從現代貨幣理論看傳統貨幣理論面臨的挑戰
時間：2020-06-22
作者：鐘偉
1900也是個庚子年，英國物理學家開爾文在《熱和光的動力理論上空的世紀之交之烏云》中指出，在古典物理學本來十分晴朗的天空，出現了兩朵烏云。而正是這兩朵烏云，顛覆了接近完美的牛頓體系，掀開了以相對論和量子力學為核心的、嶄新的人類時空觀。
2020年的庚子年不僅有全球大流行病，也使經濟學體系顯得更為千瘡百孔。起源于日本并被IMF提煉的現代貨幣理論（MMT），其理論爭議不斷，實踐流行卻不停步，新冠疫情甚至使其有逐漸成為主流政策之勢。MMT發軔于20世紀90年代，是關于財政政策與貨幣政策如何協調配合的理論，由貨幣起源、財政赤字貨幣化以及就業保障/最終雇主計劃這三部分構成。MMT指出，通過財政赤字貨幣化能夠實現非通脹下的充分就業。
很難斷言20年前各國財政貨幣政策的做法不當，更難斷言MMT就一定行的通；只能說20年前的做法作古了，現在流行的已不是那一套。發達國家對財政赤字貨幣化的依賴程度越來越高，中央政府靠發鈔幫助政府自身和窮人混日子可持續嗎？
我們不得不關注MMT所掩蓋的全球經濟金融問題。
舊三觀之一 量入為出、以豐補歉的平衡財政
人們習慣以為，財政政策是“儲錢罐”，本質上是一種量入為出，以豐補歉的逆周期政策。因此從長期看，財政政策是支出取決于收入的平衡財政。
很不幸，平衡財政已被功能財政逐漸取代，即財政支出并不取決財政收入，而是取決于財政功能。政府需要完成怎樣的財政功能，決定了財政支出規模。因此功能財政已取代平衡財政，這意味著：1、財政功能無法削減，財政支出有剛性；2、財政持續無法平衡，財政支出既取決于收入，也日益依賴赤字；3、功能財政觀下，赤字既無需也無法平衡；4、功能財政所提供的公共服務，并非納稅人充分付費支撐，而逐漸有免費化之勢。根據MMT理論，政府內部債務資金最終的來源是央行，外部債務來自于其他國家。央行可以印鈔幫助政府償債，因而有“內債不是債”的說法。由于美元是國際貨幣，也許可以認為，美國政府沒有內債和外債的區別。
從實踐看，西方國家幾乎已不可能回歸平衡財政，財政赤字率仍大致呈逆周期性。日本財赤已持續1/4個世紀，而美國上一次接近財政平衡已是2007年。在可預見的未來，發達國家整體既不可能削減政府職能尤其是民眾福利，更不可能恢復財政收支平衡。
圖表1：美國和日本政府財政赤字率
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之二 通貨膨脹是一種貨幣現象
人們習慣以為，通脹是一種貨幣現象，這已深入貨幣數量論者的腦海。弗里德曼甚至要求，在他的墓碑上刻上“通脹是一種貨幣現象”這句話。
這種觀念已持續偏離了實踐，至少存在兩個偏離：一是無視供給過剩、需求不足，當代農業和制造業的產能如此龐大，以至于任何有效需求回升都能得到充分滿足，不易有持續的供不應求之勢。二是貨幣供應和經濟增長被描述為面和水，面多加水，水多加面即通脹的起落。這忽視了龐大的資產價格對流動性的顯著吸收。
傳統費雪方程即“物價*國民收入＝貨幣量*貨幣乘數”只考慮了實體經濟，但社會總信用的供求已改變為“國民收入增長所需的總信用+資產價格體系所需的總信用＝貨幣量*貨幣乘數”。資產價格膨脹同樣能吸納大量流動性，你發鈔給我，我轉身買了股票，通脹在哪里？企業訂單增加了嗎？需求不足的長期存在，以及政府，企業和家庭對資產價格體系的巨額持有，使通脹和貨幣之間的關系持續弱化。
從實踐看，央行“大放水”并未將錢充分有效地轉化為對商品和服務的需求。例如日本央行正在考慮無限量寬，以應對疫情帶來的沖擊，即日本央行將放棄每年購買80萬億日元（7420億美元）日本國債的目標，而轉向無限量購債，而通脹預期仍遙遠。有效需求長期不足，資產價格居高不下，通脹已死。下文我們還將見到，發鈔到了無關通脹、甚至無關匯率的奇葩程度。
圖表2：通貨膨脹與貨幣增長脫鉤
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之三 貨幣天然是金銀，劣幣驅良幣
