也給國際熱錢的進出、跨境洗錢等行為提供了可能的渠道。
針對日益頻繁的跨境人民幣資金流動，我國外匯管理當局首先要建立對跨境資本流動的監測機制，通過健全非現場檢查體系，對跨境資金流動的規模、來源、頻率進行有效監管。具體可建立跨境資金流動的監測數據庫，對跨境資金流動進行動態監測和有效分析，從而識別并重點監控可疑交易。其次要重點加大對外匯資金違規流入的檢查力度，一方面加強經常項目下對人民幣跨境貿易結算的需求真實性進行審查，另一方面對通過資本與金融項目流入的外匯及結匯后人民幣資金的用途進行監測和管理，以杜絕游資套利和投機。提高對具有合法來源的合理投資和短期投機套利資金的甄別能力，加強對外匯結算、兌換環節的貿易和投資真實性的監管。再次，要加大對地下錢莊、非法結匯、非法網絡炒匯等違法行為的打擊力度，堅決制止和查處違規資金跨境流動。最后，加強國際聯合監測，建立國際收支應急保障制度。根據WTO規則，國際收支出現或者可能出現嚴重失衡、國民經濟出現或者可能出現嚴重危機時，可對國際收支采取必要的保障、控制等措施。通過國際合作，實現從跨境資金輸出、使用到回流過程的全流程監管。
3、進一步完善外匯賬戶管理制度
可從境外機構境內外匯賬戶、境外人民幣外匯賬戶等方面繼續完善外匯賬戶管理制度，以方便和規范跨境人民幣資金的流動、結算和存儲。首先，可逐步放開和規范境外機構境內外匯賬戶（NRA）的管理。我國自2009年8月1日開始實施NRA制度，允許境內的中資和外資銀行為境外機構開立外匯賬戶，以規范境外機構外匯收支的管理。但目前中資銀行還不能在此賬戶下進行貿易融資、境外放款等資產授信類業務，NRA賬戶在外匯資金管理和流動方面的作用，還有待政策賦予更大的發揮空間。
其次，在現有外匯賬戶管理基礎上，可以增加境外人民幣外匯賬戶。這是針對境外居民和企業對人民幣的需求不斷增加、與境內流動逐漸頻繁的必要管理制度。首先可以明確境外企業和金融機構在境外開立人民幣外匯賬戶的條件，與一般人民幣賬戶的轉賬方式等規定。如在2010年7月19日晚央行與香港金管局簽署的香港人民幣業務補充合作備忘錄中，就首次規定了香港金融機構開設人民幣賬戶再不受限制，而且個人和企業間也可以自由進行人民幣支付轉賬。
（四）積極穩妥推進利率市場化改革
在當前金融危機的影響尚未完全褪去之時，歐美等國外經濟由于從金融危機中緩慢恢復，需要繼續實行低利率的寬松貨幣政策；而我國經濟增速在全球相對較高，CPI自2010年8月以來持續走高，實際負利率要求貨幣政策收緊。因而當前存在的境內外利差有可能繼續擴大，以SHIBOR一年期利率和LIBOR的美元、英鎊、歐元的一年期利率為例，自2009年中人民幣利率全面超過三種外幣利率以來，利差有不斷擴大的趨勢（圖25）。開放環境下的跨市場套利等行為使得境內利率有下調的壓力，從而對貨幣政策的效率產生影響。當前繼續通過穩步推進利率市場化改革，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，有利于境內外利率相接近，逐步消除跨境套利空間。
圖25：人民幣對外幣的利差擴大
數據來源：Wind資訊
目前我國利率尚未完全市場化，未能形成合理的收益率曲線，不利于各類金融資產的準確定價。而且，在資本與金融項目逐步放開的背景下，易導致資金跨境無序流動，加大金融風險。
我國通過雙軌制改革推行利率市場化。一方面放松存貸款利率下限管制，推動金融機構自主定價，自2004年10月以來已經實現了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的部分市場化改革目標。另一方面建設和完善市場利率體系，初步建立了以上海銀行間拆借利率（SHIBOR）為代表的短期基準利率，和以國債收益率曲線為代表的中長期基準利率體系。2007年1月4日，SHIBOR正式上線，三年多來以其為基準的市場交易不斷擴大，SHIBOR在貨幣市場的基準地位初步確立。銀行間同業拆借利率，國債、政策性金融債發行利率和回購利率等批發性市場利率，已經在銀行間市場全面實現利率市場化。
