房企融資的關鍵取決于終端需求
時間：2020-08-29
作者：朱鶴
二季度以來，房地產的表現十分搶眼，從拿地、新開工到銷售、居民按揭貸款，各項相關指標的恢復速度幾乎是所有行業中最快的，部分城市的房價也面臨上漲壓力。這對二季度中國宏觀經濟快速恢復起到了至關重要的作用。7月以來，國家開始釋放調控房地產市場的政策信號，部分媒體還表示已經有銀行開始收緊對房企的融資政策。這引發了市場對未來房地產市場表現的擔憂。
事實上，當前房企對金融部門的融資依賴度并不高，關鍵依然是居民的購房需求，單純收緊對房企的融資政策并不會對房企經營造成巨大沖擊。但是，經過數年積累，房地產行業的資產負債率已經顯著上升，債務可持續性也有所惡化。
疫情以來，房地產企業拖欠上下游行業應付款項的問題凸顯，表明房企面臨的現金流壓力在變大。此時收緊對房企的融資政策，雖然不會影響到整體需求，但會讓部分現金流壓力較大的房企出現現金流斷裂，增加債務違約風險并影響到金融部門穩定。宏觀政策有必要理性客觀看待房地產企業的投融資問題，給房地產市場自我調整的空間和時間，不宜過早過快予以干預。
房企融資對金融部門的直接依賴度并不高 關鍵取決于終端需求
房地產資金來源，主要有三個部分。第一部分是來自非金融部門融資，主要包括兩個部門，即居民部門和上下游供貨商。這兩部分融資分別體現為定金及預付款、個人按揭貸款和各項應付款項。第二部分是來自金融部門的融資，包括銀行和非銀機構。
第三部分是自有資金，包括自籌資金、利用外資和其他到位資金。如圖1所示，2015年以來，房地產資金來源結構出現了結構性變化，來自居民部門和供貨商融資占比顯著增加，目前兩者合計占融資總額的73%。國內貸款基本保持穩定，在13%-15%左右，自籌資金占比則快速下降，目前只有12.8%。
圖1 房地產企業資金來源解構
數據來源：Wind
經過數年的調整和轉型，當前房地產企業的經營模式已經變成了高周轉模式，即快速開工獲取預售資格，用期房銷售回款來支撐新的購地行為。因此，房企對金融部門的直接依賴度并不高，主要還是依靠來自非金融部門的融資和少部分自籌資金。換言之，房地產企業融資能否持續，關鍵依然是終端需求如何，也就是居民是否依然有持續的購房需求和能力。
而在正反兩方面因素交織下，未來居民購房需求能否繼續高歌猛進是一個未知數。
一方面，當前的融資政策顯然是對居民部門相對友好的，房貸利率亦是下降趨勢。根據歷史經驗，房貸利率下降會刺激個人按揭貸款增加（圖2）。這在一定程度上也回答了為何房地產市場可以持續四年保持不錯的表現，特別是在2018和2019年的超預期表現。同樣，持續下行的房貸利率也是支撐未來購房需求的主要積極因素。
另一方面，“房住不炒”、“不把房地產作為短期刺激的工具”等政策定位在很大程度上打消了過去十余年積累下的“房價永遠漲”的預期。同時，疫情也給居民部門收入帶來了實質性沖擊，這也會對購房行為造成影響。
圖2 房貸利率和個人按揭貸款增速走勢
數據來源：Wind
房企債務可持續性有所惡化，現金流壓力較大
我們從現金比率和資產負債率兩個角度來考察房地產企業相關債務的可持續性。現金比率的計算公式是（貨幣資金+有價證券）/流動負債，可以衡量企業的短期負債可持續性。資產負債率主要衡量企業的杠桿水平。我們選取了Wind分類中房地產開發企業項下的118家房地產公司，用資產規模作為權重，得到加權平均后的行業現金比率和資產負債率。
如圖3所示，2015年-2017年，房地產行業上市公司的現金比率先升后降，并在2018年保持相對穩定。2019年下半年以來，房地產行業的現金比率再次下降，到2020年一季度只有21.5%左右，回到了2015年初的水平。資產負債率則是從2015年下半年持續上升，到了近半年才略有下降。同時，現金比率快速下降的階段基本對應了資產負債率持續上升的階段。兩個指標均表明，2018年以來，房地產債務可持續性已經出現惡化，但由于近期杠桿率沒有進一步提高，債務風險尚在可控范圍之內。
圖3 房地產行業上市公司現金比例和資產負債率
數據來源：Wind
疫情沖擊進一步放大了房地產企業的現金流壓力，表現為房地產對上下游企業的款項拖欠規模增加。如圖4所示，房地產投資來源中的各項應付款占比具有明顯的季節特征，年初最高，隨后幾個月逐漸降低。2015-2018年，各項應付款占房地產開發資金來源的比例和季節特征相對穩定。
2020年初至今，與房地產開發相關的其他貸款，如開發貸款和個人按揭貸款的絕對值并沒有顯著高于往年，但各項預付款占比顯著提高，考慮到季節因素之后，已經創歷史新高。這也印證了房企的現金流壓力在變大。特別是對于三線及以下城市的中小房地產商來說，如果接下來銷售不能繼續保持當前的節奏，已經非常脆弱的資金鏈就有可能斷裂并帶來債務違約。在本就脆弱的行業信心環境中，這類事件或許會引發意想不到的連鎖反應，影響到金融穩定。
圖4 各項應付款占房地產資金來源比例
數據來源：Wind
綜上可知，即使房地產企業融資政策出現變化，也未必會給房地產企業帶來實質性壓力。真正起決定性作用的依然是終端需求能否繼續保持現有的強度，以及未來是否會針對居民購房融資施加限制。對于后者我們不必過于擔憂，但就前者而言，當前經濟復蘇基礎并不穩固，如果房地產市場開始出現問題，對財政、金融等領域都會產生一系列的連鎖沖擊。
在此非常時期，房地產市場的正常表現實屬超常發揮。從2019年以來，房地產市場就有回調的壓力，但被疫情打亂了節奏。經歷了超跌和加速復蘇之后，房地產市場終將回到既有的軌道上。此時，宏觀政策既不必鼓勵，亦不必打壓，只需堅守“房住不炒”和“因城施策”的政策本心，讓房地產行業在市場化機制中找回行業發展的節奏感。
作者朱鶴系CF40青年研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經許可不得轉載。