許多人至今對此深信不疑。盡管在七十多年前凱恩斯就指出，人類對貨幣的認知，還留著一小截金屬尾巴，但現代貨幣體系在布雷頓森林體系之后，已進入全球信用體系階段，且不存在回到金本位的可能性。
貨幣如何起源？存在兩種截然對立的觀點：一種是貨幣金銀說，其基礎在于人類的不互信關系。貴金屬成為貨幣在于其昂貴和不可復制，劣幣驅逐良幣也是基于不互信關系的結果。另一種是貨幣源于債，其基礎在于人類的相信關系。沒有互信就不可能產生借貸和舉債行為。同樣地，信用貨幣意味著貨幣競爭是國家信用競爭，結果是良幣驅逐劣幣，良好的國家信用背書，使良幣代行國際貨幣之職能；日本央行向財政的透支，無損于日本國家信用，至少目前如此。國家信用糟糕者，發行的貨幣走不出國門，甚至被本國民眾拋棄，一些蹩腳央行干脆就喪失了發行貨幣的能力，發行出來也是廢紙。
從實踐看，央行發鈔即國家信用背書的舉債行為，甚至是國際舉債行為。發鈔和匯率幾乎脫鉤。量寬急先鋒的日元，匯率穩定甚至被視為避險貨幣；危機中出現“美元荒”和美元指數高企，折射出危機中人類對美元的信任以及資本向美國的加速回流。瑞士、瑞典那樣的小國大金融，弱國強貨幣已不復舊觀。而貨幣載體很可能隨著技術進步而消失，法定數字貨幣的問世是遲早的事情。大型跨國公司挑戰央行發鈔權的“貨幣非國家化”（denationalization of currency）也并非不可思議。
圖表3：日本央行大幅“放水”并未帶來日元貶值危機
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
圖表4：危機中出現“美元荒”和美元指數高企
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之四 金融領域存在“流動性陷阱”
人們對“流動性陷阱”也堅信不疑，即市場利率低到一定程度，貨幣政策的價格工具就失效了。但很不幸，近年來，低利率逐漸蔓延，零利率甚至負利率也在不斷擴張。在資產端，已出現了負利率的主權債、負利率的按揭貸款；一些國家的超額存款準備金付息已跌入負利率。儲蓄存款利率接近零利率，但尚未到負利率。迄今人們沒有觀察到零利率或者負利率放緩蔓延，甚至逆襲的可能。美聯儲在2015年底到2018年進行了短暫的加息嘗試，然后對增長低迷和資產泡沫的擔憂，迫使其再度轉向零利率。
對“流動性陷阱”的信仰可能和兩個因素相關，一是現金，二是增長。但現在，人們差不多已進入“無現金社會”，通過窖藏現金，使凈儲蓄者最多面臨零利率下限的場景不復存在；二是人們無法預見到，全球低迷增長會延續多久？下一輪科技革命帶來的強勁增長何在？
從實踐看，央行并不面臨流動性陷阱，零利率或負利率，和無限量寬一樣都看不到盡頭。這種利率環境給社會保障基金和險資年金等帶來了巨大的資產配置困擾；同時負利率政策本質上就是對凈儲蓄者，尤其是富裕階層的稅收政策。幸運的是，銀行業似乎可以逐步吸收此類沖擊，日本銀行業不良率很低，根據2019年日本《金融系統報告》，在壓力測試的基準和不利情景下，日本銀行業資本充足率指標仍可維持在監管標準以上。但對社會保障基金、壽險基金和年金管理者而言，持續的零利率是一場全新挑戰。
圖表5：日本、歐元區國債收益率轉負
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之五 貨幣擴張等于信用膨脹
什么是貨幣、什么是信用甚至沒有被清晰地解釋過，以至于人們把貨幣供給的擴張等同于信用擴張，等同于隨之而來的通脹。事實并非如此。
日本持續了20多年的貨幣擴張，日本企業的杠桿率反而不斷下降，以至于日本企業被形容為失去野蠻擴張欲的血性“食草動物”。美聯儲在次貸危機后啟動量寬，而2010年美國銀行業的信貸卻收縮了5%。中國央行在推動“三去一降一補”時的金融環境也被稱為“寬貨幣、緊信用”。