未來可繼續放寬市場主體的定價范圍，推進貨幣市場基準利率體系（SHIBOR）建設，并提升其在中長期的定價參考價值。下一步可以考慮逐步放開中長期存款利率向上浮動的空間，進一步擴大貸款利率下浮的空間。通過利率市場化，不斷提高市場科學定價能力，增強價格杠桿對境內外金融資源的調控作用，消除跨境套利空間。
（五）切實提升中資銀行海內外機構的風險管理能力
在人民幣逐步國際化和金融開放的背景下，中資銀行海外機構將不斷增加、資產規模不斷擴大，綜合化和國際化經營水平將不斷提高。這一方面使得商業銀行在跨境經營中面臨的監管標準和經營風險存在差異，風險來源和種類多元化，銀行集團整體的風險管理需要進行并表管理；另一方面在銀行不同分支機構之間，可能存在內部資金轉移等現象，利用監管差異和監管真空進行監管套利，粉飾單個機構的資產負債表。
不僅如此，發達國家市場對中資銀行的準入，往往需要對其并表監管能力進行審查。如美聯儲在審批外資銀行準入時，就要對其母國監管當局對銀行在并表基礎上的整個集團風險狀況進行審查，包括現場檢查與非現場監控、信息共享程度、內部關聯交易、對問題分支的救助、并表監管手段、公司治理等。
因而我國大中型商業銀行在進行國際化經營的過程中，應注意結合巴塞爾協議Ⅲ等國際標準及其最新修訂進展，進一步健全中資商業銀行及其海外分支機構的并表監管；中資銀行內部應進一步完善風險管理制度，提高風險管理水平，加強對其海外機構的內部監管，防范在開展跨境貿易人民幣結算等新型國際業務的同時導致新的風險暴露；同時我國金融監管機構可以考慮專設機構、增加力量，加強對商業銀行境外機構的監管力度。
專欄10：商業銀行的并表監管
并表監管是建立在合并報表基礎上的，對包括銀行母行、控股公司及其海外分行、子公司、參股公司，以及下屬的非銀行金融機構等在一定條件下的全面風險監管。并表監管能剔除并表范圍內的公司之間的內部交易與利得，避免了資本充足率的重復計算和監管套利，有利于反映銀行集團的總體風險狀況。
（六）加強境內外聯合監管和貨幣政策協調
在開展跨境人民幣業務的過程中，通過經常項目和資本與金融項目賬戶的跨境資金流動將成為一種經濟常態。無論是維持金融穩定還是貨幣政策決策，都需要對跨境資金流動給予充分考慮，進行境內與境外的聯合監管和貨幣政策協調，以積極應對可能造成的各種內外部沖擊，增強宏觀政策的有效性。這就要求我國金融監管當局的監管視野由境內擴展到境外，與人民幣主要流動的國家和地區的監管當局展開聯合監管和貨幣政策合作。
一是繼續有針對性地和周邊國家簽署雙邊貨幣合作協議。通過簽署雙邊貨幣合作協議，可以支持人民幣在跨境貿易中的結算地位，促進雙邊貿易和投資的發展，逐步提高人民幣在區域經濟中的使用比重和國際地位。同時通過雙邊或多邊貨幣合作協議，還可以建立正式的貨幣政策合作和聯合監管渠道，有利于維護區域金融穩定，共同抵御金融危機的沖擊。
我國在這一方面已做出積極努力，截至2007年底，我國銀監會就與29個國家和地區的金融監管當局簽署了30個雙邊監管合作諒解備忘錄或協議。從1991年開始，人民銀行先后與越南、蒙古、老撾、尼泊爾、俄羅斯、吉爾吉斯斯坦、朝鮮和哈薩克斯坦等8個接壤國家簽署了邊境貿易本幣結算協定。而本輪金融危機爆發以來，人民銀行先后與8個經濟體的貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，總值達8035億元人民幣（表6）。
表6：金融危機以來我國央行簽署的貨幣互換協議
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時間 |
簽約國家/地區 |
協議規模 |
議價貨幣 |