傳統上以為“央行貨幣擴張就一定能通過銀行體系和金融市場帶來信用擴張”的傳導機制已大為受損。社會總信用的膨脹和收縮，很大程度上是情緒和景氣周期的自我循環。在穩定的貨幣量下，樂觀預期和景氣高漲，會使私人部門加杠桿和貨幣乘數擴張；悲觀預期和景氣呆滯則會引致去杠桿和貨幣乘數收縮。或者說，同樣一塊錢，樂觀時一年周轉3次和悲觀時一年周轉1次，帶來的信用擴張有云泥之別。
貨幣供給是外生性的“水龍頭”，信用需求則大致是內生性的。能創造貨幣而難以擴張信用，令央行很自然地懷疑貨幣傳導機制不順暢，隨之而來的就是以創新工具從銀行等金融機構購入特定類型的資產。央行的另一種嘗試則是試圖降低市場風險溢價，以解決企業融資難、融資貴的問題。而按伯南克的定義，風險溢價即投資級企業債利率和無風險利率的差值。因此風險溢價取決于借款人，央行和金融機構的努力僅僅能降低無風險利率和金融機構的作業成本。
從實踐看，主要央行很清楚，在悲觀預期和低迷增長下，貨幣擴張不能帶來信用膨脹。為此央行量化寬松并非貨幣擴張，而是央行直接在貨幣、債券甚至權益市場進行買入資產的擴表式操作，直接向資產出售方強行注入信用。量寬操作一定意味著貨幣傳導機制不暢。從迫使銀行放貸到各種“粉”的登臺，中國央行其實已發生了無意識的有限的量寬操作。
圖表6：美國、日本長期寬信用效果不理想
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之六 貨幣政策應保持獨立性
人們對三大貨幣政策工具堅信不疑，由此構成了貨幣的發行和回籠機制；據此人們也強調貨幣政策的獨立性。但很不幸，各國央行都在陷入量寬和超低利率的擴表操作，美聯儲在2016年之后短暫的縮表也已戛然而止。貨幣供應的量價，和通脹、和總信用之間在逐漸脫鉤。
因此，現代貨幣理論大膽設想，當下貨幣發行機制，是國債存量膨脹；貨幣回籠機制，是稅費汲取。這并不令人意外，貨幣只是興奮劑，需要服用者才能奏效。既然私人部門不愿服用，那么財政就成為持續服用興奮劑，充當“最后雇主”的關鍵環節。或者說，財政赤字的貨幣化，意味著發行即國債，回籠即稅收；意味著央行擴張貨幣，財政才是強行擴張信用的狠角色。央行再發鈔，沒有財政把錢花出去，也是枉然。
在西方經濟體財政債務負債率普遍達到GDP的120%甚至更多的情況下，人們很難想象這些國債能向私人部門得以順利發行，也很難想象哪怕2%的長期國債利率，中央財政每年的償債利息負擔就將高達GDP的2.5%以上，這已超出了西方經濟增速。因此央行介入支持赤字貨幣化，是不得不然。
從實踐看，財政和貨幣政策均無所謂獨立性，他們都只是兩條看似獨立的褲腿，而到襠部終究會合體。財政赤字的貨幣化，看似超級央行遮掩了財政，其實恰恰相反，功能財政使得國家財政這個無底洞，強行擴張著私人部門無力擴張的社會總信用需求。財政和貨幣政策的合體協調，已是趨勢。
圖表7：日本央行是日本國債的主要持有者貨幣和財政政策緊密配合
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之七 貨幣政策不應關注資產價格
人們通常認為，央行應關注通貨穩定，防范金融風險，并以此促進經濟增長。因此形成一系列貨幣政策的中間目標。但人們很不情愿將資產價格納入到貨幣政策應考慮的范疇，隨著各國央行走向長期量寬和低利率甚至負利率，通脹率和失業率被提上日程，但一些貨幣當局仍不愿對資產價格漲落投入熱情。其理由在于，資產價格和央行法要求央行關注的目標和賦予的職能無關；同時資產價格的無常變化會迫使央行決策呈政策跨期的不一致性，付出聲望風險。似乎央行可以不關注，任由泡沫的徹底市場出清。
從實踐看，主要經濟體的央行已是各類資產的大買家，直接影響到資產價格，日本央行尤其如此。央行對其買入資產類型的擴容不僅和財政赤字貨幣化有關，也和強行向金融、非金融機構注入流動性，甚至強行信用擴張有關。
2013年4月，日本銀行開始實施“質化與量化寬松政策”（QQE），買入資產規模開始高速增長，截至2020年4月20日，日本央行總資產達612.7萬億日元。其中，國債在日本央行總資產中占比達約80%。財產信托、股票型ETF的持有量則在上升中。疫情沖擊下，美聯儲貨幣政策大幅放松，買入的資產類型主要是國債和MBS，此外，為了直接給企業部門補充流動性，美聯儲還新創設了PMCCF、SMCCF等工具購買企業債券。但美聯儲還沒有像日本央行那樣直接買入股票。
貨幣政策和資產泡沫到了形影不離的程度。資產價格的劇烈波動甚至危機，也往往一鍵觸發央行急劇量寬或滑向負利率。日本股市和地產泡沫，次貸危機和歐債危機，包括此次新冠疫情下美股的恐慌性下跌，都直接令相關央行迅捷行動。無論如何，維持資產價格穩定，避免資產泡沫崩潰，都已是央行正在做的，竟還拘泥于央行是否應關注資產價格？時至今日，已到了央行應當關注其政策和資產泡沫之間的伴生共存，以及由此帶來的巨大道德風險。
圖表8：08年全球央行持續“放水”并推升房價
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
圖表9：日本央行持有股票占東京證券交易商總市值比例（%）
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之八 應該盡力避免金融空轉
從費雪到弗里德曼，傳統貨幣理論之所以將貨幣和通脹、和增長掛鉤，是以為貨幣被私人部門吸收之后，將投入商品和服務的研發產銷環節之中。以馬克思經濟學解釋，則資本主義生產是：貨幣－商品或服務－增大了的貨幣，即資本逐利性的為賣而買的“驚險一躍”。
不幸的是，現實生活中，除了貨幣之水和實體經濟之面，還有許多形形色色的東西，尤其是虛擬經濟的重要組成部分，即金融資產體系。給跨國公司減稅，帶來的未必是大公司資本支出或研發投入的猛增，而是從股市回購公司股票，以推高公司市值。給小微企業經營貸，很可能被挪作炒房炒股。獲取財富的方式既在于“驚險一躍”的創新創業，也在于“以錢生錢”、并不滋生商品和服務的金融投資理財。或者說，美聯儲并不具有把貨幣注入主街而不注入華爾街的藩籬，主街和華爾街本就陳倉暗度，難分彼此。結果就是財政年年“驚險一躍”。
不爭的事實是，日本財政赤字貨幣化，緩解了企業和家庭部門的杠桿率。日本非金融企業部門杠桿率從20世紀90年代中后逐步下行，一直持續至2004年，之后保持平穩。日本銀行業杠桿率在2006年之后保持平穩。日本居民部門杠桿率從2000年的72.2%開始下行，一直持續至2016年，之后保持在約60%。
從實踐看，資本的逐利性，決定了其并不在意究竟是通過實體經濟還是金融空轉獲利。教育和科技精英從中產向下沉淪，全球制造業增加值和利潤率過低，時至今日，盡管金融管制逐漸取代了金融自由化，但“驚險一躍”還是不如空轉更豐姿搖曳。
舊三觀之九 非常規貨幣政策是不正常的
今天人們仍然愿意看到一個正常的央行，維持相對穩定正常利率，維持相對克制的發鈔節奏，使用傳統貨幣政策框架的正常央行。而通過量寬等不斷擴表，通過零利率甚至負利率政策，不斷和財政“沆瀣一氣”的央行，被視為不正常的，其政策框架也是不正常的。
如果仔細觀察發達國家甚至一些發展中大國的央行，戲劇性的是，越來越多的央行變得不正常，有正常貨幣政策框架的央行，除了中國央行之外，已經非常罕見。人們不禁產生疑問：非常規的貨幣政策還要不正常多久？有無可能回到正常？
從實踐看，回到正常，意味著利率抬升，意味著央行持續縮表，意味著財政困境，意味著任由市場機制對實體經濟和資產價格進行徹底的出清。至少在可預見的未來，主要央行縮表和政府去杠桿，是基本無望的。新冠疫情之后，“按人頭發鈔”度日的基本國民收入政策大行其道，這使得現代貨幣理論的異乎尋常，將變得越發尋常。
關于未來的8個猜測
歐美日將繼續運行在“三觀盡毀”的現代貨幣理論約束中，作為先驅者的日本值得觀察。這種必將日益引人注目的趨勢，究竟在暗示什么？我們只能猜測，無從定論。