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2008.12.12 |
韓國 |
1800億元 |
人民幣/韓元 |
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2009.01.20 |
香港 |
2000億元 |
人民幣/港元 |
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2009.02.08 |
馬來西亞 |
800億元 |
人民幣/林吉特 |
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2009.03.11 |
白俄羅斯 |
200億元 |
人民幣/白俄羅斯盧布 |
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2009.03.24 |
印度尼西亞 |
1000億元 |
人民幣/印尼盧比 |
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2009.03.29 |
阿根廷 |
700億元 |
人民幣/阿根廷比索 |
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2010.06.09 |
冰島 |
35億元 |
人民幣/冰島克朗 |
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2010.07.23 |
新加坡 |
1500億元 |
人民幣/新加坡元 |
資料來源：中國人民銀行網站
二是建立跨境資金流動聯合監測體系。對日益頻繁的跨境資金流動的準確監測，是維護國內和區域金融穩定、制訂合理貨幣政策的基礎。因而可與跨境資金流動頻繁的周邊國家和地區，建立聯合跨境資金監測系統，以加強對資金流動的監測和交易合法性的約束與監管，獲得關于跨境資金流動全面及時的信息，與相關各國共同對非法的和突發性的資金流動進行聯合監測并彼此通報，以便及時采取限制和應對措施，維護國內外金融體系穩定。
以境外人民幣流動最為集中的香港地區為例，香港金管局于2010年2月11日，發布了《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》，明確香港的銀行可在不涉及人民幣資金的跨境流動和境內主體的前提下，按照本地法規、監管要求和市場因素開展有關人民幣業務。這可在不涉及跨境資金流動的前提下，促進香港地區的人民幣業務發展。但未來日趨頻繁的人民幣跨境流動不可避免，應進一步建立跨境資金流動聯合監測體系，加強對投機性異常資金流動的監測力度，積極防范跨境資本流動風險。
三是參與建立區域性多邊合作體系。我國是東亞地區乃至全球重要的經濟力量，對區域經濟發展和金融穩定有著重要影響。隨著人民幣區域化和國際化的推進，我國金融政策對區域發展的外部性也不斷增強。與經濟金融地位相適應，我國應積極參與建立多邊合作救助體系，以承擔大國責任、維護區域金融穩定。
2000年在東盟與中日韓（10+3）財長會議上達成的《清邁倡議》，就主張擴大東盟的貨幣互換協議，形成一個多邊的緊急救助機制，防范區域性金融危機的爆發和蔓延。2009年12月24日，參會各國簽署了規模達1200億美元的清邁多邊化協議；2010年3月24日，各參加國共同宣布協議生效。清邁倡議多邊化協議是由10+3全體成員共同參與的多邊貨幣互換機制，總規模為1200億美元。其中，中日韓三國各承擔32%、32%和16%，東盟十國共同出資20%。該協議將通過各國本幣與美元的互換，向面臨國際收支和短期流動性困難的各參與方提供資金支持，其核心目標是解決區域內國際收支和短期流動性困難。目前該互換協議仍以本幣兌美元為主，進一步可根據區域經濟一體化進度和人民幣國際化的程度，推進人民幣作為互換協議的計價貨幣。