猜測之一，人類將面臨長期的低迷增長。我們并不處于一個日新月異的科技創新時代，3G普及始于次貸危機前后，4G普及始于2015年，這些重大技術創新都帶來一些新產業新動能，但遠遠不足以引領經濟周期回升。相反，創新創業精神和行為日益稀缺，老齡化蹣跚洶涌而來。同時，政府和大企業對教育科技精英這些通常不太熱衷于名權利，對傳承知識和探索未知的“聰明人”太過苛刻，使這一維系人類未來命運的群體加速沒落了。對長周期增長的悲觀預期，使得人們接受了量寬和負利率。
猜測之二，人類收入分配失衡極其嚴重。通過金融、法律和稅務安排，跨國公司和富裕人群有效地對抗了政府稅收體系，使其負擔的實際稅率遠低于名義稅率。與此相對，中低收入群體日益龐大，其有限的有效需求，對于傳統產業產能而言可輕易滿足。中等收入群體陷入焦慮，稍有不慎，中等收入就可能返貧。凝固化的階級鴻溝逐漸扼殺了長期增長和創新活力。
猜測之三，功能財政而非平衡財政，預示了發達國家稅收制度的根本性失敗。財政赤字貨幣化，本質上是向中低收入階層提供基于發鈔的公共服務，而非基于稅收的公共服務；本質上也是向凈儲蓄階層的鑄幣稅征收政策，但凈儲蓄階層正試圖用金融資產的上升盡量抵御鑄幣稅。
猜測之四，負利率和量寬的貨幣政策，意味著央行在努力避免社會總信用需求的萎縮，令央行痛苦的不再是貨幣供應的數量和價格，而是持續低增長、悲預期和有效需求不足壓力下，如何維持甚至創造私人部門的信用需求？央行會更多地關注失業，通脹、增長和資產價格這四大指標，還無暇去關注量寬上限和負利率下限。
猜測之五，發達國家已無法承受市場出清之痛。當凱恩斯批評大蕭條是“驚人的愚蠢”時，其大概至少有兩層含義：一是胡佛熱衷的金本位根本沒有維持的必要，大力度的財政貨幣擴張卻缺席了。二是糧食牛奶產能過剩，底層民眾食不果腹時，聯邦政府竟然沒有發揮”最終雇主”之責，以各種名義把錢交給底層以讓他們購置基本生活所需。這種驚人愚蠢在東亞危機的時候重演了一次，IMF給陷入危機的東亞經濟開出了緊縮財政和提高利率的藥方。
近20年來，人類面對無論經濟還是金融危機，再也沒有選擇任由市場自動、徹底出清。不能走市場出清之路，意味著“僵尸企業也是企業”，只要其還能相對正常地提供就業和運作，就不會被強制出清淘汰。
猜測之六，功能性財政和財政赤字貨幣化，暗示當代發達國家現實的國民生活和福利水平，可能已高于經濟增長帶來的可持續福利水平。如果收入分配制度沒有巨變，那么企業和居民無力加杠桿，唯一出路就是政府持續加杠桿。
猜測之七，一方面，央行的量寬買入和超低利率，與資產價格膨脹互為因果，致金融資產日益龐大；另一面，由于支撐金融資產回報的底層資產是實體經濟，實體經濟的低回報率決定了金融資產所依賴的公司營收盈利等基本面平平，我們不得不長期面對估值重心上移的資產泛濫時代的優質資產荒。從1995年至今，日本經濟幾無增長，日經指數上升了2.5倍；從2011年至今，美國GDP僅從約15萬億升至約20萬億美元，美股主要指數上升了3倍。資產泡沫化及其蘊含的道德風險日益凸顯。
猜測之八，日本和中國非常有趣。日本經受了超過1/4世紀的經濟不況，也是現代貨幣理論的始作俑者，日本政府的加杠桿令人嘆為觀止，日本財政貨幣最終何去何從？令人好奇。中國央行目前是罕見的正常央行，中國財政也不充分積極。某種程度上，改革開放四十多年的超長經濟增長，或者使當下中國政府還沒有承受過真正的經濟周期考驗，對未來中國經濟增長，公眾預期和收入分配問題，還處于景氣時代的深刻烙印中。
圖表10：日本和中國政府部門杠桿率比較
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
從現代貨幣理論看政府和社會，讓人唏噓，它看似發鈔混日，寅吃卯糧，也看似一個人想要提起自己的頭發離開地面。無論財政赤字貨幣化，負利率、量寬承受多少爭議，有一點是值得提醒的：發達國家幾乎群體性地走到了這種地步，起碼不應將此描述為西方的集體失智和末日，也許在不久的將來，各國相較，無非是五十步笑百步之距。
作者鐘偉系CF40成員、SFI監事會監事，北京師范大學金融研究中心主任，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經許可不得轉載。