四是積極參與構建更為平衡穩定的國際貨幣體系。在現行的國際貨幣體系“牙買加協定”之下，美元仍然是最主要的國際貨幣，全球仍有60%以上的國際儲備是以美元資產形式持有的。這一貨幣體系的最大問題是對美元這一核心貨幣的發行沒有必要的約束，導致世界各國對美元的過度依賴和全球經濟失衡。本輪金融危機充分暴露了美元本位的現行國際貨幣體系的脆弱性和不合理性，國際貨幣基金組織（IMF）的改革也被提上議事日程，一個更合理和均衡的國際貨幣體系正在構建過程中。我國要求改革國際貨幣體系，主要是力爭在國際貨幣體系中，增加特別提款權（SDR）的貨幣組成，體現中國等發展中國家的代表性，構建更加平衡穩定的國際貨幣體系，形成一個由美元、歐元、人民幣等一起構成多元化的國際貨幣體系。這一體系更加符合全球經濟均衡和穩定的要求，也更能反映我國經濟影響力不斷增加、人民幣國際化程度不斷提高的要求。
在現有框架下，我國可爭取在國際貨幣體系重構的過程中爭取更大的發言權。在G20峰會的推動下，IMF份額改革正在穩步推進。2010年11月5日，國際貨幣基金組織（IMF）執行董事會通過份額改革方案，中國在IMF的份額從3.72%升至6.39%，投票權也從3.65%增至6.07%。從而我國超越德國、法國和英國，成為在IMF中影響力僅次于美國和日本的第三大國。中國因此得到了在IMF這一國際組織中的更大話語權。而在此前的2010年4月，世界銀行已經決定將中國的出資份額由目前的第六位提升至第三位。無疑，在這兩大國際機構中出資比例的提升，反映了我國GDP趕超日本成為全球第二大經濟體的現實。相應地，我國在主要國際經濟組織中發言權的進一步提升，也使得人民幣的國際地位得到空前的提升和承認。
（七）深入開展對香港人民幣市場的分析和研究
未來香港的人民幣離岸市場將成為推進人民幣國際化的“試驗田”，加強對香港人民幣市場的分析和研究，有助于人民幣國際化的順利推進和相關風險的提前預防。
具體來說，建議重點關注以下幾個方面：密切跟蹤香港銀行業人民幣業務的進展情況，重點分析該市場內人民幣匯率水平的形成機制及其對內地市場的影響，研究分析香港人民幣遠期匯率市場對人民幣匯率未來走勢的預測情況，及其規避匯率風險的功能是否充分發揮；研究分析當地人民幣市場化利率的形成機制和影響因素，及其對內地存貸款利率的影響；關注非銀行金融機構人民幣業務（人民幣保險產品、人民幣基金）的開展情況；關注當地人民幣創新產品的進展狀況，關注人民幣衍生產品的發展情況、市場需求和相關風險；認真分析香港人民幣清算結算市場的發展前景、機遇和挑戰；對香港市場的人民幣規模進行統計和監測，分析和研究其變化對我國貨幣政策的可能影響；分析研究內地和香港監管部門如何進一步加強合作，強化聯合監管。
近年來，香港市場的人民幣存款規模不斷擴大、增速加快。粗略統計，在過去14個月里，香港人民幣存款規模快速增長近6倍。截至2011年3月底，香港的人民幣存款總額達４５１４．１９億元。我們認為，其中不排除部分是國際熱錢在人民幣升值預期下囤積香港，以博取升值收益，因此需要著力加強統計分析和有效監管。但也不必過于恐慌，近期人民幣存款快速增加與2010年7月人民幣跨境結算試點進一步放開密切相關，內地企業進口時用人民幣支付給在香港開賬戶的企業。據統計，2009年有香港7200個企業人民幣賬戶，而到2010年底增加到11萬個賬戶以上。而且，考慮到人民幣跨境業務的相關審查較為嚴格，一般都是有真實貿易背景的交易，因而囤積大量熱錢的可能性不大。
（八）加強貨幣政策的前瞻研究和靈活應對
面對人民幣國際化程度和對外開放程度的不斷提高，我國央行需要對日益復雜的開放金融環境進行前瞻性研究，采用合理的政策工具靈活調整，以維護我國的經濟持續增長和金融穩定。
當前我國貨幣政策正從危機管理回歸到常規管理，下一步貨幣政策總體基調應繼續保持穩健，并進一步增強貨幣政策的前瞻性。這是由國內外經濟運行情況決定的。一方面當前我國國內經濟增速保持較高水平，物價上漲壓力較大，2011年以來CPI同比漲幅持續在5％以上的較高水平，管理通貨膨脹預期是當前宏觀調控的主要任務。另一方面歐美等主要經濟體逐漸從金融危機的影響中走出，多個國家的刺激政策都在逐步退出或對退出有所考慮，這也將對我國的貨幣政策操作帶來一定影響。其次，是由開放經濟下我國所處的國際金融環境所決定的。至少有三個因素使得中國成為全球主要的資金流入目的地：中國較高的經濟增長率、人民幣在中長期升值的趨勢、以及境內相對較高的存款利率。國際資金流入會造成境內金融市場和房地產市場等的泡沫，因而限制市場流動性、抑制資產泡沫也是我國貨幣政策趨緊的原因之一。
從貨幣政策的工具選擇來看，仍建議未來以存款準備金率等數量型工具為主，而以利率等價格工具為輔。這是因為利率工具面臨內外部的壓力而調整空間有限。從外部壓力來看，如果提高利率，會使境內外利差進一步擴大，加劇境外資金流入，在人民幣升值的合力下進一步引發對境內資產價格的炒作，引起連鎖的不良反應。從內部制約來看，雖然提高利率理論上有利于抑制資產泡沫，但國內金融資產多為銀行信貸，間接融資占比仍在八成以上，預計五年后直接和間接融資的比例可能達到3:7的比例。因而當前提高利率一則可能對負債率較高的企業和地方政府造成較大壓力，帶來2008年以來巨額新增信貸量的違約風險；二則對我國企業信貸融資帶來過高的成本，加劇融資難度。因而未來維持中性的利率水平對我國經濟發展有利。
未來貨幣政策面臨的宏觀環境將日益復雜，我國金融體系開放程度增加將使境內經濟運行更容易受到境外風險因素的沖擊，而跨境人民幣業務的快速發展將使跨境資金流動擁有了新的渠道和方式，“三元悖論”約束下的貨幣政策不僅要平衡國內的宏觀政策目標，而且其外部性也不斷增大。更加復雜的宏觀環境要求我國貨幣政策要更緊密地結合國內外經濟運行態勢，靈活運用各種貨幣政策工具進行動態調節。
綜上，我們認為，人民幣走出去乃是我國經濟規模增長和對外開放程度加大背景下的歷史必然，跨境人民幣業務快速發展的趨勢不可逆轉。這在短期內可能對人民幣帶來一定的升值壓力，對我國銀行業和金融市場的開放和穩定帶來一定影響，對跨境資金流動的監管和貨幣政策等宏觀調控帶來一系列前所未有的挑戰。但由于目前跨境人民幣業務的規模比較有限，短期內還不會帶來較大的震動，更不可能構成系統性風險。
從中長期看來，開弓沒有回頭箭。只要我國經濟平穩較快增長，人民幣作為國際貨幣的地位一定會不斷上升，其在國際市場上的使用范圍和規模一定會不斷擴大。未來日益頻繁的跨境人民幣資金流動，將給境內金融市場的穩定和宏觀經濟調控帶來更大挑戰。我國金融業的系統性風險可能因人民幣國際化程度的提升而相應擴大，中長期的潛在風險值得關注。如何在促進人民幣國際化的同時，通過有效的宏觀調控和制度建設控制其負面效應，同時發揚其正面效應，維護我國金融業持續健康穩定的發展，是未來一個時期值得深入研究的重大課題。
注：
[1]這一收益率水平較之2010年財政部發行的三年期憑證式國債的3.73%的收益率較低，更低于其他相同期限企業債和金融債的收益率。
[2]據媒體報道，有意首批在“國際板”上市的企業包括匯豐銀行、紐約證券交易所、渣打銀行、通用電氣等外國公司，以及中移動、中海油等紅籌公司；而匯豐銀行的融資規模計劃達到600億元人民幣的規模。
[3]目前央行規定的人民幣兌美元的波動范圍為中間價上下千分之五；人民幣兌非美元貨幣的波動范圍為中間價的上下3%。
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金融銀行金融研究中心課題組
組 長：連平 中國金融40人論壇成員
交通銀行首席經濟學家
副組長：周昆平 交通銀行發展研究部副總經理
成 員：周昆平、仇高擎、鄂永健、吳博
執 筆：吳博、鄂永健
